證券其它相關(guān)論文-亞洲債券基金的最新發(fā)展及對(duì)中國(guó)金融的影響.doc

證券其它相關(guān)論文-亞洲債券基金的最新發(fā)展及對(duì)中國(guó)金融的影響摘要：亞洲債券基金二期（ABF2）即將啟動(dòng)，在與ABF1相比較的基礎(chǔ)上，對(duì)這一最新發(fā)展作了簡(jiǎn)要的闡述。進(jìn)而綜合分析了中國(guó)當(dāng)前的金融背景，以及亞洲債券基金對(duì)中國(guó)金融多方面的影響，提出亞洲債券基金來(lái)得正當(dāng)其時(shí)，但目前由于基金規(guī)模等因素其影響力可能更多的只是具象征性意義。關(guān)鍵詞：亞洲債券基金；中國(guó)金融背景；現(xiàn)實(shí)影響一、亞洲債券基金的最新發(fā)展2004年12月16日，東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長(zhǎng)會(huì)議組織（以下簡(jiǎn)稱EMEAP）宣布，由該組織成員出資設(shè)立總額達(dá)二十億美元的亞洲債券基金二期（即ABF2）將于2005年年初啟動(dòng)。這是繼成功啟動(dòng)亞洲債券基金一期（即ABF1）后，EMEAP推動(dòng)亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展的又一重大舉措，也是區(qū)域金融合作的又一重要成果，亞洲債券基金再次引起人們的關(guān)注。與ABF1相比，ABF2的意義不僅在于資金規(guī)模得以擴(kuò)大，更重要的是它在一定程度上代表了亞洲債券基金未來(lái)的發(fā)展方向，并在以下幾個(gè)方面都有了較大的改進(jìn)和突破。（一）基金的框架結(jié)構(gòu)在ABF1的框架結(jié)構(gòu)中，只有一個(gè)基金，其全部投資于由EMEAP經(jīng)濟(jì)體主權(quán)和準(zhǔn)主權(quán)發(fā)行人發(fā)行的美元債券，重點(diǎn)局限在區(qū)域債券市場(chǎng)，忽視了對(duì)各個(gè)經(jīng)濟(jì)體自身債券市場(chǎng)的支持。而ABF2的基本框架則包括兩個(gè)部分：一是泛亞債券指數(shù)基金（下稱泛亞基金），二是債券基金的基金（下稱母子基金）。根據(jù)ABF2的初步設(shè)計(jì)，泛亞基金和母子基金的資金規(guī)模都將為10億美元。其中，泛亞基金是一個(gè)單一的債券指數(shù)基金，其作用與ABF1相似，主要也是致力于區(qū)域債券市場(chǎng)的發(fā)展；而母子基金是一個(gè)雙層結(jié)構(gòu)的基金，致力于EMEAP各成員債券市場(chǎng)的發(fā)展，這在一定程度上彌補(bǔ)了ABF1的不足之處。（二）基金的投資對(duì)象ABF1的投資對(duì)象僅限于主權(quán)和準(zhǔn)主權(quán)美元債券。而ABF2在設(shè)計(jì)時(shí)將投資對(duì)象進(jìn)行了擴(kuò)展，泛亞基金主要投資于8個(gè)EMEAP成員市場(chǎng)中的國(guó)內(nèi)主權(quán)與準(zhǔn)主權(quán)本幣債券，而非美元債券；而母子基金是由一個(gè)母基金投資于8個(gè)子基金，每一個(gè)子基金將分別投資于一個(gè)EMEAP成員市場(chǎng)發(fā)行的國(guó)內(nèi)主權(quán)與準(zhǔn)主權(quán)本幣債券。也就是說(shuō)依靠母子基金模式，ABF2可以直接投資于成員市場(chǎng)發(fā)行的本幣債券，而非單一的美元債券。（三）基金的投資主體根據(jù)公告，ABF1的投資主體僅限于EMEAP成員的中央銀行及貨幣當(dāng)局。而根據(jù)EMEAP的設(shè)想，泛亞基金和各成員子基金在第一階段接受EMEAP成員的認(rèn)購(gòu)后，將在第二階段通過(guò)上市等方式向其它非EMEAP投資者（包括私人投資者和相關(guān)公共機(jī)構(gòu)）開(kāi)放。因此，ABF2的投資主體還包括了私人部門。盡管如此，ABF2的發(fā)債主體仍局限于主權(quán)與準(zhǔn)主權(quán)機(jī)構(gòu)，而未擴(kuò)展至公司，而公司債券市場(chǎng)才是亞洲國(guó)家解決金融體系內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)和為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供融資的關(guān)鍵所在。另外，相對(duì)于亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體7000多億美元的公共債券存量而言，目前10億美元的ABF1和即將發(fā)行的約20億美元的ABF2的資金規(guī)模顯然太小。