證券其它相關(guān)論文-亞洲債券基金的最新發(fā)展及對中國金融的影響.doc

證券其它相關(guān)論文-亞洲債券基金的最新發(fā)展及對中國金融的影響摘要：亞洲債券基金二期（ABF2）即將啟動，在與ABF1相比較的基礎(chǔ)上，對這一最新發(fā)展作了簡要的闡述。進而綜合分析了中國當(dāng)前的金融背景，以及亞洲債券基金對中國金融多方面的影響，提出亞洲債券基金來得正當(dāng)其時，但目前由于基金規(guī)模等因素其影響力可能更多的只是具象征性意義。關(guān)鍵詞：亞洲債券基金；中國金融背景；現(xiàn)實影響一、亞洲債券基金的最新發(fā)展2004年12月16日，東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長會議組織（以下簡稱EMEAP）宣布，由該組織成員出資設(shè)立總額達二十億美元的亞洲債券基金二期（即ABF2）將于2005年年初啟動。這是繼成功啟動亞洲債券基金一期（即ABF1）后，EMEAP推動亞洲債券市場發(fā)展的又一重大舉措，也是區(qū)域金融合作的又一重要成果，亞洲債券基金再次引起人們的關(guān)注。與ABF1相比，ABF2的意義不僅在于資金規(guī)模得以擴大，更重要的是它在一定程度上代表了亞洲債券基金未來的發(fā)展方向，并在以下幾個方面都有了較大的改進和突破。（一）基金的框架結(jié)構(gòu)在ABF1的框架結(jié)構(gòu)中，只有一個基金，其全部投資于由EMEAP經(jīng)濟體主權(quán)和準(zhǔn)主權(quán)發(fā)行人發(fā)行的美元債券，重點局限在區(qū)域債券市場，忽視了對各個經(jīng)濟體自身債券市場的支持。而ABF2的基本框架則包括兩個部分：一是泛亞債券指數(shù)基金（下稱泛亞基金），二是債券基金的基金（下稱母子基金）。根據(jù)ABF2的初步設(shè)計，泛亞基金和母子基金的資金規(guī)模都將為10億美元。其中，泛亞基金是一個單一的債券指數(shù)基金，其作用與ABF1相似，主要也是致力于區(qū)域債券市場的發(fā)展；而母子基金是一個雙層結(jié)構(gòu)的基金，致力于EMEAP各成員債券市場的發(fā)展，這在一定程度上彌補了ABF1的不足之處。（二）基金的投資對象ABF1的投資對象僅限于主權(quán)和準(zhǔn)主權(quán)美元債券。而ABF2在設(shè)計時將投資對象進行了擴展，泛亞基金主要投資于8個EMEAP成員市場中的國內(nèi)主權(quán)與準(zhǔn)主權(quán)本幣債券，而非美元債券；而母子基金是由一個母基金投資于8個子基金，每一個子基金將分別投資于一個EMEAP成員市場發(fā)行的國內(nèi)主權(quán)與準(zhǔn)主權(quán)本幣債券。也就是說依靠母子基金模式，ABF2可以直接投資于成員市場發(fā)行的本幣債券，而非單一的美元債券。（三）基金的投資主體根據(jù)公告，ABF1的投資主體僅限于EMEAP成員的中央銀行及貨幣當(dāng)局。而根據(jù)EMEAP的設(shè)想，泛亞基金和各成員子基金在第一階段接受EMEAP成員的認購后，將在第二階段通過上市等方式向其它非EMEAP投資者（包括私人投資者和相關(guān)公共機構(gòu)）開放。因此，ABF2的投資主體還包括了私人部門。盡管如此，ABF2的發(fā)債主體仍局限于主權(quán)與準(zhǔn)主權(quán)機構(gòu)，而未擴展至公司，而公司債券市場才是亞洲國家解決金融體系內(nèi)在風(fēng)險和為經(jīng)濟增長提供融資的關(guān)鍵所在。另外，相對于亞洲新興市場經(jīng)濟體7000多億美元的公共債券存量而言，目前10億美元的ABF1和即將發(fā)行的約20億美元的ABF2的資金規(guī)模顯然太小。所以有人說，“亞洲債券基金對亞洲區(qū)域金融穩(wěn)定的象征意義大于實際意義”。