《公司金融》課件第13章-負(fù)債企業(yè)估值與資本預(yù)算-課件

公司金融第十三章負(fù)債企業(yè)估值與資本預(yù)算學(xué)習(xí)目標(biāo)2、了解調(diào)整現(xiàn)值（APV）法、權(quán)益現(xiàn)金流量(FTE)法、加權(quán)平均資本成本(WACC)法各自的特點(diǎn)和適用條件CorporateFinance1、掌握調(diào)整現(xiàn)值（APV）法、權(quán)益現(xiàn)金流量(FTE)法、加權(quán)平均資本成本(WACC)法的基本概念和原理及其在企業(yè)估值中的運(yùn)用目錄directory第四節(jié)APV、FTE與WACC法的比較第二節(jié)權(quán)益現(xiàn)金流量(FTE)法第三節(jié)加權(quán)平均資本成本(WACC)法第一節(jié)調(diào)整現(xiàn)值（APV）法CorporateFinance案例引導(dǎo)CorporateFinance華為技術(shù)有限公司是一家生產(chǎn)銷售通信設(shè)備的民營通信科技公司，其實(shí)力強(qiáng)勁，且在2020年《財(cái)富》世界500強(qiáng)榜單中，華為投資占據(jù)第49位。然而在2019年1月，華為企業(yè)向五家中資銀行貸款，分別是中國銀行、中國建設(shè)銀行、國家開發(fā)銀行、招商銀行和工商銀行，貸款數(shù)額高達(dá)140億。已經(jīng)不是華為第一次貸款了，在2018年9月華為就曾簽署了一筆15億美元貸款合同。由此引發(fā)爭議，華為日進(jìn)斗金為何還要貸款？根據(jù)華為2018年財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，2018年全年?duì)I業(yè)收入為7212億元（約1052億美元），同比增長19.5%；凈利潤593億元，同比增長25.1%。除了研究芯片技術(shù)需要大量資金投入，華為資金充足，那么華為為何會(huì)對(duì)借款這一融資方式青睞有加呢？

這主要是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)進(jìn)行高新技術(shù)研究時(shí)，政府一般會(huì)給予一些政策上的優(yōu)惠。具體表現(xiàn)為政府提供貼息貸款時(shí)，會(huì)提供給公司一個(gè)相當(dāng)?shù)偷馁J款利率。如果該債務(wù)的利率低于公司正常債務(wù)的利率，公司如何評(píng)價(jià)這一補(bǔ)助與其他類似的補(bǔ)助所帶來的財(cái)務(wù)上的好處?在這一章,我們將講解在進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估時(shí)，如何應(yīng)用調(diào)整凈現(xiàn)值法和權(quán)益現(xiàn)金流量法來進(jìn)行資本預(yù)算，從而回答以上的問題。第一節(jié)調(diào)整現(xiàn)值（APV）法CorporateFinance

APV=NPV無杠桿+NPVF

調(diào)整現(xiàn)值（APV）等于一個(gè)無杠桿企業(yè)項(xiàng)目的價(jià)值NPV無杠桿加上項(xiàng)目融資活動(dòng)連帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值（NPVF）。這種效應(yīng)一般包括以下四個(gè)方面的影響:

1.負(fù)債的稅收抵免

2.發(fā)行新證券的成本

3.財(cái)務(wù)困境的成本

4.債務(wù)融資的利息補(bǔ)貼CorporateFinance

考慮華為公司的一個(gè)投資項(xiàng)目，已知條件有：現(xiàn)金流入：每年1,000,000萬元，永續(xù)年金付現(xiàn)成本：銷售收入的75%初始投資：850,000萬元Tc=34%；R0=20%,其中R0是全權(quán)益企業(yè)的項(xiàng)目資本成本。如果該項(xiàng)目和該企業(yè)所需的資金全部采用權(quán)益融資，則項(xiàng)目的現(xiàn)金流量是：（單位：萬元）現(xiàn)金流入10,000,000付現(xiàn)成本-750,000經(jīng)營利潤250,000所得稅（稅率34%）-85,000無杠桿現(xiàn)金流（UCF）165,000CorporateFinance

要特別注意區(qū)分現(xiàn)值與凈現(xiàn)值之間的差異。計(jì)算項(xiàng)目的“現(xiàn)值”時(shí)不必扣減第0期的初始投資，而在計(jì)算“凈”現(xiàn)值時(shí)這一項(xiàng)需減掉。

若折現(xiàn)率是20%，

項(xiàng)目的現(xiàn)值是：165,000÷0.20=825,000萬元

項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV）,即項(xiàng)目為全權(quán)益企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值是： NPV無杠桿=825,000-850,000

