輕工制造行業(yè)2025年度結(jié)構(gòu)景氣產(chǎn)品為王

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S2025綜述：結(jié)構(gòu)景氣，重視產(chǎn)品迭代周期01022025展望：價值—以舊換新主線，優(yōu)選穩(wěn)增白馬2032025展望：成長—悅己消費主線，聚焦產(chǎn)品創(chuàng)新04投資建議與選股思路05

風險提示0132025年綜述：結(jié)構(gòu)景氣、產(chǎn)品為王行業(yè)定調(diào)復盤2024：消費大盤疲軟，亮點主要在新興國貨（乖寶、中寵、百亞）和出口出海（泡泡、匠心、嘉益、歐圣）個體成長。9月內(nèi)需政策發(fā)力以來，消費大盤實現(xiàn)企穩(wěn)，家居和造紙等觸底修復。展望2025：我們建議價值類把握以舊換新、成長類延續(xù)悅己消費主線。其中地產(chǎn)鏈家居在以舊換新補貼拉動以及二手房較好的成交數(shù)據(jù)催化下業(yè)績改善；悅己消費中高情緒價值的潮玩、寵物、保溫杯等高景氣延續(xù)。其余把握格局好且產(chǎn)品周期向上的確定性個股。投資推薦主線一：價值類白馬

一

以舊換新提振、格局首選。以舊換新主線：財政政策發(fā)力刺激需求。以舊換新彈性+智能床趨勢推薦慕思股份、喜臨門；定制龍頭業(yè)績改善彈性大推薦歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌家居；外貿(mào)擾動因素消化后推薦配置顧家家居、敏華控股。關(guān)注電商占比高的智能晾曬龍頭好太太、瑞爾特。穩(wěn)增白馬資產(chǎn)：重視格局穩(wěn)定且經(jīng)營質(zhì)量提升白馬。核心推薦資源稟賦優(yōu)+成長確定性強的太陽紙業(yè)、仙鶴股份、產(chǎn)品力強且綜合渠道建設收獲期的公牛集團、傳統(tǒng)業(yè)務拐點+零售發(fā)力的晨光股份、消費電子包裝絕對龍頭裕同科技、份額穩(wěn)定提升的軟塑包裝龍頭永新股份。主線二：景氣類成長

一

聚焦悅已消費、產(chǎn)品為王。悅已消費主線：時代已至，Z時代年輕人在情緒消費中表現(xiàn)出高消費意愿，催生寵物、潮玩等產(chǎn)業(yè)景氣。其中寵物經(jīng)濟成長突出，尤以寵物食品品牌粘性強、行業(yè)格局走向集中，布局強產(chǎn)品力的新興國貨龍頭乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份；潮玩維持推薦IP運營能力強的核心資產(chǎn)泡泡瑪特。產(chǎn)品景氣資產(chǎn)：深挖產(chǎn)品周期的成長提速階段。百亞股份全國化擴張+大單品益生菌勢能強化；登康口腔醫(yī)研大單品初見成效、產(chǎn)品升級見到成效開始驗證；匠心家居自主品牌和高毛利系列建設進入釋放期；思摩爾國際受益霧化監(jiān)管環(huán)境改善、HNB新品訂單或有彈性。風險提示：國內(nèi)消費修復不及預期;海外需求不及預期;地產(chǎn)行業(yè)修復不及預期;新興消費行業(yè)競爭加劇;原材料價格波動等42025年投資展望：以舊換新、悅己消費兩條主線-10-5051015202530SW銀行SW非銀金融SW家用電器SW計算機SW交通運輸SW通信SW商貿(mào)零售SW房地產(chǎn)SW電子SW社會服務SW有色金屬SW輕工制造SW傳媒SW汽車SW機械設備SW電力設備SW公用事業(yè)SW環(huán)保SW國防軍工SW建筑裝飾SW綜合SW紡織服飾SW基礎化工SW建筑材料SW煤炭SW鋼鐵SW食品飲料SW美容護理SW石油石化SW農(nóng)林牧漁SW醫(yī)藥生物2024全年行情復盤：重視景氣賽道和產(chǎn)品周期表現(xiàn)跑輸大盤：2024年截至12月1日，上證綜指+11.82%、輕工制造+8.8%。細分賽道分化，塑料包裝表現(xiàn)最優(yōu)：細分賽道漲跌幅排序依次為塑料包裝（+27.5%）/文化用品

（

24.2%

）

/

紙包裝(+21.2%)

/娛樂用品（+16.1%）/其他家居用品（+15.3%）。成長個股超額明顯：

2024年截至12月1日，漲幅居前的以高景氣賽道（潮玩/寵物/保溫杯例如泡泡瑪特/嘉益股份/廣博股份/乖寶寵物）、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品型公司（百亞股份/匠心家居/慕思股份）為主。估值處于歷史低位：橫向比較，輕工制造年內(nèi)漲幅表現(xiàn)處于申萬一級行業(yè)接近中分位數(shù)，估值處于申萬一級行業(yè)12%分位，均處在歷史較低水平。圖：今年以來行業(yè)板塊漲跌幅（%）35 今年以來漲跌幅圖：輕工個股漲跌幅5資料來源：Wind，浙商證券研究所347.66%209.14%206.63%205.06%130.36%121.49%106.081%04.50%93.76%78.96%77.46%75.07%67.02%56.85%49.01%48.59%48.48%42.41%40.76%38.89%0%50%100%150%200%250%300%350%400%-20.0-15.0-10.0

