礦山機(jī)械深度報(bào)告：礦山機(jī)械：千億美元高端賽道中國(guó)龍頭邁向全球-浙商證券

1/46機(jī)械設(shè)備報(bào)告日期：2024年12月29日o2023年全球礦山機(jī)械市場(chǎng)規(guī)模為1191億美元，預(yù)計(jì)2033年達(dá)到2074億美元，10年CAGR=5.7%1）采礦機(jī)械價(jià)值占比68%，主要可分為露天采礦機(jī)械（價(jià)值占比30%）和地下采礦機(jī)械（價(jià)值占比27%）兩類，包括鉆孔、挖裝、運(yùn)載、輔助等設(shè)備。露天采礦的核心裝備是礦挖和礦卡。2）選礦機(jī)械價(jià)值占比32%。選礦的主要流程分為準(zhǔn)備作業(yè)（破碎、拆分設(shè)備，價(jià)值占比16%）、分選作業(yè)（分選設(shè)備，價(jià)值占比7%）、后續(xù)作業(yè)（脫水、過(guò)濾設(shè)備o競(jìng)爭(zhēng)格局：行業(yè)整體分層分散明顯，大噸位礦挖、礦卡等市場(chǎng)高度集中1）礦山機(jī)械全市場(chǎng)維度：格局較為分散，主要玩家包括卡特、小松、山特維爾、安百拓、美卓等，其中卡特、小松為第一梯隊(duì)，20232）大噸位露天礦機(jī)市場(chǎng)：格局高度集中，大噸位礦卡市場(chǎng)CR6超90%，領(lǐng)先企業(yè)為卡特、小松、日立、利勃海爾、別拉斯、沃爾沃，卡特、小松合計(jì)份額超70%。o礦山機(jī)械商業(yè)模式：新機(jī)銷售+后市場(chǎng)，后市場(chǎng)收入為礦機(jī)企業(yè)持續(xù)盈利之源礦山機(jī)械為典型的設(shè)備+耗材模式：新機(jī)銷售（約30%）+后市場(chǎng)（約70%）。礦機(jī)售價(jià)更高、生命周期更長(zhǎng)、客戶更優(yōu)質(zhì)，壁壘更高，商業(yè)模式較工程機(jī)械更好。1）礦機(jī)后市場(chǎng)主機(jī)廠粘性大、護(hù)城河深：a）工程機(jī)械后市場(chǎng)壁壘較低，中小制造商進(jìn)入難度小，嚴(yán)重?cái)D壓了主機(jī)廠、代理商等正規(guī)軍的份額。以國(guó)內(nèi)工程機(jī)械市場(chǎng)為例，2020年，非正規(guī)軍完成了中國(guó)市場(chǎng)90%以上的售后服務(wù)，有88%的代理商的后市場(chǎng)吸收率不足40%。b）礦機(jī)后市場(chǎng)壁壘較高，原廠配套率高，非正規(guī)軍難以進(jìn)入，只有主機(jī)廠和獲得授權(quán)的代理商/服務(wù)商有能力開(kāi)展業(yè)務(wù)。2）礦機(jī)后市場(chǎng)收入占比更高：從小松、日立建機(jī)等海外龍頭的業(yè)務(wù)情況來(lái)看，礦機(jī)業(yè)務(wù)后市場(chǎng)的收入占比一般在70%左右，遠(yuǎn)高于工程機(jī)械業(yè)務(wù)的后市場(chǎng)收入占比（小松34%-40%，日立建機(jī)13%-15%因此礦機(jī)業(yè)務(wù)創(chuàng)收的持續(xù)性更強(qiáng)。o國(guó)內(nèi)礦機(jī)企業(yè)破局之道：前端突破大噸位市場(chǎng)，后端布局后市場(chǎng)業(yè)務(wù)1）前端突破大噸位市場(chǎng)：大噸位市場(chǎng)壁壘高，競(jìng)爭(zhēng)格局高度集中，突破后對(duì)輔助設(shè)備及后市場(chǎng)業(yè)務(wù)具有帶動(dòng)協(xié)同作用，護(hù)城河更深、收益更豐厚。2）后端布局后市場(chǎng)業(yè)務(wù)：國(guó)際巨頭后市場(chǎng)業(yè)務(wù)占總收入約70%，后市場(chǎng)業(yè)務(wù)既是增強(qiáng)客戶粘性的關(guān)鍵抓手，也是礦機(jī)企業(yè)持續(xù)盈利的動(dòng)力之源。o投資建議重點(diǎn)推薦：徐工機(jī)械（國(guó)內(nèi)礦山機(jī)械龍頭，品類全布局深，已突破多家全球礦山巨頭）、山推股份（全球推土機(jī)領(lǐng)先企業(yè)，挖掘機(jī)業(yè)務(wù)發(fā)力前景可期）、三一重工（邁向全球工程機(jī)械龍頭，全球化打開(kāi)成長(zhǎng)空間）、三一國(guó)際（礦山裝備+物流裝備雙驅(qū)，新興板塊蓄勢(shì)待發(fā)）、耐普礦機(jī)（礦山耗材領(lǐng)軍者，受益海外需求和品類拓展）、運(yùn)機(jī)集團(tuán)（礦山帶式運(yùn)輸機(jī)械隱形冠軍，受益海外訂單爆發(fā)）、北方股份（中國(guó)礦用車龍頭，海外業(yè)務(wù)打開(kāi)成長(zhǎng)空間）。o風(fēng)險(xiǎn)提示1）金屬價(jià)格大幅波動(dòng)，礦企資本開(kāi)支、訂單落地不及預(yù)期；2）地緣政治沖突；3）競(jìng)爭(zhēng)格局惡化qiushiliang@stocke.wanghuajun@hejiakai@jiangyi01@2/46請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后正文目錄 61.1礦山機(jī)械可分為采礦機(jī)械和選礦機(jī)械，礦挖和礦卡為核心裝備 1.1.1采礦機(jī)械：在礦機(jī)中價(jià)值占比約為68%，露天礦機(jī)、地下礦機(jī)是主要品類 1.1.2選礦機(jī)械：在礦機(jī)中價(jià)值占比約32%，核心為破碎、粉磨、篩分、分選裝備 1.22023年全球礦機(jī)市場(chǎng)規(guī)模超千億美金，大噸位露天礦機(jī)市場(chǎng)格局高度集中 91.2.1市場(chǎng)規(guī)模：2023年全球礦山機(jī)械市場(chǎng)規(guī)模為1191億美元，亞太地區(qū)份額較高 91.2.2競(jìng)爭(zhēng)格局：市場(chǎng)分層分散明顯，但大噸位露天礦機(jī)市場(chǎng)高度集中 1.3主要金屬價(jià)格高位運(yùn)行，下游礦企資本開(kāi)支景氣上行 1.3.1歷史復(fù)盤：礦企資本開(kāi)支與金屬價(jià)格高度相關(guān) 1.3.2銅礦：供給端資本密集度提升，需求端增長(zhǎng)趨勢(shì)確定，預(yù)計(jì)價(jià)格高位運(yùn)行 152.1礦山機(jī)械商業(yè)模式：新機(jī)銷售（約30%）+全生命周期后市場(chǎng)服務(wù)（約70%） 2.1.1礦山機(jī)械后市場(chǎng)：工況復(fù)雜、停機(jī)成本高昂等因素促使后市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)達(dá) 2.2礦山機(jī)械商業(yè)模式為什么好：礦機(jī)產(chǎn)品售價(jià)更高、生命周期更長(zhǎng)、客戶更優(yōu)質(zhì) 2.2.1產(chǎn)品售價(jià)的差異：礦山機(jī)械噸位更大、價(jià)格更高 2.2.2生命周期的差異：礦山開(kāi)采期限更久，礦機(jī)生命周期更長(zhǎng) 2.2.3客戶群體的差異：礦機(jī)客戶多為終端礦企，工程機(jī)械客戶多為租賃第三方 2.3礦山機(jī)械后市場(chǎng)占比約70%，零配件原廠配套率高，非正規(guī)軍難以進(jìn)入 2.3.1盈利能力對(duì)比：礦山機(jī)械與工程機(jī)械相近 2.3.2后市場(chǎng)對(duì)比1：中國(guó)工程機(jī)械后市場(chǎng)特征——主機(jī)廠份額低，非正規(guī)軍份額高 2.3.3后市場(chǎng)對(duì)比2：海外重型機(jī)械后市場(chǎng)特征——礦機(jī)后市場(chǎng)收入占比高于工程機(jī)械業(yè)務(wù) 212.3.4后市場(chǎng)對(duì)比3：礦山機(jī)械后市場(chǎng)特征——主機(jī)廠份額高，非正規(guī)軍難以進(jìn)入 232.4海外礦機(jī)龍頭一覽：后市場(chǎng)收入占比近70%，占比高且確定性強(qiáng) 242.5后市場(chǎng)業(yè)務(wù)是礦機(jī)企業(yè)持續(xù)盈利的動(dòng)力之源 28 30 314.1徐工機(jī)械：國(guó)內(nèi)礦山機(jī)械龍頭，全球競(jìng)爭(zhēng)力快速提升 314.2山推股份：全球推土機(jī)領(lǐng)先企業(yè)，挖掘機(jī)業(yè)務(wù)發(fā)力前景可期 334.3三一重工/三一國(guó)際：三一集團(tuán)旗下的一流機(jī)械企業(yè) 364.3.1三一重工：邁向全球工程機(jī)械龍頭，全球化打開(kāi)成長(zhǎng)空間 364.3.2三一國(guó)際：礦山裝備+物流裝備雙驅(qū)，新興板塊蓄勢(shì)待發(fā) 374.4耐普礦機(jī)：礦山耗材領(lǐng)軍者，受益海外需求和品類拓展 394.5運(yùn)機(jī)集團(tuán)：礦山帶式運(yùn)輸機(jī)械隱形冠軍，受益海外訂單爆發(fā) 424.6北方股份：中國(guó)礦用車龍頭，海外業(yè)務(wù)打開(kāi)成長(zhǎng)空間 