公司價(jià)值增值雖具有普遍性

1、公司價(jià)值增值雖具有普遍性，但其增長(zhǎng)的發(fā)生是有條件的，增長(zhǎng)程度也是有多種因素綜合作用決定的。因此，上市公司的價(jià)值增值管理，應(yīng)重視對(duì)增值動(dòng)因的分析，找到?jīng)Q定公司價(jià)值增值的主要指標(biāo)，才能度量其價(jià)值增值的真實(shí)程度。上市公司價(jià)值增值及其度量方法研究青島大學(xué)企業(yè)理財(cái)研究所 孫 濤國(guó)內(nèi)外公司發(fā)展的實(shí)踐證明，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的條件下,公司價(jià)值增值具有普遍性。上市公司的價(jià)值增值主要通過公司盈余的資本化和資本重組兩個(gè)渠道，公司價(jià)值的增值程度，主要取決于其未來一定時(shí)期的現(xiàn)金流量按照一定資本成本貼現(xiàn)計(jì)算的資產(chǎn)溢價(jià)和同時(shí)期的增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。國(guó)外公司價(jià)值的增值以美國(guó)為代表，世界上發(fā)展最快的公司是美國(guó)的沃爾瑪公司，近20年的平均增

2、長(zhǎng)速度大于30%，其次是美國(guó)的IBM公司，近30年的平均增長(zhǎng)速度大于20%。從投資收益率的角度來分析，美國(guó)的戴爾公司最為優(yōu)秀，1995年至1999年的年均總股東收益率高達(dá)140%，是美國(guó)計(jì)算機(jī)行業(yè)平均總股東收益率的3倍多。在我國(guó)，以海爾公司的增長(zhǎng)速度最快，1996年到2002年的平均增長(zhǎng)速度高達(dá)77%， 2002年銷售收入達(dá)到720億人民幣，折合約87億美元，與排名世界第一的沃爾瑪公司2002年2445億美元的銷售額相比還具有很大差距。本文試圖通過對(duì)上市公司價(jià)值增值動(dòng)因的分析，探索上市公司價(jià)值增值的度量方法及其應(yīng)用，以指導(dǎo)我國(guó)上市公司的價(jià)值增值管理。 影響上市公司價(jià)值的主要因素分析在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條

3、件下，增加公司價(jià)值逐步成為上市公司價(jià)值管理的主要任務(wù)，從公司價(jià)值評(píng)估的角度考慮，公司價(jià)值增值取決于多種因素，這些因素構(gòu)成了上市公司價(jià)值增值的基礎(chǔ)，影響和決定著上市公司價(jià)值的形成以及價(jià)值增值程度。上市公司的價(jià)值管理以增加價(jià)值為主要目標(biāo)，從我國(guó)上市公司的發(fā)展實(shí)踐來分析，造成上市公司價(jià)值增值主要因素有：公司戰(zhàn)略、公司環(huán)境、技術(shù)進(jìn)步、公司理財(cái)、內(nèi)部控制、公司整合、公司治理和信息系統(tǒng)等八個(gè)方面,這些因素構(gòu)成上市公司價(jià)值增值的基本模型。1公司戰(zhàn)略（Company Strategy）。戰(zhàn)略一詞來源于軍事，是指對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)全局進(jìn)行的籌劃和指揮。公司戰(zhàn)略是由軍事意義的戰(zhàn)略延伸而來，是指公司的最高管理層通過對(duì)公司重大的

4、、帶有全局性和決策性的問題的謀劃，以有效利用人、財(cái)、物、信息等資源，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的一系列活動(dòng)的統(tǒng)稱。上市公司價(jià)值增值過程中的公司戰(zhàn)略，既包括公司上市前的戰(zhàn)略活動(dòng)，也包括上市后的戰(zhàn)略活動(dòng)，無論上市前后，有效的公司戰(zhàn)略都可以增加公司的價(jià)值。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，戰(zhàn)略管理對(duì)增加公司價(jià)值的作用越來越巨大。2公司環(huán)境。上市公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境包括內(nèi)部的資源環(huán)境和外部環(huán)境兩部分，內(nèi)部資源環(huán)境體現(xiàn)了股東投入資本的水平和公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力，決定著上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力和目前的獲利水平，是公司內(nèi)部條件和綜合能力的體現(xiàn)，特別體現(xiàn)著公司的技術(shù)水平、管理水平以及發(fā)展能力，這些因素在很大程度上決定著上市公司未來時(shí)期的凈現(xiàn)金流量，

