本幣優(yōu)先的金融開放與人民幣國際化

本幣優(yōu)先的金融開放與人民幣國際化

一、人民幣國際化的歷史進程與新機遇

在人民幣國際化問題方面。雖然我們只是走過了短短11

年的路程，但還是取得了不少的成績。從邏輯上說，最近幾

年人民幣國際化已經(jīng)發(fā)生了一些變化。早期人民幣國際化的

基本因素是主要用于中國跟周邊國家間的國際貿(mào)易結(jié)算，在

這期間人民幣總體上持續(xù)升值。從2009年-2014年，人民幣

升值了接近40%,其原因主要在于中國在2001年加入WT0以

后，迅速成為全球最大的進出口國家，從2009年剛開始的

全年業(yè)務(wù)量只有幾十億，到2015年突破了10萬億，伴隨著

這個過程，人民幣國際使用不斷推進。

但從2016年以后，人民幣國際化的邏輯發(fā)生了變化。

首先，中國的外貿(mào)進出口盈余占GDP比率從早期的超過

10%降到了不到2隊另外，2015年“811匯改“后，人民

幣有了非常明顯的貶值壓力，雖然貶值壓力從2014年年

底就開始呈現(xiàn)了，但在2016年顯得非常突出。2014年下

半年，媒體和學(xué)界都在討論人民幣匯率會不會突破6,進

入5的時代，但是到2016年下半年，大家都在擔(dān)心人民

幣會不會“破7”。雖然有人認(rèn)為人民幣國際化受到了一

定的挫折，但是從業(yè)務(wù)創(chuàng)新與發(fā)展、國際社會對人民幣的

接受程度來說，它還是在不斷前進。

這時候分析人民幣國際化的邏輯，解釋境外市場主體

接受、使用、投資和持有人民幣的動機，實際上已發(fā)生了

非常深刻的變化。更多的境外市場主體持有投資人民幣的

原因，已經(jīng)從早期的貿(mào)易結(jié)算工具，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N投資

增值的資產(chǎn)，形成了人民幣投資和儲備資產(chǎn)。在2016年

前后，伴隨著人民幣加入SDR,人民銀行和外匯局出臺了

一系列開放國內(nèi)金融市場的舉措，要使人民幣成為國際儲

備貨幣，首先必須開放金融市場，允許境外央行、主權(quán)財

富類的投資者進入中國市場，購買人民幣計價的金融資

產(chǎn)。

總體而言，人民幣金融資產(chǎn)非常有吸引力。我在2015

年和2016年時花很多功夫跟境外的投資者解釋、宣傳我

們的政策變化，以及投資持有人民幣資產(chǎn)的好處。以十年

期國債回報率為例，在大多數(shù)國家，作為一個典型的無風(fēng)

