實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)

實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)【作者名稱(chēng)】：中國(guó)礦業(yè)大學(xué)（北京） 理學(xué)2007-2 周艷【摘要】：在公司面臨不確定性的市場(chǎng)環(huán)境下，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值來(lái)源于公司戰(zhàn)略決策的相應(yīng)調(diào)整。金融期權(quán)既能有效地轉(zhuǎn)移金融風(fēng)險(xiǎn)，又能保護(hù)投資者的資金安全，使其立于不敗之地，因此是一種最具特色和最有發(fā)展前途的金融創(chuàng)新工具。期權(quán)的定價(jià)模型，一直被認(rèn)為是期權(quán)理論中的一個(gè)難點(diǎn)。許多有關(guān)著作或者對(duì)其擱而不提，或者使用大量數(shù)學(xué)推導(dǎo)講得過(guò)深。本文特從無(wú)形資產(chǎn)的收益折現(xiàn)法出發(fā)，較平直地揭示出它的定價(jià)原理，可以作為期權(quán)定價(jià)理論方面的一種入門(mén)知識(shí)。【關(guān)鍵詞】：金融期權(quán) 實(shí)物期權(quán) Black-Scholes模型 股指期貨期權(quán) 韓國(guó) 金融創(chuàng)新 金融期權(quán) 期權(quán)費(fèi) 實(shí)物期權(quán)：1、定義：實(shí)物期權(quán)，一種期權(quán)，其底層證券是既非股票又非期貨的實(shí)物商品。這實(shí)物商品自身（貨幣，債券，貨物）構(gòu)成了該期權(quán)的底層實(shí)體。又見(jiàn)股票期權(quán)（equity option）和指數(shù)期權(quán)（index option）。是管理者對(duì)所擁有實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行決策時(shí)所具有的柔性投資策略。在公司面臨不確定性的市場(chǎng)環(huán)境下，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值來(lái)源于公司戰(zhàn)略決策的相應(yīng)調(diào)整。 每一個(gè)公司都是通過(guò)不同的投資組合，確定自己的實(shí)物期權(quán)，并對(duì)其進(jìn)行管理、運(yùn)作，從而為股東創(chuàng)造價(jià)值。 實(shí)物期權(quán)法應(yīng)用金融期權(quán)理論，給出動(dòng)態(tài)管理的定量?jī)r(jià)值，從而將不確定性轉(zhuǎn)變成企業(yè)的優(yōu)勢(shì)。最初用金融期權(quán)理論來(lái)審視戰(zhàn)略投資的想法源于摩西魯曼發(fā)表在哈佛商業(yè)評(píng)論上的兩篇文章：視投資機(jī)會(huì)為實(shí)物期權(quán)：從數(shù)字出發(fā)（Investment Opportunities as Real Options：Getting Started on the Numbers，1998年7-8月刊）及 實(shí)物期權(quán)投資組合戰(zhàn)略（Strategy as a Portfolio of Real Options，1998年9-10月刊）。在后一篇文章中，摩西魯曼寫(xiě)道，“用金融觀(guān)點(diǎn)來(lái)看，企業(yè)投資更似一系列的期權(quán)，而不是穩(wěn)定的現(xiàn)金流”。在未來(lái)某特定時(shí)間以特定價(jià)格買(mǎi)入或賣(mài)出一定數(shù)量的某種期貨和約的權(quán)利。 2、實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型 ：根據(jù)金融期權(quán)定價(jià)理論,期權(quán)的價(jià)格受到以下因素影響:基礎(chǔ)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格S,執(zhí)行價(jià)格X,持有時(shí)間(T-t),資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf在期權(quán)中,標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值等于標(biāo)的資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值和期權(quán)溢價(jià)。這個(gè)等式為任何非個(gè)人支付債券的衍生價(jià)格所滿(mǎn)足。