期貨市場論文-基于雙邊市場理論的期貨交易所競爭策略.doc

期貨市場論文-基于雙邊市場理論的期貨交易所競爭策略摘要：雙邊市場是目前國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)組織理論研究的熱點(diǎn)之一，但其研究的應(yīng)用領(lǐng)域主要集中在銀行卡、電信業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)站、購物中心、媒體廣告等方面，很少有相關(guān)研究涉足金融市場領(lǐng)域。本文將雙邊市場理論運(yùn)用于期貨市場，分別從期貨交易所的定價(jià)策略以及產(chǎn)品和服務(wù)差異化兩方面進(jìn)行論證，并得出相應(yīng)的結(jié)論，以此希望為雙邊市場在金融領(lǐng)域的研究起到拋磚引玉的作用。關(guān)鍵詞：雙邊市場；期貨交易所；定價(jià)策略；產(chǎn)品差異化策略雙邊市場(Two-sidedMarket)是目前國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)組織理論研究的熱點(diǎn)問題之一，它為產(chǎn)業(yè)組織理論研究提供了一個全新的視角。但目前，國內(nèi)外針對雙邊市場的研究，都還處于探索和理論界定方面，而且研究的應(yīng)用領(lǐng)域也有所局限，主要集中在銀行卡、電信業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)站、購物中心、媒體廣告等方面，很少有相關(guān)研究涉足金融市場領(lǐng)域。本文希望將雙邊市場理論運(yùn)用于期貨市場，以期對如何提高期貨市場的流動性以及期貨交易所的競爭策略等方面問題，提供一些理論性的探討和實(shí)踐性的政策建議，從而為雙邊市場在金融市場領(lǐng)域的研究拋磚引玉，引起更多的關(guān)注。一、概念界定在對雙邊市場進(jìn)行概念界定前，我們需要了解一下雙邊市場的產(chǎn)生原因。從概念上來說，雙邊市場理論是和網(wǎng)絡(luò)外部性多產(chǎn)品定價(jià)理論密切相關(guān)的。根據(jù)Katz和Shapiro的定義，網(wǎng)絡(luò)外部性主要分為直接網(wǎng)絡(luò)外部性與間接網(wǎng)絡(luò)外部性。其中直接網(wǎng)絡(luò)外部性是指消費(fèi)者消費(fèi)某種網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品的價(jià)值會隨著消費(fèi)與該產(chǎn)品相兼容產(chǎn)品的其他消費(fèi)者數(shù)量的增加而增加；間接網(wǎng)絡(luò)外部性則是指消費(fèi)者消費(fèi)某種網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品的價(jià)值隨著與該產(chǎn)品相兼容的互補(bǔ)性產(chǎn)品種類的增加而增加。同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)外部性理論指出最終用戶間有些外部性是不能內(nèi)部化的；而多產(chǎn)品定價(jià)理論則主要是集中探討價(jià)格結(jié)構(gòu)的問題，同時(shí)多產(chǎn)品定價(jià)理論認(rèn)為價(jià)格結(jié)構(gòu)更容易被價(jià)格水平而不是市場力量所扭曲。然而，隨著網(wǎng)絡(luò)外部性理論和多產(chǎn)品定價(jià)理論在應(yīng)用過程中逐漸暴露出的自身不能解決的缺陷，比如，網(wǎng)絡(luò)外部性主要是解決同一類型用戶的規(guī)模經(jīng)濟(jì)等問題，而現(xiàn)實(shí)中，運(yùn)用某一網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品或某一平臺的雙方經(jīng)常是不同類型的用戶；同時(shí)，多產(chǎn)品定價(jià)理論則由于沒有考慮不同產(chǎn)品消費(fèi)過程中的外部性問題，在現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中也遇到了困境。因此，正是基于這點(diǎn)，雙邊市場理論應(yīng)運(yùn)而生，而且直到最近幾年才得到了國外學(xué)者的重視。