《債券投資理論》PPT課件.ppt

1,第十章 債券投資理論,YOUR SITE HERE,2,本講重點(diǎn),債券基礎(chǔ)知識 基本知識 債券的定義 債券的合同和基本要素 債券市場 債券的違約風(fēng)險和評級機(jī)構(gòu) 垃圾債券 債券的定價和收益率 利率的期限結(jié)構(gòu) 債券投資管理,YOUR SITE HERE,3,債券的定義,以借款的形式發(fā)行的的證券，根據(jù)借款協(xié)議，發(fā)行者有法律責(zé)任在指定日期向債券持有人支付規(guī)定的利息和本金。由于債券規(guī)定了償還本息的期限、利率水平，債券持有人在一定時期可以獲得固定的收入。因此，人們就將這類債券統(tǒng)稱為固定收益類證券，有很多品種，既包括中央政府發(fā)行的中長期國債、政府有關(guān)機(jī)構(gòu)或部門發(fā)行的債券，也包括企業(yè)發(fā)行的各種公司債券和在金融創(chuàng)新過程中新發(fā)展出來的資產(chǎn)證券化債券。,YOUR SITE HERE,4,債券的合同及基本要素,Face or par value 面值或票面價值 Maturity date,到期日 Coupon rate 票面利率（實(shí)際利息率） Zero coupon bond 零息債券 支付方式,YOUR SITE HERE,5,Secured or unsecured 擔(dān)?；驘o擔(dān)保 Call provision 提前贖回條款 Convertible provision 可轉(zhuǎn)換條款 Put provision (putable bonds) 賣出權(quán)條款（可作賣出期權(quán)債券） Floating rate bonds 浮動利率債券 Sinking funds 償債基金,Provisions of Bonds 債券條款,YOUR SITE HERE,6,債券市場,發(fā)行主體 政府債券 短期國庫券 中期國庫券 長期國庫券 政府附屬機(jī)構(gòu)債券 公司債券（主要融資渠道，與股權(quán)融資和銀行貸款比較） 市政當(dāng)局 國際政府和公司 投資主體,YOUR SITE HERE,7,PB = Price of the bond 債券的價格 Ct = interest or coupon payments 利率或息票支付款 T = number of periods to maturity 離到期日的期間數(shù) r = semi-annual discount rate or the semi-annual yield to maturity 半年貼現(xiàn)率或半年到期收益率,Bond Pricing 債券的定價,YOUR SITE HERE,8,Pricing of Bond 債券定價,A corporate bond with 現(xiàn)有一張公司債券 $1,000 par value at maturity 到期時的票面價值為$1,000 6% coupon (semi-annual), 票面利率為6% (每半年支付一次利息) 10 years to maturity, 10年后到期,YOUR SITE HERE,9,Cash flow on Time-line 時間線上的現(xiàn)金流量,6%/2 of 1000 = $30,$30,$30,$30,Yr 1/2,Yr 1,Yr 9 1/2,Yr 10,Yr 10,$1000,Cash flow from Par 來自票面價值的現(xiàn)金流量,Cash flow from Coupon 來自票面息的現(xiàn)金流量,YOUR SITE HERE,10,Translating into Equation. 轉(zhuǎn)換成方程式,PV (Coupon, 息票) = 1000* 6%/2 * (PVIFA r/2,10*2) PV (Par, 面值) = 1000 * (PVIF r/2,10*2) VB = PV (Coupon票面息) + PV (Par票面價值),YOUR SITE HERE,11,A piece of missing info. 尚缺一項(xiàng)資訊,Still need one pc. of info., 還需要一項(xiàng)信息 Discount rate 貼現(xiàn)率(required rate of return (必要報酬率) What is your required rate of return, 你的必要報酬率是多少,r = real return + premium r = 實(shí)際報酬 + 溢價 premium include (溢價) 包含 inflation, maturity, default, liquidity 通貨膨脹, 到期日, 違約, 流動性 r = r(f) + risk premium(風(fēng)險溢價),YOUR SITE HERE,12,if risk-free Government bond yields 2% 如果無風(fēng)險政府債券的收益率為2% inflation premium is 4% 通貨膨脹溢價為4% other risk-premium is 2% 其它風(fēng)險溢價為2%,Equation in Action. 