-5.00.05.010.015.020.025.030.0圖：細分板塊年度漲跌幅（%）今年以來漲跌幅77.0174.120.2

23.9

25.039.217.5

17.832.633%63%12%13%7%259%.325%27.2 267%.543%8%7%19%0%10%20%30%40%50%60%70%200180160140120100806040200圖：輕工制造行業(yè)市盈率PE-TTM 歷史分位基金持倉：24Q3基金持股比例下行0124Q3基金持股比例下行：輕工板塊基金持股比例2.50%，環(huán)比Q2下降0.48pct，細分板塊有分化，其中造紙/包裝/家居/文娛/個護基金持股比例分別環(huán)比+0.08%/-0.03%/-2.16%/+0.80%/-0.35%。24Q3機構(gòu)持股分析：綜合來看24Q2到24Q3，太陽紙業(yè)、晨光股份、公牛集團、顧家家居、索菲亞是輕工基金持倉前五大市值的公司，公牛集團、太陽紙業(yè)、顧家家居、螢石網(wǎng)絡、歐派家居是機構(gòu)加倉前五大的公司。圖：輕工細分板塊基金持股比例資料來源：Wind，浙商證券研究所6基金持股市值（億元） 基金持股比例基金加倉市值（億元） 基金加倉比例10010054.276.8126.8812.888.22公牛集團太陽紙業(yè)6.6925.123.8914.662.335.74顧家家居螢石網(wǎng)絡2.801.681.331.261.261.1014.1312.7511.5511.539.217.735.938.094.784.833.038.037.116.23歐派家居索菲亞百亞股份志邦家居嘉益股份裕同科技晨光股份太陽紙業(yè)晨光股份公牛集團顧家家居索菲亞螢石網(wǎng)絡裕同科技歐派家居百亞股份嘉益股份匠心家居華旺科技江山歐派乖寶寵物紫江企業(yè)昇興股份登康口腔瑞爾特永藝股份箭牌家居4.834.784.072.191.771.661.631.491.377.2612.861.662.413.353.574.463.881.56乖寶寵物華旺科技喜臨門恒林股份東鵬控股匠心家居奧瑞金力諾特玻元力股份0.910.810.740.670.610.580.540.500.480.420.320.703.051.481.740.791.472.660.981.201.421.251.490.570.700.710.850.320.461.001.63圖：

24Q3較24Q2的機構(gòu)持倉市值分析02725展望：價值為基，以舊換新、優(yōu)質(zhì)白馬家居：以舊換新提振需求，催化龍頭份額集中2.12.2造紙：周期底部，把握兼具稟賦和效率的成長8包裝：關(guān)注穩(wěn)健分紅、并購重組的產(chǎn)業(yè)機遇2.3行情復盤：年內(nèi)兩輪政策催化，慕思、索菲亞、歐派有明顯超額截止12.4申萬家居用品指數(shù)自年初以來-4.02%，其中家居內(nèi)銷為主業(yè)的上市公司中慕思股份（+36%）、索菲亞（+19%）、歐派家居（+13%）、喜臨門（+12%）表現(xiàn)最強。在4月底-5月曾因5.17地產(chǎn)政策啟動第一輪上漲，隨后由于消費不振、竣工壓力傳導持續(xù)回撤，9.26地產(chǎn)新政疊加以舊換新成效出現(xiàn)，本輪指數(shù)漲跌幅從低點的接近-30%拉到-4%。經(jīng)營復盤：竣工壓力傳導+消費不振，Q2-Q3經(jīng)營壓力逐漸加大，Q4以舊換新開始拉動1-10月商品住宅竣工面積同比-23%、