首先，與多產(chǎn)品定價(jià)理論不考慮外部性，而是將外部性內(nèi)部化對比，雙邊市場理論的出發(fā)點(diǎn)就是某一最終用戶不能將使用該平臺的其他最終用戶的福利內(nèi)部化；其次，為了彌補(bǔ)網(wǎng)絡(luò)外部性的弊端，雙邊市場具有“交叉網(wǎng)絡(luò)外部性”特性，即，雙邊市場理論認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)外部性不僅取決于交易平臺的同類型用戶數(shù)量，而且更取決于交易平臺的另一類型的用戶數(shù)量。目前，雙邊市場理論無論是對國外，還是國內(nèi)學(xué)者而言，都是嶄新的領(lǐng)域，還都處于探索階段，因此，對其概念也沒有明確的、統(tǒng)一的界定。具有代表性的幾種觀點(diǎn)是：(1)Armstrong(2004)認(rèn)為，兩組參與者(最終用戶)需要通過中間層或平臺進(jìn)行交易，而且一組參與者加入平臺的收益取決于加入該平臺的另一組參與者的數(shù)量，這樣的市場稱作雙邊市場；(2)Rochet&Tirole(2004)粗略地將雙邊(或多邊)市場定義為，通過一個或幾個平臺使最終用戶相互交易，且通過適當(dāng)?shù)南蛎恳贿吺召M(fèi)試圖將兩邊(或多邊)維持在該平臺上；同時(shí)，Rochet&Tirole還針對雙邊(two-sidedness)進(jìn)行了定義，他們認(rèn)為：假定一個平臺向買方和賣方索要的單位交易費(fèi)用分別為B和s。如果通過該平臺所實(shí)現(xiàn)的交易量V僅僅依靠總的價(jià)格水平，(其中=as)，也就是說，該平臺對總的價(jià)格水平。在買方和賣方之間的重新分配不敏感，此時(shí)的市場就是單邊。如果當(dāng)價(jià)格水平。保持不變，通過平臺實(shí)現(xiàn)的交易量V隨著B的變化而變化，則該市場是雙邊的。(3)wright(2004)認(rèn)為，雙邊市場是涉及到兩種類型截然不同的用戶，每一類用戶通過共有平臺與另一類用戶相互作用而獲得價(jià)值。(4)Roson(2004)認(rèn)為，雙邊市場能夠定義為銷售特殊服務(wù)，允許雙方(或多方)在第三個獨(dú)立實(shí)體管理的平臺上發(fā)生交互作用的市場。(5)Reisinger(2004)認(rèn)為，雙邊市場是指存在截然不同的兩類用戶通過公共平臺而相互作用的市場。從上面的代表性概念界定以及雙邊市場的產(chǎn)生基礎(chǔ)可以看到，雙邊市場具有兩個鮮明的特點(diǎn)，即存在兩組參與者之間的網(wǎng)絡(luò)外部性以及中間層或平臺必須為它提供的兩種(或多種)產(chǎn)品或服務(wù)同時(shí)進(jìn)行定價(jià)，即采用多產(chǎn)品定價(jià)方式。因此，我們認(rèn)為，具有網(wǎng)絡(luò)外部性的異質(zhì)最終用戶之間通過一個(或多個)采用多產(chǎn)品定價(jià)方式的平臺進(jìn)行交易，且該平臺對交易雙方的價(jià)格結(jié)構(gòu)具有敏感性，這樣的市場就是雙邊市場。二、雙邊市場理論對期貨交易所競爭策略的影響通過上面的闡述及概念界定，我們知道，針對期貨市場來說，所謂的平臺是指能為交易者提供期貨交易的期貨交易所，而異質(zhì)的買賣雙方則是套期保值者和投機(jī)者。之所以認(rèn)為套期保值者和投機(jī)者是異質(zhì)的，主要是因?yàn)?，首先，二者進(jìn)入期貨市場的目的不同。套期保值者進(jìn)入期貨市場是為了為現(xiàn)貨商品進(jìn)行保值的需要，而投機(jī)者進(jìn)入期貨市場則是為了從買賣期貨合約的價(jià)差中獲利；其次，二者的行為策略不同。按照雙邊市場理論，最終用戶分為“單歸屬(single-homing)”和“多歸屬(multi-homing)”兩種類型。由于套期保值者受到它所保值的現(xiàn)貨品種的限制，只能在包含該現(xiàn)貨品種的期貨交易所內(nèi)進(jìn)行套期保值交易，而投機(jī)者的投機(jī)行為不受任何品種的限制，只要是期貨交易所內(nèi)交易的品種，均可以作為其獲取價(jià)差的選擇。因此，從這一角度來說，套期保值者屬于單歸屬，而投機(jī)者則屬于多歸屬。明確了雙邊市場的各個基本要素在期貨市場中的對應(yīng)后，我們就可以結(jié)合期貨市場的現(xiàn)狀來探討一下期貨交易所競爭策略問題。(一)定價(jià)策略我們知道，對于剛剛進(jìn)入雙邊市場的交易雙方來說，由于市場兩邊的需求具有相互依賴性，平臺需要通過一定的定價(jià)策略想方設(shè)法把雙方“拉”到平臺上，從而解決“雞蛋相生”的問題。目前，我國期貨市場中，兩類投資者套期保值者和投機(jī)者之間的“雞蛋相生”的問題并沒有很好的解決，從而導(dǎo)致目前我國期貨市場交易不十分活躍，套期保值企業(yè)數(shù)目少，且風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移速度慢的問題。