債券研究-債券市場2025年展望：風(fēng)雨征途源流共渡 -20241219 -南京銀行

1基本觀點海外市場：特朗普勝選，并計劃在第二任期繼續(xù)對內(nèi)減稅對外加關(guān)稅，非美經(jīng)濟體面經(jīng)濟和核心通脹全年有一定韌性，就業(yè)階段放緩和美聯(lián)儲預(yù)防式降息帶來擾動，美元寬幅震蕩且有較多走升。2025年美國經(jīng)濟相對優(yōu)勢預(yù)計先增加后降低，美元先稍走升后有所回落。歐元區(qū)經(jīng)濟持續(xù)疲弱，歐央行較大幅度降息，歐元兌美元明顯走貶。2025年歐洲經(jīng)濟預(yù)計先繼續(xù)走弱后稍好轉(zhuǎn)，歐元兌美元預(yù)計先少走弱后稍回升。日本經(jīng)濟全年好壞交織，核心通脹在目標(biāo)水平附近震蕩，日央行對加息較為謹(jǐn)慎宏觀基本面：2024年經(jīng)濟整體呈現(xiàn)終端需求偏弱的狀態(tài)。對經(jīng)濟支撐較強的主要是出口、制造業(yè)投資以及基建投資，拖累較重的主要是房地產(chǎn)投資和消費。展望2025年，在海外不確定性增大的背景下，外需存在較大的下行風(fēng)險，內(nèi)需將是支撐經(jīng)濟的重點，12月中央經(jīng)濟會議也提出了促進消費、加大財政支出力度、促進兩新、兩重等。從經(jīng)濟周期來看，2024年制造業(yè)庫存周期回升，但經(jīng)主要受房地產(chǎn)周期下行拖累。在人口老齡化加劇、居民杠桿率偏高的背景下，明年房地產(chǎn)市場仍然面臨較大的不確定性。從海外房地產(chǎn)周期經(jīng)驗來看，地產(chǎn)下行周期可能延續(xù)較長時間，我國房地產(chǎn)價格自2基本觀點貨幣政策及流動性：2024年貨幣政策兩度降息和降準(zhǔn)，堅持支持性立場，央行改革貨幣政策框架，強化政策利率傳導(dǎo)。從資金面來看，DR007基本保持在政策利率之上25bp以內(nèi)波動，存款手工補息規(guī)范后非銀流動性提升，流動性分層一度消失。展望明年，需要重點關(guān)注物價水平是否能持續(xù)改善，在此之前，央行降息降準(zhǔn)幅度或至少持平今年。另外，今年央行對貨幣政策框架作出調(diào)整，新增多個貨幣政策工具用于補充流動性，提升了貨幣政策傳導(dǎo)效率。明年將進一步充實完善政策工具箱，公開市場操作預(yù)計繼續(xù)加大力度支持政府融資，同時加強政策利率對存款利率的傳導(dǎo)，進一步降低銀行負(fù)債成本，減少銀行息差對貨幣政3面看，目前我國庫存周期回升，但地產(chǎn)周期下行，對經(jīng)濟形成較大拖累，帶動利率持續(xù)下行。短期內(nèi)預(yù)計處于逐步轉(zhuǎn)向復(fù)蘇的過程中，債券資產(chǎn)較為安全。貨幣政策方面，穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、促通脹回升是主要目標(biāo)，同時新增了維護金融穩(wěn)定的目標(biāo)，寬松力度較此前有所擴大，且貨幣政策注重“以我為主”，匯率貶值壓力難改寬松趨勢。隨著財政赤字率的提高，預(yù)計利率債供給量放大，但對市場干擾有限。短期內(nèi)基本面和貨幣政策均利多債市，但2024年年底，債券市場出現(xiàn)較強的搶跑行情，利率下行幅度已包含部分降息預(yù)期?？傮w而言，中短端利率下行確定性較強，配置盤建議逢高介入，交易盤可保持定力繼續(xù)持有；長端利率波動預(yù)計增大，尋找波段操作機會。中長期隨著政策持續(xù)實施，關(guān)注地產(chǎn)回升情況以及由此帶來的利3基本觀點信用債策略：2024年以來，“資產(chǎn)荒”格局及化債行情演繹下，信用債收益率呈震蕩下行走勢。低利率環(huán)境中，機構(gòu)普遍采取票息策略，信用債長端表現(xiàn)優(yōu)于短端，期限利差整體壓縮。在化債利好帶動下，信用風(fēng)險可控且票息仍具吸引力的弱資質(zhì)城投債受到市場追捧，帶動中低等級品種信用利差壓縮。當(dāng)前1-3年期AAA等級品種信用利差分位數(shù)水平相對較高，在20%-30%之間，可關(guān)注相關(guān)品種投資交易機會。對于品種選擇上，城投債投資聚焦中短久期下沉策略，對于到期日在2027年6月前的城投債，其違約風(fēng)質(zhì)央國企地產(chǎn)債的交易機會?？苿?chuàng)債發(fā)行主體整體資質(zhì)較優(yōu)且成長性高，在投資科創(chuàng)債時可以關(guān)注政策動向，利用政策支持來尋找投資機會，關(guān)注經(jīng)營穩(wěn)健的科技創(chuàng)新企業(yè)及獲得政府支持力度較強的主體。大行注資及置換化債或減少銀行二永債發(fā)行需求，資產(chǎn)荒格局或?qū)⑼苿油顿Y者向商金債需求有所傾斜，4第一部分海外市場特朗普2.0對美經(jīng)濟有提振，人民幣或承壓稍貶5美元和美債走勢影響概述美元先稍走美元先稍走升后稍回落62024年國際油價先上行后大幅下跌2024年1至4月上旬，中東沖突升級和OPEC+限產(chǎn)使供給趨緊，國際油價因此明顯上行。4月下旬至12月，石油需求放緩?fù)苿訃H油價大幅下跌。布油價格從年初的76美元/桶先上行至91美元/桶，后大幅下跌至73美元/桶附近，全球通脹壓力在下半年有所緩解。石油供給端擾動因素：一是中東以色列和伊朗領(lǐng)導(dǎo)的“抵抗之弧”之間的軍事沖突持續(xù)，7二是OPEC+限產(chǎn)穩(wěn)油價。兩個供給端因素均傾向于令石油供給趨緊，對油價有階段提振。需求端擾動因素:一是全球主要經(jīng)濟體需求放緩，二是新能源轉(zhuǎn)型使得對傳統(tǒng)能源新增需求明顯放緩。兩個需求端因素均傾向于令石油需求放緩，對油價有拖累。7圖國際石油和天然氣價格美國政府赤字?jǐn)U張增大2024財年，美國財政赤字進一步擴張，赤字規(guī)模為1.83萬億美元，赤字率約為6.3%，均高于2023財年的1.7萬億美元和6.1%。2024財年，美國政府總債務(wù)規(guī)模達到36.04萬億美元，與2024年美國GDP之比預(yù)估約124%，同樣高于上一年的120%，這一比重達到歷史新高，進一步高出二戰(zhàn)結(jié)束時美國的政府債務(wù) 8美國2024年政府赤字的擴張對美國經(jīng)濟形成重要支撐。8圖美國政府債務(wù)規(guī)模美國地產(chǎn)市場較好是美國經(jīng)濟重要支撐圖美國30房貸利率和新房價格圖美國房地產(chǎn)指數(shù)和銷售規(guī)模92024年，美國新房市場較好給美國地產(chǎn)市場帶來重要支撐。盡管美國住房抵押貸款整體處在高位，美國新房銷售維持較好態(tài)勢，新房價格保持堅挺，這是美國地產(chǎn)市場較好的重要因素，這進而對美國內(nèi)需形成較好支撐。圖美國30房貸利率和新房價格圖美國房地產(chǎn)指數(shù)和銷售規(guī)模9美國經(jīng)濟受服務(wù)業(yè)提振韌性較強，內(nèi)需穩(wěn)健2024年，美國制造業(yè)稍偏弱，服務(wù)業(yè)持續(xù)強勁，服務(wù)業(yè)成為支撐經(jīng)濟的重要因素。2024年，疫情的影響基本消退，積壓旅行等需求得以釋放，美國休閑、旅游和服務(wù)等領(lǐng)域表現(xiàn)強勁，對美國經(jīng)濟形成重要提振，成為美國經(jīng)濟韌性的主要來源。美國制造業(yè)則受高利率抑制而圖美國PMI指數(shù)、零售和進口增速圖美國核心資本品訂單增速制造業(yè)景氣度2024年，美國內(nèi)需總體穩(wěn)健。美國零售同比增速處在2.