=

-25,000萬元

<0因此，對(duì)于全權(quán)益企業(yè)來說，這個(gè)項(xiàng)目是不可行的。假設(shè)企業(yè)債務(wù)與總價(jià)值的目標(biāo)比為0.25，在有杠桿的情況下,該項(xiàng)目的“凈”現(xiàn)值會(huì)是多少呢？

CorporateFinance假設(shè)企業(yè)債務(wù)與總價(jià)值的目標(biāo)比為0.25，在有杠桿的情況下,該項(xiàng)目的“凈”現(xiàn)值會(huì)是多少呢？VL=825000+0.34*0.25*VL VL=901639.34萬元 D=0.25*VL=226409.75萬元

APV=NPV無杠桿+NPVF=-25000+0.34*226409.75=51639.32萬元>0

CorporateFinance第二節(jié)權(quán)益現(xiàn)金流量(FTE)法權(quán)益現(xiàn)金流量法是資本預(yù)算的另一種方法，針對(duì)杠桿企業(yè)項(xiàng)目所產(chǎn)生的屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量LCF進(jìn)行折現(xiàn)，折現(xiàn)率為權(quán)益資本成本RE。用公式表現(xiàn)為：LCF/RE權(quán)益現(xiàn)金流量法的計(jì)算分三個(gè)步驟進(jìn)行。第一步：計(jì)算有杠桿現(xiàn)金流量（LCF）假設(shè)貸款利率是10%現(xiàn)金流入10,000,000付現(xiàn)成本-750,000利息（10%*446494.4）-22,540.97息后利潤227,459.03所得稅（稅率0.34）-77,336.07有杠桿現(xiàn)金流150,122.96單位：萬元CorporateFinance23第二步：計(jì)算RE根據(jù)公式：

RE=R0+(1-tc)(R0-RD)假設(shè)無杠桿的權(quán)益折現(xiàn)率Ro為0.20,目標(biāo)負(fù)債-價(jià)值比為0.25，RE=0.20+0.66*(0.20-0.10)=0.222第三步：估價(jià)有杠桿現(xiàn)金流量LCF的現(xiàn)值是:LCF/RE=150,122.96/0.222 =676,229.55萬元NPV=676,229.55-(850,000- 225,409.75)=51,639.30萬元CorporateFinance1

項(xiàng)目的資本成本由其投資風(fēng)險(xiǎn)決定。如果項(xiàng)目的市場風(fēng)險(xiǎn)接近于公司投資的平均市場風(fēng)險(xiǎn)，其資本成本就相當(dāng)于公司發(fā)行的所有證券構(gòu)成的投資組合的資本成本；換言之，就是項(xiàng)目的資本成本等價(jià)于公司的加權(quán)平均資本成本。權(quán)益資本成本是RE，在不考慮稅收的情況下債務(wù)資本成本就是貸款利率RD，若考慮稅收債務(wù)資本成本應(yīng)是(1-tC)RD,即稅后債務(wù)資本成本。項(xiàng)目的凈現(xiàn)值的計(jì)算公式是：UCF/RWACC-初始投資額第三節(jié)加權(quán)平均資本成本(WACC)法CorporateFinanceCorporateFinance

當(dāng)項(xiàng)目的目標(biāo)負(fù)債價(jià)值比為0.25,公司所得稅稅率為0.34，

RWACC=0.75*0.222+0.25*0.1*0.66=0.183

項(xiàng)目的UCF為165,000萬元，因此項(xiàng)目的現(xiàn)值為:

165,000÷0.183=901,639.34萬元

初始投資為850,000萬元，所以項(xiàng)目的NPV:

NPV=901,639.34萬元-850,000萬元=51,639.34萬元

CorporateFinance第四節(jié)APV,FTE與WACC法的比較APV法FTE法WACC法分子UCFLCFUCF分母（貼現(xiàn)率）R0RERWACC副效應(yīng)顯含（稅盾效應(yīng)等的凈現(xiàn)值）隱含隱含初始投資全部初始投資（股東）初始權(quán)益投資全部初始投資調(diào)整現(xiàn)值法（APV）、權(quán)益現(xiàn)金流量法（FTE）和加權(quán)平均資本成本法（WACC）三種方法均適用于杠桿企業(yè)的資本預(yù)算。CorporateFinance三種方法的比較主要強(qiáng)調(diào)以下三點(diǎn)：（1）APV與WACC的比較。

APV法和WACC法比較類似，這兩種方法的分子均為UCF。但是,APV法用全權(quán)益成本R0對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)得到NPV無杠桿，然后加上負(fù)債的節(jié)稅現(xiàn)值,得到有杠桿情況下的項(xiàng)目價(jià)值；WACC法則將UCF按直接用RWACC折現(xiàn)，而RWACC低于R0。（2）估價(jià)的主體。

