kk講義4：長期融資決策分析.ppt

1,第四章 長期融資決策分析,第一節(jié) 長期融資來源 第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)務(wù),2019/6/30,2,引導(dǎo)案例,杜邦公司的 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策 問題： 杜邦公司要不要調(diào)整現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)? 調(diào)整的依據(jù)是什么? 調(diào)整會(huì)不會(huì)影響公司的風(fēng)險(xiǎn)和資本成本? 資本成本又是由哪些因素決定的 ?,3,主要長期融資工具,債務(wù)融資 銀行長期貸款 公司債券 權(quán)益融資 普通股融資 優(yōu)先股融資 租賃融資 項(xiàng)目融資,4,融資方式選擇,直接融資：向投資者出售證券 股票 債券 發(fā)行方式 公開認(rèn)購 私募 間接融資：通過金融中介融資,5,問題,財(cái)務(wù)經(jīng)理擁有公司未來現(xiàn)金流的所有權(quán)，如何設(shè)計(jì)和包裝融資工具（證券） 吸引潛在的客戶（債權(quán)人和股東） 滿足公司的資金需求 控制變量 投資者對未來現(xiàn)金流的所有權(quán) 投資者參與公司決策的權(quán)利 投資者對公司清償時(shí)的資產(chǎn)請求權(quán),6,問題：資本市場的作用何在？,D. 亨伍德，華爾街如何運(yùn)作及為誰運(yùn)作，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2000年7月 股市未必是企業(yè)融資的場所 52-97年間美國企業(yè)92%的資金來自內(nèi)部，外部融資只有8% 1901至1997年新發(fā)行股票總額僅占非金融企業(yè)融資的4%，其中1901至1929為11%，1946至1979為5%，1980至1997為-11% 50年代至70年代中期，分紅占稅后利潤44%，90至97年占60%,7,真正的目的,公司大量舉債，主在用于股票回購和兼并。80年至97年間購并金額為3萬億美元，是公司此期間總支出的38% 目的在于吃掉別人，或防止被別人吃掉 根本不是企業(yè)求助于華爾街的投資，而是非金融企業(yè)的錢一直充斥著華爾街 股票是為了所有權(quán)的分配與重組,8,資本市場不能替代良好的管理,19世紀(jì)末和20世紀(jì)初，倫敦是世界上最大最完善的資本市場，但卻被德國和美國利用來籌集資金 因?yàn)橛窘M織制度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國公司和德國公司 “深入發(fā)展的資本市場不能完全取代良好的經(jīng)營管理，前者的存在不能保證后者的發(fā)展 中國資本市場的功能定義是國企脫貧解困服務(wù)，即過分強(qiáng)調(diào)融資功能,9,第一節(jié) 長期融資來源,一、普通股融資 二、優(yōu)先股融資 三、債券融資 四、租賃融資 五、項(xiàng)目融資,10,一、普通股融資,11,1、普通股基本特征,優(yōu)點(diǎn)：股利非限定支付； 永續(xù)資本；舉債基礎(chǔ) 缺點(diǎn)：成本高（包括發(fā)行成本） 控制權(quán)分散；盈利稀釋 結(jié)論：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，成本高,12,2、庫藏股,用于股票期權(quán)、可轉(zhuǎn)債或股票兼并 作為現(xiàn)金股利替代形式 增加杠桿（提高EPS） 提高企業(yè)股票市場價(jià)值的手段：企業(yè)價(jià)值低估的信號,13,二、優(yōu)先股融資,14,1、優(yōu)先股概述,混合證券（Hybrid financing） 權(quán)益特征：股利非限定支付；舉債基礎(chǔ)；永續(xù)資本 債務(wù)特征：優(yōu)先求償和分配；固定股利率；無投票權(quán)； 其他特征：強(qiáng)制性贖回條款；可轉(zhuǎn)換條款,15,融資特點(diǎn),有利： 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小；避免稀釋； 避免控制權(quán)分散； 擴(kuò)大舉債能力；稅收的好處（機(jī)構(gòu)投資者70%的股利免稅） 不利： 成本高（稅后）,16,2、融資策略,可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股期待今后轉(zhuǎn)換，避免高成本 公共事業(yè)公司：提高權(quán)益比（負(fù)債能力），同時(shí)又控制公司 資產(chǎn)重組的工具：債轉(zhuǎn)優(yōu)先股,17,三、債券融資,18,1、基本特征,面值、息票利率、期限 償債基金（Sinking Fund） 保護(hù)性條款 贖回條款（Call Provision） 賣回條款（Put Provision),19,2、債券類型,抵押（有擔(dān)保）債券 信用債券（Debenture） 票據(jù)（notes）10年期以下的無擔(dān)保債券 垃圾債券：高風(fēng)險(xiǎn)與高收益 可轉(zhuǎn)換債券,20,3、融資分析,融資特點(diǎn)： 