5、決定著目標(biāo)公的價(jià)值及其增值能力。外部環(huán)境體現(xiàn)著上市公司的經(jīng)營(yíng)能力，通過市場(chǎng)占有率和公司品牌的對(duì)外影響發(fā)映出來。影響上市公司外部環(huán)境的因素是多方面的，包括社會(huì)環(huán)境、政策環(huán)境、市場(chǎng)狀況、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的狀況、稅收環(huán)境、金融環(huán)境、國(guó)家宏觀調(diào)控手段等。外部環(huán)境的優(yōu)劣直接影響者公司目標(biāo)的市場(chǎng)價(jià)值和未來凈現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)價(jià)值。3技術(shù)進(jìn)步。在公司發(fā)展過程中，技術(shù)和管理是價(jià)值增值的兩個(gè)輪子，技術(shù)進(jìn)步是促進(jìn)公司價(jià)值增值的硬指標(biāo)，管理是促進(jìn)價(jià)值增值的軟環(huán)境，兩個(gè)方面必須協(xié)調(diào)發(fā)展才能有效地促進(jìn)公司價(jià)值增值。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論解釋，技術(shù)進(jìn)步可以大大降低公司生產(chǎn)商品的社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)時(shí)間，從而通過按照社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)時(shí)間進(jìn)行商品交換而獲

6、得超額利潤(rùn)。更重要的是公司技術(shù)進(jìn)步大大提高了生產(chǎn)效率，最大限度地?cái)U(kuò)大公司規(guī)模，提升了公司的素質(zhì)和競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，可以實(shí)現(xiàn)有效地控制市場(chǎng)，合理利用資源，減少資源浪費(fèi)、提高經(jīng)濟(jì)效率和效益。技術(shù)進(jìn)步是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然規(guī)律，上市公司之間的競(jìng)爭(zhēng)主要是人才和技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng)。因此，上市公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)值增值管理中，應(yīng)十分重視促進(jìn)公司的技術(shù)進(jìn)步。4公司理財(cái)。現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，股東以所有者權(quán)益最大化為目標(biāo)，經(jīng)營(yíng)者以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，均帶有一定的片面性，合理的理財(cái)目標(biāo)應(yīng)該是公司價(jià)值最大化。理財(cái)是公司增加價(jià)值的基本手段之一，公司理財(cái)主要包括：籌資、投資和盈利分配三部分內(nèi)容，籌資成本的高低直接影響者公司價(jià)值評(píng)估的貼現(xiàn)率，

7、融資數(shù)量的多少直接影響著公司的節(jié)稅效益和剩余利潤(rùn)的多少；投資的水平及其正確性決定著投資收益率的高低，也影響者上市公司未來的凈現(xiàn)金流量；盈利分配不但決定著上市公司的資本積累，也在很大程度上起著對(duì)經(jīng)營(yíng)者、管理層、工程技術(shù)人員及其廣大職工的激勵(lì)作用。公司理財(cái)是一種管理手段，其核心任務(wù)是取得籌資、投資和利潤(rùn)分配的協(xié)調(diào)發(fā)展，達(dá)到效率最大化。5內(nèi)部控制。公司內(nèi)部控制產(chǎn)生于美國(guó)20世紀(jì)30年代，經(jīng)歷了萌芽、成熟、發(fā)展三個(gè)階段。1992年，美國(guó)“反對(duì)虛假財(cái)務(wù)報(bào)告委員會(huì)”所屬的內(nèi)部控制專門研究委員會(huì)發(fā)起機(jī)構(gòu)委員會(huì)(簡(jiǎn)稱COSO委員會(huì))，在進(jìn)行專門研究后提出專題報(bào)告：內(nèi)部控制一整體架構(gòu)，也稱COSO報(bào)告，提出了內(nèi)

