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證券其它相關(guān)論文-淺談證券發(fā)行上市保薦制度的透視論文關(guān)鍵詞：保薦制制度經(jīng)濟(jì)學(xué)保薦人證券發(fā)行論文摘要：證監(jiān)會(huì)引入保薦制度的根本目的是為了進(jìn)一步加快證券市場(chǎng)市場(chǎng)化的步伐，讓發(fā)行市場(chǎng)上由市場(chǎng)機(jī)制引導(dǎo)資源配置，提高新上市公司的整體質(zhì)量，帶動(dòng)投行業(yè)務(wù)向?qū)I(yè)化、集約化發(fā)展。文章的出發(fā)點(diǎn)主要在于對(duì)保薦制度進(jìn)行相關(guān)的制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，以期對(duì)保薦制度進(jìn)行深層透視。2003年l2月28日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法，于2004年2月1日起正式施行。醞釀已久的證券發(fā)行上市保薦制度終于出臺(tái)，保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人的責(zé)任從此有了明確規(guī)定，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人施行責(zé)任追究的監(jiān)管機(jī)制也從此建立。實(shí)施證券發(fā)行上市保薦制度是中國(guó)證監(jiān)會(huì)深化發(fā)行制度改革的又一重大舉措，是對(duì)證券發(fā)行上市建立市場(chǎng)約束機(jī)制的重要制度探索。一、保薦制度的背景及主要內(nèi)容所謂保薦人(Sponsor)制度，是指一種企業(yè)上市制度。目前實(shí)行上市保薦制度的證券市場(chǎng)主要有英國(guó)的倫敦證券交易所所屬的二板市場(chǎng)(AlternativelnvesUnentMarket，簡(jiǎn)稱為AIM)，和香港交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)(GrowthEnterpriseMarket,簡(jiǎn)稱為GEM)，以及加拿大多倫多證券交易所(TorontoStockExchange，TSX)所屬的證券市場(chǎng)。保薦人作用類似于我國(guó)境內(nèi)現(xiàn)有的上市推薦人，但與上市推薦人又有所不同。從職責(zé)來(lái)講，保薦人應(yīng)承擔(dān)的職責(zé)遠(yuǎn)重于上市推薦人。保薦人要對(duì)企業(yè)進(jìn)行上市前的實(shí)質(zhì)性審查和上市后的持續(xù)輔導(dǎo)，使之符合目標(biāo)市場(chǎng)上市規(guī)則的要求，保薦人在這過(guò)程中承擔(dān)著完全的保薦責(zé)任。保薦人最早出現(xiàn)在香港關(guān)于內(nèi)地H股在香港主板上市的規(guī)定中，1993年6月，香港證券交易所對(duì)主板市場(chǎng)上市規(guī)則進(jìn)行修改，開(kāi)始允許中國(guó)大陸的企業(yè)發(fā)行H股并在香港主板市場(chǎng)上市。由于發(fā)行H股的大陸企業(yè)的主要商業(yè)和管理業(yè)務(wù)都在中國(guó)大陸進(jìn)行，其行為不受香港地區(qū)的法律管轄，而H股發(fā)行人董事對(duì)于香港證券法規(guī)和上市規(guī)則，大多還不夠熟悉，為了接納更多的H股公司上市，并保證H股上市公司的質(zhì)量，香港證券交易所對(duì)H股實(shí)行上市保薦制度。我國(guó)此次出臺(tái)的辦法設(shè)立了對(duì)保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人的注冊(cè)登記制度，明確了保薦責(zé)任和保薦期限，建立了監(jiān)管部門(mén)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人施行責(zé)任追究的監(jiān)管機(jī)制。保薦制度主要包括以下內(nèi)容：一是建立了保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人的注冊(cè)登記管理制度。辦法對(duì)企業(yè)發(fā)行上市提出了“雙保”要求，即企業(yè)發(fā)行上市不但要有保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行保薦，還需具有保薦代表人資格的從業(yè)人員具體負(fù)責(zé)保薦工作。這樣既明確了機(jī)構(gòu)的責(zé)任，也將責(zé)任具體落實(shí)到了個(gè)人。