專用設(shè)備制造業(yè)行業(yè)專題研究激光器、注塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人等通用設(shè)備行業(yè)孕育的機(jī)遇_W

1、股票研究 專用設(shè)備制造業(yè)評級：增持增持上次評級：激光器、注塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人等通用設(shè)備行業(yè)孕育的機(jī)遇行業(yè)專題研究黃琨（分析師證書編號 S0880513080005胡剛（研究助理 S0880118020039相關(guān)報(bào)告 專用設(shè)備制造業(yè)：探尋精測電子和長川科技的成長之路 2018.03.19專用設(shè)備制造業(yè)：兼具周期與成長性，國產(chǎn)品牌劍指高端市場 2018.03.19專用設(shè)備制造業(yè)：全球半導(dǎo)體設(shè)備增長進(jìn)入 WOW!時(shí)代 2017.12.17專用設(shè)備制造業(yè)：“小”牙齒里的“大”生

2、意 2017.07.27本報(bào)告導(dǎo)讀：通過研究以激光器、注塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人為代表的通用設(shè)備行業(yè)、相關(guān)上市公司業(yè)績和股價(jià)，得到眾多規(guī)律，并獲得了股價(jià)漲跌的先行指標(biāo)。摘要：激光器、注塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人均屬于通用設(shè)備行業(yè)，高度關(guān)聯(lián)。三 類行業(yè)均屬于通用設(shè)備行業(yè)，盡管下游制造業(yè)子領(lǐng)域應(yīng)用占比各有不同，但均綜合反映下游制造業(yè)的設(shè)備需求；通過研究激光器（IPG）、激光設(shè)備（大族激光）、注塑機(jī)（海天國際）十年股價(jià)，發(fā)現(xiàn)其走勢具有高度一致性，充分證明通用設(shè)備行業(yè)各子領(lǐng)域有高度關(guān)聯(lián)性。按證券研究報(bào)告的復(fù)蘇始于 16 年，并在 17 年底到達(dá)增速高點(diǎn)；分析最新一輪的通用設(shè)備行業(yè)復(fù)蘇全球各區(qū)域貢獻(xiàn)因子，可以發(fā)現(xiàn)大部分貢

3、獻(xiàn)量來自中國市場；將三類通用設(shè)備近十年的行業(yè)數(shù)據(jù)與龍頭標(biāo)的業(yè)績數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)呈現(xiàn)高度的關(guān)聯(lián)性；下游制造業(yè)的利潤增速和用電量增速是核心領(lǐng)先指標(biāo)，下游利潤增速和用電量增速改善，則通用設(shè)備需求改善，其中利潤增速更具觀察性。 基本面與股價(jià)結(jié)合：邊際變化帶來股價(jià)變化。將公司業(yè)績增速與股價(jià)進(jìn)行對比研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績拐點(diǎn)總是滯后于股價(jià)拐點(diǎn)；與通用設(shè)備行業(yè)股價(jià)變化方向高度一致的指標(biāo)為下游制造業(yè)企業(yè)利潤增速變化方向，制造業(yè)企業(yè)利潤增速改善，股價(jià)向上，邊際變化即帶來股價(jià)變 化。 投資建議：通用設(shè)備行業(yè)盡管受下游制造業(yè)利潤影響有所波動(dòng)，但拉長時(shí)間看，掌握核心技術(shù)和具備優(yōu)秀管理能力的企業(yè)有較大的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，且能夠

4、在每輪下行周期中迅速獲取市場份額的提升，在上行周期中享受遠(yuǎn)高于行業(yè)的利潤增速。推薦標(biāo)的：大族激光、埃斯頓。風(fēng)險(xiǎn)提示：下游制造業(yè)利潤增速大幅下滑、機(jī)器人行業(yè)進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)、激光設(shè)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2018.08.20 行業(yè)專題研究目 錄1. 核心邏輯32. 激光器、注塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人：存在較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性32.1. 三者下游應(yīng)用領(lǐng)域存在高度重合32.2. 激光器、注塑機(jī)龍頭股價(jià)十年走勢高度重合53.按圖索驥：下游制造業(yè)利潤增速是核心領(lǐng)先指標(biāo)..3.1.3.是通用設(shè)備的主要需求地6行業(yè)激光器之光纖激光器：中國大區(qū) 17 年增長強(qiáng)勁6工業(yè)機(jī)器人：依然是中國區(qū)域主導(dǎo)全