FTE法看起來與其它兩種方法差異甚大。這是因?yàn)镕TE法只評(píng)估流向權(quán)益所有者的那一部分的現(xiàn)金流量(LCF)的價(jià)值。而在APV法和WACC法中我們?cè)u(píng)價(jià)的是流向整個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量(UCF)的價(jià)值。由于有杠桿現(xiàn)金流量(LCF)中已經(jīng)扣減了利息支付，而UCF則不扣減利息支出，因此相應(yīng)的，在初始投資中也應(yīng)扣減債務(wù)融資的部分。這樣，F(xiàn)TE法同樣可以得出與前面兩種方法相同的結(jié)果。CorporateFinance三種方法的比較主要強(qiáng)調(diào)以下三點(diǎn)：（3）

適用的情形。如果應(yīng)用得當(dāng)，且內(nèi)在連貫一致，以上三種方法都會(huì)得出相同的投資估值結(jié)果。方法的選擇處于簡便的目的。如果公司在投資的整個(gè)壽命期間內(nèi)都保持固定的債務(wù)與企業(yè)價(jià)值比率，則WACC法最為簡便。而當(dāng)其他杠桿政策下（比如債務(wù)水平已知），APV法通常更直接明了。。CorporateFinance案例分析小米計(jì)劃收購一個(gè)小公司。此次收購將會(huì)在第一年產(chǎn)生380萬元的增量自由現(xiàn)金流，之后該現(xiàn)金流將以每年3%的速度增長。收購需要投入初始資金8000萬元，其中5000萬元將通過債務(wù)融資獲得，公司稅率為40%。無杠桿資本成本為8%。假設(shè)小米為此次收購保持不變的債務(wù)股權(quán)比率，收購交易的風(fēng)險(xiǎn)與公司其他投資的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)。請(qǐng)計(jì)算收購交易的價(jià)值。沒有收購項(xiàng)目時(shí)，小米當(dāng)前的市值資產(chǎn)負(fù)債表與資本成本如下所示： （單位:百萬元）資產(chǎn) 負(fù)債 資本成本現(xiàn)金 20 債務(wù)D 320 債務(wù) 6%現(xiàn)有資產(chǎn)600 股權(quán)E 300股權(quán) 10%總資產(chǎn) 620 債務(wù)權(quán)益之和 620 請(qǐng)分別利用APV，F(xiàn)TE，和WACC法計(jì)算此次收購價(jià)值。

CorporateFinance案例分析APV法。此公司無杠桿價(jià)值為：VU=380/（8%-3%）=7600萬元。小米初始時(shí)將新增債務(wù)5000萬元為收購融資，利率為6%，第一年的利息費(fèi)用為6%*5000=300萬元，其利息稅盾為 tc*D=0.40*300=120萬元。預(yù)期收購的價(jià)值將以每年3%的速度增長，所以預(yù)期收購交易所支持的債務(wù)額度以及相應(yīng)的利息稅盾也將以相同的速度增長。利息的稅盾現(xiàn)值為： PV(利息稅盾)=120/(8%-3%)=2400萬元。應(yīng)用APV法，計(jì)算杠桿收購的價(jià)值為： VL=VU+PV(利息稅盾)=7600+2400=10000萬元這意味著該項(xiàng)收購的凈現(xiàn)值為 NPV=10000-8000=2000萬元>0CorporateFinance案例分析FTE法。首先計(jì)算流向股東的現(xiàn)金流。收購所需資金的5000萬元來自債務(wù)，初始股權(quán)融資則為3000萬元。即FCFE0=-3000萬元。1年后，債務(wù)利息費(fèi)用為： I=6%*5000=300萬元。由于債務(wù)股權(quán)比率不變，與收購相關(guān)的債務(wù)預(yù)期也將以3%的速度增長： D1=5000*1.03=5150萬元。因此，1年后小米新增債務(wù)為： DNEW=5150-5000=150萬元。

FCFE1=380-(1-0.40)*300+150=350萬元。最后，計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值： NPV（FCFE）=-3000+350/(10%-3%)=2000萬元。結(jié)果與APV法一致。CorporateFinance案例分析WACC法。公司為投資需求已經(jīng)積累了2000萬元現(xiàn)金，凈債務(wù)D=32000-2000=30000萬元。小米企業(yè)的非現(xiàn)金資產(chǎn)的總價(jià)值可表示為D+E=60000萬元。在這以資本結(jié)構(gòu)下，小米的加權(quán)平均資本成本為： =(30000)/(60000)×10%+(30000)/(60000)×6%*(1- 0.40)=6.8%收購的價(jià)值