假設(shè)S是標(biāo)的資產(chǎn)的折現(xiàn)價(jià)值,X是執(zhí)行價(jià)值(T-t)是期權(quán)從開(kāi)始持有到執(zhí)行的時(shí)間,N(x):標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)。那么期權(quán)價(jià)值V0由下式給出: V0=SN(d1)-Xe-r(T-t)N(d2)d1和d2由下式給出: 其中,是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值變化幅度;計(jì)息方式采用連續(xù)計(jì)息,N(x)通過(guò)查標(biāo)準(zhǔn)狀態(tài)分布表獲得。在實(shí)物期權(quán)評(píng)估中,該模型適用于離執(zhí)行投資還有一定時(shí)間間隔的投資活動(dòng)。參數(shù)的含義發(fā)生部分變化。S是標(biāo)的資產(chǎn)的折現(xiàn)價(jià)值,X是執(zhí)行價(jià)格,即項(xiàng)目投資的成本,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性。 該模型計(jì)算簡(jiǎn)單易懂。充分考慮了決策和等待這段時(shí)間之間的價(jià)值。相對(duì)于傳統(tǒng)的決策方法具有一定進(jìn)步。但是,對(duì)項(xiàng)目的類(lèi)型要求比較嚴(yán)格,即要求項(xiàng)目是獨(dú)占一簡(jiǎn)單階段的簡(jiǎn)單投資模型。而且,期貨投資決策和投資行為之間具有一定時(shí)間間隔。該模型適應(yīng)了管理的柔性,使得投資具有一定的緩沖空間,不可逆轉(zhuǎn)性得到了考慮。但是,在我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)情況下,部分參數(shù)取得比較困難,以S和為代表。在該模型中,S是標(biāo)的資產(chǎn)的折現(xiàn)價(jià)值。在折現(xiàn)的過(guò)程中,需要考慮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf和未來(lái)現(xiàn)金流情況。其中,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf來(lái)自社會(huì)平均收益情況。困難的是,未來(lái)現(xiàn)金流情況是不可知的,需要提前預(yù)測(cè),在這個(gè)多變復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,預(yù)測(cè)比較具有風(fēng)險(xiǎn)。如果S不是通過(guò)折現(xiàn)得到,而是假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)能夠上市交易,通過(guò)市場(chǎng)價(jià)值來(lái)得到,那么我國(guó)現(xiàn)在的證券市場(chǎng)也不能提供完美的信息。因此,S的確定是一個(gè)困難。 是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)的幅度,一般表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差。越大,期權(quán)溢價(jià)就越大。因?yàn)樵酱?執(zhí)行價(jià)值就越可能往高的方向去。這樣的波動(dòng)是有價(jià)值的。在金融期權(quán)中,該參數(shù)來(lái)自市場(chǎng)信息。在實(shí)物期權(quán)中,該參數(shù)的取得也只能來(lái)自市場(chǎng)信息,但是目前我國(guó)的信息市場(chǎng)還沒(méi)有完全規(guī)范,而且,不同行業(yè)之間的情況又具有差異。因此,社會(huì)也難以為每個(gè)行業(yè)都給出一個(gè)合理的變動(dòng)參數(shù)。結(jié)果就是所反映的信息往往不能代表真實(shí)的資產(chǎn)價(jià)值變化情況。因此,S的確定也是一個(gè)困難。 故,在Black-Scholes模型中,S和X的確定是困難的,Rf的確定存在一定難度,(T-t)與實(shí)物期權(quán)價(jià)值的關(guān)系需要視具體問(wèn)題具體分析。3、實(shí)物期權(quán)的內(nèi)容：實(shí)物期權(quán)理論經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展和實(shí)踐，已經(jīng)形成了一個(gè)較為完善的理論體系。下面針對(duì)實(shí)物期權(quán)在房地產(chǎn)應(yīng)用中的特點(diǎn)，對(duì)實(shí)物期權(quán)做一個(gè)簡(jiǎn)單的概述。