稅后成本；財(cái)務(wù)杠桿；經(jīng)營約束；風(fēng)險(xiǎn)大 債券評級：影響來源；影響成本 發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇,21,債券替代,動(dòng)機(jī) 利用利率下降減少負(fù)債成本 廢除限制性債券條款 延長未償還債券的期限,22,4、可轉(zhuǎn)換債券 CB,發(fā)行目的延遲的權(quán)益資本 以低利率融資，高于現(xiàn)行市價(jià)轉(zhuǎn)換 融資要點(diǎn) 轉(zhuǎn)換價(jià)格的確定 發(fā)行時(shí)機(jī)與期限 制訂轉(zhuǎn)換政策（強(qiáng)制轉(zhuǎn)換）,23,債務(wù)與權(quán)益的比較,固定索取權(quán) 可抵減所得稅 在財(cái)務(wù)困難時(shí)有較高優(yōu)先權(quán) 固定期限 無管理控制權(quán),剩余索取權(quán) 無稅收減免 在財(cái)務(wù)困難時(shí)優(yōu)先權(quán)最低 無到期日 有管理控制權(quán),24,四、租賃融資,25,1、租賃的概念,資產(chǎn)融資法：以某特定資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來提供資金報(bào)酬 租賃(Lease)：承租人（lessee）以定期支付租賃金為代價(jià)，從出租人（lesser）處取得資產(chǎn)的使用權(quán),26,營業(yè)（經(jīng)營）租賃,Operating lease-純租賃 期限短 租賃期相對于壽命期 租賃金相對于資金成本 合同靈活 出租人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)及維修 設(shè)備通用性強(qiáng),27,融資（財(cái)務(wù)）租賃,Financial lease 直接租賃 時(shí)間長 合同嚴(yán)格 承租人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和維修保養(yǎng) 設(shè)備專用，由承租人選擇,28,融資租賃的派生形式,第三方（杠桿）租賃 大型設(shè)備租賃，由第三方提供60-80%資金； 售后租回（sale & lease back) 保留使用權(quán)，出讓所有權(quán)，換回資金,29,2、租賃融資的特點(diǎn),經(jīng)營租賃： 不享受資產(chǎn)所有權(quán)好處（折舊、投資減稅和放棄殘值） 迅速，提供便利；表外融資，可保留進(jìn)一步融資能力；限制較少；轉(zhuǎn)移陳舊風(fēng)險(xiǎn); 節(jié)約交易成本 融資租賃的特點(diǎn) 提供靈活性，保留周轉(zhuǎn)資金；限制小、對中小企業(yè)有利；規(guī)避限制性債務(wù)契約 成本高,30,五、項(xiàng)目融資,31,1、基本概念,以單個(gè)項(xiàng)目為基礎(chǔ)進(jìn)行融資，與公司整體脫離 具體作法 成立項(xiàng)目公司，股東權(quán)益占項(xiàng)目資金25%左右，其余由貸款解決 貸款的擔(dān)保是項(xiàng)目本身在未來所創(chuàng)造的收益，加上有關(guān)參與方的分擔(dān) 項(xiàng)目成功，貸款方正常收回本息；項(xiàng)目發(fā)生各種意外，貸款方可以從風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)中爭取補(bǔ)償,32,2、項(xiàng)目融資的條件,項(xiàng)目資產(chǎn)可作為獨(dú)立經(jīng)濟(jì)單位而存在 該項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)前景，加上發(fā)起人或第三方（如政府或購買合同）的承諾，可以保證項(xiàng)目能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，在扣除成本外，足以支付債務(wù)。,33,3、 項(xiàng)目融資的特點(diǎn),風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)發(fā)起人通過合伙人（如供貨人、購買人）分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn) 購買合同、產(chǎn)量合同或加工合同 現(xiàn)金短缺協(xié)議 支持函 擴(kuò)大負(fù)債能力以項(xiàng)目為基礎(chǔ)融資，通過風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)更高的杠桿度 較低的融資成本利用購買人的信用，而不是發(fā)起人的信用 缺點(diǎn)交易成本高,34,BOT（builtoperate-transfer）,項(xiàng)目融資的一種形式。