辦法對(duì)可從事保薦工作的證券公司和個(gè)人提出了比目前的主承銷商和一般證券從業(yè)人員更高的條件，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)符合條件的證券公司及其從業(yè)人員注冊(cè)登記為保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人，并向社會(huì)公布名單。二是明確了保薦期限。辦法規(guī)定，企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行股票和上市公司再次公開(kāi)發(fā)行證券均需保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人保薦。保薦期間分為兩個(gè)階段，即盡職推薦階段和持續(xù)督導(dǎo)階段。從中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式受理公司申請(qǐng)文件到完成發(fā)行上市為盡職推薦階段。證券發(fā)行上市后，首次公開(kāi)發(fā)行股票的，持續(xù)督導(dǎo)期間為上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后兩個(gè)完整會(huì)計(jì)年度；上市公司再次公開(kāi)發(fā)行證券的，持續(xù)督導(dǎo)期間為上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度。三是確立了保薦責(zé)任。辦法規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人在向中國(guó)證監(jiān)會(huì)推薦企業(yè)發(fā)行上市前，要對(duì)發(fā)行人進(jìn)行輔導(dǎo)和盡職調(diào)查；要保證或有充分理由確信向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交的相關(guān)文件不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏；要在推薦文件中對(duì)發(fā)行人的信息披露質(zhì)量、發(fā)行人的獨(dú)立性和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等作出必要的承諾。保薦機(jī)構(gòu)在持續(xù)督導(dǎo)階段，要對(duì)上市公司履行規(guī)范運(yùn)作、信守承諾、信息披露等義務(wù)的情況進(jìn)行持續(xù)跟蹤，及時(shí)揭示風(fēng)險(xiǎn)，督促糾正錯(cuò)誤，并給予規(guī)范性指導(dǎo)。四是引進(jìn)了持續(xù)信用監(jiān)管和“冷淡對(duì)待”的監(jiān)管措施。辦法規(guī)定，除對(duì)保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人的違法違規(guī)行為進(jìn)行行政處罰和依法追究法律責(zé)任外，還將對(duì)違反辦法相關(guān)規(guī)定的保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人采取“冷淡對(duì)待”的具體監(jiān)管措施，即根據(jù)情節(jié)輕重，在一定時(shí)間內(nèi)不受理或不再受理其提出的推薦發(fā)行上市申請(qǐng)，嚴(yán)重的還要取消其從事保薦業(yè)務(wù)的資格。辦法還規(guī)定對(duì)有關(guān)機(jī)構(gòu)和個(gè)人的不良信用表現(xiàn)記錄在案并予以公布。二、證券發(fā)行上市保薦制度的制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析(一)證券發(fā)行上市保薦制度的必要性分析在制度經(jīng)濟(jì)學(xué)看來(lái)，無(wú)論對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)融投資雙方的證券交易來(lái)說(shuō)，還是對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者之間的證券交易來(lái)說(shuō)，證券交易本身所固有的最基本問(wèn)題是信息不對(duì)稱?，F(xiàn)代社會(huì)化大生產(chǎn)客觀上需要所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，但是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離又形成了所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱。由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，上市公司的內(nèi)部人(包括控制性股東、董事和管理層等)掌握著公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)權(quán)，所以也就掌握著有關(guān)公司經(jīng)營(yíng)狀況的信息。上市公司的外部投資者不參與公司的日常經(jīng)營(yíng)管理，所以外部投資者必須依靠上市公司內(nèi)部人持續(xù)提供有關(guān)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整的信息，才能對(duì)上市公司形成價(jià)值判斷。如果沒(méi)有外部調(diào)整措施，上市公司內(nèi)部人和外部投資者之間的這種嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，很容易導(dǎo)致在發(fā)行環(huán)節(jié)出現(xiàn)逆向選擇現(xiàn)象，劣質(zhì)公司可以通過(guò)虛假包裝，以次充好地進(jìn)人證券市場(chǎng)。在公司上市后，這種信息不對(duì)稱還很容易導(dǎo)致公司內(nèi)部人利用內(nèi)幕信息來(lái)進(jìn)行內(nèi)幕交易，或者發(fā)布虛假信息來(lái)欺詐投資者。逆向選擇、內(nèi)幕交易，以及欺詐行為的泛濫，將最終導(dǎo)致證券市場(chǎng)以“劣幣驅(qū)逐良幣”的方式走向崩潰。要實(shí)現(xiàn)外部投資者和上市公司內(nèi)部人之間，以及二級(jí)市場(chǎng)投資者之間的公平交易，最關(guān)鍵的是要保證上市公司外部投資者和上市公司內(nèi)部人之間的信息對(duì)稱。所以，現(xiàn)代證券市場(chǎng)最基本的監(jiān)管措施，就是強(qiáng)制性地要求發(fā)行公司在發(fā)行環(huán)節(jié)真實(shí)、準(zhǔn)確和完整地對(duì)外部投資者披露信息；在股票上市后，上市公司必須履行其持續(xù)對(duì)外信息披露的義務(wù)，從而在最大限度內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市公司內(nèi)部人和外部人之間的信息對(duì)稱。制度經(jīng)濟(jì)學(xué)把外部投資者與公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)控制人之間的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離關(guān)系，看成是一種委托代理關(guān)系，即外部投資者把公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)委托給公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)控制人。由于無(wú)論從現(xiàn)代公司的資產(chǎn)規(guī)模、雇員規(guī)模，還是從其面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)代公司的經(jīng)營(yíng)管理都屬于非常復(fù)雜的商業(yè)管理活動(dòng)，即面臨著很多不確定性和路徑選擇。因而，外部投資者和公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)控制人之間的這種委托代理關(guān)系，本質(zhì)上是建立在不完備和不對(duì)稱的信息基礎(chǔ)之上的。在委托代理雙方信息不完備和不對(duì)稱的條件下?lián)碛袃?yōu)勢(shì)信息的代理人就存在著利用優(yōu)勢(shì)信息掠奪股東利益的機(jī)會(huì)。所以，證券立法和監(jiān)管的一個(gè)重要目標(biāo)，就是要最大限度地抑制公司實(shí)際控制人出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，利用優(yōu)勢(shì)信息掠奪股東利益。證券市場(chǎng)中的中介機(jī)構(gòu)，如證券承銷商、獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等的基本職能有兩方面：一是為發(fā)行公司和上市公司的信息披露提供專業(yè)性服務(wù)和監(jiān)督；二是督導(dǎo)發(fā)行公司和上市公司的大股東、董事以及經(jīng)理層履行其對(duì)股東的誠(chéng)信義務(wù)，依法規(guī)范運(yùn)作。證券中介機(jī)構(gòu)這兩方面基本職能的主要目標(biāo)是最大限度地消除上市公司實(shí)際控制人和外部投資者之間的信息不對(duì)稱，增強(qiáng)兩者之間的誠(chéng)信度。