8、部控制整體架構(gòu)主要由控制環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、控制活動(dòng)、信息與溝通、監(jiān)督五項(xiàng)要素構(gòu)成。從會(huì)計(jì)控制和管理控制兩個(gè)方面對(duì)公司內(nèi)部業(yè)務(wù)進(jìn)行要素控制活動(dòng)，目的在于規(guī)范公司內(nèi)部控制活動(dòng)的規(guī)范化，使內(nèi)部控制活動(dòng)有利于促進(jìn)公司價(jià)值的遞增。6公司整合。公司整合的本意是指通過一定的程序，采用一定的方法對(duì)公司現(xiàn)有資源進(jìn)行整理和合并以提高利用效率的過程。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，整合的含義不斷拓展，不斷發(fā)展成為公司發(fā)展過程中所有觀念、組織、資源、信息等多要素、全過程的有效組合、協(xié)調(diào)發(fā)展的市政管理手段。即包括公司發(fā)展過程中自身影響要素的合理配置，也包括公司重組后不斷提高效率的過程。整合是改變上市公司原有弊端，提升其技術(shù)水平、管理

9、水平、生產(chǎn)能力、獲利能力、發(fā)展能力的重要手段。整合的關(guān)節(jié)環(huán)節(jié)是觀念整合，業(yè)務(wù)整合和經(jīng)營(yíng)整合，通過一系列的整合工作，使上市公司發(fā)揮最大的協(xié)同效應(yīng)（Synergy），產(chǎn)生最大的價(jià)值增值。在上市公司的發(fā)展過程中，管理者存在著重視重組后整合，而忽視日常資源整合的現(xiàn)象，應(yīng)盡快得以改善，使公司整合發(fā)揮其最大效能。7公司治理（Corporate Governance）也稱公司管制、公司督導(dǎo)，它是用來協(xié)調(diào)公司內(nèi)部不同利害關(guān)系者之間利益差別和行為的一系列法律、文化、習(xí)慣和制度的統(tǒng)稱，有狹義和廣義兩種含義。狹義的公司治理，是指所有者主要是股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的一種監(jiān)督與制衡機(jī)制。即通過一種制度安排，來合理地配置所有者與經(jīng)

10、營(yíng)者之間的權(quán)利與責(zé)任關(guān)系。廣義的公司治理是涉及到廣泛的利害相關(guān)者的關(guān)系治理，包括股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、雇員、政府和社區(qū)等與公司有利害關(guān)系的集團(tuán)。公司治理起著規(guī)范上市公司行為，處理股東大會(huì)與董事會(huì)，董事會(huì)與經(jīng)理層以及監(jiān)事會(huì)與董事會(huì)和經(jīng)理層之間的關(guān)系，同時(shí)還要解決代理、監(jiān)督、約束、激勵(lì)等方面的問題，把上市公司的內(nèi)部發(fā)展動(dòng)力都激發(fā)出來，以促進(jìn)上市公司價(jià)值的遞增。8信息系統(tǒng)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，信息系統(tǒng)在公司發(fā)展中的重要作用逐步顯示出來，成為公司管理的重要手段。影響公司價(jià)值增值的信息主要有國(guó)家的政策信息、社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展信息、市場(chǎng)動(dòng)態(tài)信息、技術(shù)信息、資源信息、會(huì)計(jì)信息等等。這些信息可以通過計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)及時(shí)、迅

11、速、準(zhǔn)確、安全地產(chǎn)地到信息使用者的面前，對(duì)加快信息收集、提高決策效率、增加公司價(jià)值等起到了較好的效果。隨著我國(guó)科學(xué)技術(shù)水平的提高和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，信息系統(tǒng)在公司價(jià)值管理中的作用會(huì)越來越大，信息系統(tǒng)也會(huì)越來越完善，上市公司價(jià)值也會(huì)隨著公司信息系統(tǒng)的完善和有效發(fā)揮作用而得以不斷提高。上市公司重組的價(jià)值增值分析上市公司的價(jià)值增值除考慮以影響因素外，還必須要從上市公司的市場(chǎng)價(jià)值出發(fā)，通過對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的分析，衡量其股票的增值動(dòng)因及其增值幅度，并通過未來時(shí)期的自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的方法來評(píng)估其內(nèi)在價(jià)值，然后把公司市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值對(duì)比，尋找其提升價(jià)值的新途徑。在內(nèi)在價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)上，分別對(duì)公司的內(nèi)部條件