圖美國PMI指數(shù)、零售和進口增速圖美國核心資本品訂單增速制造業(yè)景氣度美國就業(yè)稍轉(zhuǎn)弱，實際薪資增速維持較高2024年美國就業(yè)稍有轉(zhuǎn)弱。受利率高位影響，美國失業(yè)率在2024年下半年抬升至4.2%附近，整體就業(yè)形勢稍轉(zhuǎn)弱。圖美國失業(yè)率和非農(nóng)新增就業(yè)圖美國實際人均可支配收入增速2024年美國薪資增速較好對通脹有支撐。美國非農(nóng)時薪同比增速總體在4%附近的較高水平，實際人均可支配收入增速也在2.2%的較好水平，這成為支撐美國通脹韌性的重要因圖美國失業(yè)率和非農(nóng)新增就業(yè)圖美國實際人均可支配收入增速美國通脹韌性較強的3.2%，后略反彈至11月的3.3%圖美國PPI和CPI增速圖美國核心通脹走勢圖美國PPI和CPI增速圖美國核心通脹走勢美債回顧：收益率短端下行長端上行2024年，2024年，美聯(lián)儲啟動降息，美國經(jīng)濟韌性強弱交替，短期美債收益率受降息驅(qū)動而明顯下行，長期美債收益率震蕩走升，且震蕩幅度較大。其中，二三季度，美國制造業(yè)景氣度有所下滑，核心通脹降溫，就業(yè)有所放緩，以及美聯(lián)儲大幅啟動降息驅(qū)動長期美債收益率從階段高點大幅下跌，10年美債收益率下跌至3.6%附近。四季度,特朗普勝選使市場預(yù)期美國經(jīng)濟向好和通脹回升，長期美債收益率有明顯回升，10年美債收益率回升至4.4%附近。2024年下半年，長短期美債倒掛逐步消失。上半年，10年和2年美債收益率倒掛程度在40BP附近震蕩。下半年，美國就業(yè)放緩,美聯(lián)儲啟動降息，但美國經(jīng)濟整體有韌性，10年和2年美債收益率倒掛程度逐步消圖長短期美債走勢及利差圖圖2024年末美債期限結(jié)構(gòu)2024年以來，2024年以來，美國經(jīng)濟整體相對有韌性，核心通脹在降溫后稍反彈，美元受到較強支撐有較多上漲。其中8月至9月，美國就業(yè)市場意外放緩，美聯(lián)儲啟動降息成為重要擾動因素，美元出現(xiàn)階段下跌，此后美元隨著美國經(jīng)濟相對韌性增強，特朗普勝選引發(fā)市場對美國經(jīng)濟進一步向好預(yù)期而再度明顯上漲。至12月18日，美元較上年末升值6.8%。其中兌歐元、英鎊、日元分別升值6.6%、1.3%和9.8%。圖2024年以來美元相對非美貨幣強弱歐洲和日本經(jīng)濟均弱于美國2024年，主要經(jīng)濟體制造業(yè)景氣度上，歐元區(qū)制造業(yè)明顯弱于美國。其中，美國維持小幅收縮，歐元區(qū)持續(xù)較大收縮，英國先擴張后降溫至小幅收縮，日本總體輕微收縮。圖美歐日制造業(yè)PMI圖美歐日服務(wù)業(yè)PMI2024年，服務(wù)業(yè)景氣度上，美國持續(xù)強勁，明顯強于其他發(fā)達經(jīng)濟體。其他發(fā)達經(jīng)濟圖美歐日制造業(yè)PMI圖美歐日服務(wù)業(yè)PMI歐元區(qū)經(jīng)濟偏弱，通脹降溫確定性強2024年，歐元區(qū)內(nèi)需偏弱。由于歐央行利率水平較高，同時歐洲地緣局勢動蕩，德國IFO商業(yè)景氣度自二季度開始持續(xù)下滑，歐元區(qū)零售和進口總體持續(xù)處在偏弱水平，整體內(nèi)需持續(xù)偏弱。圖歐元區(qū)核心通脹沖高回落2024年，歐元區(qū)核心通脹平緩降溫，整體高于目標(biāo)水平程度已不大。在利率水平較高和制造業(yè)收縮抑制下，歐元區(qū)CPI同比增速進一步降至2%附近，核心CPI同比增速由年初的3.3%逐步下行至11月的2.7%。由于基數(shù)效應(yīng)消失和歐元區(qū)就業(yè)保持較好，歐元區(qū)核心通脹降溫幅度全年較平緩，但整體高出2%目標(biāo)水平已不多。由于內(nèi)需偏弱，且面臨特朗普上臺后的貿(mào)易摩擦挑戰(zhàn)，圖歐元區(qū)核心通脹沖高回落圖歐元區(qū)零售、進口及德國商業(yè)景氣度歐央行較大幅度降息，歐元震蕩走貶至12月將存款機制利率下調(diào)100個基點以緩解由于特朗普上臺的加關(guān)稅等政策會進一步抑制歐元區(qū)經(jīng)濟動能，歐央行12月會議在推進降息的同時刪通脹降溫停滯和經(jīng)濟相對弱勢明顯降低而上行，四季度圖歐央行基準(zhǔn)利率和資產(chǎn)持有規(guī)模英國經(jīng)濟先向好后稍走弱，核心通脹仍偏高時間較長和特朗普勝選引發(fā)對英提高關(guān)稅擔(dān)憂，英國消費者信心恢復(fù)停滯，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)擴張幅度圖英國失業(yè)率、薪資和核心通脹水平著英國央行試試降息，核心通脹降溫放緩，英國10月核心CPI同比增速3.3%圖英國失業(yè)率、薪資和核心通脹水平圖英國主要經(jīng)濟指標(biāo)英國央行降息節(jié)奏偏慢，英鎊先走升后回落2024年英國央行在下半年降息2次共50個基點，基準(zhǔn)利率降至4.75%。由于英國經(jīng)濟下滑不大，核心通脹整體水平仍較高，英國央行下半年降息節(jié)奏偏慢，貨幣政策仍以控通脹為主。圖英磅兌美元與英國國債收益率2024年，英鎊兌美元先走升后回落。由于英國經(jīng)濟先相對向好，英國核心通脹偏高，英國央行降息節(jié)奏偏慢，英鎊兌美元先走升至9月底的1.34附近。四季度，隨著英國經(jīng)濟稍有轉(zhuǎn)弱和特朗普勝選帶來的貿(mào)易沖突恐慌情緒擾動，英鎊兌美元下跌至12月中旬的1.26附近，圖英磅兌美元與英國國債收益率圖英國央行基準(zhǔn)利率和資產(chǎn)持有日本經(jīng)濟好壞交織，核心通脹維持目標(biāo)水平附近2024年，日本制造業(yè)收縮幅度明顯降低，服務(wù)業(yè)經(jīng)歷多次擴張和降溫。隨著出口向好，日本制造業(yè)收縮幅度明顯降低，制造業(yè)景氣度回升至榮枯線附近。四季度，日本零售增速降至偏低水平，反映內(nèi)需仍偏弱。日本核心通脹持續(xù)在目標(biāo)水平附近波動。日元經(jīng)歷多次大貶和反彈，赴日旅行等服務(wù)業(yè)多次擴張加大和降低，同時受到名義薪資增速維持高增長支撐，日本核心通脹在榮枯線附近日本央行加息謹(jǐn)慎，日元大幅震蕩走貶次好壞交替，同時日央行意外加息也引發(fā)了金進加息較謹(jǐn)慎，預(yù)期驅(qū)動日元兌美元的貶值幅度大于基本面狀況特朗普政策主張有利于美國經(jīng)濟，但也隱含風(fēng)險特朗普贏得美國總統(tǒng)大選，其主張對內(nèi)減稅和對外加關(guān)稅，降低全球軍事和氣候合作參與度，限制移民，支持美國傳統(tǒng)能源部門，放松監(jiān)管。這些政策總體有利于提振美國經(jīng)濟，但也有矛盾之處，并隱含一些風(fēng)險。利好美國制造業(yè)，但加關(guān)稅不利于美國進出有利于降低參與全球治理成本，但會削弱美國全球影響力。堅定支持以色列可能加劇中東地緣沖特朗普所提名內(nèi)閣成員大多較“鷹”派特朗普已提名的內(nèi)閣成員對其忠誠度較高，大多數(shù)官員支持對外加關(guān)稅和對內(nèi)減稅，部分官員對華特別強硬。所提名財政部長貝森特相對理性，可能會對特朗普激進的關(guān)稅主張稍有約特人無無對外加征關(guān)稅、對內(nèi)推進減稅等經(jīng)濟政策方面與特爾員席特特朗普政策國際影響傳導(dǎo)圖特朗普上臺預(yù)計會令石油供給端擾動加大特朗普主張增加美國頁巖油生產(chǎn)以抑制油價，緩解通脹壓力。但當(dāng)前美國頁巖油開發(fā)商處于投資回報獲得期，沒有意愿推動油價大幅下跌，美油的增產(chǎn)預(yù)計是長期緩慢的過程。