證券其它相關(guān)論文-論風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制.doc

證券其它相關(guān)論文-論風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制摘要：從風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)理可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制對風(fēng)險(xiǎn)投資的最終成敗有著舉足輕重的作用。而影響中國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵性問題之一就是退出機(jī)制不健全。在借鑒國外的成功的經(jīng)驗(yàn)時(shí)，必須結(jié)合我國現(xiàn)實(shí)情況的約束作全面分析。目前我國的資本市場、產(chǎn)權(quán)交易市場、風(fēng)險(xiǎn)投資體系、法律制度都不完善，而機(jī)制的完善不可能一蹴而就。可以先選擇在現(xiàn)階段切實(shí)可行的退出方式以爭取發(fā)展的時(shí)間，同時(shí)不斷創(chuàng)造條件掃清障礙，最終建立完善的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。關(guān)鍵字：風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制正文：一引言風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital），是一種風(fēng)靡全球的投資方式。國際上權(quán)威機(jī)構(gòu)的定義分別是1：根據(jù)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）的定義，風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；相比之下，經(jīng)濟(jì)合作和發(fā)展組織（OECD）的定義則更為寬泛，即凡是以高科技與知識為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)的投資，都可視為風(fēng)險(xiǎn)投資。從投資行為的角度來講，風(fēng)險(xiǎn)投資是把資本投向蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)研究開發(fā)領(lǐng)域的過程。從運(yùn)作方式看，是指由專業(yè)人才管理下的投資中介向具有潛能的高新技術(shù)企業(yè)投入風(fēng)險(xiǎn)資本的過程，也是協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)投資家、技術(shù)專家、投資者的關(guān)系，利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的一種投資機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資在扶植高科技產(chǎn)業(yè)、推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展中起到了舉足輕重的作用，并幫助許多高技術(shù)企業(yè)取得了成功。國外研究表明，由風(fēng)險(xiǎn)資本組成的創(chuàng)業(yè)基金對本世紀(jì)三個(gè)重要的科學(xué)發(fā)現(xiàn)，即可編程計(jì)算機(jī)、晶體管和DNA的最終商業(yè)化起到了至關(guān)重要的作用。特別是在高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)建期和成長期，風(fēng)險(xiǎn)投資的作用是不可替代的。據(jù)美國“第一風(fēng)險(xiǎn)”投資信息公司1999年12月發(fā)表的報(bào)告2，美國共有248家新公司在風(fēng)險(xiǎn)資本支持下上市，并創(chuàng)造了籌資194億美元的新紀(jì)錄。公司的報(bào)告顯示，1999年，由風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)購并活動(dòng)也創(chuàng)造了新的紀(jì)錄，總金額達(dá)307億美元。近50年來，風(fēng)險(xiǎn)資本對美國高科技產(chǎn)業(yè)的成長發(fā)揮了重要作用，新公司上市前的啟動(dòng)投資主要來自風(fēng)險(xiǎn)資本。英國前首相撒切爾夫人曾說，英國高科技產(chǎn)業(yè)比美國落后10年，主要是風(fēng)險(xiǎn)投資起步比美國晚了10年?？梢?，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開風(fēng)險(xiǎn)投資的支撐，風(fēng)險(xiǎn)投資是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的“孵化器”。（不過風(fēng)險(xiǎn)投資和高科技本身并沒有必然的聯(lián)系。風(fēng)險(xiǎn)投資的最終目的是為了獲利，風(fēng)險(xiǎn)投資家決定是否投資的關(guān)鍵并不是項(xiàng)目的科技含量，而是看能否賺錢，能否實(shí)現(xiàn)資本的增值變現(xiàn)。）我國正在進(jìn)入一個(gè)科技快速發(fā)展的新紀(jì)元，要想使高科技企業(yè)在世界競爭中占有一席之地，就必須建立我國的風(fēng)險(xiǎn)投資體系以推動(dòng)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。