房地產(chǎn)投資決策中所包括的實(shí)物期權(quán)類(lèi)型主要有以下類(lèi)型：（1）、延遲投資期權(quán)（Option to delay investment），也稱(chēng)為等待期權(quán)。開(kāi)發(fā)商擁有推遲投資的權(quán)利，可以根據(jù)市場(chǎng)的情況決定何時(shí)動(dòng)工，這種選擇權(quán)可以減少項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)，被稱(chēng)為延期投資期權(quán)。 （2）、擴(kuò)張期權(quán)（Option to expand）。對(duì)于一個(gè)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)比較大、產(chǎn)品供應(yīng)結(jié)構(gòu)不明朗的不成熟市場(chǎng)，開(kāi)發(fā)商通常會(huì)先投入少量資金試探市場(chǎng)情況，這種為了進(jìn)一步獲得市場(chǎng)信息的投資行為而獲得的選擇機(jī)會(huì)被稱(chēng)為擴(kuò)張期權(quán)。 （3）、收縮期權(quán)（Option to contract）和中止期權(quán) （Option to stop）。指開(kāi)發(fā)商在面臨市場(chǎng)實(shí)際環(huán)境比預(yù)期相差較遠(yuǎn)的狀況下，擁有縮減或撤出原有投資的權(quán)利，這樣可以減少損失，這種期權(quán)相當(dāng)于美式看跌期權(quán)。 （4）、轉(zhuǎn)換期權(quán)（Option to switch use)。在項(xiàng)目的實(shí)施過(guò)程中，有能力的開(kāi)發(fā)商可以根據(jù)外部環(huán)境的變化進(jìn)行投入要素或產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換，如根據(jù)市場(chǎng)需求，產(chǎn)品可以在工業(yè)、商業(yè)、寫(xiě)字樓、住宅用途之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。顯然這為企業(yè)的項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)提供了機(jī)動(dòng)性，為企業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)或競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化提供有利工具。 （5）、企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)（Corporate growth option）。開(kāi)發(fā)商接受某一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，可能不僅僅從項(xiàng)目本身的財(cái)務(wù)效益考慮，更多的可能考慮項(xiàng)目對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的影響，更重要的是員工經(jīng)驗(yàn)的積累、企業(yè)品牌支持、銷(xiāo)售渠道開(kāi)辟都具有重要的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值。 4、實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用：期權(quán)是一種特殊的合約協(xié)議，它規(guī)定持有者在給定日期或該日期之前的任何時(shí)間有權(quán)利以固定價(jià)格買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出某種資產(chǎn)。期權(quán)只有權(quán)利而沒(méi)有義務(wù)，這種權(quán)力和義務(wù)的不對(duì)稱(chēng)性實(shí)際上提供了一種保險(xiǎn)的可能。在存在不確定性的條件下，期權(quán)是有價(jià)值的，而且不確定性越大，期權(quán)的價(jià)值就越大。如果資產(chǎn)含有期權(quán)，那么資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)越大，其價(jià)值可能也越大。所謂實(shí)物期權(quán)，寬泛地說(shuō)，是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，是與金融期權(quán)相對(duì)應(yīng)的概念。