企業(yè)研究論文-現(xiàn)代股利理論對國有企業(yè)分紅制度的啟示.doc

企業(yè)研究論文-現(xiàn)代股利理論對國有企業(yè)分紅制度的啟示一、引言目前，國有企業(yè)分紅制度的建立已經(jīng)成為我國國有企業(yè)改革的熱點問題之一。近二十年來，在強調(diào)政企分開，國有企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制的改革大背景下，國企分紅問題被埋沒在輿論的大潮中。隨著我國改革開放的不斷發(fā)展，為了提高國企利潤的配置效率，函待解決的國企分紅問題已經(jīng)被提到議事日程，國資委和財政部從2006去年6月份就開始起草國務(wù)院關(guān)于實行國有資本經(jīng)營預(yù)算的意見，為國企分紅作準備。而關(guān)于國企分紅問題的研究主要集中于國有企業(yè)是否需要分紅；分紅政策應(yīng)該如何制定；企業(yè)上繳的分紅如何使用，以及對國有企業(yè)集團帶來的影響等問題。然而，目前國內(nèi)對于國企分紅制度建設(shè)問題的探討主要基于政府層面，從制定宏觀政策、解決社會問題的角度出發(fā)，來研究國企分紅制度，研究偏重于社會責(zé)任而忽視了企業(yè)自身的發(fā)展目標，忽視了只有國有企業(yè)能夠不斷創(chuàng)造價值，實現(xiàn)國有企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，才能考慮國有企業(yè)紅利的分配及實現(xiàn)國有企業(yè)對出資人的社會責(zé)任。我國的國有企業(yè)分紅制度的建立必須借鑒現(xiàn)代股利理論研究的豐富成果，并適應(yīng)我國國有企業(yè)國家股東的特點。建立國有企業(yè)的分紅制度，首先要明確的問題就是制定分紅制度的指導(dǎo)原則，即確定國有企業(yè)的經(jīng)營目標。其次，利用現(xiàn)代先進的財務(wù)理念，為國有企業(yè)的分紅政策提供技術(shù)上的支持。二、現(xiàn)代股利理論與股利政策實踐的發(fā)展現(xiàn)狀述評分紅制度也稱股利政策，其關(guān)鍵問題在于確定企業(yè)是應(yīng)該現(xiàn)在支付盈余還是將盈余留存并進行再投資。具體包括：企業(yè)應(yīng)該將凈現(xiàn)金流中的多少分配給股東，即企業(yè)應(yīng)該確定高還是低的現(xiàn)金股利支付率；企業(yè)應(yīng)該是以派發(fā)現(xiàn)金股利的形式還是回購股票的形式分配這些現(xiàn)金；企業(yè)應(yīng)該堅持穩(wěn)定的還是無規(guī)律的股利，股利支付的頻率如何確定。（一）完善資本市場假設(shè)下的“股利無相關(guān)假說”（MM理論）與剩余股利原則米勒和莫迪格萊尼提出了著名的“股利無相關(guān)假說”（MM理論），此假說成為股利政策理論的基礎(chǔ)。其核心思想在于：在完善資本市場環(huán)境中，支付現(xiàn)金股利和盈余留存產(chǎn)生的資本利得對于投資者來說是無差異的，從而股利政策與企業(yè)價值不相關(guān)，公司價值的評價僅依賴于公司的生產(chǎn)經(jīng)營情況而與股利的支付時間和支付形式無關(guān)。因此，公司對股利政策的選擇不會影響公司價值，即股利政策與企業(yè)價值無關(guān)。依據(jù)MM股利無相關(guān)理論，股利政策不會對企業(yè)現(xiàn)金流量產(chǎn)生直接影響，股利政策作為關(guān)于支付股利還是留存利潤的決策并不會影響企業(yè)的市場價值。因此，為了實現(xiàn)股東財富最大化的理財目標，企業(yè)股利政策的制定應(yīng)該依據(jù)剩余股利原則，即企業(yè)制定股利政策時，首先必須依據(jù)資本預(yù)算，決定企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)，然后按照目標資本結(jié)構(gòu)來安排股利政策和融資活動。