房地產(chǎn)類上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化選擇：以保利地產(chǎn)為例

題 目：房地產(chǎn)類上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化選擇：以保利地產(chǎn)為例學(xué) 院： 商學(xué)院 專 業(yè)： 會計學(xué)（注冊會計師專門化） 姓 名： 王瀚儒 指導(dǎo)教師： 于健 完成日期： 畢業(yè)論文任務(wù)書畢業(yè)論文題目：房地產(chǎn)類上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化選擇：以保利地產(chǎn)為例選題意義、創(chuàng)新性、科學(xué)性和可行性論證：本文選題意義：保利房地產(chǎn)（集團(tuán)）股份有限公司（下文簡稱：保利地產(chǎn)）是一家我國的大型國有控股企業(yè)，也是股權(quán)分置改革后，重啟IPO市場的首批上市的第一家房地產(chǎn)企業(yè)；然而，伴隨著其高速發(fā)展，弊端也隨之而來。保利地產(chǎn)的資本負(fù)債率長期處于行業(yè)高位，在部分地區(qū)存貨出現(xiàn)積壓，在2014年初更是不得不在某些城市進(jìn)行促銷。因此，研究保利地產(chǎn)的資本結(jié)構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)乃至整個中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定高速發(fā)展都有一定意義 創(chuàng)新性：本文將通過對保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)的研究，對其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)提出完善的建議，并對整個地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)提出可行建議，這些建議對解決我國地產(chǎn)類上市公司資本結(jié)構(gòu)問題將具有一定的參考價值。科學(xué)性：本文以客觀事實(shí)和資料為依據(jù)，堅(jiān)持理論與實(shí)際相聯(lián)系的觀點(diǎn)，通過對各種資料的總結(jié)分析，分析問題所在及提出合理的規(guī)避風(fēng)險建議?？尚行裕罕疚囊罁?jù)真實(shí)資料和實(shí)際案例，提出的觀點(diǎn)和建議是切實(shí)可行的，針對保利地產(chǎn)公司中存在的資本結(jié)構(gòu)問題，提出相應(yīng)的解決措施，使它能在未來的發(fā)展中更具有競爭力，并且得到更好的發(fā)展。主要內(nèi)容： 本文基于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論，通過對保利地產(chǎn)的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進(jìn)行研究，對其進(jìn)行分析并提出保利地產(chǎn)公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。目的要求： 1、研究選題應(yīng)具體并且有針對性，避免過大。 2、論文要求層次清晰，結(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)，邏輯性強(qiáng)。 3、材料的選擇及運(yùn)用應(yīng)圍繞主題，突出中心，觀點(diǎn)鮮明。 4、嚴(yán)格按照計劃進(jìn)度完成，論文格式必須符合統(tǒng)一要求。計 劃 進(jìn) 度 ：論文題目的選定：2013/11/01-2013/11/27論文大綱的提出：2013/11/28-2013/12/06論文初稿的形成：2014/01/04-2014/02/21論文修改稿成形：2014/03/03-2014/03/10 論文的定稿時間：2014/03/17-2014/03/21指 導(dǎo) 教 師 簽 字： 主管院長（系主任）簽字： 年 月 日遼 寧 大 學(xué)本科畢業(yè)論文（設(shè)計）指導(dǎo)記錄表論文題目房地產(chǎn)類上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化選擇：以保利地產(chǎn)為例學(xué)生姓名王瀚儒學(xué) 號100608104年級、專業(yè)10級會計學(xué)（注冊會計師專門化）指導(dǎo)教師姓名于健指導(dǎo)教師職稱講師所在院系商學(xué)院第一次指導(dǎo)（對確定題目、畢業(yè)論文（設(shè)計）任務(wù)書的指導(dǎo)意見）：指導(dǎo)意見：1、討論題目與研究框架。2、確定資料搜集的內(nèi)容和時間。3、確定論文撰寫的時間。指導(dǎo)方式：（請選擇） 面談 電話 電子郵件 指導(dǎo)教師簽字： 年 月 日第二次指導(dǎo)（對論文提綱的指導(dǎo)意見）：指導(dǎo)意見：1、題目改為：房地產(chǎn)類上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化選擇：以保利地產(chǎn)，文中涉及保利的，可以第一次用全稱，然后注明，下文簡稱：保利股份指導(dǎo)方式：（請選擇） 面談 電話 電子郵件 指導(dǎo)教師簽字： 年 月 日第三次指導(dǎo)（對初稿的指導(dǎo)意見）：指導(dǎo)意見：1、第一部分的理論有點(diǎn)沒有針對性，直接切入到資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化理論，及如何選擇資本結(jié)構(gòu)，MM理論直接進(jìn)入應(yīng)用分析，再有其他理論，比如優(yōu)序理論，可以深入詳寫！ 2、文中表格排版非?；靵y，建議認(rèn)真調(diào)整指導(dǎo)方式：（請選擇） 面談 電話 電子郵件 指導(dǎo)教師簽字： 年 月 日第四次指導(dǎo)（對修改稿的指導(dǎo)意見）：指導(dǎo)意見：1、摘要結(jié)論要直接，直接指出研究的具體結(jié)論，要在研究背景和意義上下功夫 2、關(guān)鍵詞建議改為：資本結(jié)構(gòu)；優(yōu)化選擇；保利地產(chǎn) 3、注意表格格式和排版指導(dǎo)方式：（請選擇） 面談 電話 電子郵件 指導(dǎo)教師簽字： 年 月 日第五次指導(dǎo)（對是否定稿、進(jìn)入答辯及其它指導(dǎo)意見）：指導(dǎo)意見：1、對畢業(yè)論文任務(wù)書的填寫提出指導(dǎo)建議，定稿。指導(dǎo)方式：（請選擇） 面談 電話 電子郵件 指導(dǎo)教師簽字： 年 月 日主管院長（主任）簽名 院系蓋章 年 月 日注：指導(dǎo)意見如不夠填寫可加附頁指導(dǎo)教師評語學(xué) 生： 王瀚儒 專 業(yè)：會計學(xué)（注冊會計師專門化） 論文題目：房地產(chǎn)類上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化選擇：以保利地產(chǎn)為例 論文共 頁，設(shè)計圖紙 張。 