所以有人說(shuō)，“亞洲債券基金對(duì)亞洲區(qū)域金融穩(wěn)定的象征意義大于實(shí)際意義”。二、中國(guó)當(dāng)前的金融背景分析（一）不可自由兌換的人民幣面臨升值預(yù)期壓力中國(guó)雖然早在1996年即已正式承擔(dān)了IMF協(xié)定第8條款所規(guī)定的義務(wù)，實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目的可自由兌換，但資本賬戶下大部分是不可自由兌換的，資本不可以自由流動(dòng)，非居民在境內(nèi)證券市場(chǎng)（除B股市場(chǎng)）發(fā)行證券和證券交易要受到較嚴(yán)厲的管制。人們預(yù)期人民幣升值由來(lái)已久。但近年來(lái)，中國(guó)國(guó)際收支持續(xù)“雙順差”及美元兌一系列主要貿(mào)易伙伴國(guó)貨幣平均匯率的下跌，使得略有緩和的預(yù)期重新抬頭，它們分別構(gòu)成了人民幣升值預(yù)期壓力的內(nèi)外因。2004年達(dá)319.8億美元的貿(mào)易順差，更給要求人民幣升值提供了口實(shí)。2004年10月29日中國(guó)連續(xù)八次降息后的首次加息則更加深了人們的預(yù)期。（二）巨額的外匯儲(chǔ)備多以美元債券持有對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展，使中國(guó)外匯儲(chǔ)備劇增。2004年底的6099億美元更是創(chuàng)歷史新高，使中國(guó)成為僅次于日本的第二大外匯儲(chǔ)備國(guó)。我國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)與其他許多國(guó)家一樣，主要以美元資產(chǎn)為主。美國(guó)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)表明，中國(guó)擁有的美國(guó)國(guó)債2004年底達(dá)1938億美元。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部及聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行數(shù)據(jù)推算，除美國(guó)國(guó)債（聯(lián)邦債）之外，中國(guó)還購(gòu)買了大約1460億美元的美國(guó)政府機(jī)構(gòu)及公司債。這樣中國(guó)擁有的美元資產(chǎn)約占中國(guó)外匯儲(chǔ)備的大約56%.這樣的儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，一方面使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)緊密掛鉤；另一方面，通過(guò)外匯儲(chǔ)備的自我強(qiáng)化機(jī)制易加劇中國(guó)資本流動(dòng)的波動(dòng)性。因此，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)除適度投資于美國(guó)債券外，還應(yīng)考慮其他一些出路。（三）超額儲(chǔ)蓄與大量外資并存帶來(lái)的效率損失90年代以來(lái)，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率大體在30%D40%之間。2004年末，央行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，我國(guó)城鄉(xiāng)居民本外幣儲(chǔ)蓄達(dá)到12.6萬(wàn)億元。這一儲(chǔ)蓄水平遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)的資本形成水平。但中國(guó)卻不是一個(gè)資本輸出國(guó)，相反，2004年中國(guó)已經(jīng)超過(guò)美國(guó)成為世界上吸引FDI最多的國(guó)家。一方面是國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄過(guò)剩，另一方面是外資大規(guī)模流入，這說(shuō)明國(guó)內(nèi)由居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道并不十分暢通。部分國(guó)內(nèi)超額儲(chǔ)蓄流向國(guó)外，又往往以外資尤其是短期資本的形式回流至國(guó)內(nèi)。