在剩余股利原則下，投資機會和資本成本是影響股利政策的兩個重要因素。企業(yè)有良好的投資機會時，管理者應(yīng)首先滿足資本預(yù)算對資金的需求，將必要的稅后利潤留在企業(yè)再投資，降低資本成本，創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流量。依據(jù)剩余股利原則決定股利的支付率既具有一定的優(yōu)點，也具有一定的缺陷。其優(yōu)點主要是可以保持公司理想的資本結(jié)構(gòu)，最小化股票的發(fā)行成本，使加權(quán)平均成本最低，從而公司價值最大。因為大多數(shù)公司的目標資本結(jié)構(gòu)中都有一定比例的負債，所以新的融資是通過負債和權(quán)益兩種方式進行的。如果權(quán)益融資資本僅由內(nèi)部權(quán)益融資提供的，那么新增融資的邊際成本就最小，加權(quán)平均成本也就最小。相反，如果公司不靠內(nèi)部融資，將留存收益全部用于現(xiàn)金股利支付給投資者，再通過發(fā)行新股或舉債籌資，會破壞目標資本結(jié)構(gòu)，使加權(quán)平均成本提高，公司價值減少。剩余股利原則的缺陷是導(dǎo)致了不固定的股利，發(fā)送出相互矛盾的信號，增加了風(fēng)險，而且不能吸引特定的客戶。由于投資機會和收益每年都有變化，嚴格遵守剩余股利原則必將導(dǎo)致股利的波動和不穩(wěn)定，不利于公司良好形象的培養(yǎng)。（二）現(xiàn)實資本市場下的股利理論及股利政策股利無關(guān)論是建立在完善資本市場假設(shè)的基礎(chǔ)上，由于現(xiàn)實中的市場環(huán)境并不是完善的資本市場，明顯地存在著交易成本、代理成本、信息成本等影響因素，因而，股利政策并不像MM股利理論所認為的那樣與企業(yè)價值無關(guān)，這使得股利政策能夠影響公司市場價值，也使得股東非常重視公司的股利政策。因此，在MM股利無關(guān)論之后，關(guān)于股利政策又出現(xiàn)了“手中之鳥”假說、稅差理論、股利信號理論和當(dāng)事人效應(yīng)等與之相互沖突的觀點。這些股利理論由于對資本市場的假設(shè)不同，分析的角度不同，從而對于股利政策與企業(yè)價值之間相關(guān)性問題的研究得出了不同結(jié)論。其中，股利無關(guān)論的假設(shè)基礎(chǔ)是投資者不在乎股利；手中之鳥假說的假設(shè)基礎(chǔ)是股東偏好高的股利支付率；稅差理論是建立在股東偏好較低的股利支付率的假設(shè)基礎(chǔ)之上；當(dāng)事人效應(yīng)理論則假設(shè)不同的股票持有人或當(dāng)事人對股利政策有不同的偏好。此外，默爾頓米勒和凱文洛克基于信息不對稱條件提出了股利的信號理論，考察和分析股利政策的信號解釋功能。在現(xiàn)實的資本市場中，根據(jù)上述不同股利理論對于股利政策與企業(yè)價值的關(guān)系的研究結(jié)論，西方國家目前主要采用的公司股利政策有以下幾種。一是固定或穩(wěn)定增長股利政策，這種相對穩(wěn)定的股利政策對樹立企業(yè)良好形象極為有益。其理論基礎(chǔ)是“一鳥在手”假說與“股利信號理論”。通過固定或持續(xù)增長的股利政策向投資者傳播公司盈利情況、財務(wù)狀況穩(wěn)定且逐步提高的信息，從而穩(wěn)定公司股票價格，吸引更多的投資者。二是固定股利支付率政策，這種股利政策是指公司確定一個固定的股利占盈余的比例，將每年盈余按這一固定比例計算股利支付給股東。其理論依據(jù)是“一鳥在手”假說。但是，根據(jù)股利信號理論，股利通常被認為是公司未來前途的信號，隨盈余而波動的股利向市場傳遞了公司不穩(wěn)定的信息，給投資者帶來投資風(fēng)險大等不良印象；采用這種股利政策，通常還會使公司面臨較大的財務(wù)壓力。