二、中國當(dāng)前的金融背景分析（一）不可自由兌換的人民幣面臨升值預(yù)期壓力中國雖然早在1996年即已正式承擔(dān)了IMF協(xié)定第8條款所規(guī)定的義務(wù)，實現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項目的可自由兌換，但資本賬戶下大部分是不可自由兌換的，資本不可以自由流動，非居民在境內(nèi)證券市場（除B股市場）發(fā)行證券和證券交易要受到較嚴厲的管制。人們預(yù)期人民幣升值由來已久。但近年來，中國國際收支持續(xù)“雙順差”及美元兌一系列主要貿(mào)易伙伴國貨幣平均匯率的下跌，使得略有緩和的預(yù)期重新抬頭，它們分別構(gòu)成了人民幣升值預(yù)期壓力的內(nèi)外因。2004年達319.8億美元的貿(mào)易順差，更給要求人民幣升值提供了口實。2004年10月29日中國連續(xù)八次降息后的首次加息則更加深了人們的預(yù)期。（二）巨額的外匯儲備多以美元債券持有對外貿(mào)易的發(fā)展，使中國外匯儲備劇增。2004年底的6099億美元更是創(chuàng)歷史新高，使中國成為僅次于日本的第二大外匯儲備國。我國的外匯儲備資產(chǎn)與其他許多國家一樣，主要以美元資產(chǎn)為主。美國財政部公布的數(shù)據(jù)表明，中國擁有的美國國債2004年底達1938億美元。根據(jù)美國財政部及聯(lián)邦儲備銀行數(shù)據(jù)推算，除美國國債（聯(lián)邦債）之外，中國還購買了大約1460億美元的美國政府機構(gòu)及公司債。這樣中國擁有的美元資產(chǎn)約占中國外匯儲備的大約56%.這樣的儲備結(jié)構(gòu)，一方面使得中國經(jīng)濟與美國經(jīng)濟緊密掛鉤；另一方面，通過外匯儲備的自我強化機制易加劇中國資本流動的波動性。因此，我國的外匯儲備資產(chǎn)除適度投資于美國債券外，還應(yīng)考慮其他一些出路。（三）超額儲蓄與大量外資并存帶來的效率損失90年代以來，中國的儲蓄率大體在30%D40%之間。2004年末，央行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，我國城鄉(xiāng)居民本外幣儲蓄達到12.6萬億元。這一儲蓄水平遠高于國內(nèi)的資本形成水平。但中國卻不是一個資本輸出國，相反，2004年中國已經(jīng)超過美國成為世界上吸引FDI最多的國家。一方面是國內(nèi)儲蓄過剩，另一方面是外資大規(guī)模流入，這說明國內(nèi)由居民儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道并不十分暢通。部分國內(nèi)超額儲蓄流向國外，又往往以外資尤其是短期資本的形式回流至國內(nèi)。統(tǒng)計資料顯示，從1990年開始中國的居民儲蓄額開始超過國內(nèi)投資額，而從1990年到2003年中國利用外資數(shù)量總計6220億美元。如果我們保守估計這14年間外資的年平均利潤率為5%的話，那么由于我國居民儲蓄不能有效轉(zhuǎn)化為投資所造成的效率損失最低也高達311億美元。世界各國經(jīng)濟發(fā)展的經(jīng)驗表明，一國經(jīng)濟發(fā)展最終必須依靠國內(nèi)資金，外資只能作為國內(nèi)資金的補充。因此，中國應(yīng)該在提高國內(nèi)金融效率、充分挖掘國內(nèi)資金潛力的基礎(chǔ)上利用外資。（四）銀行體系存在“雙重錯配”一方面，銀行存貸款存在“期限錯配”。自2004年以來，央行在其定期的季度貨幣政策報告和其他文件中，多次指出商業(yè)銀行存貸款期限不匹配現(xiàn)象，并強調(diào)要給予積極關(guān)注。從央行2004年一季度貨幣政策執(zhí)行報告看，定期儲蓄余額不過為6.91萬億元，相對于中長期貸款余額少2500億元。這說明存貸款期限錯配已經(jīng)發(fā)生。