5、球增長8注塑機(jī)：16 年開始回暖，17 年增速較高.對比研究：注塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人、激光器增速步調(diào)高度一致 10通用設(shè)備行業(yè)的先行指標(biāo):下游制造業(yè)利潤增速&用電量增速.113.3.1. 用電量增速：亦經(jīng)歷過三輪周期113.3.2. 企業(yè)利潤增速：與用電量增速周期完全同步11基本面與股價(jià)結(jié)合：邊際變化帶來股價(jià)變化12投資建議：長期看好掌握核心技術(shù)的龍頭企業(yè)145.1. 大族激光：激光設(shè)備龍頭鞏固，產(chǎn)品線完備145.2. 埃斯頓：核心技術(shù)開路，外延并購護(hù)航14風(fēng)險(xiǎn)提示..3.下游制造業(yè)利潤增速大幅下滑16機(jī)器人行業(yè)進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)16激光設(shè)備市場競爭加劇16

6、請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2 of 17 行業(yè)專題研究1. 核心邏輯激光器、注塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人均屬于通用設(shè)備行業(yè)，高度關(guān)聯(lián)。三類行業(yè)均屬于通用設(shè)備行業(yè)，盡管下游制造業(yè)子領(lǐng)域應(yīng)用占比各有不同， 但均綜合反映下游制造業(yè)的設(shè)備需求；通過研究激光器（IPG）、激光設(shè)備（大族激光）、注塑機(jī)（海天國際）十年股價(jià)，發(fā)現(xiàn)其走勢具有高度 一致性，充分證明通用設(shè)備行業(yè)各子領(lǐng)域有高度關(guān)聯(lián)性。 按圖索驥，下游制造業(yè)利潤增速是通用設(shè)備行業(yè)核心領(lǐng)先指標(biāo)。 注塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人、激光器等通用設(shè)備行業(yè)細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，最新一輪的復(fù)蘇始于 16 年，并在 17 年底到達(dá)增速高點(diǎn)；分析最新一輪的通用設(shè)備行業(yè)復(fù)蘇全球各區(qū)域貢獻(xiàn)因子，可

7、以發(fā)現(xiàn)大部分貢獻(xiàn)量來自中國市場； 將三類通用設(shè)備近十年的行業(yè)數(shù)據(jù)與龍頭標(biāo)的業(yè)績數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)呈現(xiàn)高度的關(guān)聯(lián)性；下游制造業(yè)的利潤增速和用電量增速是核心領(lǐng)先指標(biāo)，下游利潤增速和用電量增速改善，則通用設(shè)備需求改善，其中利潤增速更具觀察性。 基本面與股價(jià)結(jié)合：邊際變化帶來股價(jià)變化。將公司業(yè)績增速與股價(jià) 進(jìn)行對比研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績拐點(diǎn)總是滯后于股價(jià)拐點(diǎn)；與通用設(shè)備行業(yè)股價(jià)變化方向高度一致的指標(biāo)為下游制造業(yè)企業(yè)利潤增速變化方向，制造業(yè)企業(yè)利潤增速改善，股價(jià)向上，邊際變化即帶來股價(jià)變化。 投資建議：通用設(shè)備行業(yè)盡管受下游制造業(yè)利潤影響有所波動(dòng)，但拉長 時(shí)間看，掌握核心技術(shù)和具備優(yōu)秀管理能力的企業(yè)有較大的

8、抗風(fēng)險(xiǎn)能力， 且能夠在每輪下行周期中迅速獲取市場份額的提升，在上行周期中享受 遠(yuǎn)高于行業(yè)的利潤增速。推薦標(biāo)的：大族激光、埃斯頓。 風(fēng)險(xiǎn)提示：下游制造業(yè)利潤增速大幅下滑、機(jī)器人行業(yè)進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)、激光設(shè)備市場競爭加劇 2. 激光器、注塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人：存在較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性2.1. 三者下游應(yīng)用領(lǐng)域存在高度重合盡管激光器、注塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人功能效用不同，但均屬于通用設(shè)備，其下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛且高度重合，基本包含整體制造業(yè)。 由于設(shè)備功能的不同，其各細(xì)分領(lǐng)域市場應(yīng)用有所不同：激光器：以主要研究的工業(yè)激光器為例，以功能劃分，36%應(yīng)用于切割、18%用于打標(biāo)； 工業(yè)機(jī)器人：根據(jù) CRIA 統(tǒng)計(jì)，從全球來看，2016

9、 年汽車制造仍然是機(jī)器人需求最大的產(chǎn)業(yè)，占比 35%，其次是電子電氣產(chǎn)業(yè)的占比31%； 注塑機(jī)：主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)槠嚭图译娦袠I(yè)，分別占比 26%、25%， 通用塑料應(yīng)用占比 28%。 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3 of 17 行業(yè)專題研究圖表 1：工業(yè)激光器切割應(yīng)用占第一位，16 年占比 36%資料來源：Laser Market Research/Strategies Unlimited，國泰君安證券研究圖表 2：工業(yè)機(jī)器人下游，汽車制造和電子電氣占比最高其他, 14.6%汽車工業(yè), 35.0% 食品, 2.7%化工，橡膠和塑料, 6.8% 五金, 9.9%電子/電氣, 31.0% 數(shù)據(jù)來