險回報率指標(biāo)，往往是其金融市場和金融資產(chǎn)的定價基

準(zhǔn)。截止今天中午，美國的十年期國債回報率是0.91%。

歐洲的十年期國債回報率要么是負(fù)的，要么是零，比如德

國大概在-0.6%左右，法國是-0.3%左右，日本通常都是

0%左右。但是中國的十年期國債回報率高達3.3%o友于

境外的國際投資者，購買一個基本二等于沒有風(fēng)險的十年

期國債產(chǎn)品，他投資中國的十年期國債的回報率比投資美

國十年期國債回報率要高240個pb左右。而在2015年、

2016年的時候，我國的十年期國債回報率超過4%。所以

這個利差就更高了。只要開放市場就會有大量的境外投資

者愿意進來，購買持有人民幣計價的金融資產(chǎn)，分享人民

幣資產(chǎn)回報高的好處，分享中國經(jīng)濟快速增長的好處。尤

其是這次疫情后，國際金融市場動蕩，國際投資者很難找

到比較安全的、回報率相對比較高的資產(chǎn)，這時候人民幣

就越來越多地體現(xiàn)出安全資產(chǎn)的特性。今年的1-8月份，

境外投資者增持的人民幣資產(chǎn)突破了1萬億，7月份當(dāng)月

超過了5600億。

二、人民幣國際化新機遇的邏輯與動因

第一，金融汽場的進一步開放助力人民幣國際化。國

際投資者，不管是央行類投資者、主權(quán)財富類投資者、其

他所有境外合格機構(gòu)投資者，他們都愿意進入中國金融市

場購買、持有、投資人民幣計價的金融資產(chǎn)。之所以境外

投資者能進來購買、投資、持有人民幣資產(chǎn)，是因為我國

金融市場越來越廣泛地對外開放，允許合格境外投資者來

購買我們的金融產(chǎn)品，比如股票、債券、基金、理財產(chǎn)品

等，所以現(xiàn)階段的人民幣國際化進程已經(jīng)與我國金融市場

的深層次開放密切地聯(lián)系在一起了。

第二，外匯右場開放與人民幣國際化。境外市場主體

一旦要購買或者投資持有人民幣資產(chǎn)，就意味著他持有了

非本幣計價的金融資產(chǎn)，那么他至少要做兩件事：第一要

著人民幣進來。這是因為，金融市場開放導(dǎo)致的跨境資金

流動，與跨境貨物貿(mào)易和直接投資條件下結(jié)算導(dǎo)致的跨境

資金流動是很不一樣的。比如以一艘遠(yuǎn)洋貨輪運輸?shù)呢浳?/p>

在進出口時產(chǎn)生的跨境結(jié)算為例，從貨物裝載、交貨到完

成相應(yīng)的支付結(jié)算是有一定時滯和周期的，商業(yè)銀行先開

信用證，出口方發(fā)貨，遠(yuǎn)洋貨輪運輸，海關(guān)驗貨，……最

后商業(yè)銀行根據(jù)進口方指令和相關(guān)單據(jù)進行跨境結(jié)算，可

能需要一兩個月。再比如對于一筆跨境直接投資，通常銀

行在提供直接投資資金跨境結(jié)算服務(wù)時，也首先要進行真

實性審核，如審核跨境投資審批部門的核準(zhǔn)文書、董事會

決議、驗資證明材料等，之后才會決定是否進行跨境結(jié)算。

因此，在經(jīng)常項下和直接投資項下，跨境資金結(jié)算通常首

先要強調(diào)“實需”原則，交易結(jié)算出于真實交易背景；其

次金額相對有限，對于單筆的進出口貿(mào)易或者直接投資而

言，金額總是在一定規(guī)模內(nèi)、相對有限的；第三資金的撥

付、結(jié)算通常也有個周期或者時滯，其過程相對可觀測、

可監(jiān)控。

但金融市場開放，特別是資本市場、資本賬戶開放條

件下，資金的跨境流動就會呈現(xiàn)截然不同的特點。首先商

業(yè)銀行在提供跨境結(jié)算的時候，很難要求投資者事先提供

“真實性”依據(jù)，既沒有海關(guān)單據(jù)、出口退稅等進出匚證

明，也無法提供類似于直接投資審批部門提供的核準(zhǔn)文

件。國際投資者通常都是分級授權(quán)投資，不同的投資經(jīng)理

在不同的投資決策授權(quán)下開展投資，買賣決策通常取決于

其對市場的判斷、預(yù)期、風(fēng)險偏好和流動性管理需要等，

因此商業(yè)銀行在為其提供跨境結(jié)算時，實際上無法事前對

投資者的“真實交易背景”進行審核，跨境資金結(jié)算需在

國際投資者進入市場、開展投資交易前完成。同時，還要

確保這個跨境結(jié)算是高效率的，否則金融市場瞬息萬變，

跨境結(jié)算效率不高，可能意味著投資者錯失買進或賣出的

機會。因此，我一直以來都強調(diào)，金融市場開放過程中，

跨境資金結(jié)算具有“無因”特征，商業(yè)銀行無法像貨物貿(mào)

易和直接投資跨境結(jié)算那樣，針對金融賬戶跨境投資所需

的資金跨境結(jié)算進行事前真實性審核。不僅如此，金融項

下的資金跨境結(jié)算還有另外兩個不同于貨物貿(mào)易和直接

投資跨境結(jié)算的特點：一個是“大額”，另一個是“高頻”。

經(jīng)常項下，一船貨物可能值5000萬，三個月才完成貨物

交付，驗收后才完成資金結(jié)算。直接投資項下，一個投資

項目可能20億，但從董事會作出決策，到跨境投資審批

部門核準(zhǔn)，到東道國瞼資注冊完成，往往也都需要經(jīng)歷各

個環(huán)節(jié)、較長時間。而金融市場投資則截然不同，國際投

資者通常都是大規(guī)模機構(gòu)投資者，相當(dāng)一部分是儲備當(dāng)局

或主權(quán)財富基金，規(guī)模數(shù)億、數(shù)十億很常見，上百億、千

億也不鮮見；而且，由于金融市場風(fēng)云變幻，投資者的風(fēng)