實(shí)物期權(quán)方法為企業(yè)管理者提供了如何在不確定性環(huán)境下進(jìn)行戰(zhàn)略投資決策的思路，實(shí)物期權(quán)的一般形式包括放棄期權(quán)、擴(kuò)展期權(quán)、收縮期權(quán)、選擇期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、混合期權(quán)、可變成交價(jià)期權(quán)以及隱含波動(dòng)率期權(quán)等等。金融期權(quán)1、金融期權(quán)的定義：金融期權(quán)是以期權(quán)為基礎(chǔ)的金融衍生產(chǎn)品。 金融期權(quán)是指以金融商品或金融期貨合約為標(biāo)的物的期權(quán)交易。具體地說(shuō)，其購(gòu)買(mǎi)者在向出售者支付一定費(fèi)用后，就獲得了能在規(guī)定期限內(nèi)以某一特定價(jià)格向出售者買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出一定數(shù)量的某種金融商品或金融期貨合約的權(quán)利。 金融期權(quán)是賦予其購(gòu)買(mǎi)者在規(guī)定期限內(nèi)按雙方約定的價(jià)格（簡(jiǎn)稱(chēng)協(xié)議價(jià)格Striking Price）或執(zhí)行價(jià)格（Exercise Price）購(gòu)買(mǎi)或出售一定數(shù)量某種金融資產(chǎn)（稱(chēng)為潛含金融資產(chǎn) Underlying Financial Assets，或標(biāo)的資產(chǎn)，如股票、外幣、短期和長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券以及外幣期貨合約、股票指數(shù)期貨合約等）的權(quán)利的合約。2、金融期權(quán)的內(nèi)容：場(chǎng)內(nèi)交易的金融期權(quán)主要包括股票期權(quán)、利率期權(quán)和外匯期權(quán)。股票期權(quán)與股票期貨分類(lèi)相似，主要包括股票期權(quán)和股指期權(quán)。股票期權(quán)是在單個(gè)股票基礎(chǔ)上衍生出來(lái)的選擇權(quán)，股指期權(quán)主要分為兩種，一種是股指期貨衍生出來(lái)的股指期貨期權(quán)，例如新加坡交易所交易的日經(jīng)225指數(shù)期權(quán)，是從新加坡交易所交易的日經(jīng)225指數(shù)期貨衍生出來(lái)的；另一種是從股票指數(shù)衍生出來(lái)的現(xiàn)貨期權(quán)，例如大阪證券交易所日經(jīng)225指數(shù)期權(quán)，是日經(jīng)225指數(shù)衍生出來(lái)的。兩種股指期權(quán)的執(zhí)行結(jié)果是不一樣的，前者執(zhí)行得到的是一張期貨合約，而后者則進(jìn)行現(xiàn)金差價(jià)結(jié)算。舉例：一個(gè)投資者在購(gòu)買(mǎi)了一份“XYZ股票Jul 55美式看漲期權(quán)”后，就獲得了一個(gè)權(quán)利：在7月期權(quán)到期之前，這個(gè)投資者有權(quán)利在任何時(shí)候以55元的價(jià)格向該期權(quán)的出售方買(mǎi)入100股XYZ股票，為了獲得這個(gè)權(quán)利，期權(quán)買(mǎi)方要支付一筆費(fèi)用，就是期權(quán)費(fèi)，而該期權(quán)的出售方由于收取了期權(quán)費(fèi)，就只有義務(wù)而沒(méi)有權(quán)利，只要期權(quán)買(mǎi)方提出購(gòu)買(mǎi)，出售方就必須滿(mǎn)足買(mǎi)方的要求。從定義我們可以看出，期權(quán)合約其實(shí)是規(guī)定一種權(quán)利，該權(quán)利可能是未來(lái)以既定價(jià)格買(mǎi)進(jìn)某金融資產(chǎn)的權(quán)利，也可以是未來(lái)以既定價(jià)格賣(mài)出某金融資產(chǎn)的權(quán)利。也就是說(shuō)，期權(quán)的買(mǎi)進(jìn)方可能是未來(lái)標(biāo)的資產(chǎn)的買(mǎi)進(jìn)方，也可能是未來(lái)標(biāo)的資產(chǎn)的賣(mài)出方。 這一點(diǎn)要注意與遠(yuǎn)期或期貨相區(qū)別：遠(yuǎn)期和期貨的買(mǎi)進(jìn)方（多頭方）也必定是未來(lái)標(biāo)的資產(chǎn)的買(mǎi)進(jìn)方。3、金融期權(quán)的特征：特征：期權(quán)合約在給予權(quán)利的買(mǎi)進(jìn)方的權(quán)利的同時(shí)，并沒(méi)有賦予其相應(yīng)的義務(wù)，也就是說(shuō)，期權(quán)買(mǎi)方可以不執(zhí)行期權(quán)；而對(duì)于權(quán)利的賣(mài)出方（期權(quán)的空頭short）來(lái)說(shuō)，只有按期權(quán)的多頭相應(yīng)地賣(mài)出或買(mǎi)進(jìn)標(biāo)的資產(chǎn)的義務(wù)而沒(méi)有權(quán)利。