靜態(tài)地看，銀行體系中至少有2500億元的中長期貸款在靠短期存款滾動支撐。而央行第三季度的貨幣政策執(zhí)行報告中則稱，前三季度定期儲蓄存款所占比重下降，存款短期化趨勢較為明顯。再加上中長期貸款快速增長、定期儲蓄比重還在不斷下降，存貸款期限錯配現(xiàn)象必然越發(fā)嚴重。另一方面，銀行體系還存在“貨幣錯配”現(xiàn)象。改革開放初期，為解決資本短缺問題，中國開始引進外資。這些引進的外資多是以外幣（主要是美元）計價即形成銀行的外幣負債。而從外資的流向上看，除了實業(yè)投資領(lǐng)域，它們主要進入我國的國債、股票及房地產(chǎn)市場，即銀行的資產(chǎn)基本上是國內(nèi)的本幣資產(chǎn)，其投放的行業(yè)也基本上是沒有外匯收入的、這些企業(yè)在歸還銀行貸款時也基本上是采取本幣形式。這就造成了貨幣錯配的潛在風(fēng)險，即銀行以外幣負債支持本幣融資，承擔(dān)匯率變動的風(fēng)險。而在目前中國沒有期權(quán)期指等掉期保值工具的情況下，銀行系統(tǒng)面臨的“貨幣錯配”風(fēng)險將是巨大的。（五）債券市場割裂且不發(fā)達中國的債券市場人為地被分割為三個部分：即交易所市場、銀行間市場和憑證式國債市場。銀行間債券市場上，投資者主要是商業(yè)銀行總行及其授權(quán)分行、保險公司、證券公司、農(nóng)村信用聯(lián)社以及外資保險公司、外資銀行等眾多類型的金融機構(gòu)。而在交易所市場上，主要投資者是保險公司、企業(yè)、證券投資基金及個別證券商。交易所債券市場只有部分品種可單向托管到銀行間債券市場。另外，目前我國債券市場的規(guī)模較小，債券市場發(fā)行主體單一、債券品種少、交易費用高、交易主體不足。三、ABF對中國金融的現(xiàn)實影響（一）增加外匯儲備資產(chǎn)安全性，緩解人民幣升值壓力ABF是由EMEAP各經(jīng)濟體從其官方儲備中出資建立的一個共同基金。按照ABF2的設(shè)計，出資國投資的債券將算作外匯儲備的一部分，目前，IMF已正式認可ABF為外匯儲備的一種形式。這就為中國外匯資產(chǎn)的投資多了一種選擇，提高了外匯儲備資產(chǎn)的分散化程度，增加了外匯資產(chǎn)的安全性。另外，從構(gòu)成人民幣升值預(yù)期壓力的諸多因素來看，短期內(nèi)中國采用浮動匯率制仍是不現(xiàn)實的、中國的“雙順差”現(xiàn)象仍將會繼續(xù)、美元持續(xù)貶值更是中國無法左右的。因此，要緩解人民幣升值預(yù)期壓力，具有較大主動權(quán)的就是減持美元債形式的外匯資產(chǎn)。而ABF是由各經(jīng)濟體央行動用美元儲備認購，按照ABF2的計劃安排，中國子基金的規(guī)模約為1.25億美元，再加上認購的ABF1和泛亞基金部分，則意味著目前中國約有3億美元的外匯儲備可以改變以往的美元儲備形式。而一國外匯儲備中持有的美元資產(chǎn)越少，美元對該國貨幣的升貶值影響就越小，從而使得與美元掛鉤的人民幣升值壓力得到一定程度上的緩解。（二）促進儲蓄資本轉(zhuǎn)化機制順暢，降低金融體系脆弱性我國目前高額的儲蓄存款余額及極高的儲蓄率均說明廣大居民更傾向于注重本金安全和穩(wěn)定收益。2004年第二季度人民銀行儲蓄問卷調(diào)查結(jié)果顯示，居民對在當(dāng)前物價和利率水平下選擇“購買國債”和“購買股票或基金”的比重分別為14.9%和10.6%，較2003年第四季度分別上升1.4和4.6個百分點。這表明債券基金是較受廣大儲戶歡迎的。另外，ABF2還確定了向私人部門開放的原則，它將成為儲蓄資本的流向之一，這會聚集私人投資者手中分散的儲蓄資金，使之投入到中國本幣債券市場中，流入本國企業(yè)和經(jīng)濟實體，更多地將儲蓄直接轉(zhuǎn)化為對本國的投資，從而將本國儲蓄留在國內(nèi)，并在國內(nèi)得到有效利用。