10、源：CRIA，國泰君安證券研究圖表 3：注塑機(jī)下游應(yīng)用主要分布在汽車、家電和通用塑料領(lǐng)域汽車行業(yè)家電行業(yè)包裝飲料通用塑料應(yīng)用其他9%26%28%25%12%數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4 of 17 行業(yè)專題研究2.2.激光器、注塑機(jī)龍頭股價(jià)十年走勢高度重合每位分析師在研究上述行業(yè)的過程中，均希望研究其下游各應(yīng)用領(lǐng)域的 需求興衰情況，以希望得到整體需求變化，但由于涉及領(lǐng)域眾多，最終 很難通過自下而上的研究得到未來的發(fā)展規(guī)律，這是擺在大家心中的一道難題。 但我們喜歡挑戰(zhàn)，通過直接研究上市公司股價(jià)，我們可以獲得比較有趣的信息，并尋找到其中的蛛絲馬跡。 為避免小公司股價(jià)擾動(dòng)帶

11、來的研究誤差，我們均選取其行業(yè)龍頭進(jìn)行比較，分別為 IPG（激光器）、大族激光（激光設(shè)備）、海天國際（注塑機(jī)），其在二級市場均有超過十年歷史，經(jīng)歷過 08 年金融港股、A 股三大市場，信息比較客觀、全面、綜合。 ，且涵蓋美股、 注：由于工業(yè)機(jī)器人缺乏全球性的且業(yè)務(wù)比較單純的公司，故未選取該行業(yè)公司進(jìn)行股價(jià)比較，后續(xù)將闡述關(guān)聯(lián)性。 為更方便觀察，我們將各公司前復(fù)權(quán)股價(jià)根據(jù)起點(diǎn)值進(jìn)行歸一化處理，可以清晰觀察近 10 年以來的漲幅信息： 整體上看，三家公司盡管處于不同的交易市場，但股價(jià)走勢高度一致； 大致經(jīng)歷了三輪較大的漲跌，最大的底部在 08 年底前后，然后開啟一輪波瀾壯闊的上漲至 2011 年初

12、，漲幅均超過 10 倍；第二輪上漲則是從 2011 年底開始，上漲到 2013 年底，基本上也實(shí)現(xiàn)翻倍；第三輪上漲則是從 2016 年年初開始，上漲到 2017 年年末，上漲幅度大于第二輪； 從漲跌周期跨度看，下跌周期為 1-2 年，上漲周期為 2-3 年； 盡管第一輪上漲波瀾壯闊，但在 08 年金融烈，跌幅普遍超過 70%。 中，下跌也異常慘 圖 4：激光器、注塑機(jī)龍頭股價(jià)近十年走勢高度重合資料來源：wind，國泰君安證券研究盡管下游應(yīng)用領(lǐng)域各不相同，但綜合股價(jià)來看，呈現(xiàn)出非常強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性和一致性。由此，也給我們啟示，是否可以通過研究其中一個(gè)行業(yè)來得到另外兩個(gè)行業(yè)信息，或者是否可以將三個(gè)行業(yè)對

13、比研究以實(shí)現(xiàn)認(rèn)知誤差的消除？ 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5 of 17 行業(yè)專題研究以上，我們僅籠統(tǒng)的獲得了最終股價(jià)規(guī)律，但該如何去解釋呢？為此，我們依然從數(shù)據(jù)出發(fā)。 3. 按圖索驥：下游制造業(yè)利潤增速是核心領(lǐng)先指標(biāo)通過以上分析，我們直接從股價(jià)角度獲得了其高關(guān)聯(lián)性的信息，但并沒有解決如何預(yù)測未來發(fā)展趨勢的問題。因此，若要判斷未來走向，則必須解決兩個(gè)問題：1）其高關(guān)聯(lián)性的內(nèi)在原因？2）什么是最領(lǐng)先指標(biāo)可以用于預(yù)測？ 行業(yè)是通用設(shè)備的主要需求地3.1.針對第一個(gè)問題，要解釋其內(nèi)在高度關(guān)聯(lián)性，就必須先研究到各細(xì)分行業(yè)，從數(shù)據(jù)分析角度出發(fā)，觀察其發(fā)展規(guī)律，從中尋找答案。為此，我們整理了激光器、注

14、塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人的行業(yè)數(shù)據(jù)和公司數(shù)據(jù)，進(jìn)一步抽絲剝繭。 3.1.1.激光器之光纖激光器：中國大區(qū) 17 年增長強(qiáng)勁根據(jù)我們上一篇制造業(yè)的 TMT 之激光器：數(shù)說激光器報(bào)告中的詳細(xì) 數(shù)據(jù)分析結(jié)論，激光器研究重點(diǎn)在子領(lǐng)域工業(yè)激光器，而工業(yè)激光器重點(diǎn)研究在其子領(lǐng)域光纖激光器。 根據(jù) Laser Markets Research/ Strategies Unlimited 數(shù)據(jù)，全球光纖激光器市場在 2013-2017 年間的增速處于逐年提升的態(tài)勢，2015 年及之前，行業(yè)增速盡管為正，但并不亮眼。直到 2016 年，光纖激光器行業(yè)增速才到 30%以上。 圖5：光纖激光器 17 年增速最高，達(dá)34%資