12、和外部環(huán)境兩個(gè)方面進(jìn)行公司價(jià)值的改進(jìn)和改善，最后通過財(cái)務(wù)工程進(jìn)行公司資產(chǎn)的重組，提升其潛在價(jià)值，使公司整體價(jià)值達(dá)到增值。根據(jù)以上分析，可以構(gòu)建上市公司價(jià)值增值的重組模型（見圖1），這個(gè)模型對(duì)公司價(jià)值增值的影響經(jīng)過五個(gè)步驟，實(shí)現(xiàn)三級(jí)價(jià)值提升。下面應(yīng)用財(cái)務(wù)學(xué)和會(huì)計(jì)學(xué)的基本理論對(duì)公司價(jià)值增值的重組模型進(jìn)行具體分析。 圖1 公司價(jià)值增值的重組模型權(quán)益資本市場(chǎng)價(jià)值負(fù)債資本賬面價(jià)值目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估評(píng)估公司內(nèi)在價(jià)值公司價(jià)值評(píng)估內(nèi)部條件改進(jìn)外部環(huán)境改善進(jìn)行重組提升公司內(nèi)在價(jià)值司內(nèi)在價(jià)值公司價(jià)值評(píng)估1對(duì)上市公司當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行估算。這是上市公司價(jià)值提升的第一個(gè)步驟，在這個(gè)步驟中，要根據(jù)公司的股東權(quán)益價(jià)值和賬面負(fù)

13、債價(jià)值確定股票市場(chǎng)價(jià)值的準(zhǔn)確數(shù)值，以此作為公司價(jià)值提升的基礎(chǔ)。例如某上市公司已經(jīng)發(fā)行股票6000萬股，每股發(fā)行價(jià)格為2.5元，則公司的市場(chǎng)權(quán)益資本總額為1.5億元，如果該公司的賬面?zhèn)鶆?wù)總額為8000萬元，則上市公司的市場(chǎng)總價(jià)值為2.3億元，這就是上市公司目前的公司市場(chǎng)總價(jià)值。2應(yīng)用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的方法評(píng)估公司的內(nèi)在價(jià)值。公司價(jià)值由未來時(shí)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值決定，為確定公司實(shí)際的內(nèi)在價(jià)值，就應(yīng)適當(dāng)選擇預(yù)測(cè)期間進(jìn)行未來自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)，然后確定公司預(yù)測(cè)期后持續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值，并確定進(jìn)行貼現(xiàn)的加權(quán)資本成本率，分別對(duì)整個(gè)公司和公司內(nèi)部的各個(gè)相互獨(dú)立的部門和單位進(jìn)行現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，以評(píng)估其內(nèi)在價(jià)值，確定公司實(shí)際的

14、內(nèi)在價(jià)值及其構(gòu)成。通過把公司內(nèi)在價(jià)值與目前市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行比較來發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的差距，并努力把公司的市場(chǎng)價(jià)值提升到內(nèi)在價(jià)值，實(shí)現(xiàn)上市公司價(jià)值的第一次提升。3改進(jìn)公司的內(nèi)部條件，提升其內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值。內(nèi)部條件是公司發(fā)展的基本要素，良好的內(nèi)部條件是公司發(fā)展的基礎(chǔ)，公司內(nèi)部條件的利用效果直接影響著公司價(jià)值的狀態(tài)。如果公司內(nèi)部條件得不到有效配置，呈現(xiàn)出利用的低效率，即使公司具有良好的內(nèi)部條件，也可能會(huì)產(chǎn)生價(jià)值毀損。因此，公司價(jià)值管理，在進(jìn)行了內(nèi)在價(jià)值評(píng)估以后就應(yīng)該著手進(jìn)行內(nèi)部條件的改進(jìn)。改進(jìn)公司內(nèi)部條件的重點(diǎn)應(yīng)是降低現(xiàn)金流出量，即降低相關(guān)投入成本，從而提高公司的息稅前利潤(rùn)。內(nèi)部條件的改進(jìn)，