統(tǒng)計(jì)資料顯示，從1990年開(kāi)始中國(guó)的居民儲(chǔ)蓄額開(kāi)始超過(guò)國(guó)內(nèi)投資額，而從1990年到2003年中國(guó)利用外資數(shù)量總計(jì)6220億美元。如果我們保守估計(jì)這14年間外資的年平均利潤(rùn)率為5%的話，那么由于我國(guó)居民儲(chǔ)蓄不能有效轉(zhuǎn)化為投資所造成的效率損失最低也高達(dá)311億美元。世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)表明，一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展最終必須依靠國(guó)內(nèi)資金，外資只能作為國(guó)內(nèi)資金的補(bǔ)充。因此，中國(guó)應(yīng)該在提高國(guó)內(nèi)金融效率、充分挖掘國(guó)內(nèi)資金潛力的基礎(chǔ)上利用外資。（四）銀行體系存在“雙重錯(cuò)配”一方面，銀行存貸款存在“期限錯(cuò)配”。自2004年以來(lái)，央行在其定期的季度貨幣政策報(bào)告和其他文件中，多次指出商業(yè)銀行存貸款期限不匹配現(xiàn)象，并強(qiáng)調(diào)要給予積極關(guān)注。從央行2004年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告看，定期儲(chǔ)蓄余額不過(guò)為6.91萬(wàn)億元，相對(duì)于中長(zhǎng)期貸款余額少2500億元。這說(shuō)明存貸款期限錯(cuò)配已經(jīng)發(fā)生。靜態(tài)地看，銀行體系中至少有2500億元的中長(zhǎng)期貸款在靠短期存款滾動(dòng)支撐。而央行第三季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中則稱，前三季度定期儲(chǔ)蓄存款所占比重下降，存款短期化趨勢(shì)較為明顯。再加上中長(zhǎng)期貸款快速增長(zhǎng)、定期儲(chǔ)蓄比重還在不斷下降，存貸款期限錯(cuò)配現(xiàn)象必然越發(fā)嚴(yán)重。另一方面，銀行體系還存在“貨幣錯(cuò)配”現(xiàn)象。改革開(kāi)放初期，為解決資本短缺問(wèn)題，中國(guó)開(kāi)始引進(jìn)外資。這些引進(jìn)的外資多是以外幣（主要是美元）計(jì)價(jià)即形成銀行的外幣負(fù)債。而從外資的流向上看，除了實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域，它們主要進(jìn)入我國(guó)的國(guó)債、股票及房地產(chǎn)市場(chǎng)，即銀行的資產(chǎn)基本上是國(guó)內(nèi)的本幣資產(chǎn)，其投放的行業(yè)也基本上是沒(méi)有外匯收入的、這些企業(yè)在歸還銀行貸款時(shí)也基本上是采取本幣形式。這就造成了貨幣錯(cuò)配的潛在風(fēng)險(xiǎn)，即銀行以外幣負(fù)債支持本幣融資，承擔(dān)匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。而在目前中國(guó)沒(méi)有期權(quán)期指等掉期保值工具的情況下，銀行系統(tǒng)面臨的“貨幣錯(cuò)配”風(fēng)險(xiǎn)將是巨大的。（五）債券市場(chǎng)割裂且不發(fā)達(dá)中國(guó)的債券市場(chǎng)人為地被分割為三個(gè)部分：即交易所市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)和憑證式國(guó)債市場(chǎng)。銀行間債券市場(chǎng)上，投資者主要是商業(yè)銀行總行及其授權(quán)分行、保險(xiǎn)公司、證券公司、農(nóng)村信用聯(lián)社以及外資保險(xiǎn)公司、外資銀行等眾多類型的金融機(jī)構(gòu)。而在交易所市場(chǎng)上，主要投資者是保險(xiǎn)公司、企業(yè)、證券投資基金及個(gè)別證券商。交易所債券市場(chǎng)只有部分品種可單向托管到銀行間債券市場(chǎng)。另外，目前我國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模較小，債券市場(chǎng)發(fā)行主體單一、債券品種少、交易費(fèi)用高、交易主體不足。三、ABF對(duì)中國(guó)金融的現(xiàn)實(shí)影響（一）增加外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)安全性，緩解人民幣升值壓力ABF是由EMEAP各經(jīng)濟(jì)體從其官方儲(chǔ)備中出資建立的一個(gè)共同基金。