特朗普對以色列支持態(tài)度強，以色列可能借機加大對對手打擊力度，中東沖突可能擴大化進而抑制石油生產(chǎn)。12月上旬，敘利亞政府迅速垮臺令伊朗領(lǐng)導(dǎo)的“抵抗之弧”遭受重創(chuàng)，伊朗發(fā)展核武器的意愿可能被激發(fā)，這進而可能推動美國和以色列加大對伊朗打擊力度，令中東局勢擴大化，影響中東石油生產(chǎn)。OPEC+有限制石油供給穩(wěn)定油價訴求。2025年石油需求端放緩的壓力較大，OPEC+2024年一再延遲增產(chǎn)計劃，2025年預(yù)計仍會限制石油供給，以緩解油價下行壓力。圖主要產(chǎn)油體石油產(chǎn)量圖圖主要產(chǎn)油體石油產(chǎn)量 特朗普主張 特朗普主張需求放緩可能令油價中樞稍下移圖韓國出口增速和制造業(yè)景氣狀況圖中國石油進口累計同比圖韓國出口增速和制造業(yè)景氣狀況圖中國石油進口累計同比主要經(jīng)濟體政府債務(wù)較高，企業(yè)債務(wù)美英相對低 圖主要經(jīng)濟體政府部門杠桿率(%)圖主要經(jīng)濟體非金融企業(yè)杠桿率(%) 美國政府債務(wù)負(fù)擔(dān)未來趨重，再通脹壓力加大升，美國經(jīng)濟受到一定提振。第二任期內(nèi)，特朗普表示要將企業(yè)所得稅進一步降至15圖美國財政赤字規(guī)模圖美國赤字率、基準(zhǔn)利率和核心通脹走勢圖美國財政赤字規(guī)模圖美國赤字率、基準(zhǔn)利率和核心通脹走勢2025年美聯(lián)儲降息預(yù)計放緩由于再通脹壓力增大，2025年美聯(lián)儲降息節(jié)奏預(yù)計先快后慢。美國再通脹壓力已有所顯現(xiàn)，美聯(lián)儲明年上半年預(yù)計放緩降息。下半年，在基準(zhǔn)利率有所下降、財政擴張，以及限制移民政策共同作用下，美國就業(yè)市場預(yù)計再次向好，加之對外加關(guān)稅帶來一定輸入性通脹壓力，美國核心通脹可能有明顯反彈，美聯(lián)儲可能持續(xù)暫停降息以控通脹。預(yù)計2025年美聯(lián)儲降息2次共50個基點，兩次降息都可能在上半年后期。圖美聯(lián)儲主要資產(chǎn)持有規(guī)模美元流動性趨緊對美元有一定支撐2024年，隨著美聯(lián)儲縮表推進，美聯(lián)儲逆回購規(guī)模平緩下降至6000億美元附近，離底部已不遠。2025年二季度美元逆回購規(guī)模可能接近底部，在岸美元流動性將接近偏緊狀態(tài)。2024年12月，隨著在岸美元流動性寬松降低向離岸市場傳導(dǎo)，3個月SOFR和美債收益率利差走升至小幅正值，反映離岸美元流動性已略偏緊。圖美聯(lián)儲主要負(fù)債項圖3個月SOFR和美債利率及其利差2025年二季度，隨著在岸美元流動性步入適中略緊狀況，離岸美元流動性預(yù)計會偏緊，這圖美聯(lián)儲主要負(fù)債項圖3個月SOFR和美債利率及其利差美債收益率展望：長期美債收益率震蕩稍上行2025年，預(yù)計短期美債收益率隨美聯(lián)儲降息推進而繼續(xù)有所下行。圖油價和美國通脹預(yù)期2025年，特朗普政策預(yù)計會提振美國經(jīng)濟，并推動通脹水平有所反彈，進而驅(qū)動長期美債收益率稍上行。特朗普對內(nèi)減稅對外加關(guān)稅，以及限制移民政策會令美國經(jīng)濟向好,并帶來小幅再通脹，這都傾向于推升長期美債收益率。但2024年四季度，特朗普交易已有較多提前演繹，預(yù)期已被較多反映，長期美債收益率整體預(yù)計會稍上行，同時特朗普上臺的不確定性也較大，進而給長期美債收益率帶來一定波動。預(yù)計10年美債收圖油價和美國通脹預(yù)期圖美國利率水平和通脹水平美元展望：預(yù)計先平緩稍上后稍回落2025年上半年，預(yù)計美元平緩稍上行。美國庫存周期上行的前四分之三時間基本會驅(qū)動制造業(yè)景氣度上減稅政策刺激，以及美聯(lián)儲降息有所推進，美國制造業(yè)PMI預(yù)計會有所擴張，而特朗普可能對歐洲施加一圖美國庫存周期與制造業(yè)PMI圖美國庫存周期與制造業(yè)PMI圖美歐制造業(yè)PMI差值和美元走勢美元長期走勢：正常經(jīng)濟狀況下受財政擴張?zhí)嵴袷湛s對美國經(jīng)濟增長強弱直接相關(guān)，財政赤字?jǐn)U張往往推動經(jīng)濟向好進而推升美元。1996年至2015年這圖美歐制造業(yè)PMI差值和美元走勢歐元兌美元展望：預(yù)計先平緩稍走弱后稍回升2025年，預(yù)計歐央行仍有較大幅度降息，歐元區(qū)經(jīng)濟先承壓后有所回升。上半年，隨著特朗普上臺推動關(guān)稅措施，并可能推動北約在國防領(lǐng)域加大支出，這可能擠壓財政對公眾的支持，歐元區(qū)經(jīng)濟將進一步承壓，預(yù)計歐央行會較大幅度推進降息。下半年，隨著歐央行持續(xù)推進降息至偏寬松水平，歐元區(qū)經(jīng)濟預(yù)計將逐步回升。預(yù)計歐央行全年降息125個基點，且降息節(jié)奏可能前快后慢。2025年，歐元兌美元預(yù)計先平緩走弱后稍有回升。上半年，歐元區(qū)經(jīng)濟預(yù)計進一步承壓，歐央行維持較快降息節(jié)奏，這將對歐元帶來壓力，但2024年四季度歐元大幅下跌已對此有較多反映，預(yù)計歐元兌美元會平緩下跌至1.02附近；下半年歐元區(qū)基準(zhǔn)利率水平降至稍低水平，歐元區(qū)經(jīng)濟預(yù)計將有所回升，進而推動歐元兌美元回升至1.04附近。圖歐元投機持倉與走勢英鎊兌美元展望：預(yù)計先走弱后稍回升2025年，預(yù)計英國央行先緩慢降息后加快降息,英國經(jīng)濟預(yù)計先走弱后有所企穩(wěn)。上半年，英國央行控通脹訴求仍強，降息節(jié)奏預(yù)計偏慢，可能降息2次共50個基點，加之特朗普加關(guān)稅政策，英國經(jīng)濟預(yù)計有所走弱。下半年，隨著英國央行預(yù)計更關(guān)注穩(wěn)經(jīng)濟，降息節(jié)奏預(yù)計加快，可能降息3次共75個基點，英國經(jīng)濟將逐步受到支撐而企穩(wěn)。2025年，英鎊兌美元預(yù)計先下跌后稍回升。上半年，英國央行降息偏慢和特朗普關(guān)稅政策可能令英國經(jīng)濟下滑加大，英鎊兌美元可能進一步貶值至1.22附近；下半年，隨著英國央行降息幅度增大，英國經(jīng)濟預(yù)計有所企穩(wěn)，預(yù)期好轉(zhuǎn)可能推動英鎊兌美元稍回升至1.24附近。圖英鎊投機凈多倉歷史分位數(shù)2025年，日本經(jīng)濟預(yù)計稍偏弱，核心通脹維持在目標(biāo)水平附近情況下預(yù)計日央行小幅推進加息。核心通脹在高名義薪資增速支撐下預(yù)計穩(wěn)在目標(biāo)水平附近的確定性預(yù)計有所增強，日央行可能推動加息。但日本經(jīng)濟內(nèi)生動能仍偏弱，特朗普上臺加征關(guān)稅政策可能令日本經(jīng)濟有所承壓，日央行加息節(jié)奏預(yù)計仍偏謹(jǐn)慎，全年可能加息兩次共35個基點，基本利率上行至0.5%-0.6%。2025年，日元兌美元可能震蕩稍升。日本央行小幅推進加息預(yù)計對日元有階段提振。但日本政府和企業(yè)債務(wù)率高企形成制約，經(jīng)濟在內(nèi)外不確定性因素擾動下可能稍偏弱，這可能階段抑制日元。綜合看日元兌美元預(yù)計震蕩稍升，美元兌日元匯率值預(yù)計震蕩升至150附近。圖日元匯率和投機倉位歷史分位數(shù)2024年，中美利差倒掛隨美債收益率寬幅震蕩和國內(nèi)債券收益率不斷下行而震蕩上升。2024年，中美利差倒掛隨美債收益率寬幅震蕩和國內(nèi)債券收益率不斷下行而震蕩上升。