因此，作為期權(quán)賣(mài)者承擔(dān)義務(wù)的報(bào)酬，期權(quán)的多頭必須支付給期權(quán)的賣(mài)者一定的費(fèi)用，成為期權(quán)費(fèi)（Premium）或期權(quán)價(jià)格（Option Price)4、金融期權(quán)的定價(jià)模型：如上所述，期權(quán)費(fèi)是期權(quán)賣(mài)方惟一的收益來(lái)源，也是期權(quán)買(mǎi)方最大的風(fēng)險(xiǎn)損失金額。因此，期權(quán)費(fèi)定價(jià)的高低將直接關(guān)系到買(mǎi)賣(mài)雙方的切身利益，必須通過(guò)雙方協(xié)商決定交易所內(nèi)的競(jìng)價(jià)也是一種協(xié)商的方式。為了使得雙方協(xié)商有一個(gè)明確的客觀(guān)根據(jù)，早在70年代以前，就有許多西方學(xué)者和實(shí)務(wù)工作者試圖找到一種期權(quán)費(fèi)定價(jià)的通用方法。但由于期權(quán)費(fèi)與其對(duì)應(yīng)的標(biāo)的物價(jià)格之間，存在著非線(xiàn)性的關(guān)系，而且期權(quán)費(fèi)還要受到時(shí)間因素的影響，從而使期權(quán)費(fèi)的定價(jià)問(wèn)題變得十分困難和復(fù)雜，成為當(dāng)時(shí)金融實(shí)務(wù)研究中的一大難題。直到1973年美國(guó)的費(fèi)希爾布萊克(FisherBlack)和馬龍舒爾斯(MyronMerton)利用隨機(jī)微分方程等高深數(shù)學(xué)工具，建立起B(yǎng)-S模型(B-S Formula)即歐式股票買(mǎi)權(quán)模型，才獲得重大突破。以后，又由羅伯特默頓(RobertMerton)等人加以完善并推廣到其它類(lèi)型的期權(quán)費(fèi)計(jì)算上。這些研究成果被應(yīng)用于金融市場(chǎng)的實(shí)務(wù)中，大大促進(jìn)了期權(quán)交易的迅猛發(fā)展。為了表彰這項(xiàng)杰出的成就，默頓和舒爾斯兩人被授予1997年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)(布萊克因已于1995年去世，而未能分享此項(xiàng)殊榮)。 盡管B-S模型使用了高深的數(shù)學(xué)工具，其算式令人望而生畏，但是基本原理卻并不深?yuàn)W難懂，因?yàn)樗罁?jù)的就是虛擬資本和無(wú)形資產(chǎn)定價(jià)的收益折現(xiàn)法。期權(quán)作為一種權(quán)利，與版權(quán)、專(zhuān)利權(quán)和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)性質(zhì)一樣，其買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，即期權(quán)費(fèi)的定價(jià)也應(yīng)當(dāng)使用收益折現(xiàn)法倒推出其資本化價(jià)值，以作為期權(quán)買(mǎi)賣(mài)雙方的交易基礎(chǔ)。因此，可得如下的計(jì)算公式： 期權(quán)的理論價(jià)值=一定時(shí)期的預(yù)期收入/同期的折現(xiàn)率(即平均利潤(rùn)率0 這里以較簡(jiǎn)單的歐式期權(quán)為例，則以上公式中的“一定時(shí)期的預(yù)期收入”，就是期權(quán)合約到期日由協(xié)議價(jià)（以X表示），與標(biāo)的商品的現(xiàn)價(jià)（以S表示）兩者之間差額所表示的內(nèi)在價(jià)值(以E表示)。如果以m表示期權(quán)合約的標(biāo)的物交易單位(如股票期權(quán)的100股)，則對(duì)于每份買(mǎi)權(quán)合約來(lái)說(shuō)，有： 前面說(shuō)過(guò)，X與S之間對(duì)比，應(yīng)有小于、大于和等于三種情況，所以從理論上說(shuō)，E也有負(fù)值、正值和O三種情況，并被分別叫做虛值期權(quán)、實(shí)值期權(quán)和平值期權(quán)。但從期權(quán)實(shí)際執(zhí)行看，則只有實(shí)值期權(quán)執(zhí)行時(shí)才能獲利，因此這里把E規(guī)定為最低應(yīng)為0，而不小于0。 以上內(nèi)容分別介紹了實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)的定義、內(nèi)容、定價(jià)模型以及它們的應(yīng)用。可以看出實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)在這幾個(gè)方面都有比較大的區(qū)別，但是它們之間也有聯(lián)系。實(shí)物期權(quán)