高管薪酬結(jié)構(gòu)對民營上市公司經(jīng)營績效的影響及實證研究

Capital University of Economics and Business碩士學(xué)位論文Thesis for Degree of Masteri:髙管薪酬結(jié)構(gòu)對民營上市公司經(jīng)營績效的影響及實證研究 企業(yè)管理專 業(yè):作 者：胡贈指導(dǎo)麵：鱗東教授完成時間：年3月獨創(chuàng)性聲明本人鄭重聲明：今所呈交的高管薪酬結(jié)構(gòu)對民營上市公司經(jīng)營 績效的影響及實證研究H侖文是我個人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進行的研究工作及 取得的科研成果，盡我所知，文中除了特別加以標(biāo)注和致謝的地方外， 論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫的內(nèi)容及科研成果，也不包含為獲 得首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)或其它教育機構(gòu)的學(xué)位或證書所使用過的材料，作者簽名： 胡雙蕾日期：掏2月 日關(guān)于論文使用授權(quán)的說明本人完全了解首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的有關(guān)規(guī) 定，即：學(xué)校有權(quán)保留送交論文的復(fù)印件，允許論文被查閱、借閱或網(wǎng) 絡(luò)索引；學(xué)?？梢怨颊撐牡娜炕虿糠謨?nèi)容，可以采取影印、縮印或 其它復(fù)制手段保存論文.(保密的論文在解密后應(yīng)遵守此規(guī)定）導(dǎo)師簽名作者簽名:月_日丨名：胡雙責(zé)首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文THESIS OF MASTER DEGREE高管薪酬結(jié)構(gòu)對民營上市公司經(jīng)營績效的影響及實證研究系工商管理學(xué)院企業(yè)管理胡雙蕾戚聿東教授專 業(yè): 學(xué) 號: 作 者: 指導(dǎo)教師:完成日期:2012年3月摘要改革開放以來，我國民營企業(yè)不斷發(fā)展壯大，對國民經(jīng)濟的貢獻(xiàn)不斷增長；隨 著我國資本市場的完善與成熟，有關(guān)公司治理與企業(yè)績效之間關(guān)系的探索越來越 多。但是，對于民營企業(yè)的公司治理狀況與其企業(yè)績效之間的研究卻不是很多，在 實踐中，民營企業(yè)的委托人亟需建立健全的代理人薪酬激勵制度，以最大限度地降 低代理成本，從根本上改善企業(yè)績效。本文采用2008年至2010年之間滬深A(yù)股的民營上市公司為研究樣本，以委 托代理理論為理論基礎(chǔ)，從薪酬結(jié)構(gòu)決定因素的角度，對民營企業(yè)的高管薪酬結(jié)構(gòu) 進行分析，探討各種激勵形式與公司績效的內(nèi)在關(guān)系，為高管激勵實踐提供理論支 持，以推動企業(yè)效率的提高。本文第一章主要是闡述論文的研究背景、研究理論價值和現(xiàn)實意義，以及本文 的研究內(nèi)容和研究方法，并指出了本文的主要創(chuàng)新之處。第二章是文獻(xiàn)綜述部分。 主要是對該領(lǐng)域內(nèi)的研究成果進行回顧，重點分析了激勵理論相關(guān)的管理學(xué)激勵理 論、人力資本理論、交易費用理論、代理理論、契約理論和企業(yè)績效評價理論等。 第三章主要是對民營企業(yè)高管薪酬結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀和薪酬與績效關(guān)系進行分析：首先對 本文研究過程中涉及到的相關(guān)概念進行界定，說明數(shù)據(jù)來源和樣本選擇的依據(jù)，并 對公司高管薪酬結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀進行分析；通過對薪酬結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的比較分析，指出我國 企業(yè)高管人員的收入與其價值嚴(yán)重背離的現(xiàn)狀，同時，在經(jīng)驗研究的基礎(chǔ)上分析薪 酬結(jié)構(gòu)對公司績效的影響機理，從而為有針對性地建立我國民營上市企業(yè)高層管理 人員激勵機制提供基礎(chǔ)。第四章開始構(gòu)建企業(yè)績效評價標(biāo)準(zhǔn)體系。從上市公司年報 中摘取盈利能力、周轉(zhuǎn)能力、短長期償債能力、成長能力四方面的指標(biāo)，通過主成 分分析方法得出加權(quán)平均后的績效評價標(biāo)準(zhǔn)，力求科學(xué)全面的解釋公司績效。第五 章實證分析部分，選取20082010年滬深兩市A股的民營公司為樣本，采用相關(guān) 性分析方法對薪酬結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系進行統(tǒng)計分析，并得出有效結(jié)論；第 六章，結(jié)論與建議部分，對研究問題進行總結(jié)，由此提出一些政策建議，并指出本 文的主要局限，為下一步的研究做鋪墊。民營企業(yè)是我國經(jīng)濟中的新生代力量，在國民經(jīng)濟中的地位和作用日益凸顯， 但是民營企業(yè)在發(fā)展中存在不少問題。公司治理機制的不完善制約了民營企業(yè)的健康發(fā)和持續(xù)性展，如何解決這一問題，將是業(yè)內(nèi)學(xué)者共同努力的方向。 主題詞：高管薪酬結(jié)構(gòu)企業(yè)績效現(xiàn)金薪酬高管持股AbstractSince the “Open Up” Policy, private firms in our country have developed significantly and their contribution to the country economy is continuously increasing. Along with the capital market has been more completed and mature, there are more and more exploration on the relationship between corporate governance and company performance. However, there is still only limited research focusing on private firms. In practice, it is