434.7重點(diǎn)公司估值表 45 453/46請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后圖1：礦山機(jī)械可分為采礦機(jī)械和選礦機(jī)械兩大類 圖2：礦山機(jī)械上游包括鋼材等原材料，下游主要是礦業(yè)開(kāi)采 圖3：采礦機(jī)械占礦山機(jī)械價(jià)值量的68%，主要可分為露天采礦機(jī)械、地下采礦機(jī)械和鑿巖機(jī)械 圖4：露天采礦設(shè)備全覽 7圖5：露天采礦機(jī)械類型及在用的大噸位設(shè)備數(shù)量 7圖6：礦挖、礦卡的選型 圖7：地下采礦設(shè)備全覽 圖8：選礦機(jī)械占礦山機(jī)械價(jià)值量的32%，核心為破碎、粉磨、篩分、分選裝備 9圖9：選礦流程及設(shè)備 9圖10：全球礦山機(jī)械市場(chǎng)規(guī)模 圖11：2023年全球不同區(qū)域礦山機(jī)械份額 圖12：2023年全球礦山機(jī)械市場(chǎng)卡特、小松市占率分別為11.1%、10.0% 圖13：2023年礦業(yè)部門收入體量較大的五家企業(yè) 圖14：2023年采礦機(jī)械市場(chǎng)卡特、小松市占率分別為16.4%、14.7% 圖15：大噸位礦卡市場(chǎng)CR6超過(guò)90% 圖16：2023年選礦機(jī)械市場(chǎng)美卓較為領(lǐng)先，市占率為11.5% 圖17：全球15家主要礦企資本開(kāi)支及金屬價(jià)格走勢(shì) 圖18：智利銅礦品位下降 圖19：銅礦深度增加 圖20：拉美地區(qū)棕地項(xiàng)目（改建項(xiàng)目）資本密集度穩(wěn)定提升 圖21：2050年全球銅需求將達(dá)到5000萬(wàn)噸/年 圖22：銅礦供需平衡表（單位：萬(wàn)噸） 圖23：礦山機(jī)械生命周期中需要進(jìn)行大修及若干次小修 圖24：全生命周期內(nèi)后市場(chǎng)收入可能達(dá)到新機(jī)價(jià)格的3倍 圖25：挖機(jī)開(kāi)工小時(shí)數(shù)對(duì)比 圖26：礦挖與其他用途挖機(jī)相比噸位更大 圖27：礦山生命周期長(zhǎng)于一般基建項(xiàng)目 圖28：2020年，國(guó)內(nèi)工程機(jī)械市場(chǎng)有超過(guò)95%的存量挖機(jī)是由中小制造廠、小微企業(yè)及個(gè)人經(jīng)營(yíng)者買單的 圖29：除特殊年份外卡特彼勒礦機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與建機(jī)業(yè)務(wù)總體接近 圖30：山特維克礦機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與建機(jī)業(yè)務(wù)總體接近 圖31：2020年，有88%的中國(guó)工程機(jī)械代理商后市場(chǎng)吸收率不足40% 20圖32：2024H1，徐工、柳工的后市場(chǎng)收入占比分別為20%、29% 20圖33：國(guó)內(nèi)工程機(jī)械后市場(chǎng)非正規(guī)軍參與程度增加和市場(chǎng)規(guī)范性下降的循環(huán)鏈條 20圖34：卡特彼勒礦機(jī)業(yè)務(wù)收入占比在15%-20% 21圖35：芬寧國(guó)際后市場(chǎng)收入占比在49%-57% 21圖36：2017-2023年，小松礦機(jī)業(yè)務(wù)收入占比為36%-44%，建機(jī)業(yè)務(wù)收入占比為48%-54% 22圖37：小松礦機(jī)業(yè)務(wù)后市場(chǎng)收入占比在65%-72% 22圖38：小松建機(jī)業(yè)務(wù)后市場(chǎng)收入占比在34%-40% 22圖39：2016-2023年，日立建機(jī)礦機(jī)業(yè)務(wù)收入占比在17%-30%，建機(jī)及其他業(yè)務(wù)收入占比在70%-87% 23圖40：日立建機(jī)礦機(jī)業(yè)務(wù)后市場(chǎng)占比在67%-83% 23圖41：日立建機(jī)建筑機(jī)械及其他業(yè)務(wù)后市場(chǎng)收入占比在13%-15% 23圖42：礦山機(jī)械后市場(chǎng)的良性循環(huán) 244/46請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后圖43：礦機(jī)后市場(chǎng)的開(kāi)展模式：1）礦機(jī)企業(yè)直接提供服務(wù)；2）授權(quán)代理商/服務(wù)商進(jìn)行服務(wù) 24圖44：安百拓礦業(yè)訂單占比為73%-83% 25圖45：安百拓后市場(chǎng)收入占比為63%-71% 25圖46：山特維克礦業(yè)及巖石解決方案收入占比為39%-52% 25圖47：山特維克礦業(yè)及巖石解決方案收入中后市場(chǎng)占比為62%-69% 25圖48：偉爾集團(tuán)礦業(yè)收入占比為54%-75% 26圖49：偉爾集團(tuán)礦業(yè)收入中后市場(chǎng)占比為69%-76% 26圖50：ESCO部門后市場(chǎng)收入占比為92%-96% 26圖51：美卓礦業(yè)收入占比為64%-75% 27圖52：美卓礦業(yè)收入中后市場(chǎng)占比為60%-68% 27圖53：美卓骨料收入中后市場(chǎng)占比為31%-33% 27圖54：FLSmidth礦業(yè)收入占比在56%-71% 28圖55：FLSmidth礦業(yè)收入中后市場(chǎng)占比為59%-65% 28圖56：FLSmidth其他收入中后市場(chǎng)占比為40%-56% 28圖57：礦機(jī)業(yè)務(wù)的后市場(chǎng)收入占比在70%左右，是收入的主要組成部分 29圖58：2008-2022年后市場(chǎng)收入與智利金屬礦開(kāi)采量同步增長(zhǎng) 29圖59：大噸位市場(chǎng)壁壘高，格局高度集中 30圖60：小松在全球擁有4個(gè)再制造基地和18個(gè)區(qū)域再制造中心 31圖61：安百拓在全球擁有7400名服務(wù)人員，建立75個(gè)服務(wù)站點(diǎn) 31圖62：徐工集團(tuán)產(chǎn)品品類齊全，囊括土方機(jī)械、起重機(jī)械、樁工機(jī)械、混凝土機(jī)械、路面機(jī)械等 32圖63：2014-2023年公司營(yíng)收CAGR=17%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR=33% 32圖64：2019-2023年公司礦山機(jī)械收入CAGR=44% 32圖65：2024年全球礦山露天挖運(yùn)設(shè)備制造商排行榜 33圖66：公司全工藝全場(chǎng)景的大型露天礦山成套施工解決方案 33圖67：發(fā)展歷程：推土機(jī)業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，減資退出小松山推重啟挖掘機(jī)業(yè)務(wù)，國(guó)際化發(fā)展開(kāi)疆拓土 34圖68：產(chǎn)品矩陣：公司產(chǎn)品主要包括工程機(jī)械主機(jī)（推土機(jī)+挖掘機(jī)+裝載機(jī)等）和配件兩大業(yè)務(wù)板塊 34圖69：山東重工集團(tuán)旗下?lián)碛袨H柴動(dòng)力、德國(guó)林德液壓、德國(guó)凱傲、中國(guó)重汽、山推股份、雷沃重工等國(guó)內(nèi)外著名品牌 35圖70：2023年工程機(jī)械主機(jī)產(chǎn)品收入占比達(dá)64% 35圖71：2023年工程機(jī)械主機(jī)產(chǎn)品毛利占比達(dá)81% 35圖72：2016-2023年公司營(yíng)收CAGR=13% 36圖73：2016-2023年公司歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR=51% 36圖74：五大一體化解決方案 36圖75：礦山一體化解決方案產(chǎn)品 36圖76：三一300噸級(jí)全電控超大挖SY2600E 37圖77：三一400噸礦挖SY4000H正式下線 37圖78：三一礦山產(chǎn)品在剛果（金）作業(yè) 37圖79：公司主要產(chǎn)品包括重裝產(chǎn)品及海工產(chǎn)品 38圖80：2016-2023年公司營(yíng)收CAGR=41%，2017-2023年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR=43% 38圖81：2016-2024H1公司能源裝備收入占比從39%提升至55% 38圖82：礦山機(jī)械設(shè)備及備件制造商，布局全球化、推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新 39圖83：收入結(jié)構(gòu)：銅礦、黃金、鋰礦分別約70%、8%、4-5% 41圖84：若不考慮EPC項(xiàng)目，2019-2024H1公司橡膠備件收入占比近半 