影響進店客流，消費力不足導致的價格帶下探，同時上市公司也普遍放緩零售渠道開店節(jié)奏、更多減少低效率門店，由于固定成本較高、利潤降幅普遍高于收入。2024Q4以舊換新+地產(chǎn)成交數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好，我們預計上市公司2024Q4經(jīng)營環(huán)比Q3改善。截止時間：2024年12月4日。資料來源：Wind，浙商證券研究所2.1圖表：SW家居用品指數(shù)漲跌幅復盤圖表：SW家居用品指數(shù)2024年業(yè)績復盤年初以來漲跌幅：慕思股份：+36%索菲亞：+19%歐派家居：+13%喜臨門：+12%好太太：+9%年初以來漲跌幅：敏華控股：-7%志邦家居：-12%金牌家居：-13%顧家家居：-15%瑞爾特：-21%江山歐派：-30%資料來源：財經(jīng)頭條、各省商務廳等，浙商證券研究所2.1截止11.10已帶動銷售額約313億元，若按15%-20%折扣比例（取17.5%）倒算已使用補貼資金約55億元。圖表：各省市家裝以舊換新補貼效果2025年家居以舊換新補貼活動預計延續(xù)，刺激效果或貫穿全年：財政部預告：11月8日，全國人大常委會辦公廳新聞發(fā)布會上，財政部長藍佛安表示2025年將“擴大消費品以舊換新的品種和規(guī)模”，從品類和規(guī)模上以舊換新政策都有進一步加力的空間。汽車為鑒：11月21日，商務部消費促進司宋英杰在2024汽車金融產(chǎn)業(yè)峰會上表示，下一步在繼續(xù)落實好已出臺補貼政策和系列配套支持政策的基礎上科學評估今年的政策成效，提前謀劃明年的汽車以舊換新接續(xù)政策，穩(wěn)定市場預期，并持續(xù)完善汽車相關(guān)政策。湖北省啟動25年補貼報名：11月27日，湖北省商務廳發(fā)布《關(guān)于組織2025年消費品以舊換新核銷商戶報名的通知》，主營家裝廚衛(wèi)等產(chǎn)品零售業(yè)務的實體門店和電商企業(yè)可開始報名申請參與資格（11.25-12.15期間報名）。從文件表述來看，我們認為25年家裝補貼或?qū)⒂诮趩?、且延續(xù)性很強（每月報名）。資料來源：湖北省商務廳、國家統(tǒng)計局，浙商證券研究所2.1圖表：湖北省組織2025年消費品以舊換新核銷商戶報名文件節(jié)選圖表：10月家居社零數(shù)據(jù)同比+7.4%（較9月提升7pct）2.112家具制造業(yè)企業(yè)數(shù)量虧損企業(yè)數(shù)虧損比例2016年 55615009.0%2017年 600060810.1%2018年 630078812.5%2019年 641090214.1%2020年 6544114917.6%2021年 6647108416.3%2022年 7273159421.9%2023年 7,3441,70523.2%2024-10 7,4212,03127.4%市場擔憂：國補可能并未刺激出真實的更新需求，即以舊換新沒有“舊”，需求總量并未提升，從而因虹吸效應影響后續(xù)表現(xiàn)。我們認為：本輪邏輯更核心在于集中度提升，需求側(cè)亦有增量。品牌為什么做的更好：運作規(guī)范，信息源更敏感、提前申請快速拿到資質(zhì)，搶占第一波先機；補貼后的價格已經(jīng)與小品牌拉到同梯隊，消費者買品牌意愿提升。行業(yè)虧損比例高位，供給出清速度或許更快：23年-24年小品牌靠低價競爭獲取較多份額，行業(yè)市場集中度走向分散，國補修復了集中度提升邏輯，25年判斷供給端出清速度加快。軟體家居翻新比例較高，需求總量能有提升：由于更換便攜、產(chǎn)品升級帶來的體驗更直觀，我們認為沙發(fā)、床墊等軟體產(chǎn)品的翻新需求有望在本輪家居以舊換新補貼活動的過程中得到更充分的刺激，需求總量因而提升。二手房成交優(yōu)于預期、帶來更高的翻新可能：10月北上廣深以及杭州二手房成交數(shù)據(jù)大幅同比、環(huán)比改善，由于二手房到家具訂單需求的傳導較快，看好終端景氣迎來改善。圖表：行業(yè)虧損比例處在高峰 圖表：地產(chǎn)鏈政策影響幅度測算資料來源：國家統(tǒng)計局，浙商證券研究所測算資料來源：國家統(tǒng)計局，浙商證券研究所添加標題造紙復盤：24Q3底部確認，資源稟賦、管理效率缺一不可2.213周期復盤：（1）紙價：2021年細分紙種均面臨產(chǎn)能投放過剩問題，紙價處于中低位區(qū)間震蕩，2024全年處于低位；（2）漿價：2022年供給收縮、俄烏戰(zhàn)爭、歐洲罷工等因素導致漿價持續(xù)高位擠壓紙廠盈利，2023年后國內(nèi)外木漿擴產(chǎn)較多，2024年2月起國外罷工停產(chǎn)等供給端催化疊加歐美需求略有補庫，全球漿價震蕩走強，24Q3供給投放壓力下漿價下跌，漿、紙行業(yè)均處于歷史周期最底部，國內(nèi)大廠晨鳴紙業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營壓力、管理層更換，行業(yè)底部基本確認。考慮2025年供給仍然充裕，價格彈性有限。首選多元化產(chǎn)品布局、上游資源紅利釋放、精細管理夯實的龍頭紙企太陽紙業(yè)，同時關(guān)注成長提速、上游布局開啟的仙鶴股份。圖：漿價、紙價、公司股價走勢復盤資料來源：Wind，卓創(chuàng)，浙商證券研究所14漿價：闊葉漿企穩(wěn)震蕩，針葉漿表現(xiàn)偏強。2024年2月起國外罷工停產(chǎn)等供給端催化疊加歐美需求略有補庫，全球漿價震蕩走強，闊葉漿外盤由2月650美元/噸報價升至6月770美元/噸報價，7-11月跌至550美金，針葉漿外盤由2月745美元/噸升至840美元/噸、7-10月跌至765美金/噸，隨后11月漲20美金至785美元/噸。24Q4闊葉漿跌至小廠成本線后止跌企穩(wěn)，針葉漿企穩(wěn)偏強運行?？紤]后續(xù)闊葉漿供給投放較多，預計25年闊葉漿震蕩運行，針葉漿價格偏強。2024-2025年Suzano等海外漿廠闊葉漿新增產(chǎn)能255萬噸爬坡中，2025年后Paracel、Arauco、Bracell等南美漿廠規(guī)劃闊葉漿新增產(chǎn)能，此外國內(nèi)自產(chǎn)漿線投產(chǎn)較多，24-26年化學闊葉漿、化機漿國內(nèi)規(guī)劃投產(chǎn)超過1000萬噸。紙漿供給處于寬松周期，且中國漿線配套比例提升會降低對商品漿的采購需求。25年上半年若漿廠停產(chǎn)轉(zhuǎn)產(chǎn)存在罷工、運輸?shù)仁录?，闊葉漿價格或有走強機會，但預計最終價格中樞回歸至基本面現(xiàn)實。針葉漿新增產(chǎn)能有限，供給壓力不大，預計2025年價格中樞企穩(wěn)偏強。2.2 造紙展望：闊葉漿供給寬松，針葉漿企穩(wěn)偏強企業(yè)漿種產(chǎn)能（萬噸）投產(chǎn)時間地點企業(yè)漿種