necessary to build up an effective agent salary incentive system within private firms to minimal the agent cost and to improve the company performance fundamentally.This article uses private firms listed on Shanghai and Shenzhen Stock Exchange (SHZ and SZZ) with A-shares issued between 2008 and 2010 as the sample. Based on the agent theory, it analyzes the salary structure of top managers and the factors that decide such a salary structure. It investigates the intrinsic relationship between company performance and various types of incentives. It provides theoretic supports to the practice of manager incentives which is aim to improving the efficiency of company management.The first Chapter of the article is to elaborate the study background, the value in academic filed and in real practice. It also explains the outline of the study content and methodology and why this study is new. Chapter two is the literature review. It reviews previous research on this topic which includes relevant theories, such as management incentive theory, human capital theory, transaction cost theory, agent theory, contract theory and company performance assessment theory. The author analyzes the salary structure of private firms and the relationship between salary and firm performance. First of all, the relevant concepts are defined. Second, the data resource and the selection criteria of sample are explained. Third, the sample representing the salary structure of private firms was analyzed. Fourth，the author discusses that the income of private firm managers are dispatch significantly with their work performance. The empirical study shows how the manager salary structure affects the company performance which is providing a solution for building a more effective manager incentive system. In Chapter four, a scandalized corporation performance assessment system is built. Weighted thehiprofit margin, turnovers, debt-paying ability in both short and long term and growth potential from the company annual reports, using the principal component analysis method, a firm performance assessment indicator is decided. Chapter five is the empirical study part. The relationship between salary structure and company performance was tested statistically by the correlation analysis. A conclusion is reached. The last chapter, Chapter six, further discusses the conclusion and proposes some practical policy suggestions in terms of the research question. Limitations of this study and future direction are discussed as well.Private firms are an emerging power in our economy. It plays an increasingly important role in todays China. However, there are several unanswered questions about how to improve the management of private firms. The lack an effective corporate governance system constrains privates firms have a sustainable development. How to resolve this problem will always be the future research direction of all our researchers.Key words: Executives Compensation Structure Enterprise Performance Equity Incentive目 