指導(dǎo)教師評語：中國房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)歷了近10多年突飛猛進(jìn)的發(fā)展，由于長期采取激進(jìn)的擴(kuò)張策略，中國房地產(chǎn)企業(yè)大多出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率過高的情況，目前，中國樓市剛剛經(jīng)過2013年的高速增長，進(jìn)入調(diào)整階段，因此本文在這個時間點(diǎn)以保利地產(chǎn)為例，研究房企2012年的資本結(jié)構(gòu)并提出優(yōu)化建議具有一定的現(xiàn)實(shí)價值和實(shí)踐意義。該論文通過采用MM定理、權(quán)衡理論、房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)回歸分析模型，得出研究結(jié)論：保利地產(chǎn)的靜態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)為67.46%，略高于目前同行業(yè)平均水平；動態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間為平均資產(chǎn)負(fù)債率為64%，振幅在60%67%的資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。平均值為目前國內(nèi)行業(yè)平均水平。從總的方面講，這一結(jié)構(gòu)基本滿足了保利地產(chǎn)企業(yè)價值最大化，靈活性，抗風(fēng)險性三大目標(biāo)。該研究結(jié)論對于其他房地產(chǎn)類上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化也具有一定的借鑒意義。該論文選題較為合理，論點(diǎn)清晰，思路明確，結(jié)論比較科學(xué)，具有一定的應(yīng)用價值和實(shí)踐意義，體現(xiàn)了該生較強(qiáng)的專業(yè)能力。指導(dǎo)教師評分： 指導(dǎo)教師簽字： 年 月 日遼寧大學(xué)畢業(yè)論文（設(shè)計）成績評定單評閱人評語：評閱人評分：評閱人簽字： 年 月 日答辯委員會評語：院（系）畢業(yè)論文答辯委員會（小組）于 年 月 日審查了 屆 專業(yè)學(xué)生 的畢業(yè)論文。答辯委員會評語：答辯成績：答辯委員會成員：答辯委員會（小組）組長簽字： 年 月 日 畢業(yè)論文（設(shè)計）成績：評閱人評分：指導(dǎo)教師評分 ：答辯成績：總成績：院長（系主任）簽字： 年 月 日注：評閱人評分滿分為100分，指導(dǎo)教師評分滿分為100分，答辯成績滿分為100分；總成績?yōu)槿叩乃阈g(shù)平均值（四舍五入）摘 要 改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)得到了長期、持續(xù)的發(fā)展。而住房供應(yīng)的市場化，使得中國房地產(chǎn)行業(yè)一路高歌猛進(jìn)：2013年，有三家中國房企相繼加入“千億俱樂部”，即本年銷售額突破千億人民幣，其發(fā)展速度在全球范圍內(nèi)首屈一指；另外，中國房地產(chǎn)行業(yè)貢獻(xiàn)的GDP占GDP總額已近15%，是中國經(jīng)濟(jì)組成中重要的一環(huán)。然而，在房地產(chǎn)行業(yè)突飛猛進(jìn)的同時，也存在著一些問題。例如：2014年初，杭州，常州，秦皇島等多地出現(xiàn)存貨積壓，因而不得不降價促銷的情況；更為重要的是，由于采取激進(jìn)的擴(kuò)張策略，中國房地產(chǎn)企業(yè)大多出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率過高的情況，其平均值為64%，少數(shù)企業(yè)甚至達(dá)到了80%這一臨界點(diǎn)。2014年，中國樓市剛剛經(jīng)過2013年的高速增長，進(jìn)入調(diào)整階段；因此在這個時間點(diǎn)研究諸房企2012年的資本結(jié)構(gòu)，可以有效地發(fā)現(xiàn)其資本結(jié)構(gòu)的不足并提出優(yōu)化建議，對他們今后的融資、經(jīng)營策略都有一定的幫助。保利房地產(chǎn)（集團(tuán)）股份有限公司（下文簡稱：保利地產(chǎn)）是一家我國的大型國有控股企業(yè)，也是股權(quán)分置改革后，重啟IPO市場的首批上市的第一家房地產(chǎn)企業(yè)；目前，保利地產(chǎn)還是中國第二大的房地產(chǎn)企業(yè)。保利地產(chǎn)在最近幾年高速發(fā)展的同時，也提高了自身的財務(wù)風(fēng)險：目前資產(chǎn)負(fù)債率已近80%，流動負(fù)債比率也很高，這就說明一旦出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)，企業(yè)很容易跌入破產(chǎn)的深淵。本文通過采用MM定理、權(quán)衡理論、房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)回歸分析模型，得出研究結(jié)論：保利地產(chǎn)的靜態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)為67.46%，略高于目前同行業(yè)平均水平；動態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間為平均資產(chǎn)負(fù)債率為64%，振幅在60%67%的資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。平均值為目前國內(nèi)行業(yè)平均水平。從總的方面講，這一結(jié)構(gòu)基本滿足了保利地產(chǎn)企業(yè)價值最大化，靈活性，抗風(fēng)險性三大目標(biāo)。