41圖85：2018-2023年公司營(yíng)收CAGR=24%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR=4% 41圖86：不考慮EPC業(yè)務(wù)，2018-2023年公司營(yíng)收CAGR=20% 415/46請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后圖87：西芒杜鐵礦配套馬瑞巴亞港通用帶式輸送機(jī)項(xiàng)目 42圖88：印度尼西亞塔里阿布島鐵礦石輸送項(xiàng)目 42圖89：印尼德龍長(zhǎng)距離管狀帶式輸送機(jī)項(xiàng)目 42圖90：緬甸達(dá)貢山鎳礦石管狀帶式輸送機(jī)項(xiàng)目 42圖91：2018-2024H1，公司輸送機(jī)收入占比維持在90%以上 43圖92：2018-2023年，公司營(yíng)收CAGR=6.1%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR=0.7% 43圖93：公司目前產(chǎn)品國(guó)家分布情況 43圖94：公司可生產(chǎn)從25噸到400噸的全系列礦用車 44圖95：2018-2024H1，公司整車收入占比維持在70%以上 44圖96：2018-2023年，公司營(yíng)收CAGR=15.0%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR=4.4% 44圖97：重點(diǎn)公司估值表 45表1：礦山機(jī)械常見(jiàn)故障類型 表2：礦山機(jī)械設(shè)備故障特點(diǎn) 表3：國(guó)內(nèi)工程機(jī)械后市場(chǎng)主要參與者及其特征 表4：公司產(chǎn)品包括選礦備件、選礦設(shè)備、礦用管道、選礦系統(tǒng)方案及服務(wù) 406/46請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后廣義上，礦山機(jī)械可分為采礦機(jī)械和選礦機(jī)械兩大類。礦山開(kāi)采一般需要經(jīng)過(guò)勘探、采礦、選礦和冶煉幾個(gè)步驟，廣義上的礦山機(jī)械指在采礦和選礦步驟中使用的機(jī)械設(shè)備。按照具體用途，可分為鑿巖機(jī)械、挖裝機(jī)械、運(yùn)輸機(jī)械、篩分設(shè)備、破碎設(shè)備、粉磨設(shè)備、分選設(shè)備等。礦山機(jī)械的上游包括鋼材、大型鑄件、電機(jī)、軸承、變頻器、板材、型材等，下游應(yīng)用領(lǐng)域主要是金屬礦及非金屬礦的開(kāi)采。1.1.1采礦機(jī)械：在礦機(jī)中價(jià)值占比約為68%，露天礦機(jī)、地下礦機(jī)是主要品類采礦機(jī)械占礦山機(jī)械價(jià)值量的68%，主要可分為露天采礦機(jī)械、地下采礦機(jī)械和鑿巖機(jī)械。其中，露天采礦機(jī)械在礦山機(jī)械中的價(jià)值占比為30%，地下采礦機(jī)械占比為27%，鑿巖機(jī)械占比為11%。資料來(lái)源：CoherentMarketInsig（一）露天采礦機(jī)械：在礦機(jī)中價(jià)值占比約為30%，礦挖和礦卡是核心裝備露天采礦主要包括鉆孔、挖裝、運(yùn)載三大環(huán)節(jié)，所用設(shè)備主要包括鉆孔設(shè)備、挖裝設(shè)備、運(yùn)載設(shè)備和輔助設(shè)備四類。鉆孔設(shè)備包括采礦鉆機(jī)等；挖裝設(shè)備包括電鏟、礦挖、輪式裝載機(jī)等；運(yùn)載設(shè)備主要是礦卡；輔助設(shè)備主要包括拖纜、推土機(jī)、平地機(jī)等。7/46請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后礦挖和礦卡是露天采礦作業(yè)中的核心設(shè)備，分別負(fù)責(zé)挖裝和運(yùn)載環(huán)節(jié)。1）礦挖的壁壘主要在于可靠性：一臺(tái)礦挖會(huì)配套多臺(tái)礦卡使用，礦挖發(fā)生故障，配套礦卡全部停工，因此對(duì)礦挖的可靠性要求較高。2）礦卡的壁壘主要在于經(jīng)濟(jì)性：運(yùn)載環(huán)節(jié)的成本占露天采礦總成本的40%-60%，因此對(duì)礦卡的經(jīng)濟(jì)性要求較高。根據(jù)Parkerbay的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，目前全球共有58800臺(tái)在用大噸位礦卡和6100臺(tái)在用大噸位礦挖。實(shí)際生產(chǎn)過(guò)程中，礦挖的選型要與礦山規(guī)模相匹配。1）特大型露天礦一般選用斗容不小于8-10m3的礦挖；2）大型露天礦一般選用斗容4-10m3的礦挖；3）中型露天礦一般選用斗容2-4m3的礦挖；4）小型露天礦一般選用斗容1-2m3的礦挖。礦卡的選型需要與礦挖和運(yùn)輸距離相匹配。1）運(yùn)距為1km時(shí)，礦挖一般2-4鏟裝滿礦卡；2）運(yùn)距為2km時(shí)，3-5鏟裝滿；3）運(yùn)距為3-5km時(shí)，4-6鏟裝滿。8/46請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后（二）地下采礦機(jī)械：在礦機(jī)中價(jià)值占比約為27%地下采礦機(jī)械與露天采礦機(jī)械有較大差異。地下采礦前期需要建井、開(kāi)拓采掘巷道等，較露天礦更為復(fù)雜；作業(yè)過(guò)程中，地下環(huán)境更復(fù)雜，使用的設(shè)備與露天礦差異較大，主要包括井下鉆機(jī)、地下鏟運(yùn)機(jī)、地下卡車等，此外還進(jìn)一步增加了提升、通風(fēng)等設(shè)備進(jìn)行輔助作1.1.2選礦機(jī)械：在礦機(jī)中價(jià)值占比約32%，核心為破碎、粉磨、篩分、分選裝備選礦機(jī)械占礦山機(jī)械價(jià)值量的32%，核心為破碎、粉磨、篩分、分選裝備。其中，篩分、破碎、粉磨機(jī)械在礦山機(jī)械中的價(jià)值占比為16%，礦物處理設(shè)備占比為7%，其他設(shè)備（脫水、過(guò)濾等設(shè)備）占比為9%。9/46請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后資料來(lái)源：CoherentMarketInsig選礦可大致分為以下流程：1）準(zhǔn)備作業(yè)（設(shè)備占礦山機(jī)械總價(jià)值量的16%通過(guò)破碎、篩分、粉磨等步驟，將大塊礦石磨至細(xì)小的顆粒，為后續(xù)分選做準(zhǔn)備。破碎使用的設(shè)備包括旋回式破碎機(jī)、顎式破碎機(jī)、反擊式破碎機(jī)等，篩分使用的設(shè)備包括水平篩、振動(dòng)篩等，粉磨使用的設(shè)備主要是磨機(jī)。2）分選作業(yè)（占礦山機(jī)械總價(jià)值量的7%根據(jù)礦石的密度、磁性、導(dǎo)電性等性質(zhì)，采用重選、浮選、磁選等方法，實(shí)現(xiàn)有用礦物與脈石礦物的分離，所使用的設(shè)備包括浮選機(jī)等。3）后續(xù)作業(yè)（占礦山機(jī)械總價(jià)值量的9%通過(guò)脫水、過(guò)濾、干燥，進(jìn)一步提高產(chǎn)品質(zhì)量，所使用的設(shè)備包括壓濾機(jī)等。1.2.1市場(chǎng)規(guī)模：2023年全球礦山機(jī)械市場(chǎng)規(guī)模為1191億美元，亞太地區(qū)份額較高2023年全球礦山機(jī)械市場(chǎng)規(guī)模為1191.2億美元，預(yù)計(jì)2033年達(dá)到2073.7億美元，CAGR=5.7%。根據(jù)PrecedenceResearch的數(shù)據(jù)，2023年全球礦山機(jī)械市場(chǎng)規(guī)模為1191.2億美元，預(yù)計(jì)2024年將達(dá)到1259.1億美元，2033年將達(dá)到2073.7億美元，2023-2033年CAGR=5.7%。分區(qū)域來(lái)看，2023年亞太地區(qū)礦山機(jī)械占全球市場(chǎng)份額的39%、北美地區(qū)占比為26%、歐洲地區(qū)占比為20%、拉美地區(qū)占比為9%、中東&非洲占比為6%。10/4625002000150020001500 11911259133114071487---10005000全球礦山機(jī)械市場(chǎng)規(guī)模（億美元）中東&非洲,6%拉美,9%亞太,39%歐洲,20%北美,26%1.2.2競(jìng)爭(zhēng)格局：市場(chǎng)分層分散明顯，但大噸位露天礦機(jī)市場(chǎng)高度集中（一）全市場(chǎng)維度下，礦山機(jī)械市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散礦山機(jī)械全市場(chǎng)維度下格局較為分散，卡特彼勒、小松為第一梯隊(duì)，2023年市占率分別為11.1%、10.0%。