究其原因，筆者認(rèn)為是市場沒有為套期保值者交易創(chuàng)造更好的條件，也就是說，期貨市場對套期保值者的吸引力沒有達(dá)到應(yīng)有的水平，期貨市場并不能真正成為套期保值企業(yè)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的場所；同時(shí)，正是由于市場中套期保值企業(yè)少，因此，對投機(jī)者的吸引也少，使得市場中投機(jī)者的數(shù)目遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到完全承接套保者風(fēng)險(xiǎn)的水平，從而并不能很好地將套期保值者的交易風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。具體來說，由于目前我國期貨市場交易手續(xù)費(fèi)用并沒有針對套期保值者和投機(jī)者作出相應(yīng)的區(qū)別對待，從而使得該雙邊市場中的成員外部性不能得到很好的發(fā)揮。為了提高期貨市場的流動性，提高期貨交易所的競爭能力，筆者認(rèn)為，應(yīng)將目前期貨交易所對套期保值者和投機(jī)者收取一樣的交易手續(xù)費(fèi)的現(xiàn)狀改為對套期保值者收取比投機(jī)者更低的交易手續(xù)費(fèi)(包括對確有實(shí)物擔(dān)保的套期保值者追加保證金的降低或減負(fù))，從而使得更多的套期保值企業(yè)參與期貨市場。這樣，一方面可以吸引更多的投機(jī)者參與期貨市場，從而更好地承接套期保值者的保值風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，利用成員外部性也會相應(yīng)吸引其它更多套期保值者，從而不斷的“雞蛋相生”，活躍期貨市場流動性。這點(diǎn)可以從下面的模型中窺見一斑。假定單歸屬的套期保值用戶為A類用戶、多歸屬的投機(jī)者用戶為B類用戶，并且有nA個A類用戶、nB個B類用戶參與了某一相同的交易平臺，由于雙邊市場的交叉網(wǎng)絡(luò)外部性，A、B兩類用戶中每一用戶的效用函數(shù)分別為：（1）其中，參數(shù)A衡量了每一個B類用戶參與交易平臺給A類用戶帶來的外部性，參數(shù)B衡量了每一個A類用戶參與交易平臺給B類用戶帶來的外部性。本文研究用戶間存在正外部性的一般情況，即A0，B0。PA、PB分別為交易平臺向A、B類用戶提供單位，產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)格。根據(jù)公式(1)，可以將nA、nB表示為：nA=A(uA)；nB=B(uB)其中，()、B()為增函數(shù)。假定交易平臺為兩類用戶提供單位產(chǎn)品或服務(wù)的成本分別為cA、cB，則交易平臺的利潤為：(2)將表示為uA、uB的函數(shù)，并求利潤最大化的一階條件，可得：根據(jù)公式(3)和(1)，可以求出交易平臺利潤最大化的價(jià)格結(jié)構(gòu)，即：假定為nB個B類用戶參與壟斷交易平臺時(shí)A類用戶對交易平臺的需求價(jià)格彈性。將公式(4)變形為產(chǎn)業(yè)組織中常用的勒納指數(shù)形式，為nA個A類用戶參與壟斷交易平臺時(shí)B類用戶對交易平臺的需求價(jià)格彈性。即：首先，我們假定平臺(即期貨交易所)為交易雙方提供產(chǎn)品或服務(wù)的成本幾乎相同，即cAcB，其次，由于期貨市場上套期保值者沒有交易頭寸的持倉限額，且交易倉單量幾乎都是大額倉單，一般來說，單個套期保值者的倉單風(fēng)險(xiǎn)需要多個投機(jī)者參與期貨市場進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，因此，從這一角度來說，套期保值者參與交易平臺給投機(jī)者帶來的外部性要大于投機(jī)者給套期保值者帶來的外部性，即BnBAnA；最后，由于套期保值者進(jìn)行期貨交易是為了規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，因此，其對期貨交易的需求價(jià)格彈性將是無限大的，而投機(jī)者進(jìn)行期貨交易是為了獲取價(jià)差收益，如果沒有合適的價(jià)差時(shí)，投機(jī)者就不會選擇期貨交易，因此，其對期貨交易的需求價(jià)格彈性是很小的。也就是說，針對期貨交易的真正目的來說，A(pA/pB)B(pB/pB)由此可見，期貨交易所針對套期保值者和投機(jī)者收取的交易手續(xù)費(fèi)應(yīng)該不同，且應(yīng)該對套期保值者收取低交易手續(xù)費(fèi)，即PA(或)PB。