錄m IAbstractIllS 錄v1 11.1 研究背景11.2研究意義11.2.1 理論意義21.2.2現(xiàn)實意義31.3研究內(nèi)容框架與研究方法31.3.1研究內(nèi)容和框架31.3.2 研究方法41.4 倉丨撕點42相關(guān)理論及文獻(xiàn)綜述52.1相關(guān)理論52.1.1管理學(xué)激勵理論52.1.2人力資本理論62.1.3 企業(yè)契約理論72.1.4交易費用理論72.1.5代理理論82.2 文獻(xiàn)綜述92.2.1有關(guān)薪酬結(jié)構(gòu)的有效性研究92.2.2關(guān)于年薪與公司績效的關(guān)系102.2.3關(guān)于持股與公司績效的關(guān)系112.2.4高管薪酬的影響因素123公司高管人員薪酬結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及問題分析143.1相關(guān)概念的界定及測量143.1.1 高管143.1.2 高管薪酬結(jié)構(gòu)143.2公司高管人員薪酬結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀143.2.1上市公司高管現(xiàn)金薪酬水平不一，公司間差距大143.2.2上市公司高管現(xiàn)金報酬存在明顯的行業(yè)差異163.2.3上市公司高管持股水平較低，且“零持股”現(xiàn)象嚴(yán)重173.2.4上市公司高管持股水平不一，公司間差距大183.2.5上市公司高管持股的行業(yè)比較193.2.6上市公司高管的現(xiàn)金薪酬與持股組合薪酬分析203.3高管薪酬結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效的影響213.3.1固定薪酬對公司績效的影響213.3.2彈性薪酬對公司績效的影響223.4高管薪酬結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效的影響因素分析243.4.1高管現(xiàn)金薪酬243.4.3 其他因素254 企業(yè)績效評價標(biāo)準(zhǔn)體系254.1數(shù)據(jù)來源及樣本選擇254.1.1 數(shù)據(jù)來源254.1.2 樣本選擇254.2 企業(yè)績效評價指標(biāo)選擇理論基礎(chǔ)254.3 企業(yè)績效的主成分分析法274.4指標(biāo)選擇284.5 指標(biāo)權(quán)數(shù)的確定284.5.1樣本數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計284.5.2樣本數(shù)據(jù)的相關(guān)性檢驗294.5.3企業(yè)績效的因子分析304.5.4 公共因子的命名325薪酬結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效影響的實證分析335.1 變量的選擇335.2變量的描述性統(tǒng)計345.3相關(guān)分析355.3.1上市公司高管現(xiàn)金報酬與企業(yè)績效的相關(guān)性355.3.2不同持股情況下，高管現(xiàn)金薪酬與企業(yè)績效的相關(guān)性365.3.3上市公司高管領(lǐng)薪人數(shù)與企業(yè)績效的相關(guān)性375.3.4上市公司企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績效的相關(guān)性376研究結(jié)論與研究的局限性416.1 研究結(jié)論416.2政策建議426.3 研究局限42參考文獻(xiàn)43if46在學(xué)期間發(fā)表的學(xué)術(shù)論文及研究成果471緒論1.1研究背景不斷增加的高管薪酬、無節(jié)制的管理層權(quán)利和失敗的績效薪酬制，這些有關(guān)高 官薪酬的神話經(jīng)媒體推波助瀾，一度甚囂塵上。面對高管薪酬制的未來，我們己經(jīng) 到了一個關(guān)鍵時刻。事實上，有關(guān)高管薪酬結(jié)構(gòu)的研究已經(jīng)超過70年了，累計有300多個研究成 果。到20世紀(jì)七八十年代，高管薪酬與公司績效之間的關(guān)系獲得了西方學(xué)術(shù)界的 廣泛關(guān)注。主流思想提出的代理理論認(rèn)為，高管薪酬與公司績效成正相關(guān)的關(guān)系， 并強調(diào)了經(jīng)營者的利己行為恰好促成了經(jīng)營者的獎勵機制與股東的利益最大化的 一致（Fama & Jensen, 1983 ; Jensen & Meck-ling, 1976)。然而，從不同的數(shù)據(jù)庫， 不同的變量，統(tǒng)計工具，以及結(jié)構(gòu)模型的研究中發(fā)現(xiàn)，股東利益和管理人員薪酬激 勵的多少之間只有一種非常微弱的聯(lián)系（Jensen & Murphy, 1990; Kerr & Bettis, 1987 )，而托西，維爾納，卡茨，和戈麥斯-梅西亞(Tosi, Werner, Katz, and Gomez-Mejia,1998)分析認(rèn)為，只有不到5%的高管薪酬能用績效指標(biāo)來解釋，也就是說代理理論 所闡釋的股基薪酬在現(xiàn)實中并沒有得到令人較滿意的激勵效果。中國的企業(yè)在中國經(jīng)濟發(fā)展中的意義和貢獻(xiàn)是至關(guān)重要的，而其中上市公司更 是改革的核心，要使中國經(jīng)濟發(fā)展騰飛，必須提高企業(yè)的效益，降低企業(yè)的代理成 本。從表面上來看，中國上市公司的組織結(jié)構(gòu)與西方很相似，但事實上，我國政府 在許多上市公司的所有權(quán)和控制權(quán)上的絕對優(yōu)勢才是與其他市場經(jīng)濟在根本上的 差異。國有企業(yè)的許多高管均由政府委任，并身兼其他相應(yīng)的行政職務(wù)，其薪酬并 未完全市場化，而非國有控股的上市公司的經(jīng)營者主要由勞動力市場競爭產(chǎn)生，行 政干涉相對較少，其薪酬設(shè)計也更加透明和市場化。因此，本文采用2008年至2010 年間滬深A(yù)股的民營上市企業(yè)為樣本，試圖對高管的薪酬結(jié)構(gòu)進行分析，探討各 種激勵形式與公司績效的內(nèi)在關(guān)系，為高管激勵實踐提供理論支持，以推動企業(yè)績 效的提局。1.2研究意義有關(guān)企業(yè)高管激勵問題的研究是在現(xiàn)代企業(yè)理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，是對企 業(yè)理論的深化。