因此，很少有公司采用這種股利政策。三是折衷股利政策，有時也稱為低正常股利加額外股利政策。是指在一般情況下，公司每年只支付金額較低的正常股利，只有在公司經(jīng)營非常好，累積盈余和資金充足時，加付額外股利給股東。其理論依據(jù)是“手中之鳥”假說。當(dāng)公司贏利較大并且具有充足的現(xiàn)金時，發(fā)放額外現(xiàn)金股利，向投資者傳遞了公司經(jīng)營狀況良好的信號，利于股價上揚，體現(xiàn)了股利信號理論。這一股利政策的優(yōu)點是能夠使公司具有較大的財務(wù)靈活性。公司可以根據(jù)當(dāng)年經(jīng)營狀況好壞，確定派發(fā)股利的多少，不至于陷入財務(wù)危機中，同時，也保證了股東基本股利收益，吸引股東投資。但需要注意的是，如果公司長期發(fā)放額外股利，股東很可能會將額外股利視為“正常股利”的組成部分，若公司遇到資金不足情況時，取消額外股利，容易使投資者認為公司財務(wù)狀況惡化，造成股價下跌，給公司帶來負面影響。(三)自由現(xiàn)金流量理論自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值為正的投資項目資金需求之后剩余的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量的所謂“自由”即體現(xiàn)為管理當(dāng)局可以在不影響企業(yè)持續(xù)增長的前提下，將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)的所有投資者，既能以利息的形式支付給債權(quán)人，以滿足債權(quán)人的報酬率要求；也能以股利的形式支付給股東，保證股東財富最大化的實現(xiàn)。在債權(quán)人報酬率既定的情況下，自由現(xiàn)金流量越多，股東所得到的現(xiàn)金流量越多，要求報酬實現(xiàn)的可能性也就越大。在公司股利政策理論的發(fā)展中，多數(shù)學(xué)者認為，為了實現(xiàn)股東財富最大化的理財目標，防止經(jīng)理人員不經(jīng)濟地運用現(xiàn)金流量甚至是非法挪用現(xiàn)金流量，企業(yè)保留金額為零的自由現(xiàn)金流量才是最合理的。因為，掌握在管理者手中的現(xiàn)金存量越多，管理者據(jù)其進行不合理行為的可能性越大，公司所有者利益受損的可能性也就越大。因此，管理當(dāng)局應(yīng)當(dāng)將企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中所創(chuàng)造的所有超過經(jīng)營活動需要以外的現(xiàn)金流量即企業(yè)自由現(xiàn)金流量完全分派給所有者如公司普通股股東。這一重要財務(wù)思想的出現(xiàn)使現(xiàn)代股利理論有了新的發(fā)展，依據(jù)自由現(xiàn)金流量，特別是股權(quán)自由現(xiàn)金流量來派發(fā)現(xiàn)金股利成為最合理的股利政策。三、現(xiàn)代股利理論對我國國有企業(yè)分紅制度的啟示（一）國有企業(yè)進行財務(wù)決策的最終目標應(yīng)是股東財富最大化對于企業(yè)理財目標目前主要有三種觀點，即企業(yè)價值最大化、利益相關(guān)者價值最大化和股東財富最大化目標。按照利益相關(guān)者價值最大化目標，企業(yè)不僅要重視股東的利益，而且要重視其他利益相關(guān)者如債權(quán)人、雇員、客戶、供應(yīng)商、社區(qū)、政府以及社會各個方面的利益。但由于“利益相關(guān)者”的內(nèi)涵是不唯一、不明確的，且相對“股東財富最大化”而言，“利益相關(guān)者財富”更不易于量化，從某種意義上講，多目標就等于沒有目標。因此，這一目標越來越顯示出其不可操