期貨市場論文-期貨交易所的若干制度性問題及其解決.doc

期貨市場論文-期貨交易所的若干制度性問題及其解決期貨交易所是專門進行標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約交易的場所。作為期貨交易的核心與樞紐，期貨交易所也是期貨市場風(fēng)險累積和集聚的地方。因而，從期貨交易所的制度性問題來研究期貨市場，具有關(guān)鍵性的意義。我國現(xiàn)有三家商品期貨交易所，分別是上海期貨交易所、鄭州期貨交易所和大連商品期貨交易所，再加上今年新成立的上海金融期貨交易所。三家商品期貨交易所交易的品種，涵蓋了糧食、金屬、天然橡膠等多種商品，股指期貨等金融期貨也在研究醞釀中。一、期貨交易所的組織形式期貨交易所的組織形式對交易所的風(fēng)險管理和經(jīng)營效率有著基礎(chǔ)性的影響。一般來講，期貨交易所的組織形式，主要有會員制和公司制兩種。所謂會員制，就是由期貨交易的會員共同出資來成立交易所，交易所為會員所有和控制，并為會員提供交易服務(wù)，一般不以盈利為目的。所謂公司制則是由股東出資或者認(rèn)購股份成立交易所，符合條件的期貨交易投資者可以申請成為交易所的會員。我國現(xiàn)行的期貨管理法規(guī)對交易所的組織形式?jīng)]有明示性規(guī)定，但在期貨交易所管理辦法第三條中，“期貨交易所注冊資本劃分為均等份額，由會員出資認(rèn)繳”，默示了期貨交易所的會員制結(jié)構(gòu)。然而，我國現(xiàn)有的期貨交易所雖然采取了會員制的組織形式，但是并不是一種真正意義上的會員制?，F(xiàn)行體制下，交易所會員負有出資的義務(wù)，但卻不享有會員制下對交易所決策、管理和利益分配等各項會員權(quán)利。在決策機制上，盡管各期貨交易所的管理辦法均規(guī)定了會員大會為期貨交易所的最高權(quán)力機構(gòu)，但是會員大會的運作不規(guī)范、對交易所的控制權(quán)和管理權(quán)先天不足，不能有效發(fā)揮會員制下會員的各項權(quán)利。同時，作為交易所法定代表人的總經(jīng)理以及副總經(jīng)理都由證監(jiān)會直接任免，以及會員大會的常設(shè)機構(gòu)理事會的理事長也由證監(jiān)會提名。這種人事結(jié)構(gòu)下，交易所的管理部門對作為監(jiān)管部門的證監(jiān)會負責(zé)，而不是對會員大會和理事會負責(zé)。在利益分配機制上，交易所會員不能參與交易所的利益分配，會員不能從交易所的業(yè)務(wù)增長中受益，也使得會員對交易所的管理缺乏激勵機制。我國交易所的這些問題是有著期貨市場的深刻歷史背景的。現(xiàn)存的期貨交易所最初主要由行政推動和發(fā)起設(shè)立，雖然經(jīng)過了會員制的改造，但是對會員的權(quán)利沒有得到充分的恢復(fù)，出現(xiàn)了會員權(quán)利和義務(wù)不對等的現(xiàn)象。在會員對交易所和控制和管理權(quán)弱化的情況下，交易所更多地受到監(jiān)管部門的直接行政管理，成為監(jiān)管部門的附屬機構(gòu)。當(dāng)前的會員制，并不是一種真正意義上的會員制，而只是一種準(zhǔn)會員制或者說行政會員制。這樣，交易所成了期貨行業(yè)最大的利潤中心，而交易所會員卻無法分享交易所的利潤，交易所和期貨公司的利益分配機制陷入了失衡。另一方面，隨著國際上交易所電子化和網(wǎng)絡(luò)化的發(fā)展，交易所之間的競爭也日趨激烈，國際上交易所普遍出現(xiàn)了公司化的趨勢。