美國經(jīng)濟韌性減弱和增強交織，長期美債收益率寬幅震蕩。國內(nèi)經(jīng)濟動能偏弱，人民銀行推動降準(zhǔn)降息，并確定“適度寬松”的貨2.56%，逐步下行至12月的1.7%附近。中美利差倒掛程度因此震蕩上升至接近270BP，倒掛程度上升使人民幣貶值壓力有所加大。2024年，人民幣兌美元總體偏弱，9月受一系列政策提振而階段回升。由于中美利差倒掛總體較大，國內(nèi)經(jīng)濟動能偏弱，加之美元偏強，人民幣兌美元全年大部分時間面臨較大貶值壓力。央行持續(xù)進行較大程度逆周期因子調(diào)節(jié)將人民幣匯率穩(wěn)在7.3的底部附近。9月，國內(nèi)一系列經(jīng)濟支持政策出臺，推動人民幣階段回升。但11月隨著特朗普勝選引發(fā)美對華貿(mào)易摩擦升級擔(dān)憂，以及中美利差倒掛進一步上行，人民幣再次貶至底部位置。圖國內(nèi)企業(yè)對外直接投資規(guī)模較平穩(wěn)2017年以來，中國企業(yè)對外直接投資的收益率持續(xù)下降。由于貿(mào)易摩擦加劇和地緣緊張局勢加劇，各自成本有所抬升，中國企業(yè)對外直接投資的收益在2017年以來持續(xù)下行，企業(yè)出海經(jīng)營受到地緣局勢的影響越來越明顯，企業(yè)出海尋求發(fā)展的道路面臨一定挑戰(zhàn)。2017年以來，中國企業(yè)對外直接投資規(guī)模結(jié)束擴張，保持平穩(wěn)2017年以來，中國企業(yè)對外直接投資的收益率持續(xù)下降。由于貿(mào)易摩擦加劇和地緣緊張局勢加劇，各自成本有所抬升，中國企業(yè)對外直接投資的收益在2017年以來持續(xù)下行，企業(yè)出海經(jīng)營受到地緣局勢的影響越來越明顯，企業(yè)出海尋求發(fā)展的道路面臨一定挑戰(zhàn)。2024年1至7月，中美利差倒掛較大和人民2024年1至7月，中美利差倒掛較大和人民幣持續(xù)面臨一定貶值壓力，銀行代客結(jié)售匯逆差規(guī)模逐步擴大至3270億元。9月開始國內(nèi)一系列經(jīng)濟支持政策推出，經(jīng)濟預(yù)期有所好轉(zhuǎn)，人民幣階段回升，積壓結(jié)匯需求明顯釋放，銀行代客結(jié)售匯呈現(xiàn)較大順差。10至11月，國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)動能仍偏弱，央行轉(zhuǎn)為“適度寬松”基調(diào)，特朗普勝選引發(fā)市場對其上臺大幅對華加征關(guān)稅擔(dān)憂，銀行代客結(jié)售匯順差規(guī)模逐步下降。2025年，中國外貿(mào)面臨美國關(guān)稅壓力，出口和經(jīng)濟有所承壓可能加大人民幣貶值壓力。2024年中國出口領(lǐng)域持續(xù)較強，貿(mào)易順差持續(xù)較高。2025年特朗普上臺后預(yù)計會大幅提高對華關(guān)稅，這將令中國商品出口和企業(yè)出海經(jīng)營面臨挑戰(zhàn)，進而對國內(nèi)經(jīng)濟形成一定拖累。為對沖美國對華加大關(guān)稅，央行可能容忍人民幣適度走貶。圖央行外匯占款和銀行代客結(jié)售匯順差圖中國進出口增速和貿(mào)易順差人民幣兌美元展望：預(yù)計先稍走貶后稍走升2025年中美10Y國債利差倒掛預(yù)計高2025年中美10Y國債利差倒掛預(yù)計高位稍上升，人民幣貶值壓力預(yù)計邊際有所加大。在經(jīng)濟內(nèi)生動能偏弱，且面臨特朗普明顯提高對華關(guān)稅挑戰(zhàn)情形下，國內(nèi)貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向?qū)捤桑鲃有曰{(diào)也為充裕，央行開始凈買入國債，并創(chuàng)設(shè)多種工具投放流動性，降準(zhǔn)降息預(yù)計將繼續(xù)實施，長期國債收益率預(yù)計會稍下行并穩(wěn)偏低位水平。長期美債收益率預(yù)計整體稍上行，中美利差倒掛預(yù)計會稍上升，進而給人民幣帶來貶值壓力。2025年，人民幣兌美元預(yù)計先稍走貶后稍走升。預(yù)計特朗普上臺后將逐步對中國所有商品加征關(guān)稅，為對沖相關(guān)影響，預(yù)計央行會適度降低人民幣政策底線值至7.4，美元兌人民幣匯率值預(yù)計會稍貶至7.4附近。此后受央行穩(wěn)匯率政策驅(qū)動而穩(wěn)在新底部附近，年末結(jié)匯需求釋放可能推動美元兌人民幣匯率值稍回升至7.3附近。40非商業(yè)凈多頭分位數(shù)快速抬升后回落2024年，黃金在美聯(lián)儲降息預(yù)期、地緣政治風(fēng)險事件以及央行購金影響下，整體呈上行走勢，屢創(chuàng)歷史新高，11月后在美國二次通脹及降息放緩擾動下高位回落，進入震蕩區(qū)間。截至12月16日，倫敦黃金現(xiàn)貨價為2654.2美元/盎司，較上年末上行28.7%；COMEX黃金活躍合約期貨收盤價為2670.2美元/盎司，較上年末上行28.9%。2024年，COMEX黃金非商業(yè)凈多頭周持倉歷史分位數(shù)較上年末的53%最高上升至約97%，隨后有所回落。2024年，黃金ETF持倉量先減少后增加。2778萬盎司，較上年末減少2%。00黃金投機凈多倉歷史分位數(shù)期貨收盤價(活躍合4,5002019-12-1820200新興經(jīng)濟體央行購金趨勢延續(xù)根據(jù)最新央行黃金儲備數(shù)據(jù)，黃金儲備規(guī)?？壳暗?個新興經(jīng)濟體（俄羅斯、中國、印度、土耳其、波蘭）均呈現(xiàn)出持續(xù)的購金趨勢，前10月有所放緩，11月后再度加速。最新年內(nèi)數(shù)據(jù)顯示，5家央行年新增規(guī)模在281.64噸，同比少增97.29噸黃金儲備規(guī)模居前的發(fā)達經(jīng)濟體包括美荷蘭、歐洲央行。最新年內(nèi)數(shù)據(jù)顯示，主要發(fā)達經(jīng)濟體黃金儲備基本持穩(wěn)。0黃金波動加大，中長期有上行空間02019-102020-1002019-102020-1010Y美債收益率較上年末上行51bp至73.91美元/桶，較上年末下跌4.1%。2019-102020-10綜合來看，一方面，金價和非商業(yè)凈多頭分位數(shù)高位回落，美國PPI超預(yù)期再度壓制美聯(lián)儲降息預(yù)期，金價短期波動加大。中長期看，美債償還壓力較大，新興經(jīng)濟體央行購金再度增加，地緣政治風(fēng)險時有加劇，黃金仍有上行空間。宏觀經(jīng)濟基本面概述2024年：出口貢獻度提升，內(nèi)需貢獻度下降2024年前三季度GDP同比增長4.8%，其中消費對GDO累計同比的拉動為2.4%，固定資產(chǎn)投資對GDP的拉動為1.26%，出口對GDP的拉動為1.14%。與2023年相比，消費對GDP的拉動明顯減弱，出口對GDP的拉動顯著上升。2024年：房地產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)貢獻度下降出口偏強、內(nèi)需偏弱在行業(yè)貢獻度上也有所體現(xiàn)，2024年前三季度第二產(chǎn)業(yè)對GDP累計同比貢獻率從33.9%上升至41.5%，但第三產(chǎn)業(yè)對GDP累計同比貢獻率從60.2%下降至53.9%。具體來看，2024年貢獻度上升較多的行業(yè)主要是工業(yè)，較2023年上升11.1個百分點；信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)也小幅上升1.2個百分點，顯示經(jīng)濟轉(zhuǎn)型有所成效。