證券投資論文-儲蓄存款分流與貨幣結構變動.doc

證券投資論文-儲蓄存款分流與貨幣結構變動該項研究得到中國體改基金會北京國民經(jīng)濟研究所的資助，許多觀點是在與樊綱、余永定、米建國等教授的中形成的，在研究過程中還得到孫濤、羅振宇、李紹光、袁平等幾位博士的大力幫助。提要：近一時期以來，中央銀行連續(xù)降息，導致居民儲蓄存款分流速度加快，但分流出來的資金未能如期望的那樣進入實際產(chǎn)品市場，進而拉動消費和投資需求，而是大量流入股市，且主要匯集于一級市場，由此產(chǎn)生巨額資金沉淀，并直接形成廣義貨幣收縮的主要原因。這種情況不僅造成總需求進一步萎縮，而且大大降低了整個經(jīng)濟體系的金融效率。為此，國家應及時采取措施，通過改革新股發(fā)行制度、增發(fā)國債和利率市場化等方式，引導儲蓄存款資金進入實際生產(chǎn)領域，提高儲蓄向投資的轉化效率。一、我國居民儲蓄存款的變動狀況改革開放以來，我國居民儲蓄存款保持了較高的增長速度，其發(fā)展過程大致分為三個階段：（1）持續(xù)增長階段：19781988年城鄉(xiāng)居民儲蓄存款平均每年增長30以上，1988年居民儲蓄存款余額達到3798億元人民幣，為1978年210億元的18倍。（2）高速增長階段：在基數(shù)已經(jīng)較大的情況下，19891996年，居民儲蓄存款余額繼續(xù)保持旺盛的增長勢頭，這一時期儲蓄存款余額年均增長率達到31.6%，至1996年儲蓄余額上升為38520億元。（3）減速增長階段：1996-1999年居民儲蓄存款余額雖然繼續(xù)增長，1998年底達到5.3萬億元，但這一時期，儲蓄存款余額的增長速度開始下降，增長率由1994年的41.5%,一路下降到1998年的15.4%。同時，新增儲蓄存款的增長速度開始出現(xiàn)負值，其中1997年增長率為-12.4%，1998年為-8.2%。進入1999年，居民儲蓄存款形勢發(fā)生新的變化。我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額到12月末為59621億元，同比增長率僅為11.6，增幅比去年末下降3.8個百分點,其中6至9月新增儲蓄存款僅為396億元，比去年同期少增1485億元。特別是，6月、10月和11月，當月新增儲蓄存款出現(xiàn)負值，儲蓄存款減少數(shù)額分別高達25億元、94億元和84億元。上述情況表明，居民儲蓄存款分流進一步加快，投資、消費、金融結構等方面都由此產(chǎn)生一系列變化，分析儲蓄資金流向、貨幣資產(chǎn)結構及其經(jīng)濟效應對于宏觀經(jīng)濟政策的研究和制定具有重要意義。二、儲蓄存款分流的主要原因事實上，我國居民儲蓄存款的下降從1994年就開始了。當時為了防止經(jīng)濟過熱，國家采取了緊縮政策。居民儲蓄存款余額、當年新增儲蓄存款以及人均儲蓄存款等三項指標的增長率在1994年達到最高峰，之后便出現(xiàn)不斷下降的趨勢(見表1)。影響居民儲蓄存款變動的因素很多，如實際收入、名義利率、通貨膨脹率、預期穩(wěn)定性、資本市場發(fā)展狀況等，一個時期以來，這些因素的同時作用使得儲蓄存款余額持續(xù)增加，而與此同時，人們往往忽視了對儲蓄存款增長速度及其加速度的觀察和分析，居民儲蓄存款分流的趨勢較少受到關注。這種趨勢持續(xù)到1999年下半年，儲蓄存款余額開始出現(xiàn)負增長，對其背后的原因有必要進行認真的分析。（一）利率連續(xù)下調從1997年起，為刺激經(jīng)濟復蘇，中央銀行連續(xù)7次下調利率。