產(chǎn)能（萬噸）

投產(chǎn)時間地區(qū)華泰紙業(yè)闊葉化學漿222024年1月山東日照仙鶴股份化機漿202024年年中湖北荊州聯(lián)盛紙業(yè)闊葉化學漿1202024年7月福建漳州玖龍紙業(yè)化機漿602024年三季度廣西北海仙鶴股份闊葉化學漿202024年年中湖北荊州仙鶴股份化機漿202024年10月廣西來賓四川永豐闊葉化學漿152024年6月四川沐川泰鼎紙業(yè)化機漿152024年10月山東德州玖龍紙業(yè)闊葉化學漿1102024年三季度廣西北海岳陽林紙化機漿202024年9月湖南岳陽仙鶴股份闊葉化學漿402024年10月廣西來賓玖龍紙業(yè)化機漿702025年二季度湖北荊州華泰紙業(yè)闊葉化學漿702024年底山東東營聯(lián)盛紙業(yè)化機漿1002025年三季度福建漳州中順潔柔闊葉化學漿312024年四川達州湛江中紙化機漿402025年底廣東湛江建暉紙業(yè)闊葉化學漿312025年3月廣西金桂紙業(yè)化機漿752026年廣西欽州玖龍紙業(yè)闊葉化學漿652025年二季度湖北荊州亞洲漿紙化機漿412026年浙江寧波五星紙業(yè)闊葉化學漿602026年江西祉星紙業(yè)化機漿802026年湖北漢川祉星紙業(yè)闊葉化學漿752026年湖北漢川合計541合計659資料來源：卓創(chuàng)，RISI，紙業(yè)聯(lián)訊，公司公告，浙商證券研究所造紙展望：造紙資本開支高峰已過，但新增產(chǎn)能仍有壓力2.215箱板紙在建產(chǎn)能統(tǒng)計（萬噸）年份企業(yè)名稱產(chǎn)品年產(chǎn)能(萬噸)時間地點2023年山鷹紙業(yè)綠色環(huán)保高檔包裝紙77一期產(chǎn)線2023年2月投產(chǎn),二期2023年11月投產(chǎn)浙江嘉興玖龍紙業(yè)高檔?？?02023Q4廣西北海玖龍紙業(yè)高檔牛卡紙602023Q2遼寧沈陽湖北榮成箱板紙352023年投產(chǎn)湖北荊州太陽紙業(yè)高檔包裝紙10023Q3投產(chǎn)廣西南寧一期項目23年新增產(chǎn)能合計 3522024年玖龍紙業(yè)高檔牛卡紙602024Q4湖北荊州五洲特紙箱板瓦楞紙602024Q2河南商水24年新增產(chǎn)能合計 1202025年以后山鷹紙業(yè)箱板紙902024-2025年宿州太陽紙業(yè)箱板紙1202025年末廣西南寧二期項目龍德紙業(yè)箱板紙50暫無黑龍江省雅都再生資源箱板紙35暫無河南省鵬昇紙業(yè)箱板紙35暫無貴州省興東實業(yè)箱板紙30暫無遼寧省惠寧紙業(yè)箱板紙30暫無陜西省盛世榮創(chuàng)箱板紙30暫無貴州省東晟紙業(yè)箱板紙20暫無云南省宜良紅星紙業(yè)箱板紙20暫無云南省永泰新材料箱板紙20暫無山東省25年后新增產(chǎn)能合計 480瓦楞紙在建產(chǎn)能統(tǒng)計（萬噸）年份企業(yè)名稱產(chǎn)品年產(chǎn)能(萬噸)時間地點2023年吉林山鷹瓦楞紙302023年底投產(chǎn)吉林華僑鳳凰紙業(yè)瓦楞紙40預計2023年內(nèi)投產(chǎn)四川德陽武漢金鳳凰紙業(yè)瓦楞紙152023Q1投產(chǎn)湖北孝感山東仁豐瓦楞紙30預計2023年四季度投產(chǎn)山東23年新增產(chǎn)能合計 1152024年以后惠強紙業(yè)瓦楞紙10暫無湖北新鄉(xiāng)亨利紙業(yè)瓦楞紙30暫無河南平遙紙業(yè)瓦楞紙30暫無山西龍源紙業(yè)瓦楞紙40暫無河南鵬昇紙業(yè)瓦楞紙25暫無貴州一帆紙業(yè)瓦楞紙15暫無山西24年后新增產(chǎn)能合計 