貢獻率下降的主要有兩大方面，一是房地產(chǎn)行業(yè)降幅顯著，房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)貢獻率分別下降3.5、3.6個百分點；二是服務(wù)業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)下降，住宿和餐飲、其他服務(wù)業(yè)貢獻率分別下035.0030.0025.0020.0015.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00 出口：高科技行業(yè)支撐較強2024年1-11月出口累計同比增長5.4%，較2023年提高10.1個百分點，且全年處于回升趨勢中。進口增速偏低，累計同比增長1.2%，顯示國內(nèi)需求一般。從行業(yè)來看，對2024年出口形成支撐的主要是高科技行業(yè)以及船舶、汽車業(yè)，相關(guān)行業(yè)增速均在5%以上；傳統(tǒng)的箱包、服飾等增速較低，顯示我國出口結(jié)構(gòu)也明顯改善，從勞動密集型行業(yè)逐步轉(zhuǎn)向附加值較高的行業(yè)。出口進口20.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.0040.030.020.010.0 -25.00房地產(chǎn)：對經(jīng)濟拖累較大，市場繼續(xù)出清2024年1-11月，房地產(chǎn)投資累計同比增長-10.4%，較2013年繼續(xù)下降0.8個百分點。2024年房地產(chǎn)延續(xù)下行趨勢，從銷售端到新開工累計同比增速下行幅度均擴大，去年形成支撐的竣工今年也下降為負(fù)增長，導(dǎo)致2024年房地產(chǎn)整體對經(jīng)濟拖累較大，對GDP貢獻率下降至-5.04%。隨著房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行，2024年以來，政策對房地產(chǎn)的態(tài)度變化較大。4月政治局會議首次提出“要結(jié)合房地產(chǎn)市場供求關(guān)系的新變化”，7月政治局會議再次指出“堅持消化存量和優(yōu)化增量相結(jié)合”，9月政治局會議提出“要促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，對商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量”，政策對房地產(chǎn)支持力度增大。15.0010.00 基建：2024年財政支出放緩，債務(wù)負(fù)擔(dān)較大之一。從基建分項來看，電力、熱力、燃?xì)饧八纳]政業(yè)累計同比增長6.9%，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)累計同比增長4.0%。從基建節(jié)奏來看，上半年40.0030.0020.0010.000.00 基建:累計同比電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè):累計同比"—交通運輸、倉儲和郵政業(yè):累計同比-水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè):累計同比-10.00消費：中樞整體下行，四季度受政策拉動回升8.006.004.002.000.00-2.002024年，受居民預(yù)期較弱影響，消費增速中樞繼續(xù)下行。1-11月累計同比增長3.5%，低于2023年的7.2%。從當(dāng)月同比增速來看，前三季度整體為下行趨勢，8.006.004.002.000.00-2.008.006.004.002.002023-102023-112023-122024-102024-112023-102023-112023-122024-102024-11制造業(yè)投資：2024年增速周期性回升2024年制造業(yè)投資增速整體較高，1-11月累計同比增長9.3%，較2023年提高2.8個百分點。從行業(yè)來看，2024年增速最高的行業(yè)是鐵路、船舶、航空航天業(yè)以及有色金屬冶煉，增速均在25%以上，顯示國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型加速，相關(guān)行業(yè)投資增速較高。-10.0新舊動能切換延續(xù)，高科技行業(yè)發(fā)展迅速2024年新舊動能繼續(xù)切換，生產(chǎn)端高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增長旺盛。1-11月工業(yè)增加值累計同比增長5.8%，其中高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增長最高，增速達到9.0%，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)增長5.8%，制造業(yè)累計同比增長5.9%，采礦業(yè)累計同比增長3.2%。12.00CPI：2024年處于低位2024年，CPI整體仍然維持在較低位置，多數(shù)時間低于0.5%，1-11月累計同比增長0.3%。從分項來看，上半年CPI較低，主要受非食品價格的拖累，下半年主要受食品價格跌幅較大的拖累，全年CPI處于較低位置。非食品分項中，2024年增速較高的主要為“其他用品和服務(wù)”，其中黃金價格上漲形成較強拉動；交通和通信同比增速為負(fù)，主要受原油價格下跌影響。核心CPI方面，全年基本為下行趨勢，年末略有上行。CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比CPI:當(dāng)月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比CPI:食品:當(dāng)月同比1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.002023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112020-04/2020-04/2.502.001.501.000.500.00-0.502025年展望：內(nèi)外動能切換，關(guān)注地產(chǎn)周期展望2025年，出口對經(jīng)濟的支撐預(yù)計將有所減弱，穩(wěn)增長的重點將集中在內(nèi)需。內(nèi)需方面，財政政策的著力點在基建投資和提振消費，預(yù)計后續(xù)將有相關(guān)政策出臺。制造業(yè)投資仍處于回升趨勢中，預(yù)計增速前高后低。房地產(chǎn)周期性下行，自2021年8月房價開始回落以來已經(jīng)持續(xù)三年半左右。參照海外地產(chǎn)周期走勢，從下跌到企穩(wěn)預(yù)計需要3~4年，恢復(fù)至下跌前水平需要8~9年。因此預(yù)計2025年地產(chǎn)仍處于筑底階段，關(guān)注下半年回升情況。政策拉動出口：下半年面臨較大的下行風(fēng)險收10%關(guān)稅+取消對華最惠國待遇后32%關(guān)稅”的整體政策組合，并非能夠迅速加征到位。