2001年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)建立并實(shí)施了證券發(fā)行上市核準(zhǔn)制，中介機(jī)構(gòu)的作用開(kāi)始得以發(fā)揮。引人中介機(jī)構(gòu)的出發(fā)點(diǎn)和最終目標(biāo)是為了增強(qiáng)發(fā)行和上市公司內(nèi)部人和外部人之間的信息對(duì)稱和相互誠(chéng)信，但中介機(jī)構(gòu)的引入又形成了新的中介機(jī)構(gòu)和上市公司外部投資者之間的誠(chéng)信問(wèn)題。其內(nèi)在原因是，證券中介機(jī)構(gòu)為發(fā)行和上市公司提供上述基本服務(wù)時(shí)必須站在全體股東利益的公正立場(chǎng)上，但證券中介機(jī)構(gòu)的聘請(qǐng)權(quán)又往往掌握在發(fā)行和上市公司實(shí)際控制人手里。這樣證券中介機(jī)構(gòu)出于商業(yè)利益的驅(qū)動(dòng)，容易出現(xiàn)遷就于上市公司實(shí)際控制人利益的傾向。在現(xiàn)行制度框架內(nèi)，中介機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制還不夠完善，把好資本市場(chǎng)準(zhǔn)人關(guān)的作用沒(méi)有得到充分發(fā)揮，上市公司質(zhì)量的市場(chǎng)約束機(jī)制尚未完全建立一些證券公司對(duì)其推薦發(fā)行上市的企業(yè)盡職調(diào)查不夠，不能充分發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，披露風(fēng)險(xiǎn)。甚至個(gè)別證券公司受利益驅(qū)動(dòng)與發(fā)行人一起弄虛作假，欺騙公眾投資者和監(jiān)管部門(mén)。一些證券公司的主要精力用在幫助企業(yè)“包裝”上市上，對(duì)企業(yè)上市后能否規(guī)范運(yùn)作和持續(xù)發(fā)展關(guān)心不夠出現(xiàn)了一些上市公司發(fā)行上市當(dāng)年就發(fā)生業(yè)績(jī)大幅下滑、頻繁改變募集資金用途等情況?，F(xiàn)行制度下僅對(duì)證券公司的責(zé)任作出了原則性規(guī)定，沒(méi)有很好地把責(zé)任落實(shí)到公司和個(gè)人。一些證券公司負(fù)責(zé)上市項(xiàng)目的從業(yè)人員工作中不能做到勤勉盡責(zé)，誠(chéng)實(shí)守信。解決上述問(wèn)題，必須落實(shí)證券公司等中介機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員的責(zé)任，使中介機(jī)構(gòu)切實(shí)發(fā)揮對(duì)上市公司質(zhì)量的約束功能。中國(guó)證監(jiān)會(huì)推出的證券發(fā)行上市保薦制度正是適應(yīng)這一要求的產(chǎn)物。(二)證券發(fā)行上市保薦制度的價(jià)值分析l、保薦制信息披露的公平性價(jià)值投資者在信息披露方面有公平性的需要，因?yàn)橥顿Y者在信息披露方面處于弱勢(shì)者地位，這種弱勢(shì)地位的形成有以下幾種原因：一是信息傳播工具的局限性；二是信息披露者的局限性，三是信息對(duì)信息接受者和使用者的心理圖式的依賴性，投資者的心理圖式?jīng)Q定對(duì)上市公司所披露信息的接受、分析、判斷和使用程度，由于事實(shí)上絕大多數(shù)投資者都是非專業(yè)人員，都不同程度地欠缺接收、分析、判斷和使用上市公司所披露的這種專業(yè)性較強(qiáng)的信息的心理圖式或者其心理圖式在此不夠完善。因此投資者即使獲得了披露信息的物質(zhì)載體，而對(duì)信息的意義內(nèi)容的接收、分析、判斷和運(yùn)用也存在著問(wèn)題。保薦制度的設(shè)立在一定程度上有利于改善投資者這種弱勢(shì)地位的不利狀態(tài)，由于保薦人的推薦、輔導(dǎo)、監(jiān)督以及調(diào)查、報(bào)告等職責(zé)的履行直接地有利于上市公司更加充分、準(zhǔn)確、真實(shí)地披露信息。這在一定程度彌補(bǔ)了弱勢(shì)者的不足，同時(shí)，對(duì)于因?yàn)樯鲜泄镜呐缎畔⒌奶摷?、誤導(dǎo)、遺漏而給投資者造成經(jīng)濟(jì)損失的，不論保薦人主觀上有無(wú)過(guò)錯(cuò)，都要承擔(dān)擔(dān)保賠償責(zé)任。這在披露信息的利用方面，是在一定程度上對(duì)作為弱勢(shì)者的投資者給予了利益傾斜，由于保薦制度在一定程度上有利于維護(hù)作為弱勢(shì)者的投資者的利益，從而在一定程度上有利于滿足投資者在信息披露方面對(duì)公平性的需要。