企業(yè)研究論文-控制權(quán)市場、企業(yè)并購與投資者保護.doc

企業(yè)研究論文-控制權(quán)市場、企業(yè)并購與投資者保護一、引言現(xiàn)代企業(yè)理論認為，所有權(quán)與控制權(quán)的分離使管理者利用投資及成本灌水（costpadding）的策略偏離了所有者實現(xiàn)自身利潤最大化的目標（Berle和Means，1932）。因此，股東必須通過一定的控制機制.一、引言現(xiàn)代企業(yè)理論認為，所有權(quán)與控制權(quán)的分離使管理者利用投資及成本灌水（costpadding）的策略偏離了所有者實現(xiàn)自身利潤最大化的目標（Berle和Means，1932）。因此，股東必須通過一定的控制機制對管理者進行監(jiān)督和約束。然而，無論是以董事會構(gòu)成為代表的內(nèi)部控制機制，還是以并購為主題的外部控制機制，都會造成管理者爭奪公司資源的控制權(quán)，這就構(gòu)成了Jensen和Ruback（1983）所稱的公司控制權(quán)市場。由于內(nèi)部控制機制“從根本上失敗了”（Jensen，1993）。所以，并購就成為公司控制權(quán)市場中最為重要的控制機制。從二十世紀六十年代起，美國等發(fā)達國家出現(xiàn)了大規(guī)模的并購浪潮，并購的數(shù)量與金額不斷上升。在中國，企業(yè)并購額在1998至2002年以每年70的速度增長，2002年涉及中國企業(yè)的兼并與收購交易總值達到300多億美元，占亞洲地區(qū)（日本除外）公布的同類交易價值總額的五分之一。由于在改變經(jīng)營戰(zhàn)略后利潤可能更高，外部投資者會在股票市場上爭奪控制權(quán)以實現(xiàn)利潤最大化的策略。隨著股權(quán)分置改革的順利完成，中國資本市場進入了后股權(quán)分置時代，引人矚目的新趨勢之一就是并購活動將會更加活躍、形式不斷創(chuàng)新。股權(quán)流動性的增加帶來的控制權(quán)交易將成為今后中國資本市場上最大的投資機會。在新的環(huán)境下保護中小投資者的利益顯得愈加重要。二、控制權(quán)市場公司控制權(quán)市場是一個尋求公司資源控制權(quán)的市場。產(chǎn)品和要素兩個市場競爭的失靈可以通過第三個市場的功能來彌補，即公司控制權(quán)市場（Marriss，1963）。Herman（1981）提出，“如果管理者無能或缺乏責任心以致業(yè)績惡化和股價下跌，會被接管的股東罷免”?？梢?，公司控制權(quán)市場旨在減少管理者偏離利潤最大化目標的風險，并保證公司資源得到有效的配置。控制權(quán)市場的理論基礎(chǔ)是公司管理者的行為和股價的關(guān)系，Manne（1965）認為“公司管理者的效率和股票的市場價格正相關(guān)”。無能的管理者不能最大化公司的股價，股價也無法反映公司的真實潛力，這就為收購方創(chuàng)造了“控制機會”，一個獲取公司控制權(quán)和任命新管理者的機會，也是為收購方帶來資本收益的機會。“接管”就是外部投資者尋求公司控制權(quán)的行為，它包括合并、敵意或善意的收購以及代理權(quán)的爭奪。合并是指出價方與目標公司管理者就價格達成一致，從而得到股東的投票權(quán)。股權(quán)收購是指出價方直接給股東出價以購買目標公司部分或全部的股票，根據(jù)是否受到目標公司管理者的支持，分為善意收購和敵意收購。而代理權(quán)爭奪是現(xiàn)有的企業(yè)內(nèi)部的不同利益集團通過爭奪投票權(quán)，從而獲取董事會的控制權(quán)，這種方式不需要代價高昂的股票收購來實現(xiàn)。不管采取哪種方式，控制權(quán)市場旨在糾正目標公司經(jīng)理的失職行為或非最大化股東價值的行為，收購方通過罷免無能的管理者形成了對其他公司失職管理者的威脅，促使其為股東的利益勤勉地工作，從而為股東和社會創(chuàng)造價值。三、企業(yè)并購的經(jīng)濟后果關(guān)于企業(yè)并購給各方所帶來的經(jīng)濟后果，目前財務(wù)界和金融界普遍接受的觀點是財富創(chuàng)造理論，該理論認為并購活動帶來的經(jīng)營效率的改善為股東創(chuàng)造了更多的財富，而接管的經(jīng)濟后果在于其不僅影響了收購方和目標公司股東的收益，還影響了目標公司的員工、消費者甚至整個社會的利益。對于并購活動經(jīng)濟后果的計量，國外學者通常采用兩種典型的研究方法：一是基于證券市場反應(yīng)的事項研究法（超額收益法）；二是基于公司會計指標的財務(wù)指標法。其中，事項法適用于研究并購活動所帶來的回報。（一）對目標公司股東的回報并購的事項研究表明，大多數(shù)學者認可在平均水平上是價值增加的，效率的增加來源于更換了不稱職的管理者，重新定位了公司的經(jīng)營戰(zhàn)略或?qū)崿F(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟。Jarrell和Poulsen（1987a）對19621985年663個股權(quán)收購的溢價支付進行了研究，發(fā)現(xiàn)目標企業(yè)股東獲得的平均溢價在20世紀60年代、70年代和80年代分別為19%、35%和30%。