方程式的實(shí)際操作,YOUR SITE HERE,13,PV (Coupon息票) = 1000* 6%/2 * (PVIFA 8/2,10*2) PV (Par票面價值) = 1000 * (PVIF r8/2,10*2) VB = PV (Coupon息票) + PV (Par票面價值),Equation in Action. 方程式的實(shí)際操作,YOUR SITE HERE,14,VB = PV (Coupon息票) + PV (Par票面價值) = 1000* 6%/2 * (PVIFA r/2,10*2) + 1000 * (PVIF r/2,10*2) = 30 * (PVIFA 4,20) + 1000 * (PVIF 4,20) = 30 * (13.5903) + 1000 * (0.4564) = (407.71) + (456.4) = $864.11 What does this means ? 這意味著什么?,Equation in Action. 方程式的實(shí)際操作,YOUR SITE HERE,15,V(B) Face -：Premium Bond 債券價值 面值 ：溢價債券,My name is Bond. 我的名字叫債券,YOUR SITE HERE,16,Find value of bond VB, if inflation 在下列情況下, 計(jì)算債券的價值VB (a) falls by 2%, 通脹率下降2% (b) rises by 2%, 通脹率上升2% Find value of a 1 yr bond with 6% coupon under the same 3 conditions 在同樣3個條件下, 計(jì)算一年期, 息票率為6%的債券的價值。,Other cases. 其它實(shí)例,YOUR SITE HERE,17,Other cases. 其它實(shí)例,YOUR SITE HERE,18,Price 價格,Yield 收益率（市場利率）,Prices and Coupon Rates 價格和收益率,YOUR SITE HERE,19,Bond prices varies inversely with interest rates 債券價格的變動方向與利率的變動方向相反 L/T bonds more sensitive to interest rate risks 長期債券對利率風(fēng)險更加敏感,Important Characteristics of Bonds 債券的重要特征,YOUR SITE HERE,20,(c) Low coupon bonds are more sensitive to interest rate risks 低息票率債券對利率風(fēng)險更加敏感,Important Characteristics of Bonds 債券的重要特征,YOUR SITE HERE,21,Bond Yields. 債券收益率,coupon yield = c / Face Value 息票收益率 = 票面息 / 面值 current yield = c / Price 本期(現(xiàn)行)收益率 （即期收益率） = 票面息 / 債券價格 yield to maturity, 到期收益率 贖回收益率 actual yield, 實(shí)際收益率,YOUR SITE HERE,22,Yield to Maturity 到期收益率,Interest rate that makes the present value of the bonds payments equal to its price. 使債券支付款的現(xiàn)值等于其價格的利率 Solve the bond formula for r 解債券公式求r,YOUR SITE HERE,23,Prices and Yields (required rates of return) have an inverse relationship 價格和收益（必要報酬率）呈反比關(guān)系 When yields get very high the value of the bond will be very low. 當(dāng)收益率相當(dāng)高的時候，債券的價值非常低 When yields approach zero, the value of the bond approaches the sum of the cash flows. 