2023年，卡特彼勒、小松、山特維克、安百拓和美卓的礦機(jī)業(yè)務(wù)收入體量較大，根據(jù)我們測(cè)算，市占率分別為11.1%、10.0%、5.2%、4.8%、3.7%。偉爾集團(tuán),2.8%注：市占率測(cè)算方法為公司當(dāng)年礦機(jī)業(yè)務(wù)收入/全注：市占率測(cè)算方法為公司當(dāng)年礦機(jī)業(yè)務(wù)收入/全（二）采礦機(jī)械市場(chǎng)維度，卡特彼勒、小松第一梯隊(duì)優(yōu)勢(shì)明顯1）采礦機(jī)械市場(chǎng)維度，2023年卡特彼勒、小松市占率分別為16.4%、14.7%。2023年全球礦機(jī)業(yè)務(wù)收入體量較大的十家企業(yè)中，卡特彼勒、小松、山特維克、安百拓、日立建機(jī)主要聚焦于采礦機(jī)械，市占率分別為16.4%、14.7%、7.6%、7.0%、3.6%。11/46卡特彼勒,16.4%其他,44.5%小松,14.7%山特維克,7.6%徐工機(jī)械,1.0%安百拓徐工機(jī)械,1.0%中信重工,1.1%利勃海爾,1.9%日立建機(jī),中信重工,1.1%利勃海爾,1.9%注：市占率測(cè)算方法為公司當(dāng)年礦機(jī)業(yè)務(wù)收入/全2）大噸位露天礦機(jī)市場(chǎng)格局高度集中，礦卡市場(chǎng)CR6超過(guò)90%。大噸位露天礦機(jī)是用于大型露天礦的采礦設(shè)備，以大噸位礦挖、礦卡為主。且大噸位設(shè)備制造難度大、單機(jī)價(jià)值量高、客戶認(rèn)證難度大，因此該市場(chǎng)壁壘較高，競(jìng)爭(zhēng)格局高度集中。以大噸位礦卡市場(chǎng)為例，該市場(chǎng)領(lǐng)先企業(yè)為卡特彼勒、小松、日立建機(jī)、利勃海爾、別拉斯和沃爾沃，CR6超過(guò)90%；其中卡特和小松的份額合計(jì)超過(guò)70%，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。（三）選礦機(jī)械市場(chǎng)分散度較高，美卓領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯選礦機(jī)械市場(chǎng)分散度較高，2023年美卓市占率為11.5%，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯；FLSmidth、偉爾集團(tuán)、中信重工市占率分別為6.5%、6.3%、2.3%。12/46美卓,11.5%FLSmidth,6.5%偉爾集團(tuán),6.3%中信重工,2.3%其他,73.4%1.3.1歷史復(fù)盤：礦企資本開(kāi)支與金屬價(jià)格高度相關(guān)礦企資本開(kāi)支和主要金屬價(jià)格走勢(shì)正相關(guān)性較強(qiáng)。下圖是2002-2023年全球15家主要礦企的資本開(kāi)支和銅、金兩種主要金屬的價(jià)格走勢(shì)對(duì)比情況。必和必拓自由港麥克莫蘭巴里克黃金公司洛陽(yáng)鉬業(yè)LME期貨銅價(jià)格指數(shù)（右軸）力拓嘉能可FMGAgnicoEagle淡水河谷紫金礦業(yè)紐蒙特南方銅業(yè)英美公司泰克資源AntofagastaCOMEX黃金價(jià)格指數(shù)（右軸）10000090000800007000060000500004000030000200001000020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220238007006005004003002000具體來(lái)看：1）2002-2012年，銅、金價(jià)格指數(shù)一路上升，在2012年左右分別達(dá)到各自的階段高點(diǎn)，同一時(shí)期，15家主要礦企的資本開(kāi)支總額從86億美元增長(zhǎng)至910億美元，CAGR=26.7%；2）2012-2016年，金屬價(jià)格指數(shù)開(kāi)始下探，該時(shí)期內(nèi)礦企的資本開(kāi)支同步下13/46探，2016年金屬價(jià)格跌至階段低點(diǎn)，礦企資本開(kāi)支總額也回落至288億美元，2012-2016年CAGR=-25.0%；3）2016-2023年，金屬價(jià)格一路走高，礦企資本開(kāi)支重新增長(zhǎng)，2023年礦企資本開(kāi)支總額為612億美元，2016-2023年CAGR=11.4%。1.3.2銅礦：供給端資本密集度提升，需求端增長(zhǎng)趨勢(shì)確定，預(yù)計(jì)價(jià)格高位運(yùn)行（一）供給端：全球銅礦開(kāi)采難度增加，資本密集度抬升。智利銅礦品位下降，礦床深度逐漸加深。根據(jù)IEA的數(shù)據(jù)，2005-2019年，智利的銅礦平均品位從0.93%下降至0.67%。此外，銅礦床的發(fā)現(xiàn)深度在逐漸增加，早期發(fā)現(xiàn)的Antamina、Escondida等礦床深度不超過(guò)200米，而近期發(fā)現(xiàn)的礦床已位于地下600米以下。1.00%0.80%0.60%1.00%0.80%0.60%1.20%0.40%0.20%0.00%——銅精礦品位堆浸銅礦品位平均品位資料來(lái)源：IEA，浙商證券研究所銅礦品位的下降及礦床深度的增加使銅礦開(kāi)發(fā)成本隨之提高。必和必拓對(duì)全球銅礦改建項(xiàng)目的資本密集度進(jìn)行了抽樣調(diào)查，發(fā)現(xiàn)自2010年以來(lái)，改建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備最豐富的拉美地區(qū)的平均資本密集度增長(zhǎng)了約65%，自2020年以來(lái)已接近新建項(xiàng)目的水平。14/46（二）需求端：能源轉(zhuǎn)型需求強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)2050年全球銅需求達(dá)到5000萬(wàn)噸/年必和必拓預(yù)計(jì)至2050年，全球銅需求將增長(zhǎng)約70%，達(dá)到5000萬(wàn)噸/年，CAGR=2%。過(guò)去全球銅需求主要由建筑、機(jī)械等傳統(tǒng)需求驅(qū)動(dòng)，未來(lái)將轉(zhuǎn)向由能源轉(zhuǎn)型和數(shù)據(jù)中心驅(qū)動(dòng)，電動(dòng)汽車、電網(wǎng)、新型電力系統(tǒng)、數(shù)據(jù)中心等產(chǎn)品和設(shè)施的高速發(fā)展，將推動(dòng)銅需求在總量上的增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)上的調(diào)整。必和必拓預(yù)計(jì)至2050年：1）總量上：全球銅需求將增長(zhǎng)約70%，達(dá)到5000萬(wàn)噸/年，CAGR=2%；2）結(jié)構(gòu)上：傳統(tǒng)/能源轉(zhuǎn)型/數(shù)據(jù)中心需求占比將由現(xiàn)在的92%/7%/1%調(diào)整為71%/23%/6%。綜合來(lái)看，未來(lái)短期內(nèi)銅礦供需緊張程度依舊，支撐銅價(jià)中樞抬升，預(yù)計(jì)下游礦企資本開(kāi)支景氣上行，推動(dòng)礦山機(jī)械需求上行。15/46礦山機(jī)械的商業(yè)模式是經(jīng)典的“剃刀+刀片”模式：新機(jī)銷售收入（賣剃刀）及后續(xù)后市場(chǎng)收入（賣刀片）是企業(yè)的主要收入來(lái)源。所謂后市場(chǎng)，指的是設(shè)備售出后，圍繞設(shè)備進(jìn)行的一系列后續(xù)服務(wù)，包括零配件維修與更換、大修、技術(shù)指導(dǎo)與培訓(xùn)等。從新機(jī)銷售開(kāi)始，礦山機(jī)械設(shè)備的整個(gè)生命周期中會(huì)經(jīng)歷若干次零部件維修、更換以及設(shè)備大修。礦機(jī)企業(yè)會(huì)根據(jù)售后服務(wù)收取相應(yīng)費(fèi)用，即賺取后市場(chǎng)收入。以行業(yè)龍頭公司為例：小松礦山機(jī)械設(shè)備在作業(yè)過(guò)程中零配件損耗率很高，在10-15年的生命周期內(nèi)大約需要進(jìn)行1-3個(gè)部件的大修以及若干次小修；日立建機(jī)一臺(tái)礦用挖掘機(jī)的15年生命周期中，后市場(chǎng)產(chǎn)生的總收入可以達(dá)到新機(jī)銷售價(jià)格的3倍。龐大的后市場(chǎng)規(guī)模意味著礦山機(jī)械行業(yè)并不是新機(jī)銷售的一錘子買賣，而是在設(shè)備的生命周期中源源不斷地創(chuàng)造收入。2.1.1礦山機(jī)械后市場(chǎng)：工況復(fù)雜、停機(jī)成本高昂等因素促使后市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)達(dá)從原理上看，礦山機(jī)械工作環(huán)境更惡劣、工作時(shí)間更長(zhǎng)，因此客戶天然有很強(qiáng)的后市場(chǎng)服務(wù)訴求。