政府將擬建的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目交給私人或外國企業(yè)建設(shè)與經(jīng)營，相當(dāng)時(shí)期后再移交政府 TOT（轉(zhuǎn)讓經(jīng)營轉(zhuǎn)讓）即先出讓已建成的項(xiàng)目，由外方經(jīng)營若干年后，再交還中方,35,第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)務(wù),一、資本結(jié)構(gòu)理論 二、融資決策的原則和影響因素 三、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的決策 四、融資工具的創(chuàng)新,36,一、資本結(jié)構(gòu)理論,資本結(jié)構(gòu)：以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的永久性長期融資方式的組合比例 資本結(jié)構(gòu)理論園餅?zāi)Ｐ停╬ie or pizza model） 切餅的方法不同會(huì)影響其效用嗎 資本結(jié)構(gòu)的選擇會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值嗎 Miller & Modigliani（MM）,37,1、傳統(tǒng)理論無關(guān)論,WACC是債務(wù)稅后成本與權(quán)益成本的加權(quán)平均 債務(wù)稅后成本低于權(quán)益成本 使用更多相對“便宜”的債務(wù)資本的好處，被權(quán)益資本成本的增加所抵消 財(cái)務(wù)杠桿變化，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，故權(quán)益資本成本隨負(fù)債的增加而增加，但負(fù)債比率不斷增加，導(dǎo)致權(quán)重相應(yīng)增加，因此，WACC不變 結(jié)論：公司的價(jià)值僅取決于它未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流大小，與它們是如何分配是無關(guān)的,38,2、MM定理,定理一：在無所得稅時(shí)公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān) 定理二：如果存在公司所得稅，則最大負(fù)債可實(shí)現(xiàn)最大價(jià)值 原因：稅盾tD VL= Vu + tD D為債務(wù)數(shù)量,39,3、相關(guān)論,財(cái)務(wù)杠桿增加，WACC先減少；后增加 存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使公司價(jià)值達(dá)到最大 分餅派與增餅派之爭,40,融資順位理論,Pecking Order Theory（啄食順序理論） 最優(yōu)融資選擇順序： 先內(nèi)部融資，后外部融資 在外部融資時(shí)，依次選擇 債務(wù)融資、優(yōu)先股、混合型證券 股權(quán)融資,41,不同國家非金融公司融資結(jié)構(gòu)(84-91),42,解釋,融資決策傳遞重要信息：發(fā)行債券相對于發(fā)行股票是好消息 回避監(jiān)管的考慮：內(nèi)部融資避免外部審查；舉債也減少外部干涉 外部籌資費(fèi)用較高 問題：中國上市公司的選擇相反？,43,3、權(quán)衡理論（成本與稅盾權(quán)衡）,負(fù)債附加成本=股東與債權(quán)人的代理成本+財(cái)務(wù)拮據(jù)成本 負(fù)債的其他好處（除稅盾） 有利于減少所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本 權(quán)益融資代理成本 自由現(xiàn)金流的減少 股份相對額的增加 有利于保持對企業(yè)的控制 有利于解決外部投資者信息不對稱問題,44,代理成本：股東與債權(quán)人,風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致過度投資 舉新債時(shí)損害老債權(quán)人利益 代理成本表現(xiàn)為直接成本 債權(quán)人要求更高的利率 限制性條款導(dǎo)致監(jiān)督成本與財(cái)務(wù)靈活性的喪失,45,財(cái)務(wù)拮據(jù)成本,直接成本 破產(chǎn)訴訟 管理費(fèi)用 間接成本 消費(fèi)者減少購買產(chǎn)品或服務(wù) 供應(yīng)商提出更嚴(yán)格條件，導(dǎo)致營運(yùn)資本增加 新項(xiàng)目融資遇到阻礙不得不放棄,46,財(cái)務(wù)拮據(jù)間接成本高的公司,壽命較長、要求提供部件替換及相關(guān)服務(wù)的公司 產(chǎn)品或服務(wù)質(zhì)量十分重要、但事先難以判定的公司 產(chǎn)品對顧客的價(jià)值取決于提供相關(guān)服務(wù)和配套產(chǎn)品的公司 產(chǎn)品出售后需要制造商持續(xù)服務(wù)和支持的公司,47,過度負(fù)債的其他可能壞處,影響股利支付的穩(wěn)定性 損失財(cái)務(wù)靈活性（financial slack） 影響企業(yè)信用評級（credit rating） 引起股東與債權(quán)人之間的利益紛爭 負(fù)債融資代理成本 限制企業(yè)充分利用稅盾,48,負(fù)債的利弊總結(jié),稅收優(yōu)惠：tD 稅率越高，優(yōu)惠越大 增加對管理者的約束，即減少權(quán)益融資代理成本 管理者與股東沖突越大，好處越大 保留控制權(quán),財(cái)務(wù)拮據(jù)成本 