15、料來源： Laser Markets Research/ Strategies Unlimited，國泰君安證券研究為進(jìn)一步了解各區(qū)域的增速情況，我們選取光纖激光器行業(yè)龍頭 IPG（全球市占率超 60%）近 3 年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。結(jié)果表明：2015-2016 年其整體收入增速表現(xiàn)較為一般，直到 2017 年，增速才達(dá)到 40%。而從其各區(qū)域近 3 年增速來看，中國區(qū)域增速一直超越其余地區(qū)，且在 17 年 增速超過 73%，領(lǐng)跑全球。 就 17 年而言，我們分析了中國區(qū)域?qū)?IPG 收入增長的貢獻(xiàn)因子，該值請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6 of 17 行業(yè)專題研究達(dá)到 66%，意味著中國市場

16、是 IPG 增長的中堅(jiān)力量。由于 IPG 代表了光纖激光器行業(yè)，這也意味著中國市場是光纖激光器行業(yè)發(fā)展的主戰(zhàn)場， 是激光器的主戰(zhàn)場。 圖 6：IPG 近 3 年各區(qū)域收入增速：中國區(qū)域 17 年領(lǐng)跑全球資料來源： Laser Markets Research/ Strategies Unlimited，國泰君安證券研究圖 7：IPG17 年中國區(qū)增速 73%，整體 40%的營收增速中國區(qū)貢獻(xiàn) 66%資料來源：wind、IPG 公告，國泰君安證券研究為了解光纖激光器更長時(shí)間跨度的發(fā)展情況，我們梳理了 IPG2006 年以來的收入增速情況，對于這家優(yōu)秀公司而言，其僅 09 年業(yè)績出現(xiàn)下滑， 其余年

17、份收入均為正增長，其中 2010、2011、2017 年收入增速超 40%， 這 3 年也是股價(jià)表現(xiàn)最為亮眼的年份。 需要注意的是，IPG 最新 18 年半年報(bào)收入增速出現(xiàn)下滑為 18.1%，其中中國區(qū)域銷售同比增長 10%，并調(diào)整全年收入增長預(yù)期為 7%9%。同時(shí)，在其季度財(cái)報(bào)會議解讀中提到，增速下滑主要是受宏觀經(jīng)濟(jì)和地緣 政治因素驅(qū)動(dòng)，而非市場競爭。 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7 of 17 行業(yè)專題研究圖 8：IPG2010、2011、2017 年增速最為亮眼，當(dāng)期股價(jià)最為強(qiáng)勢資料來源：wind、IPG 公告，國泰君安證券研究3.1.2.工業(yè)機(jī)器人：依然是中國區(qū)域主導(dǎo)全球增長根據(jù)

18、IFR 數(shù)據(jù)，工業(yè)機(jī)器人全球銷量近 6 年市場情況與光纖激光器行業(yè)走勢基本一致（工業(yè)機(jī)器人 14 年增速稍高），17 年整體增速最高，達(dá) 29.1%。同樣分析中國市場對全球市場的影響因子，可以發(fā)現(xiàn)中國區(qū)域?qū)θ蚬I(yè)機(jī)器人增長貢獻(xiàn)大部分，其中在 17 年，國內(nèi)工業(yè)機(jī)器人銷量增 速達(dá) 59%，貢獻(xiàn)度為 60%。 圖9：工業(yè)機(jī)器人市場 17 年最旺，中國區(qū)域貢獻(xiàn)度為 60%資料來源：IFR，國泰君安證券研究同光纖激光器類似，國內(nèi)市場是需重點(diǎn)關(guān)注對象。根據(jù)國家公布的月度數(shù)據(jù)（部分月份缺失），可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)工業(yè)機(jī)器人市場 16 年底開 始回暖（沒有 15 年的數(shù)據(jù)），并在 17 年個(gè)別月份實(shí)現(xiàn)超 100%

19、的同比增長，但從 17 年底開始，增速開始回落，18 年 6 月增速低于兩位數(shù)，僅9.22%，盡管可以部分解釋為 17 年高基數(shù)原因，但近半年的增速趨勢性回落則需引起重視。 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8 of 17 行業(yè)專題研究圖 10：18 年國內(nèi)工業(yè)機(jī)器人市場增速開始下滑資料來源：國家，國泰君安證券研究3.1.3.注塑機(jī)：16 年開始回暖，17 年增速較高對于注塑機(jī)行業(yè)，我們選取港股標(biāo)的海天國際研究，作為注塑機(jī)龍頭，其收入增速基本反映行業(yè)增速情況。 從其近 10 年的銷售收入數(shù)據(jù)來看，僅 07 年、10 年和 17 年收入增速較高，分別為 20%、83%、26%，其余年份均處于震蕩狀