15、是實(shí)現(xiàn)第二次價(jià)值提升的關(guān)鍵一步。4改善公司的外部環(huán)境，提升其內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值。公司發(fā)展能力的提高是通過內(nèi)部條件和外部環(huán)境兩方面的合力作用實(shí)現(xiàn)的，內(nèi)部條件的改進(jìn)，使公司具有了發(fā)展的基礎(chǔ)，但如果沒有外部環(huán)境的配合，其內(nèi)部勢(shì)力不會(huì)最大限度地發(fā)揮出來。通過公司外部環(huán)境的改善，可以實(shí)現(xiàn)公司資源的優(yōu)化配置，提高公司的品牌價(jià)值和獲利能力，最終使公司的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值都得到有效提高，實(shí)現(xiàn)上市公司價(jià)值的第二次提升。5進(jìn)行上市公司的全面重組，提升其整體價(jià)值。經(jīng)過以上兩個(gè)階段的公司價(jià)值提升，基本實(shí)現(xiàn)了內(nèi)部資源的合理利用和外部環(huán)境能力的有效發(fā)揮。但這種內(nèi)部條件的改進(jìn)和外部環(huán)境的改善，不會(huì)使公司長(zhǎng)期低效的資產(chǎn)迅速提

16、升效能，不可能使公司存在的薄弱環(huán)節(jié)和缺陷迅速得以改進(jìn)和補(bǔ)充，也不會(huì)使內(nèi)部機(jī)制、機(jī)構(gòu)或制度徹底改變低效狀態(tài)。這就需要推行公司財(cái)務(wù)工程，進(jìn)行全面的公司重組，剝離已經(jīng)進(jìn)入衰退期，沒有發(fā)展前途，影響公司整體經(jīng)濟(jì)效益的資產(chǎn)或部門，對(duì)一些存在配置不合理，效率較低的部門或單位進(jìn)行重新組合，根據(jù)公司發(fā)展需要增加投資或采用并購(gòu)手段增加公司資產(chǎn)，進(jìn)行組織機(jī)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)機(jī)制的調(diào)整，加強(qiáng)研發(fā)投入，提高公司發(fā)展的動(dòng)力和后勁。經(jīng)過全面性的公司重組，會(huì)最大限度地提升公司的整體資產(chǎn)價(jià)值，提高公司的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)上市公司價(jià)值的第三次提升。上市公司價(jià)值增值的推動(dòng)要素公司價(jià)值的因素模型和重組模型對(duì)公司價(jià)值的影響程度最終必須要

17、通過公司未來時(shí)期內(nèi)的凈現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值及其增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值來衡量。因此，這些重要的影響因素并不是上市公司價(jià)值增長(zhǎng)的推動(dòng)要素，根據(jù)國(guó)外公司價(jià)值評(píng)估理論，上市公司的內(nèi)在價(jià)值等于未來一定時(shí)期的凈現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)價(jià)值和持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值的現(xiàn)值之和；公司的增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值，則應(yīng)根據(jù)B-S微分方程，構(gòu)建考慮一定紅利率的實(shí)物期權(quán)（Real Options）度量模型來度量。因此，凈現(xiàn)金流量、加權(quán)資本成本和增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值是上市公司價(jià)值增長(zhǎng)的推動(dòng)要素。這三個(gè)公司價(jià)值增長(zhǎng)的推動(dòng)要素取決于相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)結(jié)果指標(biāo)，這些指標(biāo)的優(yōu)劣決定著公司價(jià)值增值的程度，公司價(jià)值增長(zhǎng)的推動(dòng)要素模型見圖2。公司的價(jià)值增長(zhǎng)增長(zhǎng)期權(quán)溢價(jià)凈現(xiàn)金流量加權(quán)資本成本投資收

18、益銷售增長(zhǎng)積累比率增長(zhǎng)時(shí)間權(quán)益資本負(fù)債成本投資規(guī)?；I資風(fēng)險(xiǎn)圖2 公司價(jià)值增長(zhǎng)推動(dòng)要素模型 1凈現(xiàn)金流量。上市公司的凈現(xiàn)金流量是未來一定期間內(nèi)現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量的差額，這一指標(biāo)的大小直接取決于公司的投資收益率、銷售增長(zhǎng)率、投資規(guī)模、積累比率以及價(jià)值增長(zhǎng)的時(shí)間長(zhǎng)短。在這些價(jià)值推動(dòng)要素指標(biāo)中，投資收益率與投資規(guī)模的乘積決定了公司在一定生產(chǎn)規(guī)模下的盈利水平，銷售增長(zhǎng)率決定了公司盈利的增長(zhǎng)水平，積累比率決定了公司盈利中用于追加投資的部分，價(jià)值增值時(shí)間決定著上市公司價(jià)值的提升程度。2加權(quán)資本成本。公司從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)投入的資本分為權(quán)益資本和負(fù)債資本，權(quán)益資本是股東投入的資本屬于所有者權(quán)益，負(fù)債資本是公司的