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大，成本越高 負(fù)債融資代理成本（債權(quán)人與股東），沖突越大，成本越高 靈活性損失 將來資金需求越不確定，損失越大,49,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),成本特征：隨負(fù)債率增加呈非線性變化 收益特征：隨負(fù)債率增加呈線性變化 結(jié)論：最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是稅盾收益和兩類成本的權(quán)衡 VL= Vu + tD - C,50,100% L,價(jià)值,VU,VU+ tD,L*,51,債權(quán)人,稅收,股東,財(cái)務(wù)拮據(jù)成本,資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論,公司價(jià)值,股東 債權(quán)人 財(cái)務(wù)拮據(jù)成本 稅收,52,二、融資決策的基本原則和 影響因素,問題：如何選擇合適的 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),53,1、融資能力問題,調(diào)動(dòng)資金能力是盈科與新加坡電信收購香港電訊之爭成敗的關(guān)鍵之一。 新加坡電信為亞洲最有效率的國有公司，政府控股75%。 盈科48小時(shí)之內(nèi)籌得銀行貸款130億美元，另有40至50億美元的計(jì)劃可安排（中銀包銷40億美元）；5分鐘內(nèi)完成配股10億美元。 原因：高科技+精英+高財(cái)技 貸款協(xié)議承諾，銀行穩(wěn)得承諾費(fèi),54,影響企業(yè)融資能力的因素,進(jìn)入某種融資渠道或選擇融資方式的能力 實(shí)現(xiàn)所需融資規(guī)模的能力 控制融資成本的能力 控制融資風(fēng)險(xiǎn)的能力 掌握融資時(shí)機(jī)的能力 再融資（保持進(jìn)一步融資）的能力,55,2、影響融資決策的因素,融資機(jī)制 行業(yè)特征 信用評級 財(cái)務(wù)狀況 投資決策,56,1）融資機(jī)制,市場導(dǎo)向型直接融資 美國、英國 銀行導(dǎo)向型間接融資 日本、德國 直接影響資金的可獲得性,57,直接融資與間接融資比重 %,58,2）行業(yè)特征,經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)：收益和現(xiàn)金流波動(dòng)大的公司使用負(fù)債相對較少（拮據(jù)成本） 資產(chǎn)抵償債務(wù)的能力：拆分和出售的難易程度 負(fù)債以外項(xiàng)目避稅的可能性 產(chǎn)品特征：要求長期服務(wù)和支持的公司負(fù)債低,59,3）信用等級,信用等級目標(biāo) 信用等級可能的變化 未來發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)可能性 未來融資的方式,60,4）企業(yè)財(cái)務(wù)狀況,債務(wù)清償能力 充分利用稅盾的能力 資產(chǎn)性質(zhì)（可供抵押） 成長性（速度和穩(wěn)定性） 財(cái)務(wù)靈活性,61,5）投資決策,與融資決策的相關(guān)性 風(fēng)險(xiǎn)相關(guān) Merck財(cái)務(wù)部門有500多人，藥品開發(fā)中10000種化合物只有1種可制成藥品，推向市場平均要3.59億美元和10年，70%不能帶來回報(bào) 成本相關(guān) 對治理結(jié)構(gòu)的作用,62,6）其他因素,決策者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度 股利政策 時(shí)機(jī)：資本市場條件 股票發(fā)行量對股市行情敏感 長期利率上升時(shí)多舉短期債務(wù) 發(fā)行成本 稅收因素 代理成本與激勵(lì) 財(cái)務(wù)信號作用,63,決定負(fù)債水平時(shí)重要原則排序,64,FRICTO,F(Flexibility)：財(cái)務(wù)靈活性 R（Risk)：財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)面影響 I(Income)：對ROE和EPS的影響 C(Control)：對治理結(jié)構(gòu)的影響 T(Timing)：時(shí)機(jī)選擇 O(other)：其他因素,65,三、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的決策,茅寧 公司理財(cái)?shù)谒恼?66,1、負(fù)債率過低時(shí)的決策,提高負(fù)債率的決策因素 最優(yōu)負(fù)債率估算的可信度 同類公司的可比性 融資緩沖（financing slack)需求 被收購的可能性：舉債能力是成為收購目標(biāo)的因素之一 迅速或逐漸提高負(fù)債率,67,增加負(fù)債率的決策,公司是否為收購目標(biāo) 是迅速提高負(fù)債率 債務(wù)與股權(quán)互換；舉債回購股份 否公司是否有好的項(xiàng)目 是用債務(wù)來承接項(xiàng)目 否股東是否喜歡現(xiàn)金股利 是支付現(xiàn)金股利 否回購股票,68,2、負(fù)債率過高時(shí)的決策