因此國內(nèi)許多學(xué)者都在關(guān)注著中國風(fēng)險(xiǎn)投資的狀況，并做了很多相關(guān)研究。如論中國風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)制創(chuàng)新（成思危，國研網(wǎng)，2001.1.5），中國式風(fēng)險(xiǎn)投資之路怎么走（成思危，國研網(wǎng)，2000.11.21），試論我國目前發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的十大誤區(qū)（劉曼紅，2000，風(fēng)險(xiǎn)投資在中國第139頁），我國目前風(fēng)險(xiǎn)投資熱存在的幾大問題及其對策研究（張煒，2000），我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展情況綜述（徐瑞娥，經(jīng)濟(jì)研究參考2001年第55期），中國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展研究（陳德棉何崢，國際金融報(bào)，2000年12月28日）等。他們都結(jié)合中國實(shí)際，或從宏觀機(jī)制，或從微觀主體入手探討了風(fēng)險(xiǎn)投資在中國發(fā)展的現(xiàn)狀、存在的問題和解決的對策。對于目前存在的問題，他們大都提到了融資和蛻資渠道較窄、政府資金過多、投資規(guī)模不大、法律不完善、政策不到位、操作不規(guī)范、缺乏高水平的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資家等等。這些探討對加快發(fā)展中國的風(fēng)險(xiǎn)投資有很好的啟發(fā)。但是我認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資體系中處于核心地位。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資是高風(fēng)險(xiǎn)與高收益的結(jié)合，而高收益必須通過一定的退出渠道實(shí)現(xiàn)。為了實(shí)現(xiàn)投資者的目的，就要求市場上有健全的退出機(jī)制，讓投資者能夠順利的把資金撤出。中國人民大學(xué)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展研究中心的最新調(diào)查顯示3，我國風(fēng)險(xiǎn)投資出現(xiàn)新趨勢，政府投入在我國風(fēng)險(xiǎn)投資中的比例從2000年7月的70降低到2001年7月的42.9，非政府資金第一次獲得優(yōu)勢比例。由此可見，我國的風(fēng)險(xiǎn)資本的融資渠道正在拓寬，投資主體也正在向多元化發(fā)展，然而與此相對的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制卻仍然沒有建立。風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道狹窄將成為發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資最大的障礙。因此我們有必要重點(diǎn)關(guān)注這一問題。以下我首先將從風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)理入手分析其退出機(jī)制。二從風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)理看退出機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)理可以用風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作圖（如圖1）的形式概括：風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作主要涉及投資主體(投資者)、中介機(jī)構(gòu)(風(fēng)險(xiǎn)投資公司)與投資對象(風(fēng)險(xiǎn)企業(yè))三個(gè)主要組成部分，三者在風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過程中各自發(fā)揮著自己的作用。投資主體是風(fēng)險(xiǎn)資本的提供者。它可以是政府投資、企業(yè)投資、民間私人持有資金、科研單位自籌資金、商業(yè)銀行貸款以及外國投資等。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)投資的接受者。它擁有高新技術(shù)的創(chuàng)意或成果，但缺乏將成果產(chǎn)業(yè)化的資金。一旦得到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資金支持，便可以實(shí)施成果的產(chǎn)業(yè)化，并通過市場機(jī)制的運(yùn)作，獲得技術(shù)創(chuàng)新與成果產(chǎn)業(yè)化的經(jīng)濟(jì)回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資公司是溝通風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與投資者的“橋梁”。它一方面向社會(huì)招募資金，同時(shí)經(jīng)過嚴(yán)格的考察和篩選，采用不同的策略將其投向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，并積極介入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營管理。