當(dāng)收益率接近于零的時候，債券的價值接近于現(xiàn)金流的總和,Bond Prices and Yields 債券價格與收益,YOUR SITE HERE,24,Yield to Maturity Example 到期收益率：例子,10 yr Maturity Coupon Rate = 7% 10年到期 票面利率 = 7% Price = $950 價格= $950 Solve for r = semiannual rate 解方程求r = 半年利率,r = 3.8635%,YOUR SITE HERE,25,Yield Measures 收益的衡量方法,Bond Equivalent Yield 等值債券收益 7.72% = 3.86% x 2 Effective Annual Yield 有效/實(shí)際年收益 (1.0386)2 - 1 = 7.88% Current Yield 本期收益率 Annual Interest / Market Price 年利息/市價 $70 / $950 = 7.37 %,YOUR SITE HERE,26,Realized Yield versus YTM 已實(shí)現(xiàn)收益率與到期收益率,Reinvestment Assumptions 再投資假設(shè) Holding Period Return 持有期報酬率 Changes in rates affects returns 利率的變化影響報酬率 Reinvestment of coupon payments 票面利息的再投資 Change in price of the bond 債券價格的變化,YOUR SITE HERE,27,Holding-Period Return (持有期報酬率): Single Period, 單一期,HPR = I + ( P0 - P1 ) / P0 Where 其中 I = interest payment 利息支付 P1 = price in one period 一個期間的價格 P0 = purchase price 購買價,YOUR SITE HERE,28,Holding-Period Example 持有期：例子,CR票面利率= 8% YTM 到期收益率= 8% Semiannual Compounding 半年復(fù)利 N年期=10 years, P0 = $1000 In six months the rate falls to利率下降到7% P1 = $1068.55 HPR = 40 + ( 1068.55 - 1000) / 1000 HPR = 10.85% (semiannual 半年),YOUR SITE HERE,29,Holding-Period Return: Multiperiod 持有期報酬率：多期間,Requires actual calculation of reinvestment income 需要實(shí)際計(jì)算再投資收益 Solve for the Internal Rate of Return using the following: 使用如下因素，求內(nèi)部報酬率 Future Value: sales price + future value of coupons 終值： 售價 + 票面利息的終值 Investment: purchase price 投資：購買價格,YOUR SITE HERE,30,Rating companies 評級公司 Moodys Investor Service 穆迪投資者服務(wù)公司 Standard & Poors 標(biāo)準(zhǔn)普爾 Duff and Phelps 達(dá)夫和費(fèi)爾普斯 Fitch 菲奇 Rating Categories 評級類別 Investment grade 投資級 Speculative grade 投機(jī)級,Default Risk and Ratings 違約風(fēng)險與評級,YOUR SITE HERE,31,Coverage ratios 償債保障比率 Leverage ratios 杠桿比率 Liquidity ratios 流動性比率 Profitability ratios 盈利比率 Cash flow to debt 債務(wù)的現(xiàn)金流,Factors Used by Rating Companies 評級公司使用的因素,YOUR SITE HERE,32,Sinking funds 償債基金 Subordination of future debt 后償未來債務(wù) Dividend restrictions 股利限制 Collateral 擔(dān)保品,Protection Against