險偏好、預(yù)期和流動性管理需要也在不停發(fā)生變化，所以

往往要圍繞著其頭寸和風(fēng)險管理、流動性管理需要進行頻

繁交易，并產(chǎn)生數(shù)額巨大的累計交易量，這跟一般的貨物

貿(mào)易或直接投資結(jié)算規(guī)模相比，完全不是一個數(shù)量級別

的。

因此，伴隨著金融市場、資本市場的開放，必然會產(chǎn)

生大量“無因、高頻、大額”的跨境資金流動。這種情況

下，如果跨境資金不是以本幣結(jié)算的形式實現(xiàn)，而是以其

他國際貨幣的形式實現(xiàn)，比如以美元實現(xiàn)，則這些大規(guī)模

的美元通過跨境結(jié)算進入中國市場之后，首先要在我國國

內(nèi)外匯市場兌換成人民幣，用以購買人民幣金融資產(chǎn)。其

次，這些國際投資者為了進行良好的流動性管理和匯率風(fēng)

險對沖需要，還要在國內(nèi)外匯市場開展頻繁的人民幣外匯

交易。無疑，這將對我國境內(nèi)貨幣右場和外匯市場產(chǎn)生較

大的沖擊，影響市場供求和作為價格的人民幣匯率和利

率。而且，這種無因、高頻、大額，以外幣方式實現(xiàn)的跨

境資金流動，由于必須要在境內(nèi)市場進行本幣兌換，因此

必然會影響境內(nèi)的貨幣供應(yīng)量、影響境內(nèi)貨幣市場流動

性，從而對貨幣政策產(chǎn)生較大沖擊c過去我國經(jīng)常項目產(chǎn)

生大量盈余時，通常都是中央銀行在市場上購買外匯，否

則會產(chǎn)生匯率上的壓力，但央行購匯就必然意味著基礎(chǔ)貨

幣貨幣投放，需要想辦法進行對沖，貨幣政策獨立性受到

很大影響。不僅如此，因為美元的最終清算和流動性支持

都取決于美聯(lián)儲，人民銀行沒有辦法提供最終的清算安排

和流動性保障，在匯率制度安排不夠靈活、跨境資本流動

大進大出、對國內(nèi)經(jīng)濟造成顯著外部沖擊時，往往導(dǎo)致外

匯管理的被動，要么受制于人，要么不得不借助于外匯管

制。問題是，金融市場和金融賬戶亓放條件下，實際上是

很難避免資金大進大出的。

反過來，如縣金融市場開放過程中，鼓勵或者要求國

際投資者選擇以人民幣實現(xiàn)跨境結(jié)算，或者簡單地說讓境

外市場主體帶著人民幣進來，那么二述這些問題都將迎刃

而解。首先，沒有境內(nèi)幣種兌換的過程，也沒有境內(nèi)外匯

市場交易需求，就不會對境內(nèi)的外匯市場、貨幣市場產(chǎn)生

直接沖擊。其次，人民幣跨境流動，不管流到全球任何一

個國家，最終都體現(xiàn)為我國境內(nèi)同業(yè)存款，只會改變?nèi)嗣?/p>

幣存款結(jié)構(gòu)，而不會改變存款總量，因此不會影響我國貨

幣供應(yīng)量和貨幣政策獨立性。更重要的是，人民幣完全由

中國中央銀行發(fā)行、投放，其最終清算、流動性保障都牢

牢地掌控在我們自己的手里，不管是價格還是數(shù)量我們都

具有主動權(quán)。所以從這個角度而言，我主張跨境資金流動,

尤其是資本和金融項下開放過程中的跨境資金流動，要強

調(diào)本幣主導(dǎo)、本幣優(yōu)先。

當(dāng)然，境外有場主體帶著人民幣進入中國市場，意味

著他必須要先在境外離岸市場完成兌換，并開展相應(yīng)的流

動性管理和匯率風(fēng)險對沖交易，這進一步意味著所有的過

程及其影響都將發(fā)生在離岸人民幣市場，并進而傳導(dǎo)到境

內(nèi)市場。有人說，這是“背著抱著一般沉”，同樣會影響

境內(nèi)貨幣政策與金融穩(wěn)定。我不這樣認(rèn)為，這實際上是一

個“不可能三角”的取舍問題，是中央銀行要不要、想不

想管理或干預(yù)外匯市場及其價格決定的問題。把兌換環(huán)節(jié)