（一）礦山機(jī)械工作環(huán)境更惡劣，故障類型更復(fù)雜相較于一般的工程機(jī)械設(shè)備，礦山機(jī)械工作環(huán)境更惡劣、工作時(shí)間更長(zhǎng)，因此產(chǎn)生的故障類型多而復(fù)雜。一般而言，礦山機(jī)械的常見(jiàn)故障包括液壓類故障、電器部件故障、傳動(dòng)部件異響故障、動(dòng)力故障、膠帶輸送機(jī)膠帶故障、減速功能故障等。故障特點(diǎn)包括：1）潛在性：故障一般不顯露于體外；2）復(fù)雜性：零部件失效情況多種多樣；3）損耗性：機(jī)械損耗隨著使用時(shí)間而積累；4）模糊性：日常檢查的設(shè)備參數(shù)不能完全反應(yīng)受損情況。16/46挖掘、破碎過(guò)程中遇到高硬度巖體層，致使系統(tǒng)超負(fù)作時(shí)，可能導(dǎo)致液壓油溫度過(guò)高，進(jìn)而出現(xiàn)液壓礦山機(jī)械內(nèi)部復(fù)合電路系統(tǒng)的元器件損壞可能導(dǎo)致設(shè)件，長(zhǎng)時(shí)間運(yùn)轉(zhuǎn)后，這列部件容易因潤(rùn)滑失靈托輥表面存有異物、未安裝防跑偏裝置、鋼架出現(xiàn)項(xiàng)可能導(dǎo)致電機(jī)電流、溫度出現(xiàn)異常；基礎(chǔ)穩(wěn)定礦山機(jī)械設(shè)備出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)一般不會(huì)顯著地表現(xiàn)在體外，必須通過(guò)專門設(shè)備檢查，相對(duì)普通機(jī)器來(lái)說(shuō)，礦山機(jī)械設(shè)置比較復(fù)雜，由于機(jī)器內(nèi)部結(jié)構(gòu)由許多不同零部礦山機(jī)械會(huì)隨著使用時(shí)間的增加而產(chǎn)生機(jī)械消耗，積累故障。故障越多，設(shè)備損模糊性在日常的維修及檢查工作中，機(jī)械設(shè)備所顯示的參數(shù)并不能完全表達(dá)設(shè)所（二）停機(jī)成本高昂，運(yùn)行時(shí)間長(zhǎng)礦山機(jī)械停機(jī)成本高昂，運(yùn)行時(shí)間遠(yuǎn)超一般工程機(jī)械。礦山機(jī)械因故障停機(jī)時(shí)，每小時(shí)給礦企造成的經(jīng)濟(jì)損失可能高達(dá)數(shù)千美元，因此，礦山機(jī)械通常24/7全天候開(kāi)工，運(yùn)行時(shí)間遠(yuǎn)超一般工程機(jī)械。以挖掘機(jī)的工作時(shí)長(zhǎng)為例進(jìn)行對(duì)比說(shuō)明：1）礦挖：利勃海爾交付給KPC的R996液壓挖掘機(jī)每年的工作時(shí)長(zhǎng)高達(dá)6700小時(shí)，在秘魯?shù)膩喖{科查金礦運(yùn)行的日立EX5500-5挖機(jī)在工作14年后工作時(shí)長(zhǎng)突破100000小時(shí)，平均每年運(yùn)行超過(guò)7000小時(shí)。2）普通挖機(jī)：小松對(duì)中國(guó)、北美、歐洲、日本、印尼五個(gè)地區(qū)的挖機(jī)開(kāi)工小時(shí)數(shù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。2023年，上述五個(gè)地區(qū)中印尼的挖機(jī)開(kāi)工小時(shí)數(shù)最高，為2462小時(shí)，較礦挖有明17/46800070006000500040003000200010007000670024622023年印尼挖機(jī)開(kāi)工小時(shí)數(shù)利勃海爾R996挖機(jī)開(kāi)工小時(shí)數(shù)日立EX5500-5挖機(jī)開(kāi)工小時(shí)數(shù)礦山機(jī)械的使用強(qiáng)度遠(yuǎn)超一般工程機(jī)械，其維護(hù)、檢修是保障員工生命財(cái)產(chǎn)安全、保證礦企的經(jīng)濟(jì)效益的必要措施。因此礦山機(jī)械行業(yè)天然擁有培育后市場(chǎng)的土壤。礦山機(jī)械和工程機(jī)械主要有三點(diǎn)差異：礦機(jī)產(chǎn)品售價(jià)更高、生命周期更長(zhǎng)、客戶更優(yōu)質(zhì)，這三點(diǎn)差異使礦機(jī)市場(chǎng)有更高的進(jìn)入壁壘，也因此有更好的商業(yè)模式。2.2.1產(chǎn)品售價(jià)的差異：礦山機(jī)械噸位更大、價(jià)格更高礦山機(jī)械比工程機(jī)械噸位更大、價(jià)格更高。普通工程機(jī)械產(chǎn)品多用于城市基建、地產(chǎn)項(xiàng)目，作業(yè)量相對(duì)較??；又由于受到場(chǎng)地空間、路面承受能力等條件的限制，噸位一般較小。礦山機(jī)械用于礦業(yè)，受場(chǎng)地等條件的限制??；且作業(yè)量更大，因此需要產(chǎn)品噸位更大。礦山機(jī)械噸位更大，售價(jià)自然也更高昂。18/462.2.2生命周期的差異：礦山開(kāi)采期限更久，礦機(jī)生命周期更長(zhǎng)城市基建項(xiàng)目的工期一般不超過(guò)5年，而礦山的開(kāi)采期限可長(zhǎng)達(dá)10-30年。基建項(xiàng)目所使用的工程機(jī)械產(chǎn)品相對(duì)便宜，有能力開(kāi)展租賃業(yè)務(wù)的群體數(shù)量多；同時(shí)基建項(xiàng)目工期較短，對(duì)施工方來(lái)說(shuō)設(shè)備租賃兼具可行性和經(jīng)濟(jì)性。礦山機(jī)械產(chǎn)品更加昂貴，有能力開(kāi)展租賃業(yè)務(wù)的群體數(shù)量少；且礦山機(jī)械生命周期更長(zhǎng)，對(duì)礦企來(lái)說(shuō)設(shè)備租賃在可行性和經(jīng)濟(jì)性上都不具備優(yōu)勢(shì)，因此礦企多以直接購(gòu)買為主。2.2.3客戶群體的差異：礦機(jī)客戶多為終端礦企，工程機(jī)械客戶多為租賃第三方產(chǎn)品售價(jià)和生命周期上的差異造成了礦機(jī)和工程機(jī)械客戶群體的不同。礦機(jī)客戶多為礦企，資金實(shí)力雄厚；工程機(jī)械客戶中有很大部分是用于租賃的第三方。以國(guó)內(nèi)工程機(jī)械市場(chǎng)為例，2020年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上有超過(guò)95%的存量挖機(jī)是由中小制造廠、小微企業(yè)及個(gè)人經(jīng)營(yíng)者買單的，這類群體并不是項(xiàng)目的直接施工方，購(gòu)買挖機(jī)的目的通常是租賃或轉(zhuǎn)賣。其他其他,5%中小制造廠、小 微企業(yè)、個(gè)人經(jīng)營(yíng)者,95%產(chǎn)品售價(jià)、生命周期和客戶屬性上的差異提高了礦機(jī)市場(chǎng)的進(jìn)入壁壘，礦山機(jī)械也因此擁有更好的商業(yè)模式。19/46礦山機(jī)械商業(yè)模式的優(yōu)秀體現(xiàn)在：1）后市場(chǎng)收入占比高：相比工程機(jī)械，礦機(jī)后市場(chǎng)收入占比更高，可達(dá)到總收入的70%；2）零配件原廠配套率高：工程機(jī)械后市場(chǎng)門檻較低，正規(guī)軍主機(jī)廠的份額受到中小制造廠等非正規(guī)軍的嚴(yán)重?cái)D壓；礦機(jī)后市場(chǎng)門檻高，除主機(jī)廠和得到其授權(quán)的代理商/服務(wù)商外，非正規(guī)軍難以進(jìn)入。2.3.1盈利能力對(duì)比：礦山機(jī)械與工程機(jī)械相近礦山機(jī)械盈利能力與工程機(jī)械總體接近。2009-2020年，卡特彼勒礦機(jī)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在-19%-22%間波動(dòng)，建機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在-9%-19%間波動(dòng)，二者互有高低，除個(gè)別特殊年份外總體相近。2020-2023年，山特維克礦機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在17%-21%間波動(dòng)，建機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在14%-22%間波動(dòng)，總體來(lái)看，二者較為接近。