本文在委托一代理理論的基礎(chǔ)上，分析研究公司績效與高管薪酬的 關(guān)系，研究貨幣報酬與股權(quán)激勵的關(guān)系，最后利用滬深兩市的民營企業(yè)有關(guān)數(shù)據(jù)進 行實證分析，從而進一步完善激勵理論，同時有助于民營企業(yè)建立以報酬激勵為主體的激勵制度。因此，本文的研究方向具有較強的理論和現(xiàn)實意義。1.2.1理論意義現(xiàn)代企業(yè)理論一般集中于回答三方面的問題：企業(yè)的性質(zhì)、企業(yè)的邊界以及企 業(yè)內(nèi)部權(quán)力的制衡的問題。由此形成了一系列的理論分支，如契約理論、委托一代 理理論，人力資本理論等等。這些理論都從不同角度對研究高層管理者激勵問題的 必要性進行了深刻的闡述，卻忽視了對高管薪酬的具體結(jié)構(gòu)問題的討論。因此，本 文對于薪酬結(jié)構(gòu)與公司績效內(nèi)在關(guān)系及影響機理的研究，無疑有利于形成比較完善 的激勵理論體系，豐富公司治理理論，具有重要的現(xiàn)實意義。主要體現(xiàn)在：第一，有助于從理論角度理解和把握有關(guān)高管的激勵理論的內(nèi)在聯(lián)系，從而為 有關(guān)學(xué)術(shù)問題提供完整的理論依據(jù)。自20世紀(jì)初泰勒開創(chuàng)管理學(xué)科以來，激勵機 制一直是管理學(xué)研究的主題。新古典經(jīng)濟理論中，企業(yè)被視為某種生產(chǎn)函數(shù)，即在 無私的管理者經(jīng)營下，企業(yè)只對投入產(chǎn)出水平進行選擇，目標(biāo)是追求利潤最大化。 這一理論的致命缺陷在于“完全忽略了企業(yè)內(nèi)部的激勵問題。企業(yè)被看做是一個完 全有效地黑匣子，在它的內(nèi)部，任何東西都十分順暢地運行著，每個人都在做 著指定的工作”。（1)接下來，伯利和米恩斯（Bcrle&Means，1932)提出了管理者主 導(dǎo)學(xué)說，科斯（Coase，1937)提出了交易費用學(xué)說，并且在最近二十年里獲得了較 快的發(fā)展。但是，現(xiàn)代企業(yè)理論至今仍未形成一套公認(rèn)的體系，學(xué)者們的研究角度 各有側(cè)重：一是企業(yè)內(nèi)部權(quán)力的安排與制衡，二是內(nèi)部利益的分配與激勵，其研究 尚需統(tǒng)一。由此，本文對薪酬結(jié)構(gòu)的具體分析，有助于闡述管理者的權(quán)利來源和創(chuàng) 新動力，解釋人力資本價值的問題，同時，在企業(yè)績效指標(biāo)的選取方面，考慮了企 業(yè)的盈利性和成長性，有助于上市公司績效評價理論的完善。在某種意義上，是把 激勵問題作為了現(xiàn)代企業(yè)理論的核心問題來論述的。第二，有助于管理者激勵制度的建立和完善，推動中國民營上市公司經(jīng)營績效 的考核和提升。對上市公司高管薪酬與公司績效的相關(guān)性進行實證分析，提出相應(yīng) 的激勵制度的對策建議，是對管理者激勵理論的必要延伸和補充。再好的理論，不 用于指導(dǎo)實踐也是無意義的；而沒有相應(yīng)的制度作為保障，再好的經(jīng)驗也會被歪曲。 因此，建立健全的激勵制度，是管理者激勵理論體系中不可或缺的重要內(nèi)容，對其 進行深入的系統(tǒng)的研究，具有重大的理論意義。哈特.企業(yè)、合同與財務(wù)結(jié)構(gòu)M.上海人民出版社，1998.1.2.2現(xiàn)實意義高管的薪酬結(jié)構(gòu)是否合理，激勵制度是否有效，這直接關(guān)系到企業(yè)所有者和經(jīng) 營者相分離所產(chǎn)生的代理問題，也關(guān)系著企業(yè)生存和發(fā)展的任務(wù)。同時，由于我國 正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，這一問題更是亟待解決的。人才，特別是高級經(jīng)營管理人才，是企業(yè)的核心資源。我國過去的競爭優(yōu)勢， 一方面就在于高質(zhì)量的人才對應(yīng)較低的勞動價格，即所謂的“價廉物美”。然而， 近年來，我國企業(yè)的這種優(yōu)勢已經(jīng)不復(fù)存在，相反正日益暴露了現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè) 和高級人才管理體制上的嚴(yán)重弊端?，F(xiàn)在，我們研究的方向在于，如何運用激勵手 段在留住人才的同時，促使管理者為公司創(chuàng)造利潤，并實現(xiàn)所有者權(quán)益的最大化， 建立適應(yīng)多元利益主體需要的企業(yè)激勵機制，協(xié)調(diào)相關(guān)各方的利益目標(biāo)，使各利益 主體同心合力，共同改善企業(yè)經(jīng)營管理水平，提升公司經(jīng)營績效。1.3研究內(nèi)容框架與研究方法1.3.1研究內(nèi)容和框架隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的逐步完善，在實踐中，企業(yè)的股東們提出了一個亟待解決 的問題，那就是如何建立健全的薪酬激勵制度，以最大限度的降低委托一代理問題 所引起的效率損失，解決激勵手段與經(jīng)營者的需求相脫離的現(xiàn)狀。本文針對該問題， 有以下的研究思路：第一章，闡述薪酬與績效問題的研究背景、研究的理論價值和現(xiàn)實意義，以及 本文的研究內(nèi)容和研究方法，并指出本文的創(chuàng)新之處。第二章，對該領(lǐng)域內(nèi)的研究成果進行回顧，包括理論基礎(chǔ)和文獻(xiàn)綜述。重點分 析了激勵理論相關(guān)的管理學(xué)激勵理論、人力資本理論、交易費用理論、代理理論， 契約理論和企業(yè)績效評價理論。同時，從薪酬結(jié)構(gòu)的決定因素，和薪酬結(jié)構(gòu)對公司 績效的影響兩個維度陳述了相關(guān)文獻(xiàn)的觀點。第三章，首先對本文研究過程中涉及到的相關(guān)概念進行界定，然后說明數(shù)據(jù)來 源和樣本選擇的依據(jù)，并對公司高管薪酬結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀進行分析。通過對薪酬結(jié)構(gòu)現(xiàn) 狀的比較分析，指出我國企業(yè)經(jīng)營者的收入與其價值嚴(yán)重背離問題的存在，以及激 勵制度設(shè)計的問題，從而為有針對性地建立我國民營上市企業(yè)高層管理人員激勵機 制提供基礎(chǔ)。同時，在經(jīng)驗研究的基礎(chǔ)上，從理論上分析薪酬結(jié)構(gòu)對公司績效的影 響機理，據(jù)此建立薪酬結(jié)構(gòu)影響企業(yè)績效的概念模型并提出文章的研究假設(shè)。