20、態(tài)。同樣進(jìn)行敏感度分析，其高增長的年份主要貢獻(xiàn)量均來自中國。 研究海天國際收入增速可以發(fā)現(xiàn)，其最近的一次增長周期始于 16 年，17年增速最旺，與光纖激光器、工業(yè)機(jī)器人節(jié)奏一致。 圖 11：注塑機(jī)龍頭海天國際 16 年業(yè)務(wù)開始回暖，17 年增速較高資料來源：海天國際公告，國泰君安證券研究同樣研究 A 股在注塑機(jī)領(lǐng)域有一定銷售規(guī)模的上市公司伊之密，可以發(fā)現(xiàn)基本一致的信息。根據(jù)伊之密公布的半年報(bào)預(yù)告，其收入增速為20%， 增速出現(xiàn)了明顯下滑，與工業(yè)機(jī)器人 6 月個(gè)位數(shù)增長，IPG 下調(diào)下半年盈利增速相匹配。 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9 of 17 行業(yè)專題研究圖 12：伊之密收入增速 16

21、 年回暖，17 年最高，18 年H1 增速下滑資料來源：伊之密公告，國泰君安證券研究3.2.對比研究：注塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人、激光器增速步調(diào)高度一致將激光器（IPG 為代表）、注塑機(jī)（海天國際、伊之密為代表）、工業(yè)機(jī)器人的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)其增速步調(diào)保持高度一致：近幾年中， 13 年和 17 年增速最好，其余年份均表現(xiàn)暗淡。同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)歷 17 年的火爆后，18 年上半年 IPG 中國銷售、伊之密、中國工業(yè)機(jī)器人增速都出現(xiàn)明顯下滑。 若將對比時(shí)間拉長至 10 年以上維度，我們選取 IPG 和海天國際的收入增速進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)亦滿足上述結(jié)論。 圖 13：注塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人、激光器增速步調(diào)

22、高度一致資料來源：wind，國泰君安證券研究圖 14：更長時(shí)間維度：IPG 與海天國際增速保持高度一致資料來源：wind，國泰君安證券研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10 of 17 行業(yè)專題研究3.3. 通用設(shè)備行業(yè)的先行指標(biāo):下游制造業(yè)利潤增速和用電量增速通過長達(dá) 10 年的歷史數(shù)據(jù)，我們已經(jīng)證明激光器、激光設(shè)備、注塑機(jī)和工業(yè)機(jī)器人之間的高度關(guān)聯(lián)性，數(shù)據(jù)只是表象，核心是其通用設(shè)備屬性， 意味著下游都是共同的制造業(yè)，即其行業(yè)發(fā)展增速跟制造業(yè)興衰高度關(guān)聯(lián)，因此，尋找預(yù)測通用設(shè)備行業(yè)發(fā)展最領(lǐng)先的指標(biāo)，應(yīng)該對制造業(yè)的 興衰進(jìn)行量化研究。 關(guān)于制造業(yè)興衰量化，我們重點(diǎn)選取了兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)：1）工業(yè)

23、企業(yè)利潤增速；2）工業(yè)企業(yè)用電量增速。因?yàn)椋瑥倪壿嬌现v，企業(yè)盈利越好，企業(yè)主則越有動(dòng)力再投資購買通用設(shè)備；同時(shí)，用電量增速越高，則是工業(yè)制造越旺的表現(xiàn)，即越有可能購買通用設(shè)備。對此，我們對兩者進(jìn)行 重點(diǎn)研究。 3.3.1.用電量增速：亦經(jīng)歷過三輪周期關(guān)于用電量增速分析，我們選取了與通用設(shè)備關(guān)聯(lián)性較大的制造業(yè)&通用及專用設(shè)備制造業(yè)兩大類企業(yè)的月度用電量增速進(jìn)行對比研究，其中制造業(yè)月度用電量增速數(shù)據(jù)時(shí)間跨度近 13 年，有比較好的研究價(jià)值。 從結(jié)果來看，兩大類企業(yè)的月度用電量增速數(shù)據(jù)基本同步，盡管月度數(shù)據(jù)有所波動(dòng)，但整體上經(jīng)歷了三輪較大的周期：第一輪月度用電量正增長 2009.052012.01；

