證券其它相關論文-企業(yè)價值股票估值模型構建及其驗證.doc

證券其它相關論文-企業(yè)價值股票估值模型構建及其驗證內容摘要：本文從Feltham-Ohlson模型出發(fā)，探討企業(yè)價值的來源，針對我國證券市場的估值問題，構建企業(yè)價值股票估值模型。同時結合我國證券市場進行實證分析，驗證了該估值方法的有效性。關鍵詞：Feltham-Ohlson模型剩余收益凈資產收益率我國證券市場已經有十多年的歷史，但對于股票應該如何定量的進行估值這一問題，始終沒有較為明確的、能夠得到市場普遍認可的估值模型或方法。雖然目前很多證券投資分析報告中也提供了根據DCF、DDM、EV/EBITDA等計算方法得出的股票內在價值，但由于涉及的假設項目繁多，表示形式繁瑣，其計算出的結果并不為市場所普遍接受。換言之，當前我國證券市場上的證券估值很大程度還是依靠經驗，具有很大的不確定性。在股票估值模型中，古老而經典的當數(shù)股利現(xiàn)金折現(xiàn)模型。隨著世界各國資本市場的深度發(fā)展和會計政策的進一步改善，F(xiàn)eltham和Ohlson根據會計信息構建出一個經典的估值模型。本文從Feltham-Ohlson模型出發(fā)，通過對企業(yè)價值來源的探討，構建出企業(yè)價值股票估值模型，并結合我國證券市場進行實證分析，探索實用的科學估值方法。Feltham-Ohlson模型與金融資產剩余收益美國學者Ohlson作為現(xiàn)代投資估值理論體系的代表人物，在20世紀90年代中期與Feltham合作所提出的股票估值模型，成為當今有關股票估值理論領域的主流。兩位學者認為20世紀80年代以前的有關企業(yè)收益與股票收益的相關性分析不能清晰解釋企業(yè)收益是如何與股票價值相關的，因此他們建立了一個將股價與會計收益相聯(lián)系的經典模型，模型表達式為：Pt=bvt+1oxta+2oat+vt（1）其中，t是公司股價，oxta是每股營運剩余收益，oat是每股營運資產，bvt是每股凈資產。在Feltham-Ohlson模型中，企業(yè)資產分為營運資產和金融資產，企業(yè)總的剩余收益等于營運剩余收益與金融剩余收益之和。但同時Fertham-Ohlson模型又假設金融資產不會產生剩余收益，因此最終的Fertham-Ohlson模型都將重點放在了營運事項，并在各種表達公式中，使用oxta代替了xta。但是，在企業(yè)實際的運營中，金融資產往往是產生利潤的一個重要環(huán)節(jié)。甚至有些特殊類型的企業(yè)，金融資產恰恰是其獲得利潤的最大來源。例如金融行業(yè)的銀行、證券乃至保險公司，如果究其資產和利潤的關系，肯定是貨幣類資產（即金融資產）才是這些公司的利潤來源。因此，雖然Fertham-Ohlson模型是一個適用性很廣的經典模型，但金融資產不會產生剩余收益這一假設縮窄了該模型的適用范圍，應該得到修正。取消這一假設后，得到具有更加廣泛適用性的估值模型：Pt=c1xta+c2bvt+vt（2）其中，c2=1+a2。凈資產收益率與企業(yè)價值估值模型根據經典的現(xiàn)金流折現(xiàn)理論，資產的價值來源于該資產未來能夠帶給擁有者的現(xiàn)金收益，但沒有涉及到現(xiàn)金收益是從何而生。Fertham-Ohlson模型提出了凈資產bvt和剩余收益xta決定企業(yè)價值，但也沒有探討企業(yè)凈資產值和剩余收益的來源。本文則試圖找出決定企業(yè)價值的關鍵性因素，以建立更有效的企業(yè)價值估值模型。上文中，在取消金融資產不產生剩余收益這一假設后，推出了Fertham-Ohlson股票估值模型（2），再考慮到xta=xt-rbvt-1，bvt=bvt-1+xt-dt，得到：Pt=c1(xt-rbvt-1)+c2(bvt-1+xt-dt)+vt（3）其中，r是無風險收益率，xt是每股收益，dt是每股紅利。此時，引入假設條件dt=rbvt-1。該假設條件的經濟意義為，企業(yè)每年的分紅等于凈資產的無風險收益。一般而言，投資者持有某家上市公司的股權，往往期望每年獲得一定數(shù)額的分紅，而優(yōu)質的上市公司往往每年也會進行分紅。同時假設的分紅金額等同于凈資產的無風險收益，意味著投資者持有公司股權每年可獲得企業(yè)帳面凈資產的無風險收益率（如一年期銀行存款利率）的收益。整理后，得到：Pt=（c1+c2）（xt-rbvt-1）+c2bvt-1+vt（4）為了明確企業(yè)剩余收益的來源，引入凈資產收益率ROE（RateofReternonCommonStockholdersEquity），并引入關系式：xt=ROEtbvt-1，整理后，得到企業(yè)價值模型的最終形式：Pt=1（ROEt-r）bvt-1+2bvt-1+vt（5）其中，1=c1+c2，2=c2。