第四章，建立科學(xué)合理的企業(yè)績效評價理論體系。從盈利能力、公司發(fā)展能力、 償債能力、和資本運營能力四個維度選取一系列指標(biāo)，通過對這些財務(wù)數(shù)據(jù)進行主 成分分析，加權(quán)平均后得出能夠充分解釋企業(yè)績效的衡量標(biāo)準(zhǔn)，力圖更全面更準(zhǔn)確 的反映績效與薪酬之間的關(guān)系。第五章，實證分析。選取2008年至2010年間滬深兩市中的民營企業(yè)為樣本， 采用相關(guān)分析方法對薪酬結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系進行統(tǒng)計分析，期待發(fā)現(xiàn)其中 的線性相關(guān)性，得到有實踐意義的結(jié)論。第六章，結(jié)論、問題、建議。對研究問題進行總結(jié)，由此提出一些政策建議， 并指出本文的主要局限，以及今后的研究方向。1.3.2研究方法本文主要以管理學(xué)、經(jīng)濟學(xué)等學(xué)科的基本理論、方法為依據(jù)，重點進行實證分 析和比較研究，采用定性分析和定量分析相結(jié)合的方法，圍繞如何基于經(jīng)營績效評 價建立高管激勵機制這一問題，展開了深入、系統(tǒng)的研究。(一）系統(tǒng)分析方法。廣泛收集國內(nèi)外有關(guān)企業(yè)高管薪酬問題方面的相關(guān)理論 和實證研究文獻(xiàn)，對其研究方法和成果進行綜述，并在此基礎(chǔ)上提出本文的研究意 義、研究目的和研究任務(wù)。(二）比較研究。運用統(tǒng)計分析方法，對高管貨幣報酬和企業(yè)績效指標(biāo)進行比 較分析。(三）實證研究。借助統(tǒng)計工具SPSS對企業(yè)績效指標(biāo)進行主成分分析，采取 最能準(zhǔn)確反映績效的計量標(biāo)準(zhǔn)。同時，對總樣本數(shù)據(jù)進行相關(guān)性分析，得出民營上 市公司的高管薪酬結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系。1.4創(chuàng)新點在借鑒的基礎(chǔ)上，本文更加關(guān)注高管薪酬內(nèi)部結(jié)構(gòu)與公司績效的相關(guān)關(guān)系，并 分別從思路與實證變量兩方面有了一定的創(chuàng)新。(一）樣本選取更科學(xué)。首先，由于我國正處于經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型期，絕大多數(shù)國有 企業(yè)的經(jīng)營者采用行政任命的方式，而一些行政任命的經(jīng)營者一般不再與所有者簽 訂經(jīng)營合同，只按照一定的行政級別享受相應(yīng)待遇，該種薪酬結(jié)構(gòu)方式一定程度上 與公司績效的相關(guān)關(guān)系較弱，且其對經(jīng)營者行為的影響與非國有控股企業(yè)也是不同 的。其次，上市公司存在個體差異，有的在滬市交易，有的在深市交易，所發(fā)行股 票亦有A股和B股、始發(fā)股和增發(fā)股之別，由此考慮了數(shù)據(jù)的統(tǒng)一性和可比性， 本文選取了滬深A(yù)股民營上市企業(yè)為研究對象，討論高管薪酬結(jié)構(gòu)對上市公司經(jīng) 營績效的影響。(二）思路創(chuàng)新。首先，以往的研究多集中在對薪酬激勵本身，而本文從兩種 不同的激勵方式即年度現(xiàn)金薪酬和股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響，考察采取不同的激 勵方式對企業(yè)績效有何影響，以及二者的組合對企業(yè)績效的作用。其次，本文對不 同水平的高管持股比例對企業(yè)績效產(chǎn)生的不同影響做出了具體分析，以期得出最優(yōu) 持股比例水平。(三）實證分析變量的創(chuàng)新?，F(xiàn)有的國內(nèi)研究文獻(xiàn)在企業(yè)績效變量指標(biāo)的選用 上，多是或只采用了盈利性指標(biāo)進行衡量，或只從成長性方面進行衡量，常用指標(biāo) 有托賓Q值、每股收益（EPS)、年末股價等，這不能很好地反映企業(yè)績效的綜合 情況。因此，本文選取了盈利能力、資本運營能力、償債能力、發(fā)展能力四個維度 的狀況指標(biāo)加權(quán)平均來測量，細(xì)化薪酬結(jié)構(gòu)對績效的影響。2相關(guān)理論及文獻(xiàn)綜述2.1相關(guān)理論對上市公司高管的激勵問題的研究，經(jīng)濟學(xué)與管理學(xué)都從不同的發(fā)展軌跡上進 行了闡述。管理學(xué)研究的著眼點是人的需求動機，而經(jīng)濟學(xué)的著眼點是制度關(guān)系， 即在不同的制度條件下，管理者的需要和行為的特殊性。其中，比較有代表性的理 論包括：管理學(xué)激勵理論、人力資本理論、交易費用理論、代理理論、企業(yè)契約理 論等。另外，企業(yè)績效評價體系也是經(jīng)營者激勵問題的研究重點。2.1.1管理學(xué)激勵理論根據(jù)研究內(nèi)容的不同，管理學(xué)激勵理論可分為四種類型：內(nèi)容型激勵理論、過 程型激勵理論、行為改造型激勵理論和綜合型激勵理論。內(nèi)容型激勵理論以馬斯洛需求層次論為代表，告訴我們?nèi)擞心男┬枨?，并認(rèn)為 需要就是滿足需求的過程，側(cè)重研究用什么樣的因素激勵人、調(diào)動人的積極性。過程型激勵理論是把實現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)與個人需求統(tǒng)一起來，著重探討人們接受了 激勵信息以后到行為產(chǎn)生的過程，其代表性言論是弗魯姆（V.H.Voom)的期望理 論，他認(rèn)為，個人的行動都基于一種預(yù)期，即通過努力產(chǎn)生具有吸引力的結(jié)果。行為改造型激勵理論是研究人的行為怎樣有效地轉(zhuǎn)變和校正，如何把消極行為變?yōu)榉e極行為的理論，強調(diào)行為結(jié)果對行為本身的作用。美國行為科學(xué)家愛德華-勞勒（Lawler, Edward E.)和萊曼-波特（Porter, Lyman) 等在總結(jié)前人理論的基礎(chǔ)上建立了綜合型激勵理論，把激勵的心理過程依次排列， 并標(biāo)明努力（動機所驅(qū)使的行為力量）與績效、報酬之間的聯(lián)系，也考慮到行為結(jié) 果對后繼行為的反饋作用，試圖全面解釋人在激勵中的心理過程。因此，如果想要 有效激勵管理者，要綜合以上的理論，并根據(jù)實際情況才能收到良好效果。2.1.2人力資本理論人力資本具有以下特殊屬性：專用性、可控性、外在的難測性、協(xié)作性、可變 性等。其杰出代表是舒爾茨、貝克爾等人。