24、第二輪月度用電量正增長 2013.052015.01；第三輪月度用電量正增長 2016.03至今；三輪周期與上述幾類通用設(shè)備周期基 本吻合，但與股價(jià)的周期有所不同。 圖 15：用電量增速：經(jīng)歷過三輪周期資料來源：wind，國泰君安證券研究3.3.2.企業(yè)利潤增速：與用電量增速周期完全同步由于月度數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，單月的擾動(dòng)容易引起短期誤判，為平滑該影響，我們在針對企業(yè)利潤增速的研究過程中，選擇了累計(jì)同比，同時(shí)為對比國企、私企和股份制企業(yè)，我們選取了私營工業(yè)企業(yè)、股份制工業(yè)企業(yè)、全國國有企業(yè)三類與制造業(yè)相關(guān)的利潤總額累計(jì)同比數(shù)據(jù)（頻率：月） 進(jìn)行研究，同時(shí)將工業(yè)制造業(yè)的用電量增速進(jìn)行對比，研究其中的

25、關(guān)聯(lián)性。研究結(jié)果表明： 1） 工業(yè)制造業(yè)用電量增速與三類與制造業(yè)相關(guān)的企業(yè)利潤增速趨勢完全一致； 2） 用電量增速的數(shù)據(jù)波幅較利潤增速波幅小，意味著用利潤增速信息 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11 of 17 行業(yè)專題研究研究通用設(shè)備行業(yè)趨勢更加直觀；圖 16：用電量增速與工業(yè)企業(yè)利潤增速保持高度一致性資料來源：wind，國泰君安證券研究4. 基本面與股價(jià)結(jié)合：邊際變化帶來股價(jià)變化對于一般的研究流程，總是希望利用先行指標(biāo)研究公司未來業(yè)績，再由業(yè)績研究未來股價(jià)。但根據(jù)我們研究結(jié)果表明，股價(jià)的變化是領(lǐng)先于業(yè)績變化，股價(jià)變化跟領(lǐng)先指標(biāo)變化同步。為更直觀感受領(lǐng)先指標(biāo)與業(yè)績和股價(jià)的對應(yīng)關(guān)系，我們進(jìn)行

26、了同時(shí)間軸對比研究。 公司業(yè)績指標(biāo)總是滯后于股價(jià)，以 IPG 股價(jià)和歷史業(yè)績?yōu)槔?1） 第一次，公司 2011 年 6 月 3 日股價(jià)見頂，但 11 年業(yè)績增速仍然實(shí)現(xiàn) 58.6%的增長，由于年報(bào)業(yè)績一般發(fā)布于 12 年，可以發(fā)現(xiàn)股價(jià)領(lǐng)先半年； 2） 第二次，公司 2017 年 12 月股價(jià)見頂，仍然領(lǐng)先于 17 年年報(bào)時(shí)間和18 年 1 一季報(bào)時(shí)間，需要注意的是，公司 18Q1 凈利潤增速 41.88%，較 17 年凈利潤增速 33.31%高出 8.5 個(gè)百分點(diǎn)。 圖 17：以IPG 為例，股價(jià)變化領(lǐng)先于業(yè)績變化資料來源：IPG，國泰君安證券研究基于以上的研究，我們發(fā)現(xiàn)利用現(xiàn)有業(yè)績增速來線

27、性外推未來增速從而請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12 of 17 行業(yè)專題研究獲得股價(jià)其實(shí)不可取，為減少研究誤差，我們直接將最領(lǐng)先指標(biāo)與股價(jià)進(jìn)行對比研究，研究結(jié)果表明： 1） 主導(dǎo)股價(jià)向上變化的并非是下游制造業(yè)盈利與否，而是下游制造業(yè)的盈利是否出現(xiàn)向上邊際變化，利潤向上邊際變化越強(qiáng)，股價(jià)向上變化越強(qiáng)。以 08 年后金融為例，09 年 3 月，制造業(yè)利潤增速出現(xiàn)改善，盡管制造業(yè)利潤增速還未為正，但負(fù)增長速度變小，股價(jià)即見底開始向上反彈。而在 2011 年 3 月，盡管制造業(yè)利潤增速為正， 但增速出現(xiàn)下滑，股價(jià)即見頂，而對于 IPG 的業(yè)績指標(biāo)，則還更加滯后。同樣，該情況亦出現(xiàn)在 17 年 12

28、 月，股價(jià)見頂，但業(yè)績并未見頂。 2） 從過去幾次周期看，通用設(shè)備行業(yè)上行周期一般為 23 年，下降周期一般為 12 年。下降周期結(jié)束的標(biāo)志往往是下游企業(yè)利潤開始出現(xiàn)負(fù)增長。 3） 以最近一輪增長周期為例，2016 年 12 月開始下游制造業(yè)利潤增速出現(xiàn)明顯向上加速，股價(jià)則出現(xiàn)主升浪。反之，未來我們則應(yīng)該提防下游制造業(yè)利潤增速大幅下滑。 4） 行業(yè)趨勢為王，下跌過程中盡管個(gè)別優(yōu)秀公司市占率可能會提升， 但依然要服從行業(yè)趨勢，若大趨勢向下，股價(jià)難有絕對收益。 5） 通用設(shè)備行業(yè)的需求包含更新需求和新增需求，可以分開研究，但意義不大，核心還是關(guān)注下游制造業(yè)利潤增速改善方向，只要往好的方向改善，總是