關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；優(yōu)化選擇；保利地產(chǎn)AbstractSince Chinas reform and opening up, Chinese economy has been a long-term, sustained development. The marketization of housing supply, make Chinas real estate industry have a rapid development. In 2013, there were three Chinese real estate enterprises this year sales breakthrough 100 billion RMB, which development speed is worldwide leading. On the other hand, Chinas real estate industry contribution accounted for nearly 15% of GDP, so it is an important part of Chinas economy. However, at the same time, there are also some problems. At the beginning of 2014, the inventory backlog appeared in Hangzhou, Changzhou, Qinhuangdao and other cities. Therefore, they have to depreciate sales promotion. More importantly, as a result of aggressive expansion strategy, most of Chinese real estate enterprises asset-liability ratio is too high, the average is 64%, a few enterprises even reached a tipping point at 80%. After a rapid growth of the Chinese property market in 2013, it entered the stage of adjustment in 2014.So to research the capital structure of real estate enterprises in 2012 at this time point, their capital structure can be effectively found deficiencies and put forward the optimization advice. They can also get help for their future finance and business strategy.Poly real estate (group) co., LTD. (hereinafter referred to as: poly company) is a large state-owned holding enterprise of our country. And after the reform of non-tradable shares, it is the first listed first restart the IPO market of real estate enterprise. At present, Poly company is the second largest real estate one of China. In recent years, with the high-speed development of Poly, the financial risk of the company has raised: nowadays, its asset-liability ratio is nearly 80%, and its current debt ratio is also high. That means if the financial crisis appears, the enterprise will be easy to fall into the abyss of bankruptcy. In this paper, by adopting the MM theorem, balance theory, real estate, regression analysis model of capital structure of listed companies, we got the research conclusion: the static optimal capital structure of Poly company points to 67.46%, which is slightly higher than the industry average. The dynamic optimal capital structure interval of Poly company is average 64%, within the range of 60% 67%. The average point is just at the current domestic industry average. In terms of the total, this structure basically met three goals: the poly company enterprise value maximization, flexibility, resistance risk.Key words: Capital structure; Optimal selection; Poly real estate 目 錄序 言1一、資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化理論概述21.資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化22.現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論2二、保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其形成過程51.保利地產(chǎn)基本情況 62.保利地產(chǎn)經(jīng)營情況6三、保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)存在的問題111. 資本負(fù)債率過高，擴(kuò)張策略過于激進(jìn)112銀行借款仍為主要融資渠道113流動負(fù)債比例過高124股權(quán)結(jié)構(gòu)不夠合理12四、保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的幾點(diǎn)建議141保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)142保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的思路153保利地產(chǎn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定174保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對策18五、結(jié)論與建議18參考文獻(xiàn)20致謝22III序 言2012年，保利地產(chǎn)年銷售額突破千億，成為繼萬科以后第二個銷售額突破千億的內(nèi)地房企。近年來，保利地產(chǎn)高速發(fā)展，年平均銷售額增速達(dá)到20%30%，2012更是到達(dá)了近40%，領(lǐng)跑全國房地產(chǎn)企業(yè)。 