待時(shí)機(jī)成熟時(shí)，便通過適合的方式，從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)撤回增值后的資金，再投資于其他項(xiàng)目，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資金的滾動(dòng)增值。分析一下上圖中風(fēng)險(xiǎn)投資的整個(gè)運(yùn)作流程，可以清晰的看到，要使風(fēng)險(xiǎn)資本能夠循環(huán)產(chǎn)生利潤的關(guān)鍵就是風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制。如果缺少了這一環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的鏈條就會(huì)中斷，風(fēng)險(xiǎn)投資就無法實(shí)現(xiàn)投資增值和良性循環(huán)，也就無法吸引社會(huì)資本加入風(fēng)險(xiǎn)投資的行列。風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的意義具體來說主要可以體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：首先，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出途徑也是其實(shí)現(xiàn)收益的途徑。風(fēng)險(xiǎn)投資和一般資本市場的投資獲得投資收益的方式不同。一般資本市場的投資主要是通過分紅派息和股份增值來獲得收益的；而風(fēng)險(xiǎn)投資則一般不以企業(yè)分紅為目的，而是以股份增值作為報(bào)酬，必然要求有一個(gè)能創(chuàng)造出資本大幅增值的變現(xiàn)方式，這就有賴于有一個(gè)能順利撤出的退出渠道。其次，風(fēng)險(xiǎn)資本最根本的特征不僅僅在于它敢冒風(fēng)險(xiǎn)將資金投入到前景不明的產(chǎn)品或領(lǐng)域，更重要的是其資本和投資活動(dòng)的循環(huán)流動(dòng)性。一旦成功可以帶著高額利潤全身而退，進(jìn)行新一輪投資，這更要求風(fēng)險(xiǎn)資本必須能夠撤出。再次，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制為風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)提供了一種客觀的評價(jià)方法。風(fēng)險(xiǎn)投資的對象是極具發(fā)展?jié)摿Φ男屡d企業(yè)，這些企業(yè)是新思想、新技術(shù)、新產(chǎn)品和新市場的綜合集成，其價(jià)值不可能通過簡單的財(cái)務(wù)核算來確定，只能通過市場評價(jià)來發(fā)現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)，評價(jià)其投資價(jià)值最好的標(biāo)準(zhǔn)就是看風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)能否得到大幅度的增值。另外一個(gè)凸現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制重要意義的地方是，由于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)本身所固有的高風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目和非風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目相比更容易失敗。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)很難保持長期的高速成長，風(fēng)險(xiǎn)資本要想獲得最高的回報(bào)就必須在被投資企業(yè)結(jié)束高速成長前退出投資以獲得高額資本收益。一旦風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目失敗，不僅不能使資本得到增值，連收回本金也將成為很大的問題。因此一個(gè)便捷暢通的退出機(jī)制將幫助風(fēng)險(xiǎn)資本最大程度的避免損失?？梢?，風(fēng)險(xiǎn)投資與其退出機(jī)制是永遠(yuǎn)不可分割的。風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)通常意味著高收益，而收益的獲取、風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，關(guān)鍵就在于退出環(huán)節(jié)。退出是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本盈利的渠道，并且是唯一的渠道。成功的退出不僅意味著高額回報(bào)，而且是風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行新一輪投資的基礎(chǔ)。因此，要發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，必須建立健全的退出機(jī)制，這樣才能吸引更多的資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。三.國外的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制從國外的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展模式來看，主要可以歸納為以銀行為中心的日德模式以及以證券市場為中心的美國模式。