29、會有需求。 6） 下游制造業(yè)利潤增速為正或負(fù)與利潤增速改善方向是兩回事，指導(dǎo)投資需用后者，前者滯后于后者。 7） 投資通用設(shè)備行業(yè)最好的時(shí)點(diǎn)不是在行業(yè)最景氣的時(shí)候，而是在下游制造業(yè)利潤由大幅負(fù)增長開始改善的時(shí)候，我們可以通過觀察月度數(shù)據(jù)，可以清晰的獲得該先行指標(biāo)。 8） 不取分別心：07 年金融后，IPG 股價(jià)漲了近 10 倍。上漲中孕育 著風(fēng)險(xiǎn)，下跌中孕育著機(jī)會，尋找到領(lǐng)先指標(biāo)，尋找到好公司，耐心的等待。 圖 18：下游制造業(yè)利潤增速改善方向與股價(jià)變化方向高度一致資料來源：wind，國泰君安證券研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13 of 17 行業(yè)專題研究5. 投資建議：長期看好掌握核心

30、技術(shù)的龍頭企業(yè)通用設(shè)備行業(yè)盡管受下游制造業(yè)利潤影響有所波動(dòng)，但拉長時(shí)間看，掌握核心技術(shù)和具備優(yōu)秀管理能力的企業(yè)有較大的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，且能夠在每輪下行周期中迅速獲取市場份額的提升，在上行周期中享受遠(yuǎn)高于行業(yè)的利潤增速。推薦標(biāo)的：大族激光、埃斯頓。 5.1.大族激光：激光設(shè)備龍頭鞏固，產(chǎn)品線完備公司是激光產(chǎn)業(yè)龍頭。公司創(chuàng)始于 1996 年，主要從事激光加工設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，擁有 3 萬個(gè)規(guī)模以上工業(yè)客戶，是中國激光裝備行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，也是亞洲最大、世界排名前三的激光加工設(shè)備生產(chǎn)廠商。公司實(shí)現(xiàn)了從小功率到大型高功率激光技術(shù)裝備研發(fā)、生產(chǎn)的跨越發(fā)展， 為國內(nèi)外客戶提供一整套激光加工解決方案及相關(guān)配

31、套設(shè)施。 2017 年公司業(yè)績增長進(jìn)入快車道。2016/2017 年公司營收分別為69.59/115.60 億元，同比分別增長 24.55%/66.12%，歸母凈利潤分別為7.56/16.64，同比增長 0.98%/120.75%。2017 年開始公司營收、凈利潤增長雙雙進(jìn)入快車道，長期保持行業(yè)內(nèi)營收規(guī)模最大，龍頭地位鞏固。2016/2017 年研發(fā)費(fèi)用分別為 5.85/8.50 億元，研發(fā)費(fèi)用比8.41%/7.35%， 均位于行業(yè)第一梯隊(duì)。 圖 19：2017 年?duì)I收、凈利潤增長雙雙進(jìn)入快車道圖 20：研發(fā)費(fèi)用率維持 7%左右的高增長數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：wind，國

32、泰君安證券研究5.2.埃斯頓：核心技術(shù)開路，外延并購護(hù)航埃斯頓自成立于 1993 年，專注于高端智能機(jī)械裝備及其核心控制和功能部件研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括應(yīng)用于金屬成形機(jī)床的數(shù)控系統(tǒng)、電液伺服系統(tǒng)、交流伺服系統(tǒng)以及工業(yè)機(jī)器人及成套設(shè)備等。公司英文名 ESTUN=ESTE(東方)+UN（第一），寄予埃斯頓成為東方第一的公司愿景。埃斯頓成立初期主營業(yè)務(wù)為金屬成型數(shù)控系統(tǒng)，2000 年開始研發(fā)伺服系統(tǒng)，2011 年掌握機(jī)器人核心部件（伺服+數(shù)控）技術(shù)，開始介入 機(jī)器人，2018 年 1 月，首條生產(chǎn)機(jī)器人的自動(dòng)化產(chǎn)線投產(chǎn)。 核心部件技術(shù)帶動(dòng)機(jī)器人業(yè)務(wù)高增長。埃斯頓2017 年實(shí)現(xiàn)11 億營業(yè)收

33、入，其中核心部件，包括數(shù)控系統(tǒng)和伺服系統(tǒng)，占比 55-60%；工業(yè)機(jī)器 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14 of 17 行業(yè)專題研究人及成套收入占比 40-45%。其中，交流伺服系統(tǒng)及運(yùn)動(dòng)控制業(yè)務(wù)近兩年來保持每年 50%左右增長，18 年有望持續(xù)高增長；機(jī)器人及成套業(yè)務(wù)自2015 年至今，每年同期對比增長率分別約為 100%、167%、130%左右，18 年自動(dòng)化產(chǎn)線順利投產(chǎn)為持續(xù)高增長提供強(qiáng)力支持。公司主攻核心部件技術(shù)研發(fā)，由此推動(dòng)業(yè)務(wù)高速增長。 圖 21：埃斯頓營收和凈利均快速增長營業(yè)總收入（萬元）營收同比(%)歸母凈利潤（萬元）凈利同比(%)120,000706050403020100