然而，在保利地產(chǎn)高速發(fā)展的輝煌的背后必須得到注意的是保利地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)近80%，其中流動負(fù)債比率超過了70%，保利地產(chǎn)現(xiàn)金流量多年來持續(xù)為負(fù)，基本可以用“債臺高筑”這一詞來形容；同時，2013年2月，“新國五條”的出臺表明了政府對于進(jìn)一步調(diào)控房市，穩(wěn)定房價的決心；2013年，銀行多次出現(xiàn)“錢荒”的現(xiàn)象種種跡象表明，現(xiàn)在的房地產(chǎn)行業(yè)不再是原來那個一本萬利，無所顧忌的市場。而在當(dāng)前市場條件下，保利地產(chǎn)是否仍要保持這種激進(jìn)的發(fā)展戰(zhàn)略呢？ 時代的改變，使得保利地產(chǎn)必須跟著改變，在當(dāng)前的宏微觀環(huán)境下，保利地產(chǎn)需要與時俱進(jìn)，逐步改變自己的資本結(jié)構(gòu)，從而達(dá)到其“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”，這樣才能在未來可能出現(xiàn)的行業(yè)危機(jī)中自保，甚至輝煌依舊。- 1 -房地產(chǎn)類上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化選擇：以保利公司為例一、資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化理論概述1.資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化（1）資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化概念企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是指通過對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整,使其資本結(jié)構(gòu)趨于合理化,達(dá)到即定目標(biāo)的過程。對于企業(yè)實(shí)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化戰(zhàn)略管理，使企業(yè)能夠在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過程中。建立產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)分明、管理科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度，優(yōu)化企業(yè)在產(chǎn)權(quán)清晰基礎(chǔ)上形成的企業(yè)治理結(jié)構(gòu),對企業(yè)改革的成敗具有重大的意義。對于股份企業(yè)上市公司，在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過程中,建立一種使約束與激勵機(jī)制均能夠有效發(fā)揮作用的合理的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，促使企業(yè)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，對于我國剛剛起步的資本市場的發(fā)育與完善而言,也是相當(dāng)重要的。（2）如何選擇資本結(jié)構(gòu) 具體來講，在選擇資本結(jié)構(gòu)時，要注意以下兩個方面：資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合，企業(yè)在籌資決策中，要通過不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理，直至達(dá)到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化這一目標(biāo)。對于負(fù)債籌資，企業(yè)要能夠合理運(yùn)用，才能夠提升而不是毀損企業(yè)價值。一般來講，負(fù)債籌資是成本最低的籌資方式。在企業(yè)的各項(xiàng)資金來源中，由于債務(wù)資金的利息可以在企業(yè)所得稅前支付，而且，債權(quán)人要求的報酬率較低，因此，債務(wù)資金的成本通常是最低的。但是，負(fù)債雖然是成本最低的籌資方式，卻不一定是最優(yōu)的籌資方式。負(fù)債本息的償還具有強(qiáng)制性，一旦企業(yè)不能按時償還，可能會受到法律的制裁，甚至被迫破產(chǎn)清算。2.現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（1）MM理論1958年，莫迪利安尼和米勒發(fā)表了題為資本成本、公司財務(wù)與投資理論的奠基性文獻(xiàn)。并在此基礎(chǔ)上提出了著名的MM理論。無公司稅的MM模型 命題一：負(fù)債企業(yè)的價值與無負(fù)債企業(yè)的價值相等，即企業(yè)的價值與資本的取得方式無關(guān)，而只與其實(shí)際價值有關(guān)，亦即企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。用公式表示：V=VL=VU （1.1）公式中V表示公司價值，VL和VU分別表示有負(fù)債公司和無負(fù)債公司的公司價值，它們相等表示有負(fù)債公司和無負(fù)債公司的價值是相同的，企業(yè)采取改變資本結(jié)構(gòu)的方法來增加公司價值是不可行的。命題二：負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本按照負(fù)債/股權(quán)比率（B/S）的一部分增長，增長率取決于企業(yè)無負(fù)債的權(quán)益成本與企業(yè)負(fù)債成本之間的差額，用公式表示為： KS=K0+(B/S)(K0-KB) (1.2) 其中，KS為企業(yè)的權(quán)益資本成本；K0為無負(fù)債時的資本成本（即完全權(quán)益的資本成本）；KB為企業(yè)負(fù)債的資本成本；B為企業(yè)債務(wù)的價值；S為企業(yè)股票的市場價值。 命題二可得出結(jié)論：當(dāng)債務(wù)融資額增加時，公司權(quán)益成本隨其增加，從而抵消負(fù)債給企業(yè)帶來的收益，使其平均資本成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益成本。另外，當(dāng)提高公司的市場價值時，負(fù)債率并不隨之變化，即公司資本結(jié)構(gòu)，資本成本和公司價值間并無相關(guān)性。 綜上，命題一與命題二的結(jié)論均可推斷出：在無公司稅的前提下，公司資本結(jié)構(gòu)并不影響公司價值。