與會員制相比，公司制在效率、融資等方面的優(yōu)勢，適應(yīng)丁現(xiàn)代經(jīng)濟中激烈競爭的需要。在決策體制上，公司制的運作效率較高，使得決策層可以對市場變化做出迅速和有效的決策；在融資體制上，公司制尤其是股份公司制，交易所的所有權(quán)對外開放，可以更有效地籌集資金，滿足交易所業(yè)務(wù)發(fā)展和投資的需要；在退出機制上，公司制的股東可以通過市場上轉(zhuǎn)讓股份的方法，實現(xiàn)進入和退出。因此，我國期貨交易所在會員制的制度建設(shè)上仍很不完善，而同時又面臨國際上的公司制競爭。期貨交易所進一步發(fā)展的方向，應(yīng)當(dāng)是積極完善現(xiàn)有的期貨交易所會員制的同時，并積極鼓勵成立或改制為公司制交易所?，F(xiàn)有的會員制交易所通過完善會員制，進一步賦予會員對交易所業(yè)務(wù)的管理權(quán)和收益權(quán)，充分借鑒發(fā)達市場會員制的成熟經(jīng)驗、充分發(fā)揮會員制期貨交易所的制度優(yōu)勢。同時，立法也應(yīng)該給我國期貨交易所的未來發(fā)展留有空間，給予期貨交易所公司制的選擇權(quán)，在市場需要的合適時間，改造或者新建公司制的交易所，以適應(yīng)國際化發(fā)展和競爭的需要。作為交易者履約能力的一種擔(dān)保，并依據(jù)價格的變動情況調(diào)整保證金的水平，這就是所謂的保證金制度。通常，保證金可以分為結(jié)算保證金和交易保證金。與現(xiàn)貨交易和證券投資相比，保證金制度具有“以小博大”的杠桿作用，使得期貨市場具有了高風(fēng)險、高收益的特征。保證金制度作為期貨市場的風(fēng)險控制制度的核心，與期貨市場的風(fēng)險準(zhǔn)備金制度、每日無負債結(jié)算制度、漲跌停板制度、實物交割制度、套期保值頭寸審批制度、信息披露制度以及投機頭寸限倉制度、大戶報告制度、強行平倉制度、市場禁止進入制度等一起，構(gòu)成了期貨市場風(fēng)險的屏障。當(dāng)前，我國期貨交易中保證金的設(shè)定和征收，也包括結(jié)算保證金和交易保證金兩部門。上海、鄭州、大連三家期貨交易所對交易會員，通常分別收取200萬的結(jié)算保證金，而交易保證金則依據(jù)不同的交易品種，按照一定的比例標(biāo)準(zhǔn)和期貨合約的價值來征收。這種對交易收取固定比例的保證金的計征標(biāo)準(zhǔn)，主要是出于控制期貨市場風(fēng)險的考慮，易于保證金的結(jié)算和管理。但是單一化的標(biāo)準(zhǔn)，往往缺少對交易商保證金使用效率和交易成本的權(quán)衡。比如對套期保值商來說，期貨交易的風(fēng)險較小而交易量大，理應(yīng)采取收取較低的保證金，較高比例的保證金導(dǎo)致套期保值的交易成本偏高，限制了套期保值商進入期貨市場。目前國內(nèi)期貨市場中，套期保值交易比例不足15，而這國外的商品期貨業(yè)務(wù)中一般達到13。較多的套期保值商對期貨市場的活躍和穩(wěn)定發(fā)展十分必要，期貨市場對套期保值商的吸引力不足，制約了期貨市場規(guī)模擴大和期貨市場功能的發(fā)揮。因此，提高期貨市場保證金的使用效率，增強期貨市場對投資者的吸引力，需要調(diào)整當(dāng)前采用的單一化標(biāo)準(zhǔn)，采取分類、分級的計算標(biāo)準(zhǔn)。