從特朗普第一屆任期內(nèi)中美貿(mào)易摩擦的經(jīng)驗來看，特朗普后續(xù)在對華加征關(guān)稅上大概率也是分批加征，同時雙方不斷進匯率貶值加征關(guān)稅應(yīng)對產(chǎn)能轉(zhuǎn)移出口：外貿(mào)依存度預(yù)計再度下降60.0050.0040.0030.0020.0010.00 60.0050.0040.0030.0020.0010.00 6.00%/-2.00%-4.00%房地產(chǎn)：政策效應(yīng)下，銷售邊際好轉(zhuǎn)在政策效應(yīng)下，四季度以來房地產(chǎn)銷售有所好轉(zhuǎn)。5月份以來房地產(chǎn)放松政策的陸續(xù)出臺，地產(chǎn)銷售沒有明顯起色。9月以來放松力度進一步加大，一線城市限購政策有所放開，同時房貸利率持續(xù)下調(diào)，帶動銷售增速回升。30大中城市日均成交面積同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，并延續(xù)至11月?？傮w而言，隨著房地產(chǎn)政策的轉(zhuǎn)向及配套政策的支持，房地產(chǎn)銷售逐步企穩(wěn)回升。房地產(chǎn)：供需關(guān)系轉(zhuǎn)變，庫存處于高位和竣工面積來看，2016年~2021年，銷售面積明顯高于竣工0預(yù)計房價下降的比例持續(xù)上升，從年初的20.2%上升至23.2%，預(yù)期房價下降的比例處于00房地產(chǎn)：銷售向投資傳導(dǎo)較慢因此，盡管四季度以來房地產(chǎn)銷售有所改善，但銷售好轉(zhuǎn)向地產(chǎn)投資回升的傳導(dǎo)比較慢。由于對后續(xù)需求預(yù)期一般、庫存較高，開發(fā)商繼續(xù)投入開發(fā)的熱情一般，土地購置費用自2020年以來逐年下降，從最高4.45萬億元下降至3.22萬億，降幅達到20%以上。土地儲備的減少使得后續(xù)新開工增速受到約束，預(yù)計2025年房地產(chǎn)投資仍然維持較低增速，可能延續(xù)負(fù)增長。 80.0060.0040.0020.00 -20.00-40.002007-122007-122008-102012-122013-102017-122018-102022-122023-10房地產(chǎn)：美國房地產(chǎn)下行周期長達9年從海外房地產(chǎn)周期來看，在房價觸頂開始回落后，恢復(fù)至原水平往往需要較長的時間。在政策刺激下，房地產(chǎn)止跌企穩(wěn)預(yù)計需要3~4年，房價恢復(fù)至下跌前的水平需要8~9年。以美國2008年次貸危機為例，2007年下半年房價指數(shù)開始下跌，2011年年底房價指數(shù)企穩(wěn)，2012年開啟上升趨勢；到2016年年中才恢復(fù)至2007年水平。整個下行周期長達9年，企穩(wěn)周期約為3年半。房價指數(shù)開始下跌房價指數(shù)開始下跌房價指數(shù)恢復(fù)至2007年初水平房價指數(shù)企穩(wěn)回升房地產(chǎn)：日本房價周期下行時間較長從日本房地產(chǎn)周期來看，基本在2008年房地產(chǎn)價格下跌后，低位狀態(tài)延續(xù)了4~5年，2013年房價指數(shù)開始企穩(wěn)回升。到2016年下半年恢復(fù)至2008年前的水平，用時也長達8~9年。95.00房價指數(shù)恢復(fù)至2008年房價指數(shù)企穩(wěn)回升房地產(chǎn)：2025年預(yù)計繼續(xù)筑底從中國房地產(chǎn)價格來看，以70個大中城市二手住宅銷售價格指數(shù)來看，2021年8月房價上升至歷史高位，隨后開始回落，至2024年12月底已經(jīng)下行約3年半時間（數(shù)據(jù)來源國家統(tǒng)計局）?？紤]到2024年4月房地產(chǎn)政策開始轉(zhuǎn)向，預(yù)計房地產(chǎn)下行周期仍將持續(xù)一段時間，2025年大概率處于筑底階段，2025年后有望逐步企穩(wěn)回升。中國:70個大中城市:房屋銷售價格指數(shù):二手住宅:環(huán)比房價開始環(huán)比下跌2015-01201基建：財政政策更加積極，提高赤字率政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議提出，將實施“更加積極的財政政策”、“提高財政赤字率”、“超常規(guī)超長期國債國債規(guī)模也有所增大，預(yù)計全年政府債券新增規(guī)模在12萬億以上。2025年隨著化債力度的增0-28,522-30,001-87,203-89,610-88,424消費：居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，回升幅度預(yù)計有限消費增長乏力的主要原因一是居民收入增速下滑，2024年前三季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入名字增速較2023年下降0.6個百分點至4.5%，實際增速下降0.6個百分點至4.2%。二是消費者信心較弱，2022年以來，消費者信心指數(shù)大幅下滑，2024年進一步下滑至85%左右的水平；消費者信心的下降一方面源于就業(yè)和收2014-1190.0080.002014-1190.0080.0090.0080.0070.002021-112023-122024-102021-112023-122024-10制造業(yè)投資：2025年預(yù)計前高后低從庫存周期來看，短期內(nèi)仍然處于回升趨勢中。按照我國制造業(yè)庫存周期，每一輪持續(xù)時間約為40個月，上一輪起始于2019年末，結(jié)束于2023年末。2024年工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比增速逐步從低位回升，庫存周期逐步從主動去庫存轉(zhuǎn)向主動補庫存階段。主動補庫存階段，廠家擴大投資，帶動2024年制造業(yè)投資增速回升。向后看，目前周期回升時間接近1年，預(yù)計半年內(nèi)延續(xù)上升趨勢，半年后逐步從主動補庫存轉(zhuǎn)向被動補庫存（需求弱化）階段，制造業(yè)投資增速可能有所回落。疊加2024年基數(shù)前低后高，預(yù)計2025年制造業(yè)投資增速呈現(xiàn)前高后低的走勢。5.000.002006-122007-112008-102017-122018-112019-102006-122007-112008-102017-122018-112019-1040.0030.0020.0010.00 就業(yè)：失業(yè)率穩(wěn)定11月，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.0%，與10月持平。31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，與前值持平。失業(yè)率保持穩(wěn)定，符合季節(jié)性規(guī)律。從景氣度指數(shù)來看，大中小型企業(yè)用人需求均下降。11月PMI從業(yè)人員指數(shù)48.2%，較前值降低0.2個百分點；BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)51.48%，較前值降低0.32個百分點，顯示大中小型企業(yè)用人需求均下降。向后看按照往年經(jīng)驗，12月年底失業(yè)率有一定上行壓力。明年全年失業(yè)率預(yù)計基本保持在2024年水平。