美國經(jīng)濟學(xué)家舒爾茨（X.W. Schultz, 1960)在對經(jīng)濟增長原因的探索中發(fā)現(xiàn)， 單純從自然資源、實物資本和勞動力角度，不能解釋生產(chǎn)力提高的全部原因，人們 很長一段時間里忽視了人力資本這個重要生產(chǎn)要素。舒爾茨對人力資本的貢獻(xiàn)在具 有開創(chuàng)性的同時，還不是非常系統(tǒng)和完善。貝克爾（G.S. Becker)彌補了舒爾茨側(cè) 重宏觀的缺陷，他著重從微觀角度對人力資本進行具體研究，提出了三個方面的理 論：一是人力資本的生產(chǎn)理論，即人力資本的供給狀態(tài)；二是人力資本的分配理論， 探討人力資本收益分配規(guī)律；三是人力資本與職業(yè)選擇問題，由此構(gòu)筑起人力資本 理論的基本框架。后來完整的人力資本一收益模型是油明賽爾（1958)發(fā)展起來的。 他把人看作是生命周期的每一刻都在做人力資本投資的選擇，那些選擇較多人力資 本投資的人，年輕時領(lǐng)取較低收益報償他們的選擇，年老時則以較大收益形式獲得 他們預(yù)先投資的收益。國內(nèi)有部分學(xué)者也對人力資本理論做出了開拓性研究。其中，周其仁認(rèn)為，企 業(yè)就是“一個人力資本與非人力資本的特別契約”，他們共同“分享企業(yè)的所有權(quán)”。 這個觀點對許多學(xué)者以及本文研究高管參與企業(yè)收益分配的邏輯性依據(jù)都提供了 很大的啟發(fā)。人力資本最大的貢獻(xiàn)就是突破了傳統(tǒng)理論關(guān)于資本同質(zhì)性假設(shè)，把勞動力不僅 看成是重要的生產(chǎn)要素，更加強調(diào)了它是一種資本。人力資本所有者與物質(zhì)資本所 有者一樣，在交換中都是平等的商品所有者，在生產(chǎn)中都是平等的投資者，進而在 分配中也就得到除勞動補償即工資之外的剩余權(quán)益。這就解釋了人力資本所有者以 何種形式參與企業(yè)收益分配問題，也是企業(yè)理論和企業(yè)家理論都沒有正確回答的問2.1.3企業(yè)契約理論由科斯開創(chuàng)的企業(yè)理論被稱為“企業(yè)契約理論”，其代表人物有德姆塞茨、哈 特、阿爾欽，以及威廉姆森、張五常等，該理論認(rèn)為企業(yè)是委托人和代理人之間不 完備的合約氣所謂不完備的契約，是指由于人的理性的有限性，環(huán)境的不確定性， 以及交易成本總是存在的，因此，合約當(dāng)事人將會相當(dāng)理性地漏掉許多可能發(fā)生的 意外，或者合約成本大于收益，使得有關(guān)合約條款只能束之高閣。格羅斯曼和哈特提出了剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的概念，他們認(rèn)為，在合同不 可能列出所有的權(quán)利時，由其中一方購買所有的剩余權(quán)也許是有效的。但是，剩余 權(quán)利對購買方來說是收益，對另一方卻是損失。一種有效率的剩余權(quán)利的配置必須 是購買者所獲得的收益能夠充分彌補出售者的損失，這就要求投資方必須取得剩余 權(quán)利的所有權(quán)，即效率最大化的前提下，企業(yè)剩余索取權(quán)的安排和控制權(quán)的安排應(yīng) 相對應(yīng)。張維迎認(rèn)為這種對應(yīng)是理解全部企業(yè)制度包括治理結(jié)構(gòu)的一把鑰匙。契約理論認(rèn)為，企業(yè)是一系列不完全契約的組合。需要制衡機制對抗?jié)撛诘臋?quán) 利濫用，并用激勵機制使董事和高層經(jīng)理們?yōu)楣蓶|出力和謀劃，公司治理的功能就 是安排好委托一代理合約關(guān)系和配置剩余索取權(quán)。2.1.4交易費用理論交易費用理論是由科斯（R.H. Coase, 1937)開創(chuàng)的，旨在研究企業(yè)與市場關(guān) 系的企業(yè)理論。他將“交易費用”概念引入到經(jīng)濟分析當(dāng)中，討論了企業(yè)存在的合 理性和企業(yè)邊界決定等企業(yè)的基本問題。他認(rèn)為：企業(yè)和市場都是配置資源、協(xié)調(diào) 經(jīng)濟活動的一種形式；使用價格機制的市場交易有時存在著相當(dāng)高的費用，包括發(fā) 現(xiàn)相關(guān)價格或獲取有關(guān)信息的費用、談判和簽訂契約的費用以及確定和保證契約執(zhí) 行的費用；由于市場交易的一系列契約可以被企業(yè)內(nèi)部的一個契約所代替，并且企 業(yè)內(nèi)部由權(quán)威來組織資源，因而企業(yè)內(nèi)部的交易費用要比市場低，兩者之差是企業(yè) 存在的根本原因?？扑估碚摰牟蛔阒幵谟?，一是他并未對權(quán)威的形成進行闡釋，人們不清楚該 由誰來分配資源；二是并未指出交易費用存在的原因，人們無法采取措施減低交易程國平.經(jīng)營者激勵理論、方案與機制M】.經(jīng)濟管理出版社,2002 張維迎.所有制、治理結(jié)構(gòu)及委托一代理關(guān)系J.經(jīng)濟研究，1996 *科斯.企業(yè)、市場與法律M.上海._ :聯(lián)書店，1990.費用。之后，張維迎在此基礎(chǔ)上提出，度量從事難以捉摸的管理活動所付出的努力 及其產(chǎn)出水平，要花費極高的成本，由管理者掌握剩余索取權(quán)“體現(xiàn)了管理服務(wù)的 間接價格”。2.1.5代理理論與交易費用理論著眼于企業(yè)與市場的關(guān)系不同，代理理論更關(guān)注企業(yè)的內(nèi)部結(jié) 構(gòu)與企業(yè)成員之間的關(guān)系，試圖用企業(yè)的管理協(xié)調(diào)功能來分析企業(yè)本質(zhì)。這方面研究的突出成果應(yīng)屬阿爾欽和德姆塞茨（Alchian & Dcmsetz, 1972)的 “團隊生產(chǎn)理論”。他們開創(chuàng)了從產(chǎn)權(quán)角度解釋企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督成本的先河。他們認(rèn) 為，企業(yè)實質(zhì)是一種“團隊生產(chǎn)”方式，而產(chǎn)出是大家共同努力的成果，每個成員 在團隊中的貢獻(xiàn)都是不可精確地分解和觀測，這就會導(dǎo)致有人“偷懶”，因此需要 有人監(jiān)督。為使監(jiān)督者有積極性，需要對他們提供相應(yīng)的激勵，由此，激勵模式強 調(diào)了剩余索取權(quán)在激勵監(jiān)督中的重要性。擁有剩余權(quán)益的人，成為企業(yè)的所有者， 又因為他能監(jiān)督和指揮其他人，使他同時成為企業(yè)的管理者。遺憾的是，他們把所 有團隊成員看作是同質(zhì)的，并未說明充當(dāng)監(jiān)督者的特殊性。