這與Jensen和Ruback（1983）的研究結(jié)果一致，他們認為1980年前成功的股權(quán)收購與合并為目標公司贏得了16%至30%的收益。DeAngelo，etal（1984）發(fā)現(xiàn)1973至1980年發(fā)生的杠桿收購帶來了27%的平均收益。Lehn和Poulsen（1987）發(fā)現(xiàn)1980至1984年發(fā)生的93件杠桿收購中，股東得到了21%的溢價。公司并購的確為目標公司的股東創(chuàng)造了財富。通過公司接管，股東可以選擇離開公司，或繼續(xù)留在由新管理層任職的公司，這樣目標公司的股東從接管中受益。因為如果沒有公司接管，投資者只能通過因管理層失職而低價出售股份離開公司。（二）對收購公司的回報關(guān)于并購的大多數(shù)事項研究關(guān)注事件公布前后幾周內(nèi)的股價變動。當時間窗口拉長到事件公布后的一至三年，收購方公司出現(xiàn)了負的非正?；貓蟆ensen和Ruback（1983）對一年內(nèi)收購方的回報進行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)平均的非正?；貓鬄?5.5%。而Magenheim和Mueller（1987）檢驗了接管后三年內(nèi)收購方的超額回報，發(fā)現(xiàn)在最保守的計量下達到了-16%的水平。Jarrell和Poulsen（1987a）總結(jié)了NYSE和AMEX收購者的超額回報（見表1），60年代的超額回報接近于正的5%，雖然不高，但統(tǒng)計上十分顯著，70年代的平均收益為正的2.2%。但是，80年代的159項收購為負的收益統(tǒng)計上不顯著。Agrawal，Jaffe和Mandelker（1992）采用937起兼并交易和227起要約收購的大樣本，并購企業(yè)業(yè)績（以市場價值衡量）按規(guī)模效應(yīng)和加權(quán)市場收益調(diào)整后，發(fā)現(xiàn)收購公司的股東財富在兼并完成后5年內(nèi)損失了10%。這些經(jīng)驗證據(jù)表明，并購方整體上難以獲利。表119601985年間成功的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收購方的累計超額回報累計超額回報（）交易日間隔全部1960s1970s1980s（-10，5）t-統(tǒng)計量1.14（2.49）4.40（4.02）1.22（2.12）-1.10（-1.54）（-10，20）t-統(tǒng)計量2.04（3.31）4.95（3.52）2.21（2.87）-0.04（-0.04）觀察值個數(shù)405106140159資料來源：JarrellandPoulsen（1987a）但是，這些負的超額回報經(jīng)常表現(xiàn)為統(tǒng)計上的不顯著，原因在于大量的隨機游走使得隨時間窗口的變化，誤差也在增加。正如Jensen和Ruback（1983）承認“這些負的超額回報令人不安，因為他們與市場有效性不一致，并且意味著并購期間股價高估于并購之后的效率增加”。之后，Healy，PalepuandRuback（1992）用會計指標作為公司業(yè)績的衡量標準，對19791984年間美國50起最大兼并活動的收購后業(yè)績進行檢驗，發(fā)現(xiàn)兼并企業(yè)業(yè)績得到顯著的提高。而Ghosh（2001）對Healy，PalepuandRuback（1992）的研究方法修正后，并未發(fā)現(xiàn)并購后的業(yè)績有顯著提高。在對中國資本市場進行的研究中，檀向球（1998）發(fā)現(xiàn)進行兼并擴張的公司績效下降。馮根福和吳臨江（2001）對公司績效評估后發(fā)現(xiàn)并購績效整體上先升后降，張新（2003）的研究表明在并購事件中，目標公司業(yè)績有所改善，收購公司業(yè)績指標則有所下降。李善民等（2004）也認為，收購公司績效逐年下降，目標公司績效有所上升。整體而言，并購企業(yè)難以從兼并中獲利。一般而言，事項研究通常把股價的趨勢及時反映了所有可獲的信息（市場有效）作為前提假設(shè)。但是，股價波動隨時間接近于隨機游走，公司成為并購的目標不僅是因為管理者在經(jīng)營上有錯誤，而且股票市場本身也有錯誤，即隨意性的定價過低。股價被低估的公司會因隨機定價的錯誤而任命新的接管者，溢價的支付也是為了獲取價值被低估公司的控制權(quán)，而非預期的所有權(quán)轉(zhuǎn)移帶來的效率增加。另外，事項法很難消除其他各種同時抵達市場的信息的影響（Hietala，KaplanandRobinson，2003）。針對于此，人們開始關(guān)注第二種檢驗并購效率的方法，即采用財務(wù)數(shù)據(jù)來檢驗事項研究結(jié)果的正確性，調(diào)查公司在成為并購對象時的財務(wù)健康程度，并確認并購后的時期內(nèi)業(yè)績?nèi)绾巫兓?1。相對而言，財務(wù)指標法更適合我國這種還不成熟的證券市場。（三）對其他利益集團的影響除了目標公司和收購公司的投資者外，其他集團的利益也會受到接管行為的影響。接管的私人收益有可能是以其他間接參與交易的集團成本為代價，這些成本主要是從無效使用資源到更有效的使用資源的轉(zhuǎn)讓過程中所必須的交易成本。雖然許多因素