保證金的設(shè)定，既要考慮到風(fēng)險控制的需要，同時也要考慮到期貨交易商資金成本的問題。對套期保值商和投機商，可以實行不同的保證金標(biāo)準(zhǔn)。對于風(fēng)險較小的套期保值商，可以根據(jù)風(fēng)險狀況核定收取較低的保證金，并進行動態(tài)的調(diào)整：在風(fēng)險較高時收取較高的保證金，而風(fēng)險較低時收取較低的保證金。相應(yīng)地，除了保證金的計征比例的調(diào)整外，保證金不應(yīng)依據(jù)期貨合約的面值對多空雙方同時計算收取，而應(yīng)根據(jù)期貨合約的實際保證金占用額，即期貨合約的凈頭寸來核定保證金的數(shù)額，使保證金真正作為期貨交易的財務(wù)杠桿發(fā)揮作用。同時，應(yīng)進一步改革保證金的靜態(tài)通知調(diào)整制度。目前，我國交易所和期貨公司，都是普遍采用盤后靜態(tài)通知追加保證金的制度。對于期貨交易而言，這種靜態(tài)追加保證金制度對風(fēng)險的防范和控制是一種事后的措施，因而有時滯后于期貨交易和保證金的需要。追加保證金的動態(tài)通知制度，目前已經(jīng)被世界上不少交易所采用，尤其是交易活躍的交易所。如香港聯(lián)交所，就同時采用盤后(交易閉市后)和盤中(交易過程中)動態(tài)通知兩種形式，交易所可以對盤中沒有追加保證金的實行強行平倉。在我國交易所電子化程度比較高的情況下，改進當(dāng)前靜態(tài)通知追加保證金制度，與盤中動態(tài)通知追加保證金的制度互為補充，對于防范期貨市場的價格的波動和交易風(fēng)險，避免期貨交易違約風(fēng)險，具有重要的意義。三、期貨交易所的編碼制度期貨交易管理暫行條例規(guī)定了交易編碼這一我國特有的期貨交易制度，“期貨經(jīng)紀(jì)公司應(yīng)當(dāng)為每一個客戶單獨開立專門賬戶、設(shè)置交易編碼，不得混碼交易”。按照條例和各期貨交易所的交易細則的規(guī)定，期貨公司和客戶必須遵守“一戶一碼”制度，由期貨公司按照期貨交易所制定的編碼規(guī)則為投資者分配交易編碼，并在進行交易時按照投資者的交易編碼確認(rèn)交易的委托和成交。交易編碼制度對于防止期貨經(jīng)紀(jì)商利用“混碼”進行對沖、換倉等惡性投機行為和欺詐行為，保護投資者的利益，發(fā)揮了明顯作用。同時，對于交易所而言，專戶專碼也便于執(zhí)行限倉和強制平倉等風(fēng)險控制措施。這在我國市場體系不健全，信用環(huán)境差，風(fēng)險防范機制弱的情況下不失為控制市場風(fēng)險的一種有效手段。但是，交易編碼制度對期貨市場經(jīng)營效率和長遠發(fā)展有負面影響。在以“一戶一碼”為核心的交易編碼制度下，每個投資者在交易所都有一個惟一的交易編碼，交易所直接面對會員，這就人為地破壞了期貨市場分層次控制風(fēng)險的金字塔型市場機制。而這種分層體制正是期貨市場的核心功能所在將不同層次的風(fēng)險分配給風(fēng)險負擔(dān)不同的投資者。在交易編碼制度下，一方面，期貨市場的層級趨于簡單化，期貨市場風(fēng)險在交易所層級集中，增加了期貨交易爆倉的風(fēng)險，使得交易所不得不采取過于嚴(yán)格的管理和風(fēng)險控制(比如，限制期貨經(jīng)紀(jì)商的業(yè)務(wù)等)；另一方面，強化了期貨經(jīng)紀(jì)商發(fā)展模式的單一化，難以滿足市場對期貨經(jīng)紀(jì)商多樣化的需求。交易編碼制度反映在結(jié)算體系中，則是交易編碼造成的制度性壁壘，使得多級結(jié)算體系難以建立。