1502023-2027年文化紙在建產(chǎn)能統(tǒng)計（萬噸）年份企業(yè)名稱產(chǎn)品年產(chǎn)能（萬噸）時間地點2023年亞太森博山東文化紙502023年8月山東日照聯(lián)盛紙業(yè)文化紙602023年6月福建漳浦五洲特紙文化紙202023年此產(chǎn)線可生產(chǎn)包裝紙/雙膠紙，2023年生產(chǎn)雙膠紙?zhí)柤垬I(yè)雙膠紙202023年4月廣西南寧太陽紙業(yè)雙膠紙352023年1月廣西北海（由山東搬遷至北海）華泰紙業(yè)雙膠紙202023年3月廣東（新聞紙轉(zhuǎn)產(chǎn)雙膠紙）華泰紙業(yè)雙膠紙522023年12月山東（新聞紙轉(zhuǎn)產(chǎn)雙膠紙）23年新增產(chǎn)能合計2572024年岳陽林紙文化紙452024年湖南岳陽玖龍紙業(yè)雙膠紙552024年1月廣西北海24年新增產(chǎn)能合計1002025年五洲特紙雙膠紙302025年Q2湖北漢川玖龍紙業(yè)文化紙602025年Q1湖北荊州玖龍紙業(yè)文化紙702025年Q2廣西北海25年后新增產(chǎn)能合計1602023-2025年新增白卡紙產(chǎn)能合計年份企業(yè)名稱產(chǎn)品產(chǎn)能（萬噸）時間地點2023年聯(lián)盛紙業(yè)白卡紙1002023年5月投產(chǎn)福建漳州亞太森博白卡紙1002023年10月投產(chǎn)江蘇南通23年新增產(chǎn)能合計2002024年玖龍紙業(yè)白卡紙1202024Q3廣西北海24年新增產(chǎn)能合計1202025年聯(lián)盛紙業(yè)白卡紙1002025年福建漳州江蘇博匯白卡紙802025年底江蘇大豐玖龍紙業(yè)白卡紙1202025年Q2湖北荊州25年新增產(chǎn)能合計300資料來源：卓創(chuàng)，公司公告，浙商證券研究所16資料來源：Wind，浙商證券研究所2.3圖：包裝（申萬指數(shù)）行業(yè)業(yè)績復盤圖：原油價格走勢（美元/桶）復盤2024年，包裝供給端格局相對穩(wěn)定，龍頭份額抬升邏輯延續(xù)，在下游需求整體略有承壓的背景下收入端展現(xiàn)強韌性，細分來看：1）紙包裝：23年3C景氣下行、24年迎來修復，以3C包裝為主業(yè)的裕同科技、美盈森表現(xiàn)較優(yōu)；同時煙草反腐力度加大，勁嘉、東風等傳統(tǒng)煙標龍頭業(yè)務承壓；原材料端，紙價從高位逐漸回落，成本端持續(xù)改善。2）塑料包裝：下游主要對接日化、藥品、休閑食品等必選消費，需求端非常穩(wěn)定，24年初以來油價先小幅上漲，隨后震蕩下行，塑料包裝龍頭永新股份、紫江企業(yè)體現(xiàn)較好的盈利彈性，同時受益于行業(yè)格局優(yōu)化、份額提升。3）金屬包裝：自行業(yè)投產(chǎn)高峰以來，企業(yè)盈利能力維持低位運行，2024年奧瑞金與中糧的并購整合持續(xù)推進，預計落地后供給端格局進一步優(yōu)化、盈利能力修復。1725供給端：格局持續(xù)優(yōu)化，龍頭資本開支下降。包裝行業(yè)具有很強的防守性，由于下游客戶對包裝的一致性和交付質(zhì)量要求高，包裝廠商份額穩(wěn)定性強，服務價值鏈延伸、口碑好的企業(yè)長期受益于行業(yè)格局出清。且由于資本開支強度下降，分紅比例持續(xù)提高，代表性企業(yè)永新股份（我們預計24年股息率5.6%）、紫江企業(yè)（我們預計24年股息率4.4%）、裕同科技（我們預計24年股息率4.1%）。展望25年需求端來看，24Q3全球智能手機出貨量3.16億部（同比+4%），連續(xù)4個季度正增長，2025年值得期待的是AI手機帶來3C包裝的潛在催化；塑料包裝下游在較強內(nèi)需刺激的預期下預計也有較好表現(xiàn)。其他：特種紙龍頭華旺科技（我們預計24年股息率6.1%），老牌個護龍頭恒安國際（我們預計24年股息率6.0%），低估值紙尿褲豪悅護理（我們預計24年股息率4.6%）；家居鏈條富森美（我們預計24年股息率6.9%），敏華控股（我們預計24年股息率6.4%），索菲亞（我們預計24年股息率5.5%）股息率均較高。資料來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所圖：輕工高分紅標的估值一覽2.3圖：全球智能手機出貨量18資料來源：