34、(10)(20)(30)(40)100,00080,00060,00040,00020,000 02011201220132014201520162017資料來源：wind，國泰君安證券研究通過“小而美”的外延并購模式完善產(chǎn)品技術(shù)和市場渠道。產(chǎn)品技術(shù)方 面，埃斯頓 16 年 2 月收購意大利 EUCLID，掌握國際領(lǐng)先的機(jī)器人三維視覺技術(shù)、機(jī)器人離線編程及智能操作技術(shù)；17 年收購運(yùn)動(dòng)控制全球前十的英國公司 TRIO；17 年 4 月參股 BARRETT，拓展基于核心功能部件的人工智能機(jī)器人和微型伺服系統(tǒng)領(lǐng)域。市場渠道方面，公司連續(xù)收購普萊克斯，南京峰遠(yuǎn)自動(dòng)化和德國 MAI，并于 17 年 1

35、2 月收購揚(yáng)州曙光， 為軍方供給伺服系統(tǒng)。 圖 22： 埃斯頓不斷通過外延并購?fù)晟飘a(chǎn)品技術(shù)和市場渠道數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究表 1：相關(guān)推薦標(biāo)的盈利預(yù)測及估值股價(jià)EPSPE代碼公司評級2018/8/202018E2019E2018E2019E大族激光增持00200842.502.042.7120.8315.68002747埃斯頓12.320.200.3361.6037.36增持?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind（注：大族激光采用國泰君安電子組盈利預(yù)測，埃斯頓采用國泰君安機(jī)械組盈利預(yù)測），國泰君安證券研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15 of 17收購德國MAI 系統(tǒng)集成和信息化方面先進(jìn)技術(shù)收購

36、TRIO運(yùn)動(dòng)控制全球前十收購上海普萊克斯加快公司機(jī)器人在特定細(xì)分市場布局2016.022016.062016.082017.022017.042017.042017.12收購揚(yáng)州曙光為軍方提供伺服系統(tǒng)南京峰遠(yuǎn)自動(dòng)化 汽車焊裝生產(chǎn)線制造收購意大利EUCLID 離線編程參股BARRETT提供智能核心部件能力 行業(yè)專題研究6. 風(fēng)險(xiǎn)提示6.1. 下游制造業(yè)利潤增速大幅下滑通用設(shè)備行業(yè)的增速與下游制造業(yè)利潤增速方向高度一致，目前制造業(yè) 利潤增速仍然為正，若制造業(yè)企業(yè)利潤增速惡化，將顯著影響通用設(shè)備 的行業(yè)增速，將對通用設(shè)備需求帶來影響。 6.2.機(jī)器人行業(yè)進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)目前國產(chǎn)機(jī)器人主要出于低端產(chǎn)品放量的

37、過程，技術(shù)含量和壁壘相對較低，不排除部分企業(yè)會以互聯(lián)網(wǎng)思維實(shí)施機(jī)器人大降價(jià)策略，通過量換取市場。若機(jī)器人行業(yè)進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)，有利于系統(tǒng)集成放量，同時(shí)長遠(yuǎn)來看，有利于低端國產(chǎn)零部件放量，進(jìn)而往更高端延伸，但短期內(nèi)，將沖擊機(jī)器人本體企業(yè)盈利能力。 6.3.激光設(shè)備市場競爭加劇目前激光設(shè)備工藝和技術(shù)正在走向成熟，激光加工在下游領(lǐng)域逐步深化。 一方面，IPG、Coherent、Trumpf 等國際龍頭企業(yè)在業(yè)務(wù)規(guī)模、研發(fā)實(shí)力、產(chǎn)品性能等方面具有領(lǐng)先優(yōu)勢，給國內(nèi)廠商趕超帶來挑戰(zhàn)；另一方面， 國內(nèi)新進(jìn)企業(yè)可能進(jìn)一步增加，技術(shù)含量較低的低功率激光設(shè)備已經(jīng)出現(xiàn)市場價(jià)格和毛利率持續(xù)下降的跡象，未來不排除中、高功率激

38、光走上 價(jià)格戰(zhàn)的道路。 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16 of 17 行業(yè)專題研究本公司具有中國分析師聲明核準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責(zé)聲明本報(bào)告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司 的當(dāng)然客戶。本報(bào)告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任何廣告。 本報(bào)告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報(bào)告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌。過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時(shí)，本公司對本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出的情形下做出修改，投資