本文將用“異質(zhì)性”說 明管理者與企業(yè)一般成員的區(qū)別，指出管理者成為監(jiān)督者并獲取剩余權(quán)益的合理性 與必要性。2.1.6企業(yè)績效評價理論績效評價，既是對經(jīng)營者的一種直接有效地激勵手段，又是決定經(jīng)營者激勵強 度的依據(jù)，還是影響企業(yè)價值取向的重要因素。因此，這一論題不論在理論還是實 務(wù)上都是亟待解決的熱點和難點。根據(jù)以往學(xué)者們的討論與經(jīng)驗成果，我們得知，企業(yè)績效評價就是以企業(yè)戰(zhàn)略 管理目標(biāo)為導(dǎo)向，采用經(jīng)濟學(xué)、管理學(xué)、數(shù)理經(jīng)濟學(xué)、計量經(jīng)濟學(xué)、運籌學(xué)、統(tǒng)計 學(xué)等學(xué)科的特定方法，選擇特定的指標(biāo)體系，對企業(yè)一定時期的經(jīng)營績效和經(jīng)營者 的管理績效進行價值評判的過程。根據(jù)考察對象和角度的不同，績效考核主要分為以下四類理論方法：(一）基于產(chǎn)出的績效評價理論。這類績效評價理論傾向于用特定時期內(nèi)評價張維迎.企業(yè)的企業(yè)家契約現(xiàn)論.上海人民出版社，1995 單元的產(chǎn)出記錄來表述績效。近年來這方面有代表性的工作是A. Charnes在1978 年創(chuàng)立的數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法。但這種績效評價的結(jié)果中往往含有評價單元客觀基礎(chǔ)條 件優(yōu)劣的影響，僅僅體現(xiàn)了它們的實力，難以反映人們主觀有效努力程度，缺乏公 正性。(二）基于行為和能力的績效評價理論。組織行為學(xué)派認(rèn)為，績效本身是一種 行動，并不是組織或個體的行為結(jié)果。該理論將組織和經(jīng)營者的努力程度及其管理 能力作為績效考核的標(biāo)準(zhǔn)，但是此種研究方法需要尋求科學(xué)合理的描述行為和能力 產(chǎn)生績效的途徑，因此量化績效仍是該理論的難題。(三）基于戰(zhàn)略管理的績效評價理論。該理論以組織為研究對象，布澤爾提出 既要考慮管理者以往的經(jīng)營業(yè)績，又要考慮公司間相對業(yè)績的思想。羅伯特-卡普 蘭和戴維-諾頓(Robert. S. Kaplan & David. P. Norton)提出了平衡記分卡即以信息為基礎(chǔ)的管理工具。管理回報率理論。(四）管理回報率理論。羅伯特-西蒙提出建立一種新的績效比率來衡量企業(yè) 稀缺資源經(jīng)營者時間和精力投入的收益水平，即引入管理回報率的概念。通過 管理回報率能了解哪些因素構(gòu)成組織的生產(chǎn)性能量，哪些工作可以使組織的生產(chǎn)性 能量最大化。我國財政部統(tǒng)計司（1999)企業(yè)績效評價體系的定義為：企業(yè)績效評價是指運 用數(shù)理統(tǒng)計和運籌學(xué)方法，采用特定的指標(biāo)體系，對照統(tǒng)一的評價標(biāo)準(zhǔn)，按照一定 程序，通過定量、定性對比分析，對企業(yè)一定經(jīng)營期間的經(jīng)營效益和經(jīng)營者績效做 出客觀、公正和準(zhǔn)確的綜合評判。這一概念為本文選取績效指標(biāo)提供了重要邏輯性 理論依據(jù)。2.2文獻(xiàn)綜述自上世紀(jì)70年代以來，管理者激勵問題成為學(xué)術(shù)研究的重要領(lǐng)域，主要包括 高管薪酬結(jié)構(gòu)的研究，經(jīng)理人報酬與企業(yè)績效的關(guān)系，高管薪酬的影響因素等等。 歸納起來，國內(nèi)外學(xué)者主要從以下幾個方面進行了研究。2.2.1有關(guān)薪酬結(jié)構(gòu)的有效性研究詹森和墨菲（Jensen & Murphy, 1990)認(rèn)為，支付給管理者多少報酬并不重要， 重要的是如何支付他們的報酬，即管理者的薪酬是如何構(gòu)成的。事實上許多研究也 表明，管理者薪酬和工資不相關(guān)，而且混合薪酬的水平和未來盈利性正相關(guān)，高管人員的薪酬結(jié)構(gòu)比薪酬水平更具有激勵效果。Garen (1994)以委托一代理理論為基礎(chǔ)建立了一個模型，發(fā)現(xiàn)高管的薪酬結(jié) 構(gòu)是激勵與風(fēng)險權(quán)衡的結(jié)果，另外，在實證中他發(fā)現(xiàn)相對績效問題似乎未被考慮到 薪酬結(jié)構(gòu)的問題當(dāng)中來。諶新民和劉善敏（2003)的實證分析表明我國上市公司管 理者薪酬結(jié)構(gòu)的長短期激勵失衡。薪酬結(jié)構(gòu)要解決的是，薪酬契約中短期激勵和長期激勵以及固定收入和風(fēng)險收 入的平衡問題。格里芬（2006)認(rèn)為科學(xué)的高管薪酬結(jié)構(gòu)應(yīng)包括：基本工資和激勵 性薪酬即獎金兩個部分，除了這兩種形式，高管還可以獲得特殊形式的報酬，如股 票期權(quán)等形式。樊婷（2006)指出，在各個國家、不同產(chǎn)業(yè)和不同企業(yè)間職業(yè)經(jīng)理 人報酬形式雖然不完全相同，但其報酬的基本結(jié)構(gòu)差異并不大，主要分為物質(zhì)報酬 和非物質(zhì)報酬兩部分。物質(zhì)報酬又有直接報酬和間接報酬之分，非物質(zhì)報酬又包含 工作環(huán)境、發(fā)展機會、滿足感和成就感等等。美國的Lewellen通過整理50家上市 公司將近20年的數(shù)據(jù)得出：高管薪酬包括線性薪酬，如基本薪酬、獎金等，和隱 性薪酬，如股票期權(quán)、限制性股票等。表2.1高管薪酬結(jié)構(gòu)的主要形式年薪長期激勵其他要項固定工年終獎限制性股股票期權(quán)獎非權(quán)益類激勵計退休金其資金面7K勵劃福利他2.2.2關(guān)于年薪與公司績效的關(guān)系對于高管薪酬對提高企業(yè)績效有效性的研究，不少學(xué)者分析了高管薪酬與企業(yè) 績效之間的相關(guān)性，得出了不同的研究結(jié)論。詹森和墨菲（Jensen & Murphy, 1990)*周笑竺.我國上市公司高管薪酬的有效性研究.本文這里認(rèn)為，上市公司年報中所披謠的髙管薪酬一項,凡沒有 特殊指出是否包括持股一項的，均看作為沒有包括持股一項，W而統(tǒng)歸為“年薪”.在績效與高級管理層激勵一文中指出：雖然獎金約占高管人員薪水的一半，但 是，獎金的確定方式對股票市場價值、會計利潤或銷售額的變化并不很敏感；高管 人員的報酬績效敏感度從1934至1938年間的每1000美元變化1.75美元下降到了 1974年至1986年間的每1000美元變化0.19美元。