存在公司稅時的MM模型當(dāng)考慮公司稅時，通過支付負(fù)債的利息，企業(yè)可以避稅，從而增加企業(yè)的價值，對于投資者來說，這意味著可以獲取更多的可分配利潤。用公式表示： VB=VU+TB (1.3) 其中，VB為負(fù)債公司企業(yè)價值，VU為無負(fù)債公司的企業(yè)價值；T為所得稅稅率。B為企業(yè)負(fù)債價值，TB為企業(yè)的免稅現(xiàn)值。 可得出結(jié)論：企業(yè)的避稅收益隨負(fù)債增加而增大，公司價值也因此增加。因此，在有公司稅的條件下，公司價值與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)并隨負(fù)債比率的增加而增大，當(dāng)負(fù)債率達(dá)到百分之百時，公司價值最大。 MM定理也有其局限性，在考慮負(fù)債帶來的利益的同時，卻沒有考慮到其帶來的風(fēng)險和額外費(fèi)用，企業(yè)價值最大化的條件也與現(xiàn)實(shí)不符。因此，部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家在此基礎(chǔ)上提出了權(quán)衡理論，試圖彌補(bǔ)MM定理的不足之處。（2）權(quán)衡理論 20世紀(jì)70年代，簡森和梅克林在MM定理的基礎(chǔ)上提出了權(quán)衡理論，將財務(wù)困境成本和代理成本引入MM定理，對其進(jìn)行了修正。權(quán)衡理論與MM定理產(chǎn)生了鮮明的對比，MM定理只考慮到了負(fù)債的節(jié)稅效益給企業(yè)帶來的積極影響，卻沒有考慮到其給企業(yè)帶來的成本增加和額外費(fèi)用，嚴(yán)重時，甚至可以導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)。 在權(quán)衡理論中，主要引入了兩種成本：財務(wù)困境成本：主要包括因財務(wù)困境直接引發(fā)的成本（物質(zhì)損耗支出和法律行政支出）以及由于企業(yè)決策者的短期行為，客戶、供應(yīng)商及資金提供者等行為造成的成本支出代理成本：指所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下，股東與管理者、債權(quán)人處理各種代理關(guān)系發(fā)生的成本。圖1.1 權(quán)衡理論示意圖可得出結(jié)論：公司價值由無負(fù)債企業(yè)的價值加上負(fù)債帶來的節(jié)稅收益再減去財務(wù)危機(jī)成本（財務(wù)困境成本與代理成本之和）所決定，用公式表示：VL=VU+TB-PVCFD (1.4)其中，PVCFD為財務(wù)危機(jī)成本的現(xiàn)值。 由圖1-1可知，由于節(jié)稅給企業(yè)的來的利益，企業(yè)價值可達(dá)到M點(diǎn)，但當(dāng)超過M點(diǎn)時，財務(wù)危機(jī)成本開始發(fā)生影響，企業(yè)價值繼續(xù)增加直至N點(diǎn)（免稅價值=財務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值），到達(dá)N點(diǎn)之后，企業(yè)的節(jié)稅收益會小于財務(wù)危機(jī)成本，導(dǎo)致企業(yè)價值下降。因此，N點(diǎn)是最佳資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)。（3）優(yōu)序融資理論 邁爾斯和麥吉勒夫考察了不對稱信息對投資成本的影響，發(fā)現(xiàn)這種信息會促使企業(yè)盡可能少用股票籌資。因?yàn)槠髽I(yè)認(rèn)為權(quán)益融資會傳遞企業(yè)負(fù)面的經(jīng)營信息，而且從外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。他們的研究的結(jié)果表明：當(dāng)股票價格被高估時，企業(yè)管理者會利用其內(nèi)部信息（不對稱信息）發(fā)行新股。投資者會意識到存在信息不對稱的問題，因此當(dāng)企業(yè)宣布發(fā)行新股票時，投資者會調(diào)低對現(xiàn)有股票和新發(fā)股票的預(yù)期估價，從而導(dǎo)致股票價格下降以及企業(yè)市場價值降低。內(nèi)源融資的主要來源是企業(yè)內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，它等于凈利潤加上折舊減去股利。由于內(nèi)源融資不需要與投資者簽訂任何契約，也無需支付各種費(fèi)用產(chǎn)生成本，所受限制最少，因而是首選的融資方式，其次是低風(fēng)險債券，其信息不對稱的成本可以忽略，付出的利息也比股利更低，且不會影響公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，再次是高風(fēng)險債券，最后在迫不得已的情況下才會發(fā)行股票。綜上所述，優(yōu)序融資理論的結(jié)論主要有四個：公司偏好于內(nèi)源融資(其假設(shè)信息不對稱只是在AE部融資中有關(guān))；股息多具有“粘性”，因此公司會避免股息的突然變化，一般不會使用減少股息來為資本支出融資。換句話說，公司凈現(xiàn)金流的變化一般體現(xiàn)為外部融資的變化；如果需要從外部進(jìn)行融資，公司將首先發(fā)行最為安全的證券，也就是說，先發(fā)行債務(wù)后發(fā)行權(quán)益。而若公司內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流超過了其投資的需求，多余的現(xiàn)金將用于償還應(yīng)償付的債務(wù)而不是回購已發(fā)行的股票。隨著外部融資需求的增加，公司的融資工具選擇順序會是：從安全的債務(wù)到有風(fēng)險的債務(wù)，比如從有抵押的高級債券到可轉(zhuǎn)換債券再到優(yōu)先股，股權(quán)融資將是最后的選擇；因此，每個公司的債務(wù)率一般反映了公司對外部融資的總累計需求。二、保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其形成過程1.保利地產(chǎn)基本情況保利房地產(chǎn)（集團(tuán)）股份有限公司是中國保利集團(tuán)控股的大型國有房地產(chǎn)企業(yè)，是中國保利集團(tuán)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的運(yùn)作平臺，國家一級房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)企業(yè) ?？偛课挥趶V州。2006年7月31日，公司股票在上海證券交易所掛牌上市，成為在股權(quán)分置改革后，重啟IPO市場的首批上市的第一家房地產(chǎn)企業(yè)。公司成立于1992年，名列國有房地產(chǎn)企業(yè)綜合實(shí)力榜首，并連續(xù)三年蟬聯(lián)央企房地產(chǎn)品牌價值第一名。