Wind，浙商證券研究所24年需求承壓，期待行業(yè)整合落地改善盈利能力。24年下游核心需求啤酒產(chǎn)業(yè)承壓，2.3疊加原材料價格波動，二片罐的綜合盈利歷史新低。隨后開啟二片罐行業(yè)整合，當前奧瑞金對中糧包裝整合預期落地，成功收購后將成為二片罐行業(yè)絕對龍頭，同時增厚盈利。復盤看，海外金屬包裝龍頭三輪產(chǎn)業(yè)整合充分提升企業(yè)盈利能力。1990-2000：皇冠多元拓展，波爾聚焦金屬包裝。該階段皇冠拓展了塑料包裝業(yè)務，波爾更為聚焦。2000-2010：波爾延伸上游，皇冠聚焦金屬產(chǎn)品。波爾收購了兩家鋁原材料公司向上游延展，同時繼續(xù)聚焦主業(yè)擴大金屬包裝業(yè)務，皇冠轉(zhuǎn)變策略，將塑料包裝、化妝品業(yè)務逐步剝離。2010至今：行業(yè)整合持續(xù)穩(wěn)步推進。該階段波爾收購了全球頭部公司Rexam并進一步聚焦主業(yè)。三輪整合后龍頭毛利率逐步提升至20%左右。參考海外整合后盈利能力提升與估值向上，推薦本輪整合龍頭奧瑞金，關(guān)注寶鋼包裝、昇興股份。圖：Ball財務數(shù)據(jù)圖：海外整合進程031925展望：擇優(yōu)成長，悅己消費、產(chǎn)品為王潮玩：情緒消費時代開啟，聚焦IP、產(chǎn)品、渠道3.13.3必選：立足產(chǎn)品本身，把握渠道和品牌強勢能期203.4 出口：關(guān)稅2.0不改出海趨勢，歷史復盤和優(yōu)質(zhì)成長3.2寵物：寵物食品最具粘性，國貨產(chǎn)品迭代份額提升3.5電子煙：霧化拐點出現(xiàn)，HNB期待英美大單品213.1現(xiàn)狀：中國潮玩行業(yè)千億市場，22-27年復合增長13%+現(xiàn)狀：二次元零售品牌進入加速開店周期資料來源：灼識咨詢，卡游招股書，雷報，Wind，浙商證券研究所223.1供給側(cè)：中國優(yōu)質(zhì)IP產(chǎn)品供應商崛起需求側(cè)：中國人均GDP超過1萬美元，類比美日開啟精神消費時代圖：中國泛二次元人群突破5億人資料來源：艾媒咨詢，Wind，浙商證券研究所泡泡瑪特2021202220232024H1營業(yè)收入4490.74617.36301.04557.8yoy79%3%36%62%經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤1001.6573.51190.51017.6yoy70%-43%108%90%名創(chuàng)優(yōu)品2021202220232024H1營業(yè)收入9,071.710,085.711,473.27,759.0yoy1.00%11.20%13.80%25%經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤47772318451242yoy-49%51%155%18%布魯可2021202220232024Q1營業(yè)收入329.8325.6876.7465.5yoy-1%169%224%經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤-355.8-225.372.9121.6yoy-37%卡游202120222023前3Q營業(yè)收入2298.94135.11955.9yoy79.9%-46.5%經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤1567.61619.7578.1yoy97.1%103.6%-64.3%單位：百萬元233.1資料來源：