(二)產(chǎn)品或服務(wù)差異化策略目前，期貨交易所的競爭已不僅僅局限在本國范圍內(nèi)保持或提高自己的壟斷地位這一層面了，隨著期貨交易所之間的跨國、跨地區(qū)并購浪潮的涌現(xiàn)，期貨交易所之間的競爭日趨激烈。各期貨交易所都在想方設(shè)法提高自身的競爭能力，比如，擴(kuò)大產(chǎn)品或服務(wù)的差異化程度等。因此，我們將從產(chǎn)品或服務(wù)的差異化這一視角來研究其對競爭性的期貨交易所平臺的影n向。一般來說，期貨市場中投資者的交易傭金費(fèi)的收取原則是期貨經(jīng)紀(jì)公司在期貨交易所規(guī)定的傭金比例的基礎(chǔ)上上調(diào)一定比例收取，因此，在研究期貨交易所競爭平臺策略時(shí)，我們忽略期貨經(jīng)紀(jì)公司的中介作用，則期貨投資者的傭金費(fèi)是由期貨交易所規(guī)定和收取的。也就是說，期貨交易所對投資者按照每手收取傭金費(fèi)。下面我們將期貨交易所提供產(chǎn)品或服務(wù)的差異化指標(biāo)引入期貨交易所的利潤函數(shù)中，運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)的Hotelllng模型框架來進(jìn)行具體分析。首先，我們假定投資者在兩個競爭性的平臺(期貨交易所)內(nèi)進(jìn)行交易，且兩個平臺位于線段0，1)的兩端，且用戶在線段上均勻分布。平臺為兩邊用戶群提供產(chǎn)品或服務(wù)的固定成本表示為f1和f2，涉及到每筆交易的可變成本表示為c1和c2，用戶搜索到合適的交易用戶的概率是，0，1，用dl表示平臺對交易雙方提供產(chǎn)品或服務(wù)的差異化程度，1=1，2，為了分析的方便，我們假設(shè)每個用戶只在一個平臺上注冊交易。uil和ujl表示用戶在平臺i和j上交易獲得的效用。并假設(shè)每個交易平臺雙方用戶數(shù)量之和為1，即nl1n12=1,n21n22=1其中，上標(biāo)表示平臺的序號，下標(biāo)表示邊的序號。在以上的假設(shè)下，根據(jù)Hotelling模型，兩個平臺所吸引的用戶數(shù)量為：將(7)代入(6)，且為了分析的方便，假設(shè)每個交易平臺上的單個用戶的預(yù)期交易手?jǐn)?shù)t1=t2=t，則平臺的利潤函數(shù)為：按照以上相同的假設(shè)，假設(shè)兩個平臺對于同邊用戶收取相同的傭金費(fèi)，在對稱均衡的情況下，單個平臺的利潤為：(8)從公式(8)可以看出，平臺的利潤函數(shù)和平臺提供產(chǎn)品或服務(wù)的差異化程度d成正比關(guān)系，也就是說，兩個平臺(期貨交易所)的提供產(chǎn)品或服務(wù)的差異化程度對其利潤的大小是存在影響的，且差異化程度越大，交易所的利潤越高。因此，在當(dāng)今并購浪潮洶涌的競爭格局下，交易所應(yīng)該推出多品種、提供多種服務(wù)來提高其競爭能力。三、結(jié)論隨著期貨交易所的國際化步伐的加快，期貨交易所之間的競爭越來越激烈。目前，期貨交易所的競爭主要體現(xiàn)在三點(diǎn)：一是對期貨市場上投機(jī)需求的爭奪；二是對新產(chǎn)品的開發(fā)與爭奪；三是相關(guān)服務(wù)，如信息服務(wù)等方面的爭奪。從上面的分析我們可以看到，雙邊市場理論為這一觀點(diǎn)提供了很好的理論支撐。首先，由于目前我國期貨交易不十分活躍，套期保值企業(yè)數(shù)目少，造成期貨、現(xiàn)貨市場風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁主體均不足的現(xiàn)狀，究其原因，筆者認(rèn)為，這主要是由于市場沒有為套期保值者交易創(chuàng)造更好的條件，對套期保值者的吸引力沒有達(dá)到應(yīng)有的水平，期貨市場并不能真正成為套期保值企業(yè)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的場所；同時(shí)，正是由于市場中套期保值企業(yè)少，因此，對投機(jī)者的吸引也少，使得市場中投機(jī)者的數(shù)目遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到完全承接套保者風(fēng)險(xiǎn)的水平，從而并不能很好的將套期保值者的交易風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。針對這種現(xiàn)象，雙邊市場理論認(rèn)為首先應(yīng)解決好“雞蛋相生”的問題，也就是說，針對期貨市場而言，應(yīng)該對套期保值者和投機(jī)者收取的手續(xù)費(fèi)區(qū)別對待，具體而言，可以通過降低對