當(dāng)前，交易編碼制度的設(shè)計和執(zhí)行，值得進一步研究和改進。應(yīng)逐漸減少對通過編碼制度來控制市場風(fēng)險的依賴，改進編碼制度的設(shè)計和執(zhí)行方式，以與發(fā)展期貨市場的目標(biāo)一致。隨著市場風(fēng)險控制體系的健全和完善，應(yīng)逐步取消交易編碼制度，解除編碼制度對市場深化和交易發(fā)展的抑制作用。四、關(guān)于交易所的新合約上市機制自我國期貨行業(yè)治理整頓以來，對期貨行業(yè)的新品種上市實行了嚴(yán)格的審批管理。期貨交易管理暫行條例規(guī)定，期貨交易所負有設(shè)計和安排期貨合約上市的職責(zé)，但是期貨交易品種上市、中止、取消，都需要證監(jiān)會的批準(zhǔn)。在實際執(zhí)行中，期貨交易品種的上市，審批條件嚴(yán)格且審批過程漫長。新產(chǎn)品開發(fā)機制滯后于期貨市場和現(xiàn)貨市場的發(fā)展。迄今為止，上海、鄭州、大連三個交易所上市的品種僅十來種，新合約的設(shè)計和推出十分緩慢，而且真正適應(yīng)市場需求的活躍品種不多。期貨市場的新產(chǎn)品開發(fā)不足，是期貨交易所發(fā)展遲緩、交易不活躍的重要原因，期貨市場成了“少米之炊”。目前，期貨市場經(jīng)過多年的治理整頓后逐步走向規(guī)范，風(fēng)險控制制度也日益完善。期貨市場的進一步發(fā)展，需要構(gòu)建并規(guī)范市場的“加米機制”，即形成并完善期貨新合約上市機制，使期貨市場的發(fā)展“有米可炊”。從監(jiān)管部門講，應(yīng)進一步放松對新合約的審批權(quán)限，賦予交易所合約上市的自主性，滿足期貨市場對新合約開發(fā)和上市的需要。當(dāng)然，期貨合約上市機制的完善，不僅僅是要簡化期貨合約的審批程序，推動期貨合約的迅速出臺；從根本上說，更是要區(qū)分監(jiān)管部門的監(jiān)管職能和行政管理職能。從國外的監(jiān)管經(jīng)驗來看，監(jiān)管部門應(yīng)更注重對市場的監(jiān)管、對風(fēng)險的控制以及防范市場操縱等不良行為，而較少采用行政性的管理手段。對期貨業(yè)務(wù)來說，我國監(jiān)管部門應(yīng)著力于期貨業(yè)務(wù)風(fēng)險的控制和監(jiān)管，而不是對交易所具體期貨業(yè)務(wù)的管制；作為期貨市場核心的交易所，應(yīng)被賦予期貨業(yè)務(wù)開發(fā)和產(chǎn)品設(shè)計的自主權(quán)，從而在研究期貨公司和交易商需求的基礎(chǔ)上，研究開發(fā)新的期貨交易品種，并發(fā)揮一線監(jiān)管職責(zé)。在時機成熟時，可參照證券法的類似規(guī)定，使上市機制由現(xiàn)行的期貨交易合約審批制度向核準(zhǔn)制或者備案制轉(zhuǎn)變，以更好地滿足市場對新產(chǎn)品的需求。具體來說，可根據(jù)上市品種的具體情況實行分類管理：對市場化程度高、不影響國計民生的小品種實行備案制，交易所可以組織上市，報期貨監(jiān)管部門備案和監(jiān)控風(fēng)險；對關(guān)系國際民生的大宗商品和金融衍生晶的期貨品種的上市交易，實行預(yù)審制和試點運行，借鑒上市公司上市審批的方式，組織由證監(jiān)會等部門組成的上市品種審查委員會，以投票方式?jīng)Q定交易所提交的申請。