Default 違約的防范,YOUR SITE HERE,33,Default Risk and Yield 違約風(fēng)險和收益率,Risk structure of interest rates 利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu) Default premiums 違約溢酬 Yields compared to ratings 收益率與評級相比 Yield spreads over business cycles 在商業(yè)周期間分?jǐn)偸找?YOUR SITE HERE,34,債券的期限結(jié)構(gòu)理論：期限與利率水平的關(guān)系 久期理論：含義、計(jì)算方法及在債券投資管理中的運(yùn)用 債券的風(fēng)險規(guī)避理論：控制或規(guī)避債券投資風(fēng)險的主要方式,債券投資的理論,YOUR SITE HERE,35,利率的期限結(jié)構(gòu) (term structure of interest rates) 反映了債券的期限長度與利率水平的關(guān)系。,利率期限結(jié)構(gòu),YOUR SITE HERE,36,預(yù)期理論是最簡單的期限結(jié)構(gòu)理論。這一理論認(rèn)為遠(yuǎn)期利率等于市場整體對未來短期利率的預(yù)期。,預(yù)期假定(expectations hypothesis)理論 ：,YOUR SITE HERE,37,幾個概念,短期利率：一年期利率、 即期利率與到期收益率 即期利率：某一給定時點(diǎn)上無息證券的到期收益率 一年即期利率等于短期利率 遠(yuǎn)期利率：人們對未來短期利率的期望,YOUR SITE HERE,38,（2）流動偏好理論(liquidity preference theory) ： 投資者有不同的期限偏好，有些偏好短期債券，有些偏好長期債券。要求遠(yuǎn)期利率與期望的未來短期利率之間有一個溢價。,YOUR SITE HERE,39,3）市場分割理論(market segmentation theory)： 長、短期債券的投資者是分開的，因此它們的市場是分割的，長短期債券各有自己獨(dú)立的均衡價格。利率的期限結(jié)構(gòu)是由不同期限市場的均衡利率決定的。,YOUR SITE HERE,40,市場并不是分割的，所有期限的債券都在借貸雙方的考慮之內(nèi)，期限不同的債券的利率是相互聯(lián)系、相互影響的，投資者會選擇那些溢價最多的債券。,（4）優(yōu)先置產(chǎn)理論(preferred habitat theory)：,YOUR SITE HERE,41,短期利率 ：凡是給定期限的利率就稱作短期利率 一年期債券折現(xiàn)值公式 ：PV1/(1+r1)(1+r2)(1+rn),零息票式債券遠(yuǎn)期利率（1）,YOUR SITE HERE,42,到期收益率 ：PV=Par/(1+yn)n 根據(jù)公式，兩年后到期的一年期債券的到期收益率為 915.75=1000/(1+y2)2 y2=4.50%,零息票式債券遠(yuǎn)期利率（2）,YOUR SITE HERE,43,收益率曲線(yield curve) : 收益率曲線是不同到期時間的一年期債券的到期收益與到期時間的關(guān)系的曲線。,三、零息票式債券遠(yuǎn)期利率（2）,YOUR SITE HERE,44,即期利率(spot rate)： 零息票債券的到期收益率也可以稱作即期利率，即期利率是可以得到當(dāng)前債券價格的折現(xiàn)利率，它十分接近于債券生命期的平均回報率 。 即期利率與短期利率的關(guān)系 ：,三、零息票式債券遠(yuǎn)期利率（3）,YOUR SITE HERE,45,持有期回報率： 持有期回報率是指投資者在相同時段分別持有每一種債券，各自會給投資者帶來的回報率。 相同時段的所有債券的回報率是一樣的。,三、零息票式債券遠(yuǎn)期利率（4）,YOUR SITE HERE,46,期限一年債券當(dāng)天的價格為961.54元，一年后的本息為1000元。投資收入有1000元961.54元=38.46元，回報率為38.46元/961.54元=4%。 二年期債券價格為915.75元，明年的利率將升至5%，明年債券剩一年就到期，明年它的價格應(yīng)為1000元/1.05=952.38元。 從當(dāng)天起開始持有一年的回報率為(952.39元-915.75元)/915.75元=4%。 同樣，三年期債券價格為868.01元，一年后的價格為1000元/(1.05)(1.055)=902.73元，其回報率為(902.73元868.01元)/868.01元=0.04。