從單因素彈性看，居民儲蓄存款對利率下降應該是相當敏感的，存款利率大幅度降低，意味著儲蓄存款這一金融資產(chǎn)的收益率顯著下降。根據(jù)資產(chǎn)組合理論，居民在資產(chǎn)收益最大化的驅動下，會逐步減少存款持有量，而相應增加其他資產(chǎn)的持有數(shù)量，然而由于通貨緊縮和預期不穩(wěn)定等影響因素的存在，這種變化起初可能是不明顯的。另外，即使在資產(chǎn)市場比較發(fā)達的經(jīng)濟體系中，居民資產(chǎn)結構的變動也通常需要一個較長的時期進行調整，因此利率變動的短期效應通常只反映在儲蓄存款加速度的變化上。但是，連續(xù)和大幅度的利率下調會使其他因素的作用不斷減弱，儲蓄存款減少的實際效果就會逐步體現(xiàn)出來。（二）開征利息稅全國人大于1999年8月通過了修改個人所得稅法的決定，為恢復征收利息稅鋪平了道路。開征利息稅對于存款者來說，相當于第八次降息。如現(xiàn)在一年期存款的利率為225，征20%的利息稅后，利率實際降為1.8。從某種意義上講，征收利息稅比降息可能產(chǎn)生更大的經(jīng)濟效果。降息給人們的感覺是從銀行得到的好處減少了，而征稅的感覺則是居民應得的好處被拿走了，因而后者比前者更能促使人們調整資產(chǎn)結構，尋求新的資金去向。1999年8至10月，滬深兩市平均市盈率約為40倍，這與第七次降息后一年期存款利率2.5的投資回報基本等同。但開征利息稅后，按一年1.8的存款利率測算，滬深兩市的平均市盈率可以提高到55倍左右，這就為股市打開了上升的空間。股票投資回報高于存款利息收入，再加上股票轉讓所得仍暫免征稅，很自然會出現(xiàn)資金搬家的現(xiàn)象。（三）存款實名制的預期我國儲蓄存款一直采用虛名制，特別是活期儲蓄，只要取款人提供存折，銀行即按折付款。實行了幾十年的存款虛名制造成了地下金融的泛濫。任何人只要憑一個虛構的姓名，就能把非法收入劃到自己名下，在現(xiàn)行金融體系下，根本無從追查。為此，人民銀行正在醞釀實行儲蓄存款實名制，原計劃在1999年四、五月間就正式推出，后來由于各種各樣的原因而推遲。在此期間，一些存款者為避免巨額資金曝光，把一部分儲蓄存款由銀行轉出，從而加速了居民儲蓄存款的分流。（四）公款私存的資金被大量擠出據(jù)中國人民銀行調查，一個時期以來，在居民儲蓄存款不斷增加的同時，企事業(yè)公款被存入私人名下的現(xiàn)象也愈演愈烈。據(jù)央行專家分析，公款私存在近6萬億元儲蓄存款中，保守測算也占1萬億元，這使得銀行每年要多支付利息五、六十億元。公款私存的主要動機是獲得較高的利息收入，然而隨著儲蓄存款利率節(jié)節(jié)下降，加上國家開征利息稅，這種獲利動機逐步消失，許多先前以居民存款形式存入商業(yè)銀行的資金被提出，轉而流入股市或變?yōu)槭殖脂F(xiàn)金，甚至呈現(xiàn)私款公存的現(xiàn)象。公款私存的這部分資金，其去留主要以收益率高低為轉移，而不受居民預期收入和社會保障等因素的影響，因此它對利率下調的敏感程度比真實的居民儲蓄存款更高，利率連續(xù)調低后，這筆資金被大量擠出，從而加速了居民儲蓄存款的分流。三、儲蓄存款分流后的資金流向分析分析表明，居民儲蓄存款分流后的資金并沒有進入實際投資領域，也沒能拉動消費需求的增長，而是大量流入股市，并主要駐留于股票一級市場。（一）儲蓄存款分流后，消費市場依然回升乏力。到1999年11月，社會消費品零售總額比上年增長7.8%，增幅比10月份降低0.4個百分點，扣除價格因素后實際增長率僅為10.9%（見表2）。