行為金融學(xué)文獻(xiàn)綜述.docx

行為金融學(xué)文獻(xiàn)綜述行為金融學(xué)，就是將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)中，從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會等動因來解釋、研究和預(yù)測資本市場的現(xiàn)象和問題。自1980年代以來，隨著金融市場的發(fā)展和研究的深入，人們發(fā)現(xiàn)了金融市場中存在很多不能被傳統(tǒng)金融學(xué)所解釋的現(xiàn)象，比如股權(quán)滋價之謎、波動率之謎、封閉式基金之謎、股利之謎、小公司現(xiàn)象、一月份效應(yīng)、價格反轉(zhuǎn)、反應(yīng)過度和羊群行為等等。學(xué)者們將這些違背有效市場假說，傳統(tǒng)金融學(xué)理論無法給出合理解釋的現(xiàn)象稱之為“異象” 或“未解之謎”。金融市場中存在的大“異象”對傳統(tǒng)金融學(xué)產(chǎn)生了巨大沖擊，尤其向有效市場假說提出嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。因此，人們開始重新審視“完美的”傳統(tǒng)金融學(xué)理論。傳統(tǒng)金融學(xué)理論把人看作是理性人，即人們在從事經(jīng)濟(jì)活動時總是理性的，追求收益最大化和成本最小化人們的估計是無偏的，滿足貝葉斯過程。因為人的假設(shè)與現(xiàn)實中人的決策行為有一定差異，所以人們開始關(guān)注人類行為及心理在決策中的作用，運用心理學(xué)的研究方法來研究金融問題，行為金融學(xué)應(yīng)運而生。從而金融學(xué)的研究焦點開始從“市場”研究轉(zhuǎn)向“人類行為”研究。心理因素在投資決策中的作用方面的研究可以追溯至1936年凱恩斯的“空中樓閣理論”，該理論認(rèn)為投資者是非理性的，證券的價格取決于投資者共同的心理預(yù)期。然而，真正意義上的行為金融學(xué)是由美國奧瑞格大學(xué)教授Burrel和Bauman（1951年）提出來的。他們認(rèn)為在對投資者的決策研究僅僅依賴于化的模型是不夠的，還應(yīng)該考慮投資者的某些相對固定的行為模式對決策的影響。心理學(xué)Slovic（1972）教授從行為學(xué)角度研究了投資者的投資決策過程。隨后，Tversky和Kahneman在1974年和1979年分別對投資者的決策行為進(jìn)行了行為金融學(xué)研究，分別討論了直覺驅(qū)動偏差和框架依賴的問題，從而奠定了行為金融學(xué)研究的基礎(chǔ)。20世紀(jì)80年代，金融市場中的大量“異象”被發(fā)現(xiàn)，推動了行為金融學(xué)的發(fā)展。當(dāng)時的行為金融學(xué)研究主要集中在市場“異象”、投資者非理性和投資者行為方面的實證研究。Debondt和Taler（1985）在股票市場反應(yīng)過度了嗎一文中基于多年的股票市場數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，正式提出了“反應(yīng)過度”假說，并指出投資者會對突發(fā)的信息產(chǎn)生“反應(yīng)過度”。Barber和Oden(2000,2001)通過對個人投資者的研究發(fā)現(xiàn)個人投資者的投資收益遠(yuǎn)低于CAPM所決定的收益，認(rèn)為其原因在于投資者的“交易過度”和“處置效應(yīng)”。Barberis和Thaler（2003）在研究投資者非理性行為時認(rèn)為之所以存在套利限制是因為套利存在多重風(fēng)險替代資產(chǎn)風(fēng)險、噪音交易者風(fēng)險、執(zhí)行風(fēng)險和模型風(fēng)險等。Baker和Wurgler（2004）利用美國1963至2000年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)當(dāng)現(xiàn)有的支付紅利公司的股票相對于不支付紅利公司的股票存在溢價時，公司會開始發(fā)放紅利，而當(dāng)支付紅利相對于不支付紅利的公司折價時，就會停止發(fā)放紅利。Zhang（2006）通過對信息不確定性和收益慣性的關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)對于那些信息不確定性高的公司慣性效應(yīng)更加嚴(yán)重。近些年來，國內(nèi)對于行為金融學(xué)的研究日益升溫。理論研究方面，較早的見于劉力（1999）發(fā)表的行為金融理論對效率市場假說的挑戰(zhàn)，文中系統(tǒng)介紹了行為金融學(xué)理論及其與有效市場假說的分歧。楊惠敏、魏斌（2000）以及黃興旺、朱楚珠（2000）分別對行為金融學(xué)理論進(jìn)行了評述。章融、金雪軍（2002）對傳統(tǒng)金融學(xué)理論和行為金融學(xué)理論做了比較全面的對比分析，認(rèn)為盡管行為金融學(xué)還未形成一個統(tǒng)一的體系，但其將得到進(jìn)一步發(fā)展完善，最終將成為新的主流金融學(xué)。