2、保薦制的投資安全性價(jià)值投資者在投資活動(dòng)中的基本需要是安全，所以對(duì)安全感的需要是投資者進(jìn)行投資活動(dòng)的一個(gè)前提性的需要，而保薦制通過(guò)保薦人其擔(dān)保職責(zé)的履行能夠滿足投資者對(duì)安全感的需要。擔(dān)保責(zé)任能夠發(fā)揮兩種作用：一是心理預(yù)見(jiàn)作用；一是實(shí)際賠償作用。在正常狀態(tài)下，擔(dān)保職責(zé)是以心理預(yù)見(jiàn)的形式發(fā)揮作用；只有在異常狀態(tài)下，即發(fā)生投資者的實(shí)際損害的情況下，擔(dān)保職責(zé)才發(fā)揮實(shí)際賠償作用。保薦人在心理上預(yù)知自己在不積極履行推薦、輔導(dǎo)和監(jiān)督等職責(zé)的情況下，將會(huì)使上市公司披露不真實(shí)、不完整、不準(zhǔn)確、不及時(shí)的信息，從而給投資者造成經(jīng)濟(jì)損失，而保薦人自己將必然為此承擔(dān)經(jīng)濟(jì)賠償責(zé)任。這種預(yù)見(jiàn)心理對(duì)保薦人形成一種拘束和制約，給保薦人以壓力，這種壓力有利于促使保薦人積極履行推薦、輔導(dǎo)和監(jiān)督等職責(zé)，避免消極后果的發(fā)生。簡(jiǎn)言之，在這種預(yù)期心理作用下，使保薦人認(rèn)識(shí)到投資者因違法披露信息而遭受損失時(shí)也就意味著自己也要蒙受相應(yīng)的損失，使保薦人意識(shí)到自己的利益與投資人的利益的相關(guān)性，從而能夠讓保薦人站在中小投資者的立場(chǎng)上，預(yù)防上市公司進(jìn)行虛假包裝和違法披露信息行為。而如果一旦發(fā)生了因披露信息的虛假性、誤導(dǎo)性和遺漏性而造成的投資者的經(jīng)濟(jì)損失，保薦人就必須因擔(dān)保責(zé)任的規(guī)定，而對(duì)因虛假消息而受到損失的投資者承擔(dān)賠償責(zé)任，從而切實(shí)保護(hù)處于信息劣勢(shì)的中小投資者的利益，為投資者構(gòu)筑起一道“萬(wàn)里長(zhǎng)城”。因此保薦制具有滿足投資者的安全需要的效用。3、保薦制的效率性價(jià)值(1)融資的效率性價(jià)值。融資效率是以營(yíng)利為目的的上市公司的基本需要之一。而保薦人的擔(dān)保責(zé)任之所以能夠在融資方面滿足上市公司的效率需要，就在于保薦人的擔(dān)保職責(zé)使投資者獲得了安全感。投資者獲得了安全感之后就會(huì)在一級(jí)市場(chǎng)上積極地購(gòu)買(mǎi)上市公司所發(fā)行的股票，同時(shí)，這種安全感也會(huì)使投資者在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行積極的交易活動(dòng)，推動(dòng)股價(jià)升值，從而使更多資金流向上市公司，同樣也提高了融資效率。(2)管理的效率性價(jià)值。為了建立與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制相適應(yīng)的行政管理體制，行政機(jī)關(guān)就產(chǎn)生了提高行政管理效率的需要。證監(jiān)部門(mén)在進(jìn)行監(jiān)管活動(dòng)時(shí)，同樣希望在一定時(shí)間內(nèi)，以有限的行政資源實(shí)現(xiàn)更多的行政管理目標(biāo)。而保薦人作為一種特殊性的證券中介組織，具有輔導(dǎo)和監(jiān)督上市公司的職責(zé)，所以能夠比較有效地幫助上市公司遵守法律，法規(guī)和有關(guān)規(guī)則，進(jìn)行規(guī)范的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，并有效地防止上市公司違法違規(guī)行為的發(fā)生。而這在客觀上有利于證券監(jiān)管機(jī)關(guān)超脫于具體的行政事務(wù)，減少具體、直接的監(jiān)管活動(dòng)，并進(jìn)而節(jié)省行政資源，降低行政管理成本。所以保薦制對(duì)行政管理機(jī)關(guān)具有效率性價(jià)值。三、結(jié)論通過(guò)以上的剖析，我們可以看出保薦制的核心在于保薦人的責(zé)任，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為保薦制度框架的構(gòu)建者，為使保薦制度有效正常地運(yùn)轉(zhuǎn)，必須使保薦制度滿足兩個(gè)原則：一是必須確保足夠多的，具備一定資格的準(zhǔn)保薦人愿意進(jìn)入保薦人市場(chǎng)，才能保證市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性和活躍性，避免在市場(chǎng)運(yùn)作一開(kāi)