在無風險收益率r為常數(shù)的假設下，這個模型非常直觀的表示出，企業(yè)的價值與兩個因素有關：ROEt和bvt-1。簡而言之，在同等凈資產的條件下，企業(yè)運營資產所能獲得的凈資產收益率越高，企業(yè)價值越大，在資本市場上越能夠獲得高額溢價。利用相關數(shù)據的實證檢驗為了驗證新的模型是否適用于我國證券市場，本文以滬深300指數(shù)中所有成分股中已上市交易的數(shù)據作為樣本，20022006年共5年的數(shù)據進行實證分析。首先，根據模型令vt為零。無風險收益率取一年期存款利率2.25%。假設5月份最后一天的收盤價充分反映了上市公司年報所披露的信息。使用最小二乘法進行計算，得到回歸結果，如表1所示。從回歸結果可以看出，針對滬深300所進行的檢驗比較成功。針對2002-2006年的5年數(shù)據，回歸得到的相關系數(shù)R2和調整后的相關系數(shù)R2全部高于0.94。同時，使用F統(tǒng)計量進行模型總體顯著性檢驗，這5年回歸結果的置信度均超過99。此外，進一步進行參數(shù)的顯著性檢驗，查表可知，這5年每年1和2的置信度也都超過了99?？傮w而言，滬深300上市公司近5年的數(shù)據檢驗充分驗證了模型的準確性和適用性。實證檢驗結果分析模型表達式顯示出，企業(yè)的價值主要由ROEt和bvt-1兩個因素決定。bvt-1即企業(yè)期初的凈資產，代表著企業(yè)即使停止運營，現(xiàn)有資產變現(xiàn)償還所有負債后還能夠剩下的價值。bvt-1雖然是企業(yè)價值構成的關鍵因素，但并非唯一的決定性因素。在證券投資實踐過程中，具有同樣金額凈資產的企業(yè)，其二級市場價格卻可以千差萬別。同樣，在企業(yè)并購實踐中，以多少倍的PB進行并購，各家企業(yè)也大有不同，出價的高低顯然代表著不同的投資者對企業(yè)價值的不同判斷。本文所要探討的，就是企業(yè)價值出現(xiàn)差異的原因，而這個原因，模型中已經非常清楚的指出了其衡量指標：ROEt。ROEt即凈資產收益率，表示企業(yè)通過資產運營所能夠獲得的凈利潤的能力。不同企業(yè)之間，擁有高ROEt的企業(yè)，其凈資產盈利能力也較強，能夠產生更多的凈利潤，顯然企業(yè)價值也隨之高漲。然而，模型中ROEt表現(xiàn)的形式，并非獨立出現(xiàn)，而是和無風險收益率r在一起，兩者之間的差額直接構成解釋企業(yè)價值的變量。當ROEtr時，（ROEt-r）bvt-10，即企業(yè)剩余收益大于0，增加企業(yè)價值。反之，當ROEt此外，根據上文實證檢驗得到的數(shù)值，可以將企業(yè)價值在數(shù)字上分為兩個部分，用以區(qū)分凈資產因素和剩余收益因素對企業(yè)價值的解釋能力，如表2所示?？梢钥吹剑髽I(yè)價值的構成并沒有相對穩(wěn)定的比例關系，而是逐年劇烈波動。平均而言，在2002-2006年的5年中，凈資產因素能夠解釋企業(yè)價值的77.51%，剩余收益因素能夠解釋企業(yè)價值的22.49%，由于統(tǒng)計時間較短，且我國證券市場遠未成熟，本文認為這兩個比例并不能代表企業(yè)價值構成的合理均衡比例，而僅有參考價值。結論綜上所述，可以從中得到有實際意義的幾個結論。比較明顯的是，凈資產因素是決定企業(yè)價值的基礎，2002-2006年間所占比例全部超過50%，2004年最高達到89.62。剩余收益因素所占比例相對偏低，但波動性遠勝于凈資產因素。2002-2006年間，最低比例為10.38，最高則達到48.35，相差幾乎5倍。這種差異很大程度上來自于證券市場的非理性。當證券市場處于熊市時，所有的投資者都偏向悲觀，不相信企業(yè)的長期盈利能力，看重當期可變現(xiàn)的凈資產價值，因此凈資產因素占比偏高。而當牛市出現(xiàn)時，市場情緒樂觀，投資者往往對企業(yè)的盈利能力抱有十分樂觀的預期，剩余收益因素對企業(yè)價值的解釋能力出現(xiàn)大幅提高。代表企業(yè)價值的上市公司股價的變動，主要是由代表未來盈利能力的剩余收益因素引起，而代表現(xiàn)有資產情況的凈資產因素對此影響較小。參考文獻：1.Bernard,V.L.TheFeltham-OhlsonFramework:ImplicationsforEmpiricists.ContemporaryAccountingResearch,19952.GeraldA.FelthamandJamesA.Ohlson.ValuationandCleanSurplusAccountingforOperatingandFinancialAcitvities.ContemporaryAccountingResearch,19953.JamesA.Ohlson,Earnings,BookValues,andDividendsinEquityValuati