ABF將來若將公司債也納入其投資對象，則企業(yè)可將其作為一種長期資金的融資工具，即企業(yè)可轉(zhuǎn)向債券市場、通過發(fā)行債券來滿足長期的投資需求。這將在一定程度上降低國內(nèi)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中過高的銀行貸款比重，從而減少企業(yè)對銀行體系過度依賴所帶來的金融體系的脆弱性，緩解銀行體系以短期存款支持長期項目融資的“期限錯配”和以外幣借款支持本地項目融資的“貨幣錯配”所帶來的風(fēng)險。（三）聯(lián)通債券市場兩大部分，推動債券市場發(fā)展泛亞基金和中國子基金可同時投資于交易所和銀行間債券市場。通過其在兩大債券市場上連續(xù)進行資金融通和債券投資，可以使得債券市場上投資資金的穩(wěn)定性和市場的流動性大大增強。這既能為交易所債券市場輸入大量的資金，促進資本市場的發(fā)展；同時又提高了銀行間債券市場資金的流動性，為大量的銀行閑置資金提供了出路。這最終將導(dǎo)致兩個市場之間形成有效的通道，促進兩個市場的聯(lián)通。交易費用高是影響債市發(fā)展的一大障礙。ABF作為一只被動式管理的債券基金，是根據(jù)供求情況，以市場價格在證券交易所進行買賣，無需支付買賣差價；而基金經(jīng)理也只需按預(yù)設(shè)的基準(zhǔn)指數(shù)來調(diào)整投資組合，因此所收取的管理費較主動式管理的基金要低。同時，ABF2特有的安排使得投資者可靈活地選擇投資個別的亞洲債券市場，也可通過投資于單一金融工具來分散投資于亞洲區(qū)內(nèi)不同債券市場，從而可提高投資者及發(fā)債體對債券市場的興趣。從長遠的角度來看，更可增加債券市場的流動量及促進各層面更廣泛的參與。中國子基金將是我國第一只指數(shù)型被動式管理的純債券基金，若在第二階段向公眾開放后，將為國內(nèi)投資者投資于國內(nèi)債券市場提供一個低成本、高效率的投資工具，也為我國債券指數(shù)的開發(fā)和完善提供寶貴的實踐經(jīng)驗。而中國還可藉著ABF2引發(fā)的興趣及動力，進一步發(fā)展國內(nèi)的債券市場，例如與有關(guān)當(dāng)局合作找出在法律、法規(guī)及稅收方面不利于市場發(fā)展的因素，并且設(shè)法解決。這些都將推動中國債券市場的發(fā)展。（四）避開資本項目開放障礙，提供區(qū)域金融合作新平臺目前，我國在參與區(qū)域金融合作過程中，面臨著自身金融市場不發(fā)達和資本賬戶不開放的障礙。中國子基金使得各成員以美元形式的出資進入中國本幣債券市場時，避開了中國未開放資本項下賬戶問題。因為對于中國本幣債券市場而言，中國子基金投入的資金是以中國本幣即人民幣標(biāo)價的，中國無須為ABF給予特殊政策。而從長期來看，這也是我國逐步實現(xiàn)人民幣在資本項下的可自由兌換、穩(wěn)定推進人民幣國際化的一個重要契機。中國目前已經(jīng)參與在10+3框架下的貨幣互換協(xié)議，2001年12月和2002年3月央行分別與泰國及日本簽署了雙邊貨幣互換協(xié)議。亞洲債券基金作為亞洲地區(qū)首次出現(xiàn)的多邊儲備合作機制，對于各國儲備合作的開展具有重要的借鑒意義，它實際上成為我國與亞洲其他國家和地區(qū)進一步加強金融合作的契機。中國可充分利用儲備充足和海外發(fā)行美元債評級較高的優(yōu)勢，穩(wěn)步推進金融改革，充分發(fā)揮在區(qū)域金融合作中的作用，促進中國金融地位的進一步提高。但是，鑒于目前ABF資金規(guī)模太小，短期內(nèi)其影響可能較難體現(xiàn)出來。比如，銀行體系的“雙重錯配”問題的根本解決仍在于銀行體系自身的改革。再比如在推動債券市場的發(fā)展方面的作用來看，其目前所能起的作用也是非常有局限的。因為目前中國發(fā)展債券市場最主要的問題是缺乏合格的發(fā)行體，而投資方的問題相對來說還處于較為次要的位置，而在現(xiàn)有