從去年消費市場的總體走勢看，7月以后社會零售消費品增長率出現(xiàn)一定的回升勢頭，由5.4%開始逐月上升，到10月份達到同比8.2%的增長率。但這種微弱的回升并沒有持續(xù)下去，到11月消費總額再次回落到7.8%，同時消費者價格指數(shù)也在上升了幾個月之后再次下跌。消費價格指數(shù)連續(xù)走低，表明消費市場回升依然乏力，同時也說明居民儲蓄存款分流后，大部分資金并未進入消費品市場，因而沒有到達降息以刺激居民消費的最終目的。(二)投資增長率繼續(xù)呈下降趨勢。在消費需求不旺的同時，國內投資需求繼續(xù)呈下降態(tài)勢。據(jù)統(tǒng)計，11月份固定資產(chǎn)投資比上年同期增長6.8%，增幅與前10個月相比下降0.2個百分點，扣除價格因素后的實際增長僅為6.9%。另一方面，從1999年年初以來，企業(yè)存款的增長率幾乎一直在下降，1月份為19.1%，6月份降至16.7%,到11月份同比增長率僅為13.6%，比去年少增存款近900億元。固定資產(chǎn)投資和企業(yè)存款總額的下降說明居民儲蓄存款在分流后，不僅沒有轉化成消費需求，也未能有效地轉化為實際投資。（三）定期存款大幅度下降，而活期存款比重相對上升。征收利息稅后，一年期整存整取的利率，扣除利息稅后實得為18，而活期儲蓄的利率則為08，兩者相差不過一個百分點，而在6月10日降息之前，它們之間的息差為234個百分點。因此，許多居民將原先的定期儲蓄存款轉換成活期存款，以便于日常交易或及時購買其他種類的金融資產(chǎn)。據(jù)統(tǒng)計，1999年前5個月全國新增活期儲蓄存款占新增儲蓄存款的比重為42，比去年同期提高約11個百分點。而從6月份開始，定期存款的比重急劇下降，定期儲蓄存款減少金額多達1500億元，占居民儲蓄存款的比重由6月份的78.7下降到11月份的76.2%。（四）外幣存款顯著增加經(jīng)征稅后的美元實際存款利率為3.35%，幾乎比人民幣存款利率高出一倍。因此，居民紛紛轉投外幣，以爭取更高的存款回報。1999年頭10個月，國內居民外幣存款金額比去年同期上升26%，達300.5億美元。目前，銀行統(tǒng)計科目均已實行本外幣合計，居民外幣存款的增減并不影響居民儲蓄存款項目的金額變動，但外幣存款對居民資產(chǎn)結構的影響是深遠的，這種結構變動從一個側面反映了居民對利率連續(xù)下調所做的心理預期和行為調整。（五）居民手持現(xiàn)金大量增加手持現(xiàn)金是近一時期儲蓄存款分流后資金的一個重要去向。1999年底現(xiàn)金余額M0為13456億元，同比增長20%，累計增加投放970億元。由于名義利率下降，持有現(xiàn)金的機會成本降低，居民出于流動性偏好，愿意持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)，這是符合邏輯的。問題是目前我國居民的流動性偏好主要還不是交易動機和預防動機，而是更多體現(xiàn)為投機動機。在存在有效資本市場的條件下，這種投機行為最終會增加經(jīng)濟體系中的直接投資，從而有利于經(jīng)濟實現(xiàn)均衡和持續(xù)增長。由于我國金融市場目前還很不完善，居民大量持有現(xiàn)金參與投機活動，不僅無助于總需求的增加，反而會加速經(jīng)濟的失衡。（六）股票一級市場吸納大量資金。1999年7月到11月，股票二級市場的交易量不斷萎縮，股指呈下滑趨勢（見表2），與此同時，一級市場卻格外紅火。目前，越來越多的居民聯(lián)合起來開設股票帳戶，專門用于股票的一級申購。