,三、零息票式債券遠(yuǎn)期利率（5）,YOUR SITE HERE,47,遠(yuǎn)期利率： 運(yùn)用債券當(dāng)前價格和到期收益率推導(dǎo)出的未來年度的短期利率就是遠(yuǎn)期利率(forward rates)。,三、零息票式債券遠(yuǎn)期利率（6）,YOUR SITE HERE,48,要推導(dǎo)第三年的短期利率： 假定準(zhǔn)備投資1000元，現(xiàn)在有兩種投資方案，一是投資3年期債券，一是先投資2年期債券，然后再將到期獲得的本息投資1年期債券。 第一方案，三年期零息票債券的到期收益率為4.83%，投資1000元，投資3年，到期一共可以獲得本息為1000(1.0483)3=1152.01元。 第二方案，1000元先投資于兩年期的零息票債券，由于二年期零息票債券的到期收益率為4.50%，因此，兩年后得到的本息共為1000(1.045)2=1092.03元；然后用1092.03元再購買1年期的零息票債券，一年后可以得到本息1092.03(1+r3)。,三、零息票式債券遠(yuǎn)期利率（7）,YOUR SITE HERE,49,套利活動會確保兩個方案的全部本息額是相等的。這樣，我們可以推算出第三年的短期利率r3。因?yàn)橛?1152.01=1092.03(1+r3)， r3 = 0.05495.5% 這與假定一樣，將這個推導(dǎo)一般化，有 1000(1+y3)3=1000(1+y2)2(1+r3)， 所以有 1+rn=(1+yn)n/(1+yn-1)n-1 如果我們將遠(yuǎn)期利率定義為fn，就有 1+fn=(1+yn)n/(1+yn-1)n-1， 經(jīng)整理有 (1+yn)n=(1+yn-1)n-1(1+fn) 遠(yuǎn)期利率與未來實(shí)際短期利率不一定相等。只有在利率確定的條件下，遠(yuǎn)期利率才一定等于未來短期利率。,三、零息票式債券遠(yuǎn)期利率（8）,YOUR SITE HERE,50,短期資金投資長期債券的風(fēng)險： 如果投資于債券，又沒有持有到期，投資者無法確定以后出售時的價格，因此無法事先知道自己的投資收益率。 流動溢價(liquidity premium)： 遠(yuǎn)期利率大于預(yù)期短期利率，超過的部分就是未來利率不確定所帶來風(fēng)險所要求的溢價。 偏好長期投資的利率決定： 如果我們假定投資者偏好長期投資，愿意持有長期債券，那么，他可能會要求有一更高的短期利率或有一短期利率的風(fēng)險溢價才愿意持有短期債券。,五、不確定條件下的遠(yuǎn)期利率（1）,YOUR SITE HERE,51,結(jié)論： 如果投資者偏好短期投資，就要求遠(yuǎn)期利率f2大于期望的短期利率r2； 如果投資者偏好長期投資，則要求期望的短期利率r2大于遠(yuǎn)期利率f2。 即：遠(yuǎn)期利率是否等于未來期望的短期利率取決于投資者對利率風(fēng)險的承受情況，也取決于他們對債券期限長短的偏好。,五、不確定條件下的遠(yuǎn)期利率（2）,YOUR SITE HERE,52,久期(duration)的定義： 根據(jù)債券的每次息票利息或本金支付時間的加權(quán)平均來計(jì)算的期限是債券的久期。也就是說，債券久期是債券本息支付的所有現(xiàn)金流的到期期限的一個加權(quán)平均。它的主要用途是說明息票式債券的期限。 久期的計(jì)算 ： wt=CFt/(1+y)t/債券價格 D=twt,八、利率的久期分析（1）,YOUR SITE HERE,53,久期的計(jì)算舉例：,八、利率的久期分析（2）,YOUR SITE HERE,54,久期的性質(zhì) 零息票債券的久期等于它的到期時間。 當(dāng)債券的到期日不變時，債券的久期隨著息票利率的降低而延長。 當(dāng)息票利率不變時，債券的久期通常隨債券到期時間的增長而增長。 其他因素不變，債券的到期收益率較低時，息票債券的久期較長。,八、利率的久期分析（3）,YOUR SITE HERE,55,久期的性質(zhì)圖示,八、利率的久期分析（5）,YOUR SITE HERE,56,常用久期的計(jì)算公式 無限期限債券的久期計(jì)算： (1+y)/y 當(dāng)收益率為10%時，每年支付100元的無限期限債券的久期等于1.10/0.10=11年。 如果收益率為4%，久期就為1.04/0.04=26年,八、利率的久期分析（6）,YOUR SITE HERE,57,穩(wěn)定年金的久期計(jì)算 (1+y)/y- T/(1+y)T- 1 這里，T為支付的次數(shù)，y是每個支付期的年金收益率。 例如，收益率為4%的10年期年金的久期為 (1.04/0.04)-10/(1.04 10-1)=26-10/0.48 =26-20.83=5.17 年。,八、利率的久期分析（6）,YOUR SITE HERE,58,息票式債券的久期計(jì)算 (1+y)/y-(1+y)+T(c-y)/c(1+y)T-1+y C=息票利率，T=支付次數(shù)，y=債券收益。 