25%20%15%10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%-25%礦機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率建機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率能源機(jī)械業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率--整體營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率注：2016年前后金屬價(jià)格下跌，礦機(jī)業(yè)25%20%15%10%5%0%2020202120222023——礦機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率建機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率整體營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率2.3.2后市場(chǎng)對(duì)比1：中國(guó)工程機(jī)械后市場(chǎng)特征——主機(jī)廠份額低，非正規(guī)軍份額高中國(guó)工程機(jī)械后市場(chǎng)中，以中小型制造廠、小微企業(yè)和個(gè)人經(jīng)營(yíng)者為代表的非正規(guī)軍占據(jù)了較大比例。中國(guó)工程機(jī)械后市場(chǎng)的參與者包括主機(jī)廠、代理商、中小型制造廠、小微企業(yè)和個(gè)人經(jīng)營(yíng)者。主機(jī)廠和代理商是正規(guī)軍，提供最完整最正規(guī)的后市場(chǎng)服務(wù)；中小型制造廠是非正規(guī)軍，擁有一定資金、技術(shù)和專利積累，對(duì)市場(chǎng)需求反應(yīng)較快；小微企業(yè)和個(gè)人經(jīng)營(yíng)者同樣是非正規(guī)軍，數(shù)量龐大、分布廣泛，通過(guò)中小型制造廠獲得技術(shù)、資金、零配件等方面的支持，深入市場(chǎng)、反應(yīng)快速。擁有一定資金、技術(shù)和專利積累，對(duì)市場(chǎng)需求反應(yīng)較快；相對(duì)主機(jī)廠和代數(shù)量龐大、分布廣泛，通過(guò)中小型制造廠獲得技術(shù)、資金、零配件等方面20/46請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后中國(guó)工程機(jī)械后市場(chǎng)非正規(guī)軍的數(shù)量龐大，2020年，進(jìn)行后市場(chǎng)業(yè)務(wù)的中小型制造廠、小微企業(yè)和個(gè)人經(jīng)營(yíng)者的總數(shù)近40萬(wàn)人，該群體完成了當(dāng)年90%以上的售后和現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)。而作為正規(guī)軍的主機(jī)廠和代理商則受到嚴(yán)重?cái)D壓，2020年，有88%的代理商的后市場(chǎng)吸收率不足40%；2024H1，國(guó)內(nèi)主機(jī)廠徐工機(jī)械、柳工的后市場(chǎng)收入占比僅為20%、29%。80%-100%（含）之間0.4%,,60%-80%（含）之間80%-100%（含）之間0.4%,,2.8%10%及以下,24.0%40%-60%（含）之間10%及以下,24.0%8.8%10%-20%（含）之間,24.0%20%-40%10%-20%（含）之間,24.0%40.0%29%20%35%30%25%20%15%10% 5%0%29%20%徐工機(jī)械柳工工程機(jī)械產(chǎn)品售價(jià)低、項(xiàng)目生命周期短，因此工程機(jī)械市場(chǎng)進(jìn)入壁壘較低，非正規(guī)軍參與阻力小。工程機(jī)械產(chǎn)品售價(jià)相對(duì)較低，非正規(guī)軍進(jìn)入阻力??；項(xiàng)目生命周期短，終端客戶有較強(qiáng)的租賃需求，非正規(guī)軍有進(jìn)入市場(chǎng)的動(dòng)力。加上非正規(guī)軍分布廣泛、與市場(chǎng)聯(lián)系緊密，承接多樣化的租賃需求時(shí)有天然優(yōu)勢(shì)。因此非正規(guī)軍成為了國(guó)內(nèi)工程機(jī)械市場(chǎng)的主要客戶非正規(guī)軍進(jìn)一步參與后市場(chǎng)，會(huì)形成非正規(guī)軍參與程度增加和后市場(chǎng)規(guī)范性下降的循環(huán)鏈條。工程機(jī)械零配件制造難度相對(duì)更低，且市場(chǎng)中大量非正規(guī)軍的存在必然導(dǎo)致市場(chǎng)規(guī)范性的欠缺，由此形成“壁壘低—>非正規(guī)軍進(jìn)入市場(chǎng)—>市場(chǎng)規(guī)范性缺失—>零配件制造技術(shù)及售后技術(shù)規(guī)范在市場(chǎng)中分散、流傳—>非正規(guī)軍進(jìn)入后市場(chǎng)—>市場(chǎng)規(guī)范性進(jìn)一步缺失”的循環(huán)。21/46請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后2.3.3后市場(chǎng)對(duì)比2：海外重型機(jī)械后市場(chǎng)特征——礦機(jī)后市場(chǎng)收入占比高于工程機(jī)械業(yè)務(wù)海外主機(jī)廠的礦機(jī)業(yè)務(wù)后市場(chǎng)收入占比高于工程機(jī)械業(yè)務(wù)。卡特彼勒、小松、日立建機(jī)是全球工程機(jī)械龍頭，三家主機(jī)廠工程機(jī)械業(yè)務(wù)的后市場(chǎng)收入占比不一，但通過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，礦機(jī)業(yè)務(wù)的后市場(chǎng)收入占比均顯著高于工程機(jī)械業(yè)務(wù)。（一）卡特代理商芬寧國(guó)際礦機(jī)業(yè)務(wù)收入占比、后市場(chǎng)收入占比均高于卡特卡特彼勒礦機(jī)業(yè)務(wù)收入占比在15%-20%，2023年后市場(chǎng)收入占比為34%。1）業(yè)務(wù)情況：2014-2023年，卡特彼勒總收入從3390億人民幣波動(dòng)增長(zhǎng)至4751億人民幣，CAGR=2.2%（CAGR以原始貨幣計(jì)算，不考慮匯率影響，下同其中資源部門收入（即礦機(jī)業(yè)務(wù)收入）從561億人民幣波動(dòng)增長(zhǎng)至938億人民幣，CAGR=4.2%；資源部門收入占比在15%-20%間波動(dòng)。2）后市場(chǎng)收入情況：2023年，卡特彼勒實(shí)現(xiàn)后市場(chǎng)收入1629億人民幣，占總收入比重為34%。芬寧國(guó)際是卡特彼勒的代理商，礦機(jī)業(yè)務(wù)收入占比在40%-50%，后市場(chǎng)收入占比在49%-57%。1）業(yè)務(wù)情況：2014-2023年，芬寧國(guó)際的收入從385億人民幣增長(zhǎng)至553億人民幣，CAGR=2.5%；2019-2022年，礦機(jī)業(yè)務(wù)收入占比分別為44%、46%、45%、48%。2） 后市場(chǎng)收入情況：2014-2023年，芬寧國(guó)際產(chǎn)品支持收入（后市場(chǎng)）從188億人民幣增長(zhǎng)至282億人民幣，CAGR=3.0%；占總收入比重在49%-57%。50004500400035003000250020001500100050017%16%15%17%18%18%18%19%20%20%201420152016201720182019202020212022202325%20%15%10%5%0%m資源部門收入（億人民幣）ew其他部門收入（億人民幣）資源部門收入占比（%）資料來(lái)源：Bloomberg，浙商證券研究所資料來(lái)源：Bloomberg，芬寧國(guó)際年報(bào)，浙商證券研究所（二）小松礦機(jī)業(yè)務(wù)后市場(chǎng)收入占比為65%-72%，建機(jī)業(yè)務(wù)后市場(chǎng)收入占比為34%-40%2017-2023年小松礦機(jī)業(yè)務(wù)的收入占比為36%-44%，礦機(jī)后市場(chǎng)收入占比為65%-72%。1）礦機(jī)業(yè)務(wù)收入情況：2017-2023年，小松的收入從1494億人民幣增長(zhǎng)至1919億人民幣，CAGR=7.5%；其中礦機(jī)業(yè)務(wù)的收入從556億人民幣增長(zhǎng)至853億人民幣，CAGR=10.8%；礦機(jī)業(yè)務(wù)收入占比為36%-44%。2）礦機(jī)后市場(chǎng)收入情況：2017-2023年，小松礦機(jī)業(yè)務(wù)的后市場(chǎng)收入從377億人民幣波動(dòng)增長(zhǎng)至557億人民幣，CAGR=10.1%；后市場(chǎng)收入占比為65%-72%。2017-2023年小松建機(jī)業(yè)務(wù)的收入占比為48%-54%，建機(jī)后市場(chǎng)收入占比為34%-40%。1）建機(jī)業(yè)務(wù)收入情況：2017-2023年，小松建機(jī)業(yè)務(wù)的收入從799億人民幣增長(zhǎng)至930億人22/46請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后民幣，CAGR=5.8%，收入占比為48%-54%。