2006年7月，公司股票在上海證券交易所上市，自2007年起，連續(xù)兩年被評為地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力第二名，并入選2008年度中國上市公司優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)并入選2008年度中國上市公司優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)，2009年，公司獲評房地產(chǎn)上市公司綜合價值第一名，截止2012年底，公司總資產(chǎn)突破2500億元，實(shí)現(xiàn)銷售認(rèn)購1017.39億元。2.保利地產(chǎn)經(jīng)營情況 據(jù)公司快報披露，2013年度，公司實(shí)現(xiàn)營收923.33億元，同比增長34%；凈利潤107.69億元，同比增長27.63%；基本每股收益1.51元 ，ROE為22.99%。同時，保利地產(chǎn)公告了2013年的整體銷售情況，全年公司實(shí)現(xiàn)簽約面積1064.37萬平方米，同比增長18.11%；實(shí)現(xiàn)簽約金額1252.89億 元，同比增長23.15%。其中，2013年12月，公司實(shí)現(xiàn)簽約面積104.04萬平方米，同比增長21.22%；實(shí)現(xiàn)簽約金額141.92億元，同比 增長46.20%。這也為以后年度的業(yè)績增長奠定了基礎(chǔ)。但由于此報告并未經(jīng)注冊會計師審計，本文主要分析2012年該公司的經(jīng)營情況。（1）按行業(yè)劃分之主營業(yè)務(wù)收入及毛利率表2.1 保利地產(chǎn)2012年收入成本分析分行業(yè)營業(yè)收入營業(yè)成本毛利率（%）營業(yè)收入比上年增減（%）營業(yè)成本比上年增減（%）毛利增減（%）房地產(chǎn)66,314,473,691.6742,942,152,860.4635.2446.9449.06減少0.93個百分點(diǎn) 保利地產(chǎn)2012年收入成本分析 續(xù)表2.1其他2,559,643,990.331,014,054,169.3760.3834.7139.35減少1.32個百分點(diǎn)合計68,874,117,682.0043,956,207,029.8336.1846.4448.82減少1.02個百分點(diǎn)資料來源：保利地產(chǎn)2012年年度報告（2）主要產(chǎn)品銷售收入，銷售面積，簽約均價及市場占有率2012年，公司全年累計實(shí)現(xiàn)銷售簽約面積901.13萬平方米，同比增長38.57%。實(shí)現(xiàn)銷售簽約金額1017.39億元，同比增長38.91%。銷售簽約均價11290元/平方米，與2011年基本持平。2012年公司市場占有率達(dá)1.58%，較2011年提升0.34個百分點(diǎn)。（3）保利地產(chǎn)財務(wù)狀況報告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入689.06億元，歸屬于母公司凈利潤84.38億元，分別同比增長46.5% 和29.2%；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)收入663.14億元，同比增長46.94%；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算毛利率35.24%，同比下降0.93個百分點(diǎn)，每股收益1.18元，較2011年提升0.27元。 報告期內(nèi)，公司共實(shí)現(xiàn)銷售回籠876億元，新增借款463億元，凈增借款143億元，完成項(xiàng)目直接投資678億元，期末資金余額327億元。截至報告期末，公司總資產(chǎn)2512億元，負(fù)債總額1964億元，資產(chǎn)負(fù)債率78.19%，同比下降0.24個百分點(diǎn)。期末預(yù)收款項(xiàng)905億元，扣除預(yù)收款項(xiàng)后，其他負(fù)債占總資產(chǎn)的比例為42.14%。公司有息負(fù)債815億元，有息負(fù)債平均融資成本約為基準(zhǔn)利率上浮15%。由于2008年發(fā)行的43億元公司債將于2013年7月到期，公司一年內(nèi)到期有息負(fù)債占有息負(fù)債的比重上升至31.49%。表2.2 保利地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債狀況 （單位：萬元）項(xiàng)目期末數(shù)占總資產(chǎn)的比例期初數(shù)占總資產(chǎn)的比例變動幅度（%）變動原因貨幣資金3,267,270.2613.01%1,815,261.579.31%79.99房款回籠和銀行借款增加 保利地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債狀況 續(xù)表2.2應(yīng)收賬款188,028.360.75%105,764.500.54%77.78結(jié)轉(zhuǎn)收入增加預(yù)付賬款1,641,854.696.54%1,254,470.786.43%30.88預(yù)付土地款，工程款增加存貨18,964,382.3175.50%15,210,744.3978.00%24.68房地產(chǎn)項(xiàng)目地價和工程款投入增加其他應(yīng)收款251,221.941.00%412,867.512.12%-39.15收回向聯(lián)營和合營企業(yè)對等投入款項(xiàng)長期股權(quán)投資135,079.420.54%98,658.140.51%36.92確認(rèn)對聯(lián)營與合營企業(yè)的損益調(diào)整增加固定資產(chǎn)137,843.130.55%93,980.160.48%46.67自用、自營物業(yè)投入使用增加應(yīng)付賬款1,529,202.765.09%954,492.014.89%34.03房地產(chǎn)預(yù)提成本、費(fèi)用及應(yīng)付工程款增加 保利地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債狀況 續(xù)表2.2其他應(yīng)付款1,529,202.766.09%789,462.954.05%93.7子公司合作方對等投入資金及保利集團(tuán)資金支持增加短期借款134,800.000.54%212,340.001.09%-36.52新取得的短期借款減少一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債2,432,402.949.68%1,180,203.076.05%106.10一年內(nèi)到期的長期借款、應(yīng)付債券增加應(yīng)付債券0.000.00%428,241.242.20%-100.00轉(zhuǎn)入一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債少數(shù)股東權(quán)益1,229,313.974.89%680,674.923.49%80.60子公司少數(shù)股東增資及合作公司增加資料來源:保利地產(chǎn)2012年年度報告表2.3 