羅森（Rosen, 1992)在經(jīng)驗實 證基礎(chǔ)上得出：企業(yè)實際產(chǎn)出與經(jīng)營者的收入只存在弱正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)營者的報酬 對股票收益的彈性在0.10至0.20之間。也就是說，公司績效對高管的薪酬機制影 響較弱，經(jīng)營者沒有足夠的激勵使公司價值最大化。然而，霍爾和利伯曼（Hall&Liebman, 1998)的研究成果卻指向了完全相反的 一方。他們研究了美國368家上市公司15年時間的CEO薪酬數(shù)據(jù)之后發(fā)現(xiàn)，CEO 的薪酬和公司績效之間有明顯的遞增關(guān)系。1980年公司市值每增加1%，CEO報酬 增加1.17%，而到1994年的數(shù)據(jù)分別為3.94%和5.29美元。經(jīng)過分析得知，這種 相關(guān)性的遞增幾乎完全由所持股票和股票價值的變化引起。國內(nèi)學(xué)者近些年的研究也沒有得到一致的結(jié)論。李增泉（2000)通過回歸分析， 發(fā)現(xiàn)我國上市公司高管人員的年薪與企業(yè)績效并不相關(guān)，而與企業(yè)規(guī)模密切相關(guān)， 并表現(xiàn)出明顯的地域差異。魏剛（2000)在高級管理層激勵與上市公司經(jīng)營績效 文中指出，我國上市公司高管人員的年度貨幣收入低，報酬結(jié)構(gòu)不合理，形式單 一，“零報酬”、“零持股”現(xiàn)象嚴(yán)重，高管人員的報酬水平及持股數(shù)量與公司的經(jīng) 營績效不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此，如何設(shè)計有效的激勵報酬一績效契約，成 為當(dāng)今迫切需要解決的課題。2.2.3關(guān)于持股與公司績效的關(guān)系國外關(guān)于高管持股的研究有很多，盡管開始出現(xiàn)了與公司績效不明顯相關(guān)的一 些結(jié)論，但隨著股權(quán)激勵更加規(guī)范的實施，越來越多的研究結(jié)論表明高管持股對公 司績效的提升效用趨向明顯。赫爾馬林和韋斯伯格（Hcrmalian&Weisbach，1987)對紐交所的134家上市公 司1971年、1974年、1980年和1981年度經(jīng)理持股和公司市值分別進行了回歸分 析，發(fā)現(xiàn)托賓Q值和CEO持股在0%至1%水平上時呈正相關(guān)，在1%至5%之間托賓Q值.被定義為一項資產(chǎn)的市場價值(股價)與其重羿價值之比，高Q值意味著高產(chǎn)業(yè)投資四報率.當(dāng)Q值 較大時，企業(yè)會選擇持后將金融資本轉(zhuǎn)換為產(chǎn)業(yè)資本；而當(dāng)Q值較小時，企業(yè)會將產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)換成金融資本，即 繼續(xù)持釘股票或選擇增持股票.為負(fù)相關(guān)，在5%至20%之間又呈正相關(guān)，之后又為負(fù)相關(guān)，兩者的相關(guān)性呈M字Short和Keasey (1999)分別使用公司市場價值與權(quán)益賬面價值之比（VAL)， 和股東權(quán)益回報（RSE)作為公司績效的度量指標(biāo)，對英國的公司進行分析發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)經(jīng)理持股在0至12.99%之間時，VAL上升；當(dāng)經(jīng)理持股在12.99%至41.99%時， VAL下降，之后又上升。RSE與VAL對于經(jīng)理持股比例的反應(yīng)幾乎完全相同，不 過是拐點出現(xiàn)在15.56%和41.84%。這些研究都表明高管持股與企業(yè)績效、企業(yè)價 值存在一定的線性關(guān)系。國內(nèi)的學(xué)者也做了相關(guān)研究。袁國良、王懷芳和劉明（1999)在上市公司股 權(quán)激勵的實證分析及其相關(guān)問題一文中闡述的觀點是，上市公司績效與公司高管 人員持股比例之間基本不相關(guān)，即使是非民營上市企業(yè)，高管人員持股比例與企業(yè) 績效的相關(guān)性也很有限。胡銘（2003)的研究表明，不論是用凈資產(chǎn)收益率（ROE)、 托賓Q值，還是用每股收益作為績效指標(biāo)來衡量高管人員持股比例與公司績效的 關(guān)系，其間都不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。但是，也有不同的聲音。劉善敏與湛新民（2003)認(rèn)為，經(jīng)營者的持股比例與 經(jīng)營績效成弱相關(guān)關(guān)系。馮正強、劉長江和王國順（2004)的實證分析表明，在利 潤分享制、年薪制、所有權(quán)分享制三種激勵制度中，無論實行那一種薪酬方案，上 市公司的經(jīng)營績效與其經(jīng)營者所能獲得的薪酬方案都呈正相關(guān)性，其中，年薪制的 激勵效果最佳，股權(quán)激勵的效果不太好。2.2.4高管薪酬的影響因素國內(nèi)外學(xué)者在研究薪酬結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)性的同時，還討論了企業(yè)規(guī)模、行 業(yè)因素、股權(quán)結(jié)構(gòu)等諸多因素對高管人員激勵的影響。首先，在企業(yè)規(guī)模方面，科什（Kersh, 1974)、羅森（Rosen，1985)、科斯圖克 (Kerstoke, 1983)、巴羅（Barro, 1990)、肯約和斯沃巴茲（Conyon & Schwallbach,1999)、謝帕德（1993)等人研究認(rèn)為，高管報酬與企業(yè)規(guī)模之間存在明顯的正相 關(guān)性。第二，行業(yè)因素的影響。美國經(jīng)濟學(xué)家Dense在1990年以美國40家采掘企業(yè) 連續(xù)10年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)該行業(yè)的公司績效與高管薪酬有微弱的相關(guān)性。 而Mark (2002)針對高R&D公司研究發(fā)現(xiàn)，該行業(yè)中高管所持股權(quán)對經(jīng)營績效有 著很關(guān)鍵的影響。第三，管理者個人特征方面。在經(jīng)過對經(jīng)理人年齡、任職期限、是否企業(yè)創(chuàng)始 人、是否外聘等諸多因素進行深入分析后，墨菲（Murphy, 1986)、約斯考、羅斯、 吉布斯（Gibbons, 1990)等人得出結(jié)論，管理者任期越長，所有者或董事對其能力 的了解也就越深，從而把薪酬水平對企業(yè)績