2）建機(jī)后市場(chǎng)收入情況：2017-2023年，小松建機(jī)業(yè)務(wù)的后市場(chǎng)收入從313億人民幣波動(dòng)增長(zhǎng)至341億人民幣，CAGR=4.6%；后市場(chǎng)收入占比為34%-40%。53%54%53%54%250020001500100050053%52%53%53%52%53%48%44%37%39%36%39%40%48%44%37%39%36%39%40%20172018202020212022202360%50%40%30%20%10%0%m礦機(jī)業(yè)務(wù)收入（億人民幣）mm建機(jī)業(yè)務(wù)收入（億人民幣）mm其他收入（億人民幣）--礦機(jī)收入占比（%）建機(jī)收入占比（%）900800700600500400300200100072%69%72%69%68%66%65%68%65%201720182019202020212022202375%70%65%60%mm設(shè)備（億元人民幣）mm零配件（億元人民幣）服務(wù)及其他（億元人民幣）后市場(chǎng)占比（%）1000800600400200038%37%34%40%38%37%34%39%37%20172018202020212022202342%40%38%36%34%32%30%w設(shè)備（億元人民幣）mw零配件（億元人民幣）服務(wù)及其他（億元人民幣）后市場(chǎng)占比（%）（三）日立建機(jī)礦機(jī)業(yè)務(wù)后市場(chǎng)收入占比為67%-83%，建機(jī)及其他業(yè)務(wù)后市場(chǎng)收入占比為13%-15%2016-2023年，日立建機(jī)礦機(jī)業(yè)務(wù)的收入占比為17%-30%，礦機(jī)后市場(chǎng)收入占比為67%-83%。1）礦機(jī)業(yè)務(wù)收入情況：2016-2023年，日立建機(jī)收入從467億人民幣增長(zhǎng)至704億人民幣，CAGR=9.3%；其中礦機(jī)業(yè)務(wù)收入從79億人民幣增長(zhǎng)至208億人民幣，CAGR=18.4%；礦機(jī)業(yè)務(wù)收入占比從17%提升至30%。2）礦機(jī)后市場(chǎng)收入情況：2016-2023年，日立礦機(jī)業(yè)務(wù)的后市場(chǎng)收入從53億人民幣增長(zhǎng)至144億人民幣，CAGR=18.8%；后市場(chǎng)收入占比為67%-83%。2016-2023年，日立建機(jī)建筑機(jī)械及其他業(yè)務(wù)的收入占比為70%-87%，后市場(chǎng)收入占比為13%-15%。1）建機(jī)及其他業(yè)務(wù)收入情況：2016-2023年，建機(jī)及其他業(yè)務(wù)收入從38823/46請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后億人民幣增長(zhǎng)至496億人民幣，CAGR=6.8%；收入占比為70%-83%。2）建機(jī)及其他業(yè)務(wù)后市場(chǎng)收入情況：2016-2023年，建機(jī)及其他業(yè)務(wù)的后市場(chǎng)收入從55億人民幣增長(zhǎng)至67億人民幣，CAGR=5.9%；后市場(chǎng)收入占比為13%-15%。80070060050040030020010028%28%28%25%24%24%25%25%24%30%2016201720182019202020212022202335%30%25%20%15%10%5%0%礦機(jī)業(yè)務(wù)收入（億人民幣）建機(jī)及其他業(yè)務(wù)收入（億人民幣）礦機(jī)業(yè)務(wù)收入占比（%）83%78%83%78%79%78%250200150100500100%50%0%67%50%0%67%73%71%69%20162017201820192020202120222023特殊配件與服務(wù)（億人民幣）配件與服務(wù)（億人民幣）設(shè)備收入（億人民幣） 后市場(chǎng)收入占比（%）600500400300200100020162017201820192020202120222023配件與服務(wù)（億人民幣）設(shè)備收入及其他（億人民幣）--后市場(chǎng)收入占比（%）16%15%14%13%12%11%以上數(shù)據(jù)可以說(shuō)明：海外主機(jī)廠的礦機(jī)業(yè)務(wù)后市場(chǎng)收入占比高于其工程機(jī)械業(yè)務(wù)。2.3.4后市場(chǎng)對(duì)比3：礦山機(jī)械后市場(chǎng)特征——主機(jī)廠份額高，非正規(guī)軍難以進(jìn)入相比工程機(jī)械，礦山機(jī)械售價(jià)更高、生命周期更長(zhǎng)、客戶群體更優(yōu)質(zhì)，因此有更高的進(jìn)入壁壘，大量非正規(guī)軍無(wú)法進(jìn)入礦山機(jī)械市場(chǎng)，從起始環(huán)節(jié)開(kāi)始，就打破了工程機(jī)械后市場(chǎng)循環(huán)的鏈條，并形成以下的良性循環(huán)：壁壘高—>非正規(guī)軍難以進(jìn)入市場(chǎng)—>市場(chǎng)規(guī)范性高—>零配件制造技術(shù)及售后技術(shù)規(guī)范中心化程度高—>非正規(guī)軍更加難以進(jìn)入后市場(chǎng)—>市場(chǎng)規(guī)范性進(jìn)一步提高。24/46請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后因此，礦山機(jī)械后市場(chǎng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展主體多是主機(jī)廠及獲得主機(jī)廠授權(quán)的代理商和服務(wù)商，非正規(guī)軍難以進(jìn)入。目前主流的后市場(chǎng)業(yè)務(wù)開(kāi)展主要有兩種模式：1）主機(jī)廠直接開(kāi)展后市場(chǎng)業(yè)務(wù)（以利勃海爾為代表這種模式由礦機(jī)企業(yè)一站式提供原廠零配件和售后維修等服務(wù)，直接賺取零配件和售后服務(wù)收入。2）由獲得授權(quán)的代理商/專業(yè)服務(wù)商開(kāi)展后市場(chǎng)業(yè)務(wù)（以卡特彼勒、小松為代表這種模式下，礦機(jī)企業(yè)和代理商/服務(wù)商分工合作，礦機(jī)企業(yè)通過(guò)提供原廠零配件和技術(shù)培訓(xùn)獲得收入；代理商/服務(wù)商直接與下游礦企對(duì)接，點(diǎn)對(duì)點(diǎn)提供設(shè)備維修等售后服務(wù)。25/46請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后礦機(jī)后市場(chǎng)的剛需屬性和高壁壘使其成為礦機(jī)收入的主要組成部分，海外龍頭的礦機(jī)收入構(gòu)成中，后市場(chǎng)收入占比平均在62%-76%。（一）安百拓：瑞典礦機(jī)企業(yè)，礦業(yè)訂單占比在80%左右，總收入中后市場(chǎng)占比為63%-71%2018-2023年，安百拓的礦業(yè)訂單占比在80%左右。2018-2023年，安百拓的訂單總額從299億人民幣增長(zhǎng)至392億人民幣，CAGR=8.4%；其中，礦業(yè)訂單金額從219億人民幣增長(zhǎng)至325億人民幣，CAGR=11.2%；礦業(yè)訂單占比從73%提升至83%。2015-2023年，安百拓總收入中后市場(chǎng)占比為63%-71%。2015-2023年，安百拓的收入從211億人民幣增長(zhǎng)至401億人民幣，CAGR=9.9%；其中，后市場(chǎng)收入從148億人民幣增長(zhǎng)至272億人民幣，CAGR=9.4%；后市場(chǎng)收入占比為63%-71%。500400300200100083%77%77%76%77%77% 73%201820192020202120222023mm礦業(yè)訂單（億人民幣）mm建筑/基建訂單（億人民幣）礦業(yè)訂單百分比85%80%75%70%65%500400300200100071%67%71%67%63%68%66%70%69%68%67%20152016201720182019202020212022202375%70%65%60%55%工具&附件收入（億人民幣）服務(wù)收入（億人民幣）設(shè)備收入（億人民幣）后市場(chǎng)占比（%）（二）山特維克：瑞典礦機(jī)企業(yè)，礦機(jī)業(yè)務(wù)后市場(chǎng)占比為62%-69%2020-2023年，山特維克礦機(jī)業(yè)務(wù)收入占比為39%-52%。2020-2023年，瑞典主機(jī)廠山特維克的收入從649億人民幣增長(zhǎng)至842億人民幣，CAGR=13.6%；其中礦業(yè)及巖石解決方案收入（即采礦+選礦機(jī)械業(yè)務(wù)）從252億人民幣增長(zhǎng)至437億人民幣，CAGR=25.1%；礦業(yè)及巖石解決方案收入占比從39%提升至52%。