7.507.006.506.005.505.004.504.002019-072020-042020-072020-102019-072020-042020-072020-102022-042022-072023-012023-042023-07i2023-102024-012024-042024-072024-1031個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率CPI：預(yù)計明年全年為下行趨勢展望2025年，在需求端外需回落、內(nèi)需尚待觀察的背景下，預(yù)計供需關(guān)系延續(xù)2024年格局，物價短期內(nèi)難有明顯上漲的動力。按照測算，明年CPI預(yù)計全年延續(xù)下行趨勢，年初偏高，后逐步回落至1%以下。CPI預(yù)測2.00.50.0-0.5-1.0PPI：工業(yè)品價格逐步企穩(wěn)PPI方面，2024全年維持在0以下，1-11月累計同比增長-2.1%。從分項來看，工業(yè)品價格漲幅較大的主要是有色行業(yè)，顯示新興經(jīng)濟增長強勁。其余行業(yè)同比增速多數(shù)為負(fù)，其中石油、鋼鐵、煤炭增速較低，反應(yīng)經(jīng)濟傳統(tǒng)動能方面繼續(xù)走弱。2007-112008-122010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-102020-112021-122023-012024-02PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比15.0010.005.002007-112008-122010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-102020-112021-122023-012024-02PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比15.0010.005.000.00-5.00-10.00550-3.40經(jīng)濟周期：逐步走向復(fù)蘇目前我們面臨的經(jīng)濟下行，除結(jié)構(gòu)性新舊動能切換、外部環(huán)境壓力之外，還面臨周期性的經(jīng)濟下行壓力。從美林時鐘的經(jīng)濟周期來看，分為復(fù)蘇、過熱、滯漲、衰退四個階段，對應(yīng)的最佳資產(chǎn)分別是股票、大宗商品、現(xiàn)金、債券。股票?經(jīng)濟逐漸進入上行通道，閑置產(chǎn)能仍未消股票?經(jīng)濟逐漸進入上行通道，閑置產(chǎn)能仍未消耗完全，通脹水平繼續(xù)下降。寬松的貨幣政策使得債券收益率保持低位，股票市場提前反映經(jīng)濟繁榮復(fù)蘇過熱復(fù)蘇過熱債券現(xiàn)金債券衰退滯漲?GDP增長緩慢，CPI受產(chǎn)能過剩影響進入下行通道。投資者對未來市場信心不足，股票資產(chǎn)收益率此時較低。央行往往采取?GDP增長回落，但通脹居高不下（在1973-衰退滯漲?GDP增長緩慢，CPI受產(chǎn)能過剩影響進入下行通道。投資者對未來市場信心不足，股票資產(chǎn)收益率此時較低。央行往往采取經(jīng)濟周期：逐步走向復(fù)蘇以PMI指數(shù)作為經(jīng)濟增長指標(biāo)，核心CPI指數(shù)作為通脹指標(biāo)。上一輪周期大致從2016年初到2020年初。本次周期受到疫情沖擊，數(shù)據(jù)整體中樞下行。剔除疫情影響，2020年~2021年約為經(jīng)濟復(fù)蘇階段；2022年以來，通脹相對仍然較高，PMI指數(shù)持續(xù)下行。2024年以來，通脹持續(xù)下行，PMI指數(shù)也維持低位。四季度以來PMI指數(shù)低位回升，但核心CPI仍然較低，有逐步走向復(fù)蘇的跡象，后續(xù)尚待觀察。2015-012018-012015-012018-01政策加大力度：擴大內(nèi)需，穩(wěn)定預(yù)期總體而言，2025年外需面臨較大的下行壓力，穩(wěn)增長重點將集中在擴大內(nèi)需。2024年12月政治局會議及中央經(jīng)濟工作會議也對明年經(jīng)濟政策進行了部署，總體基調(diào)較為積極，政策穩(wěn)增長意圖較為強烈，財政政策和貨幣政策力度也有所擴大。重點集中在兩大方面：一是加大力度提振內(nèi)需，包括促進消費專項活動、財政配合金融加大支出力度、提升居民收入等方面。二是穩(wěn)定市場預(yù)期，提出“穩(wěn)住樓市股市”，“穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力”，貨幣政策也將探索中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，預(yù)計將對資產(chǎn)價格形成托底，助力居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。財政政策方面，與2023年相比，本次會議強調(diào)“更加積極、提高財政赤字率”，結(jié)合10月財政部提及的中央政府仍有較大的加杠桿空間，預(yù)計明年財政赤字率將上升至3%以上，目前市場普遍預(yù)期在3.5%~4%。此外，新增“增加發(fā)行超長期特別國債”，預(yù)計明年超長期國債發(fā)行規(guī)模將大于2023年，目前市場預(yù)期約為2萬億。貨幣政策方面，總基調(diào)從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)變?yōu)椤斑m度寬松”，提及“適時降準(zhǔn)降息”，目前市場普遍預(yù)期降準(zhǔn)空間約為1個百分點、降息空間約為30~50BP。本次會議還新增了“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能”，預(yù)計明年將繼續(xù)探索創(chuàng)新性、超常規(guī)貨幣政策，對股市、樓市給予一定支持。宏觀基本面2024年經(jīng)濟整體呈現(xiàn)終端需求偏弱的狀態(tài)。對經(jīng)濟支撐較強的主要是出口、制造業(yè)投資以及基建投資，拖累較重的主要是房地產(chǎn)投資和消費。展望2025年，在海外不確定性增大的背景下，外需存在較大的下行風(fēng)險，內(nèi)需將是支撐經(jīng)濟的重點，12月中央經(jīng)濟會議也提出了促進消費、加大財政支出力度、促進兩新、兩重等。從經(jīng)濟周期來看，2024年制造業(yè)庫存周期回升，但經(jīng)濟下行壓力仍然較大，主要受房地產(chǎn)周期下行拖累。在人口老齡化加劇、居民杠桿率偏高的背景下，明年房地產(chǎn)市場仍然面臨較大的不確定性。從海外房地產(chǎn)周期經(jīng)驗來看，地產(chǎn)下行周期可能延續(xù)較長時間，我國房地產(chǎn)價格自2021年8月開始下跌，已持續(xù)約3.5年，預(yù)計明年仍將處于筑底階段?？傮w而言，2025年經(jīng)濟下行拖累關(guān)注出口及地產(chǎn)，支撐主要體現(xiàn)為政策支持的消費和基建行業(yè)，通脹也處于較低位置，經(jīng)濟仍然在走向復(fù)蘇的過程中。第三部分流動性及貨幣政策豐富政策貨幣工具箱，利率傳導(dǎo)效率提升0公開市場操作凈投放（周）DR007(右)逆回購利率:7天流動性回顧：長期資金價格震蕩下行2024年，金融經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱，社融、M2和M1增速創(chuàng)歷史新低，央行兩度調(diào)降7天逆回購利率共30bp，MLF非對稱調(diào)降50bp，兩度降準(zhǔn)共100bp，7月后進行了一系列貨幣政策框架優(yōu)化操作，豐富貨幣政策工具箱，縮窄利率走廊，提升利率傳導(dǎo)效率，DR007多數(shù)時間保持在政策利率之上25bp之內(nèi)波動，長期資金價格震蕩下行，較年初下行約50bp。 