按照ABF2的設(shè)計(jì)，出資國(guó)投資的債券將算作外匯儲(chǔ)備的一部分，目前，IMF已正式認(rèn)可ABF為外匯儲(chǔ)備的一種形式。這就為中國(guó)外匯資產(chǎn)的投資多了一種選擇，提高了外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的分散化程度，增加了外匯資產(chǎn)的安全性。另外，從構(gòu)成人民幣升值預(yù)期壓力的諸多因素來(lái)看，短期內(nèi)中國(guó)采用浮動(dòng)匯率制仍是不現(xiàn)實(shí)的、中國(guó)的“雙順差”現(xiàn)象仍將會(huì)繼續(xù)、美元持續(xù)貶值更是中國(guó)無(wú)法左右的。因此，要緩解人民幣升值預(yù)期壓力，具有較大主動(dòng)權(quán)的就是減持美元債形式的外匯資產(chǎn)。而ABF是由各經(jīng)濟(jì)體央行動(dòng)用美元儲(chǔ)備認(rèn)購(gòu)，按照ABF2的計(jì)劃安排，中國(guó)子基金的規(guī)模約為1.25億美元，再加上認(rèn)購(gòu)的ABF1和泛亞基金部分，則意味著目前中國(guó)約有3億美元的外匯儲(chǔ)備可以改變以往的美元儲(chǔ)備形式。而一國(guó)外匯儲(chǔ)備中持有的美元資產(chǎn)越少，美元對(duì)該國(guó)貨幣的升貶值影響就越小，從而使得與美元掛鉤的人民幣升值壓力得到一定程度上的緩解。（二）促進(jìn)儲(chǔ)蓄資本轉(zhuǎn)化機(jī)制順暢，降低金融體系脆弱性我國(guó)目前高額的儲(chǔ)蓄存款余額及極高的儲(chǔ)蓄率均說(shuō)明廣大居民更傾向于注重本金安全和穩(wěn)定收益。2004年第二季度人民銀行儲(chǔ)蓄問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果顯示，居民對(duì)在當(dāng)前物價(jià)和利率水平下選擇“購(gòu)買國(guó)債”和“購(gòu)買股票或基金”的比重分別為14.9%和10.6%，較2003年第四季度分別上升1.4和4.6個(gè)百分點(diǎn)。這表明債券基金是較受廣大儲(chǔ)戶歡迎的。另外，ABF2還確定了向私人部門開(kāi)放的原則，它將成為儲(chǔ)蓄資本的流向之一，這會(huì)聚集私人投資者手中分散的儲(chǔ)蓄資金，使之投入到中國(guó)本幣債券市場(chǎng)中，流入本國(guó)企業(yè)和經(jīng)濟(jì)實(shí)體，更多地將儲(chǔ)蓄直接轉(zhuǎn)化為對(duì)本國(guó)的投資，從而將本國(guó)儲(chǔ)蓄留在國(guó)內(nèi)，并在國(guó)內(nèi)得到有效利用。ABF將來(lái)若將公司債也納入其投資對(duì)象，則企業(yè)可將其作為一種長(zhǎng)期資金的融資工具，即企業(yè)可轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)、通過(guò)發(fā)行債券來(lái)滿足長(zhǎng)期的投資需求。這將在一定程度上降低國(guó)內(nèi)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中過(guò)高的銀行貸款比重，從而減少企業(yè)對(duì)銀行體系過(guò)度依賴所帶來(lái)的金融體系的脆弱性，緩解銀行體系以短期存款支持長(zhǎng)期項(xiàng)目融資的“期限錯(cuò)配”和以外幣借款支持本地項(xiàng)目融資的“貨幣錯(cuò)配”所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。（三）聯(lián)通債券市場(chǎng)兩大部分，推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展泛亞基金和中國(guó)子基金可同時(shí)投資于交易所和銀行間債券市場(chǎng)。通過(guò)其在兩大債券市場(chǎng)上連續(xù)進(jìn)行資金融通和債券投資，可以使得債券市場(chǎng)上投資資金的穩(wěn)定性和市場(chǎng)的流動(dòng)性大大增強(qiáng)。這既能為交易所債券市場(chǎng)輸入大量的資金，促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展；同時(shí)又提高了銀行間債券市場(chǎng)資金的流動(dòng)性，為大量的銀行閑置資金提供了出路。這最終將導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)之間形成有效的通道，促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)通。