其他指標(biāo)指標(biāo)期末數(shù)期初數(shù)變動幅度資產(chǎn)負(fù)債率78.1978.43-0.24 其他指標(biāo) 續(xù)表2.3流動比率1.7311.907-0.176速動比率0.3810.3640.017股東權(quán)益比率21.8121.570.24應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)86-2存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)13991597-198資料來源:保利地產(chǎn)經(jīng)營數(shù)據(jù)分析保利地產(chǎn)（600048.SH）2013版，東方財富網(wǎng)（4）保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及分析結(jié)合保利地產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)情況，研究其資本結(jié)構(gòu)主要從債務(wù)比率，負(fù)債構(gòu)成，股本構(gòu)成三個方面進(jìn)行闡述。表2.4 保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)年份20122011201020092008債務(wù)資本構(gòu)成%78.1978.4378.9869.9970.78權(quán)益資本構(gòu)成%21.8121.5721.0230.0129.22債務(wù)權(quán)益比例3.63.63.82.32.4流動負(fù)債占負(fù)債%71.52764.45657.26760.81551.410流通股占總股本%10098.23398.23390.57742.893資料來源：保利地產(chǎn)歷年年報債務(wù)比率：資產(chǎn)負(fù)債率反映的是企業(yè)的資產(chǎn)總額中有多少是通過舉債得到的，同時它也反映了企業(yè)償還債務(wù)的綜合能力。由上可看出，08、09年比率較穩(wěn)定說明企業(yè)在這幾年舉債經(jīng)營控制在一定的范圍，能較好的運(yùn)用財務(wù)杠桿，進(jìn)行穩(wěn)定經(jīng)營。但是在10年之后趨高，應(yīng)通過融資、對房款收回政策改動來減少企業(yè)的負(fù)債，規(guī)避其過高。10至12年度，由于保利地產(chǎn)采取擴(kuò)張與增加投資的戰(zhàn)略，大舉借債，10年全年新增土地權(quán)益面積高達(dá)1441萬平，投資近500億；12年全年共計新增 40 個房地產(chǎn)項(xiàng)目，新增容積率面積 1319 萬平方米，總地價 447 億元，平均樓面地價3386元/平方米。而單靠融資顯然無法滿足這樣的資金需求，因此，公司更多地依靠向銀行借款來保持其現(xiàn)金流。目前，保利地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率在同行業(yè)中處于高位，表示其仍在使用擴(kuò)張戰(zhàn)略也說明了保利地產(chǎn)充分的利用了財務(wù)杠桿。說明其財務(wù)結(jié)構(gòu)越來越平穩(wěn)，自有資金對償債風(fēng)險的承受力越來越強(qiáng)。債務(wù)結(jié)構(gòu)：流動負(fù)債比率反映的是流動負(fù)債占企業(yè)負(fù)債的百分比。提高流動負(fù)債比率，會增加企業(yè)的盈利能力，但是也將提高了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。而提高長期負(fù)債比率，則會降低企業(yè)的盈利能力，但也會減輕企業(yè)的財務(wù)償付風(fēng)險。保利地產(chǎn)在安排其債務(wù)結(jié)構(gòu)時，考慮到了流動負(fù)債給企業(yè)的帶來的更高的收益(近年來其流動負(fù)債比例一直在提升)，但卻忽視了其將給企業(yè)帶來財務(wù)危機(jī)的風(fēng)險，流動負(fù)債與非流動負(fù)債比例的嚴(yán)重失衡將對公司的經(jīng)營產(chǎn)生影響。目前，公司流動負(fù)債比例已達(dá)71.53%，雖有發(fā)行的債券將在一年內(nèi)到期的影響，公司流動負(fù)債率仍在同行業(yè)中處于較高水平。股權(quán)結(jié)構(gòu)：保利地產(chǎn)流通股比例已于2012年達(dá)到100%，這說明其全部股份可進(jìn)行流通，對于其走向成熟的房地產(chǎn)公司的道路有很大幫助。然而，全部股份的約40%均為保利南方集團(tuán)有限公司持股，股本不夠分散，可以分析出其為國有控股企業(yè)，也說明保利地產(chǎn)仍未走出我國大部分地產(chǎn)公司“一股獨(dú)大”的現(xiàn)狀，其公司治理結(jié)構(gòu)仍需規(guī)范。三、保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)存在的問題1.資本負(fù)債率過高，擴(kuò)張策略過于激進(jìn)近三年來，保利地產(chǎn)采取了激進(jìn)的擴(kuò)張策略，大幅舉債拿地建房，資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)約80%，在同行業(yè)中處于高位。在最近幾年，擴(kuò)張戰(zhàn)略的確給保利地產(chǎn)帶來了很大的利益，成為繼萬科后第二個進(jìn)入“千億俱樂部”的地產(chǎn)公司，銷售金額在國內(nèi)諸多地產(chǎn)公司中排名第三，僅次于萬科與綠地。然而2012 年，政府繼續(xù)調(diào)控房地產(chǎn)行業(yè)，抑制投機(jī)投資需求的“限購、限貸、限價”，2012年，全國房價增幅下降， 據(jù)中國房地產(chǎn)指數(shù)系統(tǒng)百城價格指數(shù)顯示，2012 年 6 月起，全國 100 個城市（新建）住宅平均價格結(jié)束連續(xù) 9 個月的環(huán)比下跌態(tài)勢，環(huán)比出現(xiàn)連續(xù)上漲，但月漲幅均未超過 0.5 個百分點(diǎn)，至 2012 年 12 月，百城樣本平均價格 9715 元/平方米，與 2011 年同期基本持平。因此，保利地產(chǎn)激進(jìn)的擴(kuò)張策略已不再適用于當(dāng)前的宏觀條件，若不加以改進(jìn)，適當(dāng)減少負(fù)債比率，在未來的競爭中，保利地產(chǎn)恐怕將面臨“尾大不掉”的情況，嚴(yán)重時甚至可以導(dǎo)致財務(wù)危機(jī)。2.銀行借款仍為主要融資渠道 在房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)，支持房地產(chǎn)企業(yè)融資的主要渠道有三條：銀行貸款，預(yù)收款項(xiàng)，企業(yè)發(fā)股自籌；而目前我國房地產(chǎn)企業(yè)的主要融資渠道仍然是銀行貸款。