五、交易所的結(jié)算制度廣義上講的期貨結(jié)算制度設(shè)計，主要包括了兩部分的內(nèi)容。一部分是期貨市場的市場結(jié)算體系，即期貨交易結(jié)算的層級劃分問題。而另一部分則是作為期貨交易結(jié)算的核心的期貨結(jié)算結(jié)構(gòu)的有關(guān)問題。期貨交易結(jié)算作為期貨交易的一個重要環(huán)節(jié)，也是期貨交易最終實現(xiàn)和價值轉(zhuǎn)移的環(huán)節(jié)。期貨結(jié)算制度的風(fēng)險控制、資金效率、法律責(zé)任等問題，對于整個期貨交易的發(fā)展和期貨市場的交易環(huán)境具有反饋作用。我國目前的兩級結(jié)算體系在市場效率和風(fēng)險控制上存在不足，不能適應(yīng)期貨市場加快發(fā)展的需要，應(yīng)逐步建立多級結(jié)算體系；同時發(fā)展統(tǒng)一而獨立的結(jié)算機構(gòu)，形成交易所和結(jié)算機構(gòu)的制約機制，提高結(jié)算服務(wù)的質(zhì)量和效率。(一)結(jié)算體系：我國目前實行的是兩級結(jié)算體系，由交易所結(jié)算和會員結(jié)算組成。交易所一級的結(jié)算由交易所對會員進行結(jié)算，而會員結(jié)算則是由交易會員再對市場的投資者進行結(jié)算。在兩級結(jié)算體系下，經(jīng)紀(jì)公司無論規(guī)模大小、經(jīng)營水平，都要直接對交易所進行結(jié)算，從而期貨交易和結(jié)算高度集中于交易所層級，手續(xù)費等收入向交易所集中，進而交易所在市場中獲得了強勢地位并主導(dǎo)了期貨市場的利益分配。同時，交易所在面對大量的會員時，對風(fēng)險控制只能采取單一化的標(biāo)準(zhǔn)。為了保證期貨市場的穩(wěn)定性，單一化的標(biāo)準(zhǔn)必然以市場中風(fēng)險承受能力最差的為標(biāo)準(zhǔn)，從而降低了期貨市場的整體風(fēng)險承擔(dān)能力，極大地限制了期貨市場的發(fā)展。改革現(xiàn)行的期貨結(jié)算體系，建立結(jié)算會員制為核心的多級結(jié)算體系，是期貨市場進一步發(fā)展的必然要求。首先，應(yīng)放開部分期貨公司從事再代理業(yè)務(wù)許可，并允許期貨公司的對沖行為，為會員從事多級結(jié)算創(chuàng)造條件。其次，交易所應(yīng)積極發(fā)展結(jié)算會員，從交易所會員中選擇管理規(guī)范、風(fēng)險控制水平高的期貨公司作為交易所的結(jié)算會員，并由結(jié)算會員再對非結(jié)算會員進行結(jié)算。在這種結(jié)算會員制下，交易所根據(jù)結(jié)算會員的業(yè)務(wù)量、風(fēng)險承受能力，來設(shè)定結(jié)算會員的持倉限額和保證金水平，并通過結(jié)算會員來管理和承擔(dān)非結(jié)算會員期貨公司和交易者的風(fēng)險，從而實現(xiàn)風(fēng)險和結(jié)算費用的層級分配，建立多級的期貨代理體系和結(jié)算體系。(二)結(jié)算機構(gòu)：我國現(xiàn)行的期貨法規(guī)對期貨結(jié)算機構(gòu)沒有進行明確的規(guī)定，現(xiàn)有的期貨交易所分別有各自的結(jié)算部，作為交易所的一個部門而存在。這種交易所自設(shè)結(jié)算部門模式下，結(jié)算業(yè)務(wù)運作能完全配合交易所的各項政策和行