例如，C=4%,T=40,20年期債券有40支付期，y=2.5%，那么債券的久期應(yīng)該為 (1.025/0.025)-1.025+40(0.02-0.025)/0.02(1.02540-1)+0.025=26.94半年=13.410 年,八、利率的久期分析（6）,YOUR SITE HERE,59,息票式債券的久期簡化計(jì)算 (1+y)/y1-1/(1+y)T 假定T=40,C=4%，每半年付一次利息，該債券的久期為 (1+0.025)/0.0251-1/(1+y)T=25.73半年=12.87年。 這和上例的區(qū)別是上例的債券價格低于面值出售，而本例的債券價格就是面值。,八、利率的久期分析（6）,YOUR SITE HERE,60,息票式債券的久期(初始債券的年到期收益率為8%),八、利率的久期分析（6）,YOUR SITE HERE,61,債券投資可以分為消極型管理和積極型管理兩種。 消極管理： 債券指數(shù)基金 利率的免疫管理 積極管理： 通過選擇優(yōu)質(zhì)債券進(jìn)行投資 運(yùn)用各種套期保值工具,九、債券投資的管理,YOUR SITE HERE,62,債券指數(shù)投資的特點(diǎn) 每個指數(shù)所包含的債券數(shù)量太多，各類投資機(jī)構(gòu)或投資基金難以像投資股票指數(shù)樣本公司那樣投資債券指數(shù)的樣本債券 包含在債券指數(shù)中的許多債券在市場中很少交易 債券的期限一旦低于一年就會離開指數(shù)，新發(fā)行的債券又不斷地進(jìn)入指數(shù)，使投資者希望保持一個與指數(shù)相同結(jié)構(gòu)的債券資產(chǎn)組合變得十分困難,十、債券指數(shù)投資（1）,YOUR SITE HERE,63,債券指數(shù)投資的方式（分層抽樣法 ）： 首先將債券分類，計(jì)算每一類債券占全部債券的比重，然后就可以根據(jù)這個比重來分配購買債券的資金。獲得的債券資產(chǎn)組合是一個近似債券指數(shù)的資產(chǎn)組合。 業(yè)績的檢驗(yàn)： 檢查實(shí)際投資組合與指數(shù)之間的軌跡差(tracking error)的絕對值，即觀察或分析每月的投資資產(chǎn)組合的業(yè)績與指數(shù)業(yè)績之差。,十、債券指數(shù)投資（2）,YOUR SITE HERE,64,免疫(immunization)： 利用債券久期的知識，通過調(diào)整債券資產(chǎn)組合的久期可以更好地避免利率變動的風(fēng)險，這種技術(shù)稱作免疫技術(shù)。 資產(chǎn)凈值免疫： 銀行與儲蓄機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)和負(fù)債之間明顯存在期限不匹配的情況，如果作到資產(chǎn)的久期與負(fù)債的久期相一致，就可以消除銀行存貸期限不一致所帶來的利率變動風(fēng)險。 目標(biāo)日期免疫： 各種投資基金考慮更多的是要確保未來支付日資產(chǎn)的價值，以保證向投資者支付?；疬\(yùn)用久期技術(shù)的目的是保證基金未來的價值不受利率變動風(fēng)險的影響。,十一、債券免疫管理（1）,YOUR SITE HERE,65,假定一保險公司發(fā)行1萬元投資保單，期限5年，利率8%，每年計(jì)息一次，利息再投資，到期一次還本付息，到期需支付本息額為10000(1.04)5=14693.28元。 保險公司為確保到期有足夠的收入支付本息，將保單收入投資于面值為10000元、期限為6年、年息為8%的息票式債券。如果未來5年，利率始終為8%，保險公司將每年獲得的利息再投資，它的債券投資5年可恰好獲得本息14693.28元。,十一、債券免疫管理舉例,YOUR SITE HERE,66,如果保險公司投資債券后的各年利率或7%，或9%，5年后情況為,十一、債券免疫管理舉例,YOUR SITE HERE,67,從表中我們可以看到，如果利率發(fā)生了變化，投資的最終收益會受影響， 這一影響來自兩個方面：如果是利率下降，利息再投資的收益減少，但證券的出售價格會上升；如果是利率上升，利息再投資的收益會增加，但證券的出售價格會減少。 當(dāng)利率降為7%時，利息再投資的收益一共減少了92.69元(4693.28-4600.59=92.69)，但債券價格增加了93.46元，兩相抵消，總收益還稍有增加。 當(dāng)利率升為9%時，利息再投資的收益增加了94.48元(4787.76-4693.28=94.48)，債券價格減少了91.74元，兩相抵消，總收益仍然增加了2.74元。,十一、債券免疫管理舉例,YOUR SITE HERE,68,債券久期的調(diào)整 如果利率上升，利息再投資的收益會增加，