Wind，泡泡瑪特公眾號，浙商證券研究所核心觀點：公司IP運營能力強，品類突破打開內(nèi)地天花板，境外仍處擴張初期。預計境內(nèi)外銷售高景氣可延續(xù)，且直營模式下店效提升帶來利潤優(yōu)化彈性大，維持推薦。內(nèi)地業(yè)務展望：店效高位穩(wěn)健，新品類新業(yè)態(tài)貢獻增量?；仡?4年，線下店效同比雙位數(shù)提升，進而帶動線上高增，屢超預期，今年多IP爆火(LABUBU頂流/MOLLY加速/PUCKY再翻紅等)，多品類突破（毛絨/積木/卡牌），新業(yè)態(tài)延展（樂園/游戲/飾品/甜品），本質(zhì)反應公司已形成長效IP創(chuàng)造和運營機制，且能力明顯強化。

展望25年，我們預計內(nèi)地業(yè)務同增13%，開店10%增長，店效高位仍可維持，主因多品類延展增量明顯（毛絨/積木/卡牌等），同時多業(yè)務延展貢獻全新增量（手游/樂園二期儲備/甜品/飾品/福賞等）。長期看，公司長效IP推新和運營機制具有系統(tǒng)性長效性，新品類新業(yè)態(tài)打開國內(nèi)運營天花板，開店空間充足，有望穩(wěn)健增長。境外業(yè)務展望：線上線下加速成長，全球影響力提升。

回顧24年，境外收入加速成長，大幅超預期，主要源于：1）海外運營成熟，開店加速，電商開拓開始貢獻增量；2）IP全球影響力提升，自有IPLABUBU爆火東南亞，泰國門店首日營收突破1000萬元；3）本土化IP運營模式跑通，如CRYBABY及叛桃等當?shù)責徜N。展望25年，我們預計境外業(yè)務同增80%，其中開店加速，泰國熱潮傳導東南亞，新開店集中在店效更好的東南亞和歐美，對店效繼續(xù)提升形成支撐，傳導多跨境電商平臺拓展爆發(fā)(已進入Lazada/Amazon/Shopee/TikTok等），IP全球影響力繼續(xù)提升。長期看，公司海外運營模式已成熟，有望迎來下一階段開店加速和傳導電商爆發(fā)階段。盈利預測：全球

IP

影響力提升成長空間廣闊，且直營模式下預計利潤彈性更大。我們預計

24/25

年收入

120/167

億元，同增90%/39%，

歸母凈利潤

29/40.7

億元，同增

168%/41%，調(diào)整后凈利潤

31.1/43.7

億元。圖：泡泡瑪特積木圖：泡泡瑪特卡牌圖：泡泡瑪特甜品圖：泡泡瑪特時尚服飾圖：泡泡瑪特游戲2022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入4617.36301.012002.616684.621887.0yoy336903931內(nèi)地銷售收入4163.45234.97334.28271.29141.6yoy-326401311境外銷售收入453.91066.14668.48413.412745.4yoy1471353388051毛利潤毛利率歸母凈利潤2654.557.5475.73864.161.31082.37812.865.12897.010860.465.14074.414246.765.15424.9凈利率10.317.224.124.424.8調(diào)整后凈利潤573.51190.53106.24365.55807.3調(diào)整后凈利率12.418.925.926.226.5表：泡泡瑪特盈利預測（單位：百萬元）2424年市場規(guī)模超1500億，成長穩(wěn)健。根據(jù)寵物行業(yè)白皮書，24年寵物消費市場規(guī)模3002億元，同比增長7%，相比23年顯著提速，在承壓的消費環(huán)境下體現(xiàn)出較強的成長性。拆分看寵物數(shù)量增長貢獻有限，24年寵物數(shù)量整體增長2.1%，其中寵物貓增長2.5%，寵物犬增長1.6%。寵均消費額貢獻核心增量，24年單寵物年均消費2419元，同比+5.3%，成長提速，我們預計與24年烘焙糧、凍干糧等

高單價產(chǎn)品興起、智能化寵物用品占比持續(xù)提升相關(guān)。圖：寵物數(shù)量圖：寵物消費市場規(guī)模圖：寵均消費3.2資料來源：

《2025年中國寵物行業(yè)白皮書》，浙商證券研究所25圖：狗糧滲透率較低圖：寵物家庭滲透率對標海外提升空間較大食品,

52.80%醫(yī)療,

28%用品,12.40%圖：寵物市場結(jié)構(gòu)服務,6.80%圖：貓糧滲透率較低3.2寵食為最大寵物消費細分市場，增速領(lǐng)先大盤，長期空間廣闊。24年寵物食品仍是最大寵物細分賽道，占整體市場規(guī)模53%，從近年增速看整體表現(xiàn)領(lǐng)先于寵物大盤消費增速，對應23/24年分別同比增長6%/9%。寵食賽道高增速源于寵物家庭滲透率與寵食滲透率相比海外仍有較大提升空間。寵物食品粘性最高、寵物用品智能化演進1）寵物食品產(chǎn)品相比于用品等寵物賽道粘性突出，尤其是貓主糧商業(yè)類似奶粉，沉淀品牌價值。近年以乖寶、中寵為代表的國貨龍頭在研發(fā)、營銷、渠道的優(yōu)勢逐漸凸顯、份額提升，雙十一高增、趨勢向好。2）寵物用品占比12.4%，上市龍頭以海外代工業(yè)務為主，產(chǎn)品向智能化發(fā)展（24年犬智能寵物用品滲透率17.5%，貓19.2%）。3）寵物醫(yī)療占比28%，上游藥品高研發(fā)壁壘、中游連鎖化率低，瑞鵬等龍頭引領(lǐng)行業(yè)整合。資料來源：