2024/1/32024/2/222024/4/122024/6/12SHIBOR:1MSHIBOR:3MSHI推動貨幣政策框架改革，強化利率政策傳導(dǎo)2024年7月起，央行創(chuàng)設(shè)了多種新的貨幣政策工具，旨在明確政策意圖，強化利率政策傳導(dǎo)，維護流動性合理充裕，提高貨幣政策調(diào)控精準(zhǔn)性。具體包括：借入國債、臨時隔夜正逆回購、公開市場國債買賣、買斷式逆回購、股票回購增持再貸款以及證券、基金、保險公司互換便利。與過去的利率傳導(dǎo)機制相比，由于MLF操作時間的改變進一步淡化了其政策利率色彩，利率錨變?yōu)閱我坏?天逆回購操作利率，政策意圖更加清晰。結(jié)合其他貨幣政策工具，由政策利率傳導(dǎo)至資金利率、LPR利率、存貸款利率、中長期MLF利率以及國債利率的傳導(dǎo)路徑得以建立。MLF和買斷式逆回購則著力于豐富各期限流動性投放。資金利率：DR資金利率：DR007存款利率存款利率7天逆回購利率7天逆回購利率貸款利率MLF利率10年國債利率利率調(diào)控：兩次降息推動實體融資成本下行9月24日，由于公布的經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)顯示需求較疲弱，M1負(fù)增幅度再度擴大，疊加9月美聯(lián)儲降息50bp，央行宣布降準(zhǔn)50bp，逆回購利率降低20bp，帶動10減輕了首付和還款負(fù)擔(dān)，有利于提振購房需求；對銀行而言也減少了提前還貸現(xiàn)5 1央行縮表，其他存款性公司存款減少較多央行主要資產(chǎn)負(fù)債項顯示，對其他存款性公司債權(quán)較上年末下降，政府存款基本穩(wěn)定，外匯占款先增后減。至10月，政府存款較上年末增加10598億元；外匯占款較上年末增加279億元；對其他存款性公司債權(quán)減少20010億元。今年M1在地方政府化債、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型以及規(guī)范存款手工補息影響下同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，體現(xiàn)在央行其他存款性公司存款減少較多；同時央行今年改革貨幣政策框架，逐步加大國債買賣和買斷式逆回購力度，對政府債權(quán)快速增加，對其他存款性公司債權(quán)則減少較多。具體來看，2024年至今，央行兩次全面降準(zhǔn)共釋放長期資金約2萬億元；結(jié)構(gòu)性工具今年共釋放資金約5715億元；央行公開市場操作等流動性凈回籠近1.9萬億元。整體包括降準(zhǔn)、公開市場操作、MLF、國庫定存、財政收支、外匯占款在內(nèi)的流動性凈回籠合計超1.7萬億元。50 47,890.0047,890.000流動性增量 國債買賣和買斷式逆回購加大投放，MLF凈回籠從國債買賣來看，8月-11月，除首月為凈買入1000億元外，其余三個月均凈買入2000億元投放7000億元。從買斷式逆回購來看，10月投放5000億元（6個月期限），11月投放8000億元（期限為3個月）。mm逆回購:7天mm逆回購:14天總投放（右）mm逆回購:7天mm逆回購:14天總投放（右）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12,00010,0008,0006,0004,0002,0000銀行主動負(fù)債快速增加2024年初，受開門紅驅(qū)動疊加長期利率中樞下行，銀行主動負(fù)債水平快速回升。4月受手工補息規(guī)范影響，存款搬家至非銀，銀行主動負(fù)債水平繼續(xù)增加。隨著央行多次提示國債利率偏低，以及對流動性的調(diào)控更趨精準(zhǔn)，資金面有所收斂，銀行主動債券融資增速放緩。股債蹺蹺板影響下部分資金流向權(quán)益，銀行主動負(fù)債增量再度增加。2024年，共9個月份出現(xiàn)同業(yè)存單凈融資，其他各月為凈償還。受規(guī)范手工補息及股債蹺蹺板背景下部分存款資金流向非銀以及利率中樞下行影響，銀行總體增加主動負(fù)債水平。其他存款性公司:總資產(chǎn)債券發(fā)行/總資產(chǎn)(右2023-62023-72023-92023-62023-72023-92024-62024-72024-9居民需求較弱，企業(yè)中長期貸款同比少增2024年，年初開門紅貸款大量投放，企業(yè)中長期貸款占比保持高位，但由于去年基數(shù)較高，企業(yè)中長期貸款多數(shù)同比少增。隨著地方政府化債持續(xù)推進，企業(yè)中長期貸款占比繼續(xù)減居民消費和購房需求整體疲弱，地產(chǎn)信貸優(yōu)化政策和限購等放松后對地產(chǎn)消費的提振持續(xù)性不強，幅度有限，居民中長期貸款規(guī)模總體維持低位。00政府債繼續(xù)支撐社融增速，人民幣貸款拖累較多2024年全年，貨幣政策堅持支持性立場，但居民需求疲弱，企業(yè)信貸受盤活存量資產(chǎn)以及政府化債影響有所減少，社融1-11月累計新增規(guī)模為29.4萬億元，較去年同期少增4.25萬億元，主要是由于人民幣貸款同比少增。今年以來財政政策繼續(xù)加大發(fā)力，政府專項債規(guī)模高于去年。年內(nèi)新增2萬億地方政府專項債限額用于置換隱形債務(wù)，政府債券同比多增0.87萬億元。2024.1-11月合計2023.1-11月合計2024.1-11月合計M2增速進一步降低，M1增速轉(zhuǎn)負(fù)2024年，人民幣存款新增規(guī)模較2023年減少較多，主要是由于居民存款和非金融公司存款減少。2020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02\2024-05\2024-08/2024-11-5-10——M2:同比M1:同比2024年M2同比增速繼續(xù)回落，主要與內(nèi)需疲弱以及貨幣政策注重精準(zhǔn)性和盤活存量有關(guān)。M1同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，一方面反映出地方化債及經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期影響下，企業(yè)貸款減少，企業(yè)活力偏弱，另一方面，存款手工補息規(guī)范后部分套利資金被擠出，2020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02\2024-05\2024-08/2024-11-5-10——M2:同比M1:同比2024年M2同比增速繼續(xù)回落，主要與內(nèi)需疲弱以及貨幣政策注重精準(zhǔn)性和盤活存量有關(guān)。M1同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，一方面反映出地方化債及經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期影響下，企業(yè)貸款減少，企業(yè)活力偏弱，另一方面，存款手工補息規(guī)范后部分套利資金被擠出，部分存款流動至非銀。下半年，央行創(chuàng)設(shè)多個貨幣政策工具，加大流動性投放，M2有所抬升。5502024.1-11月合計2023.1-11月合計2025年公開市場操作年初和年末到期量較大8,000.006,000.004,000.002,000.00降息周期開啟