19、借入資本屬于債權(quán)人權(quán)益。權(quán)益資本和負(fù)債資本由于來源不同其資本成本也有很大不同，一般來說，權(quán)益資本由于股東要求的分紅比率較高其資本成本也就較高，而負(fù)債資本要求支付的利息率遠(yuǎn)低于股東要求的回報(bào)率則資本成本較低，并且由于我國(guó)會(huì)計(jì)制度對(duì)負(fù)債資本產(chǎn)生的債務(wù)利息具有免交所得稅的規(guī)定，因此，公司負(fù)債經(jīng)營(yíng)具有減稅效應(yīng)。在公司價(jià)值評(píng)估中計(jì)算凈現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值一般使用權(quán)益資本和負(fù)債成本的加權(quán)值，并且這一比率還要受公司籌資風(fēng)險(xiǎn)的影響，負(fù)債資本中負(fù)債的形式、期限、利率、籌資費(fèi)率等都對(duì)貼現(xiàn)比率產(chǎn)生著作用。3增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。上市公司未來價(jià)值的增長(zhǎng)是一種期望，上市公司獲得了這種未來時(shí)期價(jià)值增長(zhǎng)權(quán)利，就需要對(duì)公司進(jìn)行不斷投資。

20、上市公司期權(quán)價(jià)值的大小主要取決于未來時(shí)期的凈收益水平、增長(zhǎng)比率、投入資本的多少以及價(jià)值增值的時(shí)間長(zhǎng)短等。按照期權(quán)理論，期權(quán)有看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，在進(jìn)行上市公司期權(quán)價(jià)值計(jì)算時(shí)，我們只期望目標(biāo)公的價(jià)值遞增，存在遞增期權(quán)。而對(duì)上市公司價(jià)值下降的狀況，由于不是經(jīng)營(yíng)者所期望的，對(duì)短期的價(jià)值遞減不作計(jì)量。對(duì)公司增長(zhǎng)實(shí)物期權(quán)的計(jì)量，可以看作是一個(gè)可以取得一定收益的現(xiàn)金流量，利用考慮紅利率的增長(zhǎng)期權(quán)模型來度量。上市公司價(jià)值增值的度量模型如果用DV表示上市公司一定時(shí)期的價(jià)值增值總額，VI表示上市公司的內(nèi)在價(jià)值，VN為上市公司的凈資產(chǎn)價(jià)值，P為上市公司的增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值，則上市公司的價(jià)值增值總額為： （1）上市公司在

21、發(fā)展過程中有三部分價(jià)值構(gòu)成，即：凈資產(chǎn)價(jià)值、資產(chǎn)溢價(jià)和增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值，這三種價(jià)值具有各自不同的經(jīng)濟(jì)含義。凈資產(chǎn)價(jià)值VN是上市公司的賬面價(jià)值，在數(shù)額上等于總資產(chǎn)價(jià)值減去負(fù)債總額。資產(chǎn)溢價(jià)是公司內(nèi)在價(jià)值與凈資產(chǎn)價(jià)值的差額，可采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法估算內(nèi)在價(jià)值，從上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告中取得賬面股東權(quán)益價(jià)值，便可比較準(zhǔn)確地計(jì)量上市公司的資產(chǎn)溢價(jià)；增長(zhǎng)期權(quán)益價(jià)，是指對(duì)上市公司未來時(shí)期的獲利能力看漲，由于公司具有實(shí)物的性質(zhì)，其增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值要通過公司載體發(fā)揮作用，產(chǎn)生價(jià)值，可采用實(shí)物期權(quán)的方法進(jìn)行價(jià)值度量。1上市公司資產(chǎn)溢價(jià)的度量模型。資產(chǎn)溢價(jià)是上市公司商譽(yù)價(jià)值的成本，按照我國(guó)現(xiàn)行的會(huì)計(jì)制度，商譽(yù)價(jià)值在公司股權(quán)不發(fā)