2021-2023年，山特維克礦機(jī)業(yè)務(wù)后市場(chǎng)占比為62%-69%。2021-2023年，山特維克礦業(yè)及巖石解決方案的后市場(chǎng)收入從194億人民幣增長(zhǎng)至288億人民幣，CAGR=29.5%；后市場(chǎng)收入占比為62%-69%。1000800600400200052%51%52% 39% 39%2020202120222023mm其他業(yè)務(wù)收入（億人民幣）礦業(yè)及巖石解決方案收入（億人民幣）礦業(yè)及巖石解決方案收入占比（%）60%40%20%0%500400300200100069%62%62%20212022202370%65%60%55%mm設(shè)備收入（億人民幣）mm后市場(chǎng)收入（億人民幣）--后市場(chǎng)收入占比（%）26/46請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后（三）偉爾集團(tuán)：英國(guó)礦機(jī)企業(yè)（選礦礦機(jī)業(yè)務(wù)后市場(chǎng)占比為69%-76%2015-2023年，偉爾集團(tuán)的礦業(yè)收入占比為54%-75%。2015-2023年，英國(guó)礦機(jī)企業(yè)偉爾集團(tuán)的收入從184億人民幣增長(zhǎng)至233億人民幣，CAGR=4.1%；其中礦業(yè)收入從100億人民幣增長(zhǎng)至171億人民幣，CAGR=8.1%；礦業(yè)收入占比為54%-75%。2018年偉爾集團(tuán)收購(gòu)采礦設(shè)備備件供應(yīng)商ESCO。2019-2023年，ESCO部門收入從50億人民幣增長(zhǎng)至62億人民幣，CAGR=5.3%。75%74%72%73%75%74%72%73%25020015010050-5069%60%60%63%63%20152016201720182019202020212022202380%60%40%20%0%礦業(yè)（億人民幣）mm其他（億人民幣）ESCO部門（億人民幣）--礦業(yè)收入占比（%）2015-2023年，偉爾集團(tuán)礦機(jī)業(yè)務(wù)后市場(chǎng)占比為69%-76%。2015-2023年，礦業(yè)后市場(chǎng)收入從76億人民幣增長(zhǎng)至122億人民幣，CAGR=7.3%，收入占比為69%-76%。2019-2023年ESCO部門后市場(chǎng)收入從48億人民幣增長(zhǎng)至57億人民幣，CAGR=4.2%，收入占比為92%-96%。18016014012010080604020076%74%76%74%71%72%72%73%69%70%72%201520162017201820192020202120222023mm設(shè)備（億人民幣）mm后市場(chǎng)（億人民幣）--后市場(chǎng)占比（%）80%75%70%65%60%706050403020096%94%94%93%92%94%20192020202120222023設(shè)備（億人民幣）后市場(chǎng)（億人民幣）--后市場(chǎng)占比（%）96%94%92%90%88%（四）美卓：芬蘭礦機(jī)企業(yè)（選礦礦機(jī)業(yè)務(wù)后市場(chǎng)占比為60%-68%，骨料業(yè)務(wù)后市場(chǎng)收入為31%-33%27/46請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后2019-2023年，美卓礦機(jī)業(yè)務(wù)收入占比為64%-75%。2019-2023年，美卓的收入從218億人民幣增長(zhǎng)至413億人民幣，CAGR=17.6%；其中礦業(yè)收入從141億人民幣增長(zhǎng)至310億人民幣，CAGR=22.0%；礦業(yè)收入占比為64%-75%。骨料業(yè)務(wù)收入從72億人民幣增長(zhǎng)至103億人民幣，CAGR=9.7%。4504003503002502001501005075%68%64%65%75%68%64%65%64%2019202020212022202380%75%70%65%60%55%m礦業(yè)收入（億人民幣）w骨料收入（億人民幣）其他收入（億人民幣）礦業(yè)收入占比（%）2020-2023年，美卓礦機(jī)業(yè)務(wù)后市場(chǎng)占比為60%-68%，骨料業(yè)務(wù)后市場(chǎng)占比為31%-33%。2020-2023年，美卓礦業(yè)后市場(chǎng)收入從113億人民幣增收入占比為60%-68%；骨料業(yè)務(wù)后市場(chǎng)收入從25億人民幣增長(zhǎng)至33億人民幣，CAGR=11.6%，收入占比為31%-33%。35030025020015010050062%68%62%60%61%2020202120222023mm服務(wù)收入（億人民幣）項(xiàng)目、設(shè)備及貨物收入（億人民幣）--后市場(chǎng)占比（%）70%65%60%55%12010080604020033%31%33%32%2020202120222023mm服務(wù)收入（億人民幣）mm項(xiàng)目、設(shè)備及貨物收入（億人民幣）--后市場(chǎng)占比（%）34%33%32%31%30%（五）FLSmidth：丹麥礦機(jī)企業(yè)（選礦礦機(jī)業(yè)務(wù)后市場(chǎng)占比為59-65%，水泥業(yè)務(wù)后市場(chǎng)占比為40%-56%2018-2023年，F(xiàn)LSmidth礦機(jī)業(yè)務(wù)收入占比為56%-71%。2018-2023年，F(xiàn)LSmidth的收入從196億人民幣增長(zhǎng)至248億人民幣，CAGR=5.2%；其中礦業(yè)收入從111億人民幣增長(zhǎng)至176億人民幣，CAGR=10.1%，礦業(yè)收入占比從56%提升至71%；水泥業(yè)務(wù)收入從86億人民幣減少至62億人民幣，CAGR=-5.9%。28/46請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后30025020015010050069%71%69%67%65%67%56%59%56%59%201820192020202120222023m礦業(yè)（億人民幣）mw水泥（億人民幣）mm其他（億人民幣）-80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018-2023年，F(xiàn)LSmidth礦機(jī)業(yè)務(wù)后市場(chǎng)占比為59%-65%，水泥業(yè)務(wù)后市場(chǎng)占比為40%-56%。2018-2023年，F(xiàn)LSmidth礦業(yè)后市場(chǎng)收入從72億人民幣增長(zhǎng)至110億人民幣，CAGR=9.3%，收入占比為59%-65%；水泥業(yè)務(wù)后市場(chǎng)收入從35億人民幣減少至33億人民幣，CAGR=-0.6%，收入占比為40%提升至56%。20015010050065%63%63%61%59%62%61%201820192020202120222023m項(xiàng)目&設(shè)備（億人民幣）m服務(wù)（億人民幣）--后市場(chǎng)占比（%）66%64%62%60%58%56%100806040200 55%54%56%54%41%40%201820192020202120222023項(xiàng)目&設(shè)備（億人民幣）服務(wù)（億人民幣）后市場(chǎng)占比（%）60%40%20%0%礦山機(jī)械的后市場(chǎng)收入占比高達(dá)70%，礦機(jī)企業(yè)對(duì)其掌控力度強(qiáng)。這樣的商業(yè)模式?jīng)Q定了礦山機(jī)械做的不是新機(jī)銷售的一錘子買賣，后市場(chǎng)是產(chǎn)品生命周期內(nèi)的創(chuàng)收主力；另外，礦山機(jī)械的后市場(chǎng)收入占比通常高于公司內(nèi)其他業(yè)務(wù)，因此其后市場(chǎng)的創(chuàng)收能力也強(qiáng)于公司內(nèi)其他業(yè)務(wù)。29/46請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后后市場(chǎng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性、持續(xù)性和高利潤(rùn)為礦機(jī)企業(yè)帶來(lái)了持續(xù)的盈利源。后市場(chǎng)收入依賴于已銷售的存量設(shè)備，會(huì)隨著設(shè)備數(shù)量的積累持續(xù)增長(zhǎng)，例如芬寧國(guó)際在南美的后市場(chǎng)收入就隨著智利金屬礦開(kāi)采量的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。因此，只要礦山開(kāi)采繼續(xù)推進(jìn)，后市場(chǎng)收入的增長(zhǎng)動(dòng)力就不會(huì)枯竭，礦機(jī)企業(yè)就有望持續(xù)盈利。