交給離岸，意味著順應(yīng)國際投資者需求和市場的一般規(guī)

律，把人民幣匯率交給全球投資者以及全球人民幣外匯市

場交易決定。我想，既然決定要成為國際貨幣，就無法避

免人民幣離岸外匯市場在市場深度、交易活躍度等方面都

將超越在岸市場，就必須選擇資本和金融賬戶充分開放、

跨境資金自由流動，在岸、離岸市場充分打通和一體化。

在此基礎(chǔ)上，實現(xiàn)央行貨幣政策的真正獨立。實際上，這

也是任何一種國際貨幣的一般規(guī)律。

這就是我想說的第四點，人民幣國際化條件下人民幣

匯率機制的深刻變化。在推動人民幣國際化的過程中，我

們強調(diào)本幣主導(dǎo)，境外市場主體在境外離岸市場完成人民

幣的兌換，這就意味著人民幣對其他貨幣的兌換市場主要

在離岸，離岸人民幣外匯市場較之二在岸人民幣外匯市場

可能規(guī)模更大、發(fā)展得更充分、交易更活躍、更有深度，

從而使得離岸人民幣外匯市場及其交易將在人民幣匯率

形成和決定中發(fā)揮更重要的作用。

短期看，匯也取決于外匯市場供需，特別是對于國際

貨幣而言，是全球的市場主體持有這種貨幣及其資產(chǎn)，并

在全球外匯市場上進行頻繁的、有深度的交易，最后形成

的均衡價格。以美元為例，全球美元外匯市場日均交易量

約6萬億美金，其中4.8萬億發(fā)生在美國境外，剩下的約

1.2萬億發(fā)生在美國本土。所以決定美元匯率的就是這日

均6萬億的全球美元外匯交易，其中更重要的是日均4.8

萬億的離岸美元外匯交易，而且離岸美元外匯交易一般不

受美聯(lián)儲監(jiān)管，美國財政部也管不了，白宮更管不了。

人民幣其實也一樣，未來如果有大量分布在全球的非居民投

資者持有人民幣費產(chǎn)，當(dāng)他們進行廣泛的流動性管理與套期

保值交易時，就需要在全球人民幣外匯市場上進行人民幣外

匯交易，這時候就是全球的人民幣外匯交易決定人民幣的匯

率?，F(xiàn)在，實際上我們已經(jīng)看到了這個趨勢。大概2840億

美元的全球人民幣日均外匯交易中，只有1200多億發(fā)生在

中國境內(nèi)，其他的1600多億都發(fā)生在中國境外、發(fā)生在離

岸市場，人民銀行能干預(yù)和決定離岸的人民幣外匯交易及其

價格形成嗎？恐怕不能。隨著人民幣國際化的推動，最終人

民幣匯率要交給市場，而且是交給全球人民幣市場。因此我

們看到，雖然最近人民幣有顯著升值，但央行已經(jīng)不再對人

民幣匯率進行常態(tài)化干預(yù)，我們把人民幣匯率更多的交給市

場決定。一直以來我都認(rèn)為，對于任何一個國際貨幣，它的

匯率一定是由市場交易決定的，而且更多地是由離岸市場交

易決定的，中央銀行最終是管不了匯率的。

第五，雙循環(huán)新發(fā)展格局下的人民幣國際化?！安豢?/p>

能三角”原理告訴我們，一個國家在貨幣政策的獨立性、

固定匯率和跨境資本的自由流動三個目標(biāo)中，只能實現(xiàn)其

二，必須放棄一個。如果中國央行管不了人民幣匯率，或

者說放棄固定匯率目標(biāo)，那么它可以選擇的其他兩個目標(biāo)

就非常清晰：一是貨幣政策保持獨立性