22、生變更前是不記賬的，只有當(dāng)公司發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓或合并時(shí)，才通過評(píng)估或協(xié)議記入股權(quán)收購(gòu)公司或合并公司的賬面價(jià)值。上市公司的商譽(yù)價(jià)值等于內(nèi)在價(jià)值與賬面價(jià)值的差額，內(nèi)在價(jià)值一般用未來期現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的方法評(píng)估，它在數(shù)值上等于上市公司股權(quán)變更年度實(shí)際能夠創(chuàng)造的利潤(rùn)水平?jīng)Q定的原始價(jià)值和股權(quán)變更后利潤(rùn)的增長(zhǎng)率決定的未來期增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值。如果用DVIN表示上市公司的資產(chǎn)溢價(jià)，則有： （2）式中的凈資產(chǎn)價(jià)值VN可以從上市公司的資產(chǎn)負(fù)債中得到，它在數(shù)值上等于上市公司的總資產(chǎn)（S）與總負(fù)債（D）的差額，即VN=S-D。如果上市公司股權(quán)變更年度的稅后凈利潤(rùn)為E0，普通股股數(shù)為Q，優(yōu)先股股息為F，則每股利潤(rùn)可以表示為：EP

23、S0=(E0-F)/Q，若上市公司收益得再投資比率為R，股東權(quán)以資本收益率為k s，則由上市公司目前盈利水平?jīng)Q定的內(nèi)在價(jià)值VIM可以表示為： （3）如果上市公司被股權(quán)變更后一定期間內(nèi)以變更年度的每股利潤(rùn)為基礎(chǔ)增長(zhǎng)，其預(yù)期增長(zhǎng)率為g，則由未來盈利增長(zhǎng)決定的內(nèi)在價(jià)值VIW可以表示為： （4） 由于上市公司的內(nèi)在評(píng)估價(jià)值VI=VIM+VIW，根據(jù)以上分析可以確定上市公司資產(chǎn)溢價(jià)的度量模型為： （5）上市公司資產(chǎn)溢價(jià)的度量也可以從總量上利用權(quán)益現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法，如果用ECFt表示權(quán)益現(xiàn)金流，WC n表示非營(yíng)運(yùn)資本價(jià)值,預(yù)測(cè)年限為n，其他字母含義同上，則資產(chǎn)溢價(jià)總額為： （6）2上市公司增長(zhǎng)期權(quán)溢價(jià)的度

24、量模型。期權(quán)（Options）源于金融期權(quán)（Financial Options）是一種金融衍生工具，它是一種期權(quán)擁有者在兌現(xiàn)日或該日期之前以兌現(xiàn)價(jià)格購(gòu)入目標(biāo)資產(chǎn)的選擇權(quán)。公司所有者在公司發(fā)展一定時(shí)期后會(huì)取得超出公司內(nèi)在價(jià)值的部分超額價(jià)值。它表明公司形同于股票具有期權(quán)的性質(zhì)，是一種實(shí)物期權(quán)（Real Options）。實(shí)物期權(quán)有多種形式，公司未來時(shí)期的價(jià)值增值屬于增長(zhǎng)期權(quán)（Growth Options）。假設(shè)上市公司每年的利潤(rùn)增長(zhǎng)是均勻的，可以看作是年紅利率為，增長(zhǎng)率為g的增長(zhǎng)期權(quán)。如果把公司的資金流分為兩部分：收益流R和成本流C ，其中收益部分的終值可以看作是公司未來一定時(shí)期標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值

25、，而成本流部分的終值可認(rèn)為是上市公司期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。參照期權(quán)定價(jià)模型的推導(dǎo)方法，應(yīng)用Ito定理，并進(jìn)行離散形式的分析，得到如下微分方程： （7）此方程的邊界條件為：，；當(dāng)時(shí)，有；，對(duì)微分方程求積分得： （8）式中：；公司價(jià)值增值的度量實(shí)例為了說明公司價(jià)值增值度量方法的應(yīng)用，我們選擇新長(zhǎng)江入主華聯(lián)商城的案例進(jìn)行并購(gòu)定價(jià)研究。華聯(lián)商城（0889）現(xiàn)改名為渤海物流，于1997年10月30日上市，公開向社會(huì)發(fā)行A股股票3000萬股，每股面值1元，每股發(fā)行價(jià)格3.78元。為實(shí)現(xiàn)上市公司再融資1999年4月與安徽新長(zhǎng)江集團(tuán)公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，進(jìn)行公司股權(quán)重組。2000年6月華聯(lián)商城成功地在證券市場(chǎng)以10