丁志國、蘇治、杜曉宇（2005，2006），對傳統(tǒng)金融學(xué)理論和行為金融學(xué)理論進(jìn)行了詳盡的比較分析，通過對二者之間關(guān)系的探討，認(rèn)為傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)本是統(tǒng)一理論體系的兩個方面，相互補充和完善，而不是相互排斥。國內(nèi)關(guān)于行為金融學(xué)的實證研究也已涌現(xiàn)出相當(dāng)多的成果。投資者心理方面的研究主要有彭星輝和汪曉虹（1995）運用調(diào)查分析法對上海市投資者的投資行為特點和個性心理進(jìn)行了調(diào)查研究，結(jié)果表明高反應(yīng)性個體采取較多的輔助投資活動，傾向選擇較為保守和低風(fēng)險的投資策略而低反映性個體傾向選擇較為冒險和高風(fēng)險的投資策略；不同氣質(zhì)類型的投資者在投資績效上沒有顯著差異。李心丹等（2001）通過對投資者問卷調(diào)查和實際交易數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)投資者存在認(rèn)知偏差和非理性行為。之后, 王壘、鄭小平、施俊琦、劉力（2003）在全國7個城市對1063名投資者進(jìn)行問卷調(diào)查，通過對投資者行為和心理特征的分析，認(rèn)為投資者對所投資對象的了解程度越高，掌握的投資知識越多，以及具備較高的獨立性和自我效能，盈利可能性越大。林樹等（2006）運用心理學(xué)試驗研究發(fā)現(xiàn)，無論股價連續(xù)上漲還是下跌，在中國資本市場上具有較高教育程度的個人投資者或潛在個人投資者中，“賭徒謬誤”效應(yīng)對股價序列變化的作用均要強于“熱手效應(yīng)”，占主導(dǎo)地位。國內(nèi)有關(guān)市場“異象”的研究也已展開，但多是仿照國外學(xué)者的方法思路。王永宏、趙學(xué)軍（2001）仿照Debondt和Taler（1985）的方法, 對中國1993年以前上市的全部A股進(jìn)行了研究，結(jié)果表明中國股市幾乎不存在慣性現(xiàn)象，而反轉(zhuǎn)現(xiàn)象比較突出。肖軍、徐信忠（2004）針對中國A股市場分析了價值反轉(zhuǎn)投資策略的有效性,研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)在經(jīng)過傳統(tǒng)風(fēng)險因素調(diào)整后, 價值反轉(zhuǎn)投資策略效果依然明顯。呂嵐、李學(xué)（2002）采用Odean（1998）的方法研究發(fā)現(xiàn)中國股市存在處置效應(yīng)；王美今（2005）采用4只基金的全部帳戶交易數(shù)據(jù)作為研究樣本,證實了基金投資者具有明顯的處置效應(yīng)。然而,趙彥志、王石慶（2005）對投資基金的賣出行為進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)基金沒有表現(xiàn)出處置效應(yīng)。伍旭川、何鵬（2005）對2001年12月至2004年3月中國開放式基金投資組合數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,衡量基金在股票市場上的羊群行為程度,研究結(jié)果顯示,中國開放式基金存在較強的羊群行為。陳浩（2007）采用經(jīng)典的SLV比方法對中國股票市場機構(gòu)投資者進(jìn)行了羊群行為的實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)羊群行為在投資基金之間表現(xiàn)顯著,并且其程度隨著股票歷史收益率、股票流通規(guī)模大小和基金參與的積極程度的不同而表現(xiàn)出一定的規(guī)律性。有關(guān)學(xué)者認(rèn)為,今后行為金融學(xué)的主要研究方向是：1)繼續(xù)觀測金融市場上的異?，F(xiàn)象并且挖掘其背后的原因；2)結(jié)合心理學(xué)等其他社會科學(xué)，加強投資者認(rèn)知規(guī)律及決策過程的研究；3)資產(chǎn)組合及定價理論的研究；4)行為金融理論的整合與統(tǒng)一框架的構(gòu)建；5)對相關(guān)科學(xué)中的新思想和新方法的吸收；6)應(yīng)用行為金融理論來解釋金融市場行為和投資者行為。丁志國（2008）等人引入噪音模型，認(rèn)為噪音交易使金融市場成為可能，基于噪音的交易將噪音融入了價格中，使證券價格既反映了信息，同時也反映了噪音。行為金融學(xué)打開了傳統(tǒng)金融理論中所忽視的預(yù)測黑箱，從人類真正的心理和行為模式入手，對于傳統(tǒng)金融理論而言具有明顯的優(yōu)勢，行為金融學(xué)的發(fā)展空間非常巨大。行為金融學(xué)的科學(xué)性在于：首先，它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場的行為,它并不試圖定義“理性”的行為或把決策標(biāo)識為片面的或有缺點的。相反，它試圖理解和預(yù)測心理決策過程中系統(tǒng)的金融市場意義。其次，行為金融學(xué)