交易費(fèi)用高是影響債市發(fā)展的一大障礙。ABF作為一只被動(dòng)式管理的債券基金，是根據(jù)供求情況，以市場(chǎng)價(jià)格在證券交易所進(jìn)行買賣，無(wú)需支付買賣差價(jià)；而基金經(jīng)理也只需按預(yù)設(shè)的基準(zhǔn)指數(shù)來(lái)調(diào)整投資組合，因此所收取的管理費(fèi)較主動(dòng)式管理的基金要低。同時(shí)，ABF2特有的安排使得投資者可靈活地選擇投資個(gè)別的亞洲債券市場(chǎng)，也可通過(guò)投資于單一金融工具來(lái)分散投資于亞洲區(qū)內(nèi)不同債券市場(chǎng)，從而可提高投資者及發(fā)債體對(duì)債券市場(chǎng)的興趣。從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看，更可增加債券市場(chǎng)的流動(dòng)量及促進(jìn)各層面更廣泛的參與。中國(guó)子基金將是我國(guó)第一只指數(shù)型被動(dòng)式管理的純債券基金，若在第二階段向公眾開(kāi)放后，將為國(guó)內(nèi)投資者投資于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)提供一個(gè)低成本、高效率的投資工具，也為我國(guó)債券指數(shù)的開(kāi)發(fā)和完善提供寶貴的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。而中國(guó)還可藉著ABF2引發(fā)的興趣及動(dòng)力，進(jìn)一步發(fā)展國(guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)，例如與有關(guān)當(dāng)局合作找出在法律、法規(guī)及稅收方面不利于市場(chǎng)發(fā)展的因素，并且設(shè)法解決。這些都將推動(dòng)中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展。（四）避開(kāi)資本項(xiàng)目開(kāi)放障礙，提供區(qū)域金融合作新平臺(tái)目前，我國(guó)在參與區(qū)域金融合作過(guò)程中，面臨著自身金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)和資本賬戶不開(kāi)放的障礙。中國(guó)子基金使得各成員以美元形式的出資進(jìn)入中國(guó)本幣債券市場(chǎng)時(shí)，避開(kāi)了中國(guó)未開(kāi)放資本項(xiàng)下賬戶問(wèn)題。因?yàn)閷?duì)于中國(guó)本幣債券市場(chǎng)而言，中國(guó)子基金投入的資金是以中國(guó)本幣即人民幣標(biāo)價(jià)的，中國(guó)無(wú)須為ABF給予特殊政策。而從長(zhǎng)期來(lái)看，這也是我國(guó)逐步實(shí)現(xiàn)人民幣在資本項(xiàng)下的可自由兌換、穩(wěn)定推進(jìn)人民幣國(guó)際化的一個(gè)重要契機(jī)。中國(guó)目前已經(jīng)參與在10+3框架下的貨幣互換協(xié)議，2001年12月和2002年3月央行分別與泰國(guó)及日本簽署了雙邊貨幣互換協(xié)議。亞洲債券基金作為亞洲地區(qū)首次出現(xiàn)的多邊儲(chǔ)備合作機(jī)制，對(duì)于各國(guó)儲(chǔ)備合作的開(kāi)展具有重要的借鑒意義，它實(shí)際上成為我國(guó)與亞洲其他國(guó)家和地區(qū)進(jìn)一步加強(qiáng)金融合作的契機(jī)。中國(guó)可充分利用儲(chǔ)備充足和海外發(fā)行美元債評(píng)級(jí)較高的優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)步推進(jìn)金融改革，充分發(fā)揮在區(qū)域金融合作中的作用，促進(jìn)中國(guó)金融地位的進(jìn)一步提高。但是，鑒于目前ABF資金規(guī)模太小，短期內(nèi)其影響可能較難體現(xiàn)出來(lái)。比如，銀行體系的“雙重錯(cuò)配”問(wèn)題的根本解決仍在于銀行體系自身的改革。再比如在推動(dòng)債券市場(chǎng)的發(fā)展方面的作用來(lái)看，其目前所能起的作用也是非常有局限的。因?yàn)槟壳爸袊?guó)發(fā)展債券市場(chǎng)最主要的問(wèn)題是缺乏合格的發(fā)行體，而投資方的問(wèn)題相對(duì)來(lái)說(shuō)還處于較為次要的位置，而在現(xiàn)有