26、股配3股，每股13元的價(jià)格進(jìn)行了再融資，實(shí)際發(fā)行2847.025萬股，扣除發(fā)行費(fèi)用以后的實(shí)際籌資額為3.63億元。2000年8月新長(zhǎng)江集團(tuán)公司以每股2.302元的并購(gòu)價(jià)格，收購(gòu)第一大股東秦皇島華聯(lián)商城集團(tuán)有限公司所持有的4952.25萬股，總并購(gòu)價(jià)款1.14億元，用長(zhǎng)江網(wǎng)絡(luò)公司的股權(quán)支付1.06億元，另支付現(xiàn)金800萬元。從此，新長(zhǎng)江集團(tuán)公司成為華聯(lián)商城的第一大股東，持股比例達(dá)到21.86%，原第一大股東秦皇島華聯(lián)商城集團(tuán)公司變成第二大股東，持股比例為11.89% 。表1給出華聯(lián)商城被并購(gòu)前1996-1999年的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，下面應(yīng)用上述的價(jià)值增值度量方法來分析這一并購(gòu)案例中上市公司股份定價(jià)的

27、合理性。表1 華聯(lián)商城1996-1999年主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)表序號(hào)指標(biāo)名稱1996年12月1997年12月1998年12月1999年12月1資產(chǎn)總額（萬元）35566.2841740.7564559.7671383.992負(fù)債總額（萬元）23181.6716290.463741039088.433總股本（萬股）80051100519808.9919808.994流通股（萬股）03000540054005內(nèi)部職工股（萬股）227222724090.084090.086主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)（萬元）2273.0712607.9214973.19711483.2987凈利潤(rùn)（萬元）3064.2572559.82

28、61703.5845939.6638每股收益（元）0.3830.2330.0860.39每股凈資產(chǎn)（元）1.552.311.371.6010凈資產(chǎn)收益率（%）24.7410.066.2818.73資料來源：華聯(lián)商城（0889）的上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告（1997-1999年年報(bào)）、上市公司公告等從上表中可以看出，華聯(lián)商城1996-1999期間的年均凈利潤(rùn)為3316.83萬元，年均凈資產(chǎn)收益率為15%，為了排除負(fù)債對(duì)公司價(jià)值的影響，采用權(quán)益現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，把平均凈利潤(rùn)的50%作為股東權(quán)益的初始值，假設(shè)股東權(quán)益保持5%的增長(zhǎng)率，預(yù)測(cè)年度為10年，如果10年以后持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間的凈利潤(rùn)仍然以5%的速

29、度增長(zhǎng)，公司評(píng)估價(jià)值如表2所示。表2 華聯(lián)商城公司價(jià)值評(píng)估計(jì)算表年限2000200120022003200420052006200720082009FnECFt165917411828192020162117222323342450257343320ku0.8700.7910.7190.6530.5940.5400.4910.4460.4060.3690.335V01442137713141254119711431091104199494914523如果不考慮華聯(lián)公司的非運(yùn)營(yíng)資本，評(píng)估價(jià)值應(yīng)等于預(yù)測(cè)年限現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)價(jià)值與連續(xù)價(jià)值的貼現(xiàn)值之和，即：（萬元）即上市公司的股票內(nèi)在價(jià)值為52651萬

30、元，每股股票的內(nèi)在價(jià)值為52651/19808.992.26元。相應(yīng)的資產(chǎn)溢價(jià)為：=52651-32295.56=20355.44（萬元）對(duì)于期權(quán)增長(zhǎng)價(jià)值，考慮用內(nèi)在價(jià)值最為支付成本，以股票市值最為支付期望價(jià)格，則按照市價(jià)計(jì)算的華聯(lián)商城的平均總市值為19808.993.78=74878萬元，考慮放棄并購(gòu)可能失去的收益增長(zhǎng)率為5%，如果權(quán)益現(xiàn)金流的測(cè)算標(biāo)準(zhǔn)差為0.5，根據(jù)上面確定的增長(zhǎng)期權(quán)定價(jià)模型則有： 則上市公司的總價(jià)值為：=52651+18102+2633=67482.54萬元由此決定的上市公司的每股收購(gòu)價(jià)格P應(yīng)為：P=（V/Q）=（67482.54/19808.99）3.41元。實(shí)際上，在