日本、德國的風(fēng)險(xiǎn)投資體系以銀行為中心，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)習(xí)慣于從隸屬于集團(tuán)的投資公司和銀行尋求資金的來源。一般認(rèn)為，企業(yè)公開發(fā)行股票是風(fēng)險(xiǎn)資本的最佳收獲方式。因?yàn)槠髽I(yè)發(fā)行股票的退出機(jī)制在資本的供給者和使用者之間確定了一種對未來企業(yè)控制權(quán)的結(jié)構(gòu)的隱性合同。這種隱性合同對處理高風(fēng)險(xiǎn)條件下委托人與代理人之間利益沖突是有效的。只有在存在一個(gè)具有一定規(guī)模的小盤股市場的前提下，把企業(yè)股票發(fā)行作為潛在的主要退出機(jī)制才是現(xiàn)實(shí)的。在日、德這種以大公司、大銀行為投資主體的模式下，市場結(jié)構(gòu)中以大企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)為主，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)要達(dá)到符合OTC市場的標(biāo)準(zhǔn)是相當(dāng)困難的。由于缺乏一個(gè)比較具規(guī)模的活躍的小盤股市場，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出主要以企業(yè)并購和股份回購為主，缺乏一個(gè)對企業(yè)家進(jìn)行激勵(lì)的機(jī)制，一定程度上制約了風(fēng)險(xiǎn)資本市場的發(fā)展。這種差距可以從OTC市場上的上市公司和上市所需的時(shí)間這兩方面的日美比較可以看出（如表1）。表1日本和美國風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)比較資料來源：王益徐小松，風(fēng)險(xiǎn)資本市場理論與實(shí)踐，中國經(jīng)濟(jì)出版社，2000.年4月第1版，第163頁?？梢?，日本的機(jī)制是缺乏效率的。而以證券市場為中心的美國模式更加有利于風(fēng)險(xiǎn)資本的退出和風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展。以下將著重介紹美國模式。美國的風(fēng)險(xiǎn)投資成功的主要經(jīng)驗(yàn)之一就在于其發(fā)達(dá)的多層次的資本市場、產(chǎn)權(quán)交易市場為風(fēng)險(xiǎn)資本提供了多渠道的退出變現(xiàn)方式。美國的退出方式主要有三大類，即公開上市、出售，以及資產(chǎn)清算。也有些學(xué)者分為四類4或者六類5。這些只是對這三大類進(jìn)行細(xì)分的結(jié)果，并沒有什么實(shí)質(zhì)的區(qū)別，不影響問題的研究。第一，公開上市即首次公開發(fā)行(IPO，即InitialPublicOffering)。IPO通常是風(fēng)險(xiǎn)投資最佳的退出方式。IPO可以使風(fēng)險(xiǎn)資本家持有的不可流通的股份轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄竟善?，?shí)現(xiàn)盈利性和流動(dòng)性，而且這種方式的收益性普遍較高；IPO是金融市場對該公司生產(chǎn)業(yè)績的一種確認(rèn)，而且這種方式保持了公司的獨(dú)立性，還有助于企業(yè)形象的樹立以及保持持續(xù)的融資渠道。在美國，約30的風(fēng)險(xiǎn)資本采取了這種退出方式6。但是公開發(fā)行上市需要市場環(huán)境的配合和較高的進(jìn)入條件，退出的費(fèi)用也比較昂貴。而且由于企業(yè)投資基金被認(rèn)為是內(nèi)幕人，其所持的股份受美國證監(jiān)會(huì)144A條款的嚴(yán)格限制，基金在IPO后僅可轉(zhuǎn)讓少量股份，直到一定年限后才可逐步轉(zhuǎn)讓其他份額。由于主板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)較高，監(jiān)管嚴(yán)格，而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一般是中、小高科技企業(yè)，在連續(xù)經(jīng)營歷史、凈資產(chǎn)、利潤額等方面均難以達(dá)到要求，因此在主板市場上上市通常比較困難。因而不少國家都成立有專為高科技企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)的二板市場，如美國的NASDAQ市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時(shí)的EASDAQ市場、英國的AIM市場。二板塊市場比主板市場上市略微寬松，上市規(guī)模偏小，主要為具備成長性的新興中小企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)提供融資服務(wù)，這更加強(qiáng)了通過IPO方式退出投資的吸引力。第二，出售。出售包含售出和股權(quán)回購兩種形式。售出又分一般收購和第二期收購兩種。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市（IPO）雖然是風(fēng)險(xiǎn)投資的黃金收割方式，但是由于風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)數(shù)量巨大，而市場容量有限，公開上市本身也存在前述的種種弊端，因此在實(shí)踐中并不是采用最多的退出方式。事實(shí)上，在美國風(fēng)險(xiǎn)投資的歷史上一直占據(jù)著絕對重要的地位是出售方式，尤其在股市行情不好時(shí)更是如此。近年來，