保利地產(chǎn)年內(nèi)新增貸款393億元,凈增貸款112億元，有息負(fù)債占41%。2012年，保利地產(chǎn)銀行存款增至326.72億元，2011年為181.52億元，大增80%。不過，財務(wù)費(fèi)用也同步暴漲。2012年保利地產(chǎn)支出財務(wù)費(fèi)用89.2億元，同比增長128.58%。對此，保利地產(chǎn)解釋道，“財務(wù)費(fèi)用的增加主要是由于不符合資本化條件的借款利息增加所致?！?隨著經(jīng)濟(jì)形勢和行業(yè)市場形勢的變化，用以調(diào)控房地產(chǎn)形勢的金融政策不斷出臺，例如：銀行準(zhǔn)備金率以及利率的提高將會給房地產(chǎn)企業(yè)融資和房地產(chǎn)行業(yè)市場帶來強(qiáng)烈沖擊。中航證券指出，房產(chǎn)稅等政策對市場造成沖擊，銀行信貸收緊和宏觀經(jīng)濟(jì)惡化仍影響購房需求。如公司經(jīng)營效率出現(xiàn)下降，財務(wù)問題將浮出水面。 綜上所述，雖然保利地產(chǎn)身為國有企業(yè)，其貸款成本要小于其他房企，且目前保利地產(chǎn)正處于其巔峰期，但單純靠銀行貸款融資是行不通的，這不僅會給企業(yè)本身帶來償付上的壓力，對于銀行業(yè)而言，也會帶來沉重的負(fù)擔(dān)。3.流動負(fù)債比例過高2012年，保利地產(chǎn)流動負(fù)債比率已達(dá)71.53%。其中一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為243.24億，是2011年的兩倍有余。長、短期負(fù)債對企業(yè)的盈利能力與風(fēng)險的影響相反，這要求保利地產(chǎn)在安排其負(fù)債結(jié)構(gòu)時，要對其盈利能力與風(fēng)險進(jìn)行考慮和選擇，以確定既能使財務(wù)風(fēng)險最小，又能保證企業(yè)盈利能力最大化的負(fù)債結(jié)構(gòu)。提高流動負(fù)債比例，會使企業(yè)的盈利能力增強(qiáng)，也增加了企業(yè)的償付風(fēng)險；而提高長期負(fù)債比例，則會使企業(yè)的盈利能力降低，卻會減少企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。近幾年來，保利地產(chǎn)流動負(fù)債比率不斷提高，說明其偏好短期借款為企業(yè)帶來的高收益，這與其奉行的激進(jìn)擴(kuò)張戰(zhàn)略是一致的，然而，保利地產(chǎn)在追求高收益的同時卻忽視了與之對應(yīng)的高風(fēng)險。特別是在目前政策條件下，銀根緊縮，對貸款規(guī)模的控制將進(jìn)一步加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。目前，適當(dāng)增加長期借款對抵抗可能到來的財務(wù)危機(jī)有積極作用。4股權(quán)結(jié)構(gòu)不夠合理 如圖3-1所示，保利南方集團(tuán)有限公司持有保利地產(chǎn)股票比例達(dá)42.14%，而第二大股東至第五大股東股權(quán)比例總和尚未超過10%，說明公司股權(quán)一家獨(dú)大，不夠分散，因此其治理結(jié)構(gòu)不夠完善。從而導(dǎo)致大股東很難顧及其他股東的權(quán)益，對公司施加的影響過大；另外，一股獨(dú)大的局面也容易造成公司經(jīng)營者士氣不足，內(nèi)部管理水平的降低和官僚主義的盛行。 雖然保利地產(chǎn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)使其與政府的聯(lián)系更加密切，土地與項(xiàng)目的獲取更加容易，也容易做到對管理者的監(jiān)督，以防有經(jīng)營者為獲取個人利益而損害公司利益。但是，不能否認(rèn)的是，大股東在缺乏有效的約束機(jī)制之下，由大股東掌控的董事會常常擁有至高無上的權(quán)力，在日常經(jīng)營中一手遮天，容易出現(xiàn)損害中小股東利益的現(xiàn)象。當(dāng)公司經(jīng)營出現(xiàn)問題時，管理層就設(shè)法通過與大股東之間進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易來掩蓋問題，而大股東在不正當(dāng)利益的趨使下，利用關(guān)聯(lián)交易肆意侵害廣大中小股東和債權(quán)人的合法權(quán)益也就在所難免了。另外，國有股“一股獨(dú)大”使得董事會的運(yùn)作難以規(guī)范。這樣的董事會或股東大會，少數(shù)人很可能以“國有股股東”的身份，做出僅僅有利于個人或小集團(tuán)私利的決策。而流通股股東“股微言輕”，既不能通過“用手投票”直接影響公司決策，也不能通過資本市場達(dá)到間接管理的目的。表3.1 保利地產(chǎn)(600048)的流通股股東（2012.12.31）編號股東名稱持股數(shù)量持股比例股本性質(zhì)1保利南方集團(tuán)有限公司300792000042.140國有股2廣東華美國際投資集團(tuán)有限公司1489830002.087境內(nèi)法人股3中國保利集團(tuán)公司1390320001.948國有股4全國社?；鹚牧闫呓M合1004390001.407境內(nèi)法人股5國信證券股份有限公司818491001.147國有股6全國社保基金四零二組合594494000.833境內(nèi)法人股7朱前記574546000.805自然人股 保利地產(chǎn)(600048)的流通股股東（2012.12.31） 續(xù)表3.18中國人壽保險股份有限公司-分紅-個人分紅-005L-FH002滬567169000.795境內(nèi)法人股9張克強(qiáng)492470000.690自然人股10交通銀行-易方達(dá)50指數(shù)證券投資基金407645000.571境內(nèi)法人股資料來源：新浪財經(jīng) 四、保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化選擇的幾點(diǎn)建議1.保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)目前學(xué)術(shù)界對于資本最優(yōu)結(jié)構(gòu)的討論主要有四鐘觀點(diǎn)：一為企業(yè)利潤最大化，二為公司價值最大化，三為經(jīng)營者效用最大化，四為股東財富最大化。然而在實(shí)踐中，各大上市公司普遍使用第二種目標(biāo)，即公司價值最大化，一般來說，公司的加權(quán)平均成本在公司價值最大化時也是最低的。因此，結(jié)合我國房地產(chǎn)上市公司的行業(yè)基本環(huán)境，保利地產(chǎn)應(yīng)把降低加權(quán)平均成本，使公司價值最大化作為其資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的首要目標(biāo)。然而，公司在選擇資本結(jié)構(gòu)時，也不能片面單純地追求綜合資金成本的最低化，因?yàn)檫@樣會導(dǎo)致企