做股票申購的收益既高，同時也很安全。而二級市場風險則比較大，普通居民因缺乏操作經(jīng)驗而不愿貿然涉足。新股申購就是碰運氣，運氣好就賺錢，運氣不好也不賠，不過資金量越大，收益就越穩(wěn)定。按照1999年上半年的新股發(fā)行速度，以10萬元資金進行連續(xù)申購，年收益率約在5，收益率高出儲蓄存款及國債許多，而進行一級申購的風險卻很小，在沒有新股發(fā)行的時候又可以得到活期儲蓄利息。如果急于用錢，方便的銀證電話轉帳系統(tǒng)也非常便捷。正因如此，股票一級市場申購受到了越來越多人的青睞，其中不乏有一些居民聯(lián)合親戚朋友共同集資申購，以擴大資金規(guī)模，提高新股的中簽率。這就直接導致股票一級市場吸引的資金越來越多。據(jù)統(tǒng)計，截1999年至11月底，滬深股市資金總量在4800億元左右，年初這一數(shù)字為3500億元，即一年來，滬深股市資金的凈流入量達1300億元。1999年1-11月份，從滬深兩地股市中流出資金共計1189億元。其中，因配股和新股發(fā)行等擴容因素而流出的資金量為708億元；以印花稅、傭金形式流出的資金為481億元(債券、B股交易及傭金返還除外)。同期，滬深股市共計流入資金2489億元，進出相抵，全年流入股市的資金數(shù)額約為1300億元。在證券市場資金總量變化的同時，一、二級市場資金結構也出現(xiàn)規(guī)律性的變化特征。近一年來，滯留于一級市場和二級市場的資金呈現(xiàn)出此消彼漲的狀態(tài)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，99年1至11月，穩(wěn)定參與一級市場的申購資金在1500億元至2800億元之間，而參與二級市場交易的資金量大約在1400億至2400億元范圍之內。相比之下，駐留在一級市場上的資金平均水平高于二級市場（如圖1）。1999年1至5月，由于股指低靡，一級市場申購收益較低，單只新股平均收益僅為0.19%，一級市場資金量一直停留在1500-1800億元左右。而進入7月份以后，滬深股市股價較高，獲利機會減少，而同時一級市場申購收益增加，單只新股平均申購收益上升至0.83%，一級市場資金大幅度上升，并于9月后一直保持在2600億元以上，其中9月8日至9月13日，一級市場申購資金達到3861億元，而9月20日到9月23日，一級市場共凍結申購資金4560億元，達到了歷史最高值。這和平時約2500億元的申購資金量相差接近2000億元。進入11月，一級市場申購資金進一步增加，一度上升到4600億元，月度平均資金量約為3300億元。四、股市資金沉淀與貨幣供給結構變動為了深入分析儲蓄存款分流對宏觀經(jīng)濟的影響，首先要了解該筆資金從居民儲蓄賬戶流入股市后，會以何種形式反映在貨幣結構的變化上。（一）股市資金的流程和存在方式在分析股市資金在貨幣供給結構中的存在方式時，首先需要了解股市資金的基本流程。股市資金流程，實際上就是證券市場中資金結算和清算的過程。從目前我國股票市場運行狀況看，資金清算方式主要有三種：1、磁卡清算。投資者在結算代理銀行（商業(yè)銀行）開立的證券帳戶和儲蓄帳戶合二為一。交易完成后，由結算代理銀行根據(jù)中央證券登記結算公司的劃帳指令在各投資者的資金帳戶上進行轉帳。目前，由于分業(yè)經(jīng)營政策的實施，這種結算方式在我國開展得很不充分，以磁卡結算的業(yè)務量很小。2、二級清算。投資者在證券商處繳款開立資金帳戶，證券商在結算代理銀行開立資金帳戶。交易完成后，首先由結算代理銀行根據(jù)結