歐睿，《2025年中國寵物行業(yè)白皮書》，浙商證券研究所26乖寶再度升級弗列加特產(chǎn)品線，驗證龍頭創(chuàng)新能力，相比競爭對手優(yōu)勢持續(xù)眼線。10月，弗列加特召開品牌升級暨新品發(fā)布會，將品牌slogan升級為“鮮肉精準營養(yǎng)”，建立在品牌創(chuàng)新自研的鮮肉標準化處理系統(tǒng)的基礎之上，弗列加特推出了「0壓乳鮮肉烘焙糧系列」、「0壓乳主食凍干系列」、「0壓乳主食罐系列」等全新產(chǎn)品線。0壓乳系列新品除了在工藝上有突破性的提升以外，還引入了A2β-酪蛋白0乳糖牛奶這種珍稀的食材，在新原料的引入上實現(xiàn)了業(yè)內(nèi)“0”的突破。展望25年，我們認為行業(yè)成長屬性未變，量價齊升趨勢將延續(xù)，此外市場尚未認識到龍頭企業(yè)與份額提升趨勢正逐步顯現(xiàn)，未來隨著龍頭在產(chǎn)品、營銷、渠道三層面優(yōu)勢進一步顯現(xiàn)，有望推動行業(yè)份額進一步向龍頭集中，以乖寶為代表的龍頭企業(yè)的估值體系或有進一步上行空間，推薦乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份。3.2圖：弗列加特新品創(chuàng)新點圖：寵物品牌產(chǎn)能梳理資料來源：

寵業(yè)家，TOPMarketing，河北新聞網(wǎng)等，寵物行業(yè)觀察，浙商證券研究所百亞股份、登康口腔等產(chǎn)品邏輯+線上驅(qū)動公司表現(xiàn)相對優(yōu)異。百亞股份通過益生菌大單品+線上抖音+天貓雙輪驅(qū)動，實現(xiàn)收入增長進一步提速，持續(xù)超預期。登康口腔在行業(yè)下行壓力下，通過醫(yī)研大單品快速放量+抖音高增驅(qū)動表現(xiàn)符合預期。其余公司或多或少均受到消費需求疲弱、上游地產(chǎn)竣工遇冷、消費者追求質(zhì)價比等趨勢影響，表現(xiàn)承壓。從股價漲跌幅來看，2024年1月1日至11月30日，百亞股份、登康口腔漲跌幅分別為+75%、+15%，在輕工必選板塊中表現(xiàn)領(lǐng)先。273.3公司名稱

單位：億元 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 2022A 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 2023A 24Q1 24Q2 24Q3百亞股份營業(yè)收入4.323.073.914.8316.125.234.275.266.6821.447.657.677.93yoy7%-14%21%27%10%21%39%35%38%33%46%80%51%歸母凈利潤0.550.230.480.611.870.800.520.510.562.381.030.770.59yoy-31%-56%16%12%-18%45%125%6%-9%27%28%49%16%登康口腔營業(yè)收入3.103.013.663.3713.133.433.243.443.6513.763.613.433.50yoy----15%11%8%-6%8%5%5%6%2%歸母凈利潤0.280.300.480.291.350.320.340.420.341.410.370.350.46yoy----13%14%13%-13%17%5%16%4%9%公牛集團營業(yè)收入30.7837.6036.3636.07140.8133.3442.5840.1440.88156.9538.0345.8342.17yoy20%16%14%7%14%8%13%10%13%11%14%8%5%歸母凈利潤6.418.668.548.2731.897.3610.869.9110.5738.709.2913.0910.25yoy6%6%9%44%15%15%25%16%28%21%26%21%3%晨光股份營業(yè)收入42.2942.0552.9662.67199.9648.8250.7958.9974.92233.5154.8555.6660.63yoy11%9%19%15%14%15%21%11%20%17%12%10%3%歸母凈利潤2.762.534.073.4712.823.342.714.904.3315.273.802.533.89yoy-16%-25%-10%-13%-16%21%7%20%25%19%14%-7%-21%豪悅護理營業(yè)收入5.157.627.088.1728.026.327.257.186.8227.576.406.737.28yoy-3%37%26%0%14%23%-5%1%-17%-2%1%-7%1%歸母凈利潤0.551.061.011.614.230.791.201.101.284.390.861.081.00yoy-38%2%186%19%17%45%13%9%-20%4%8%-10%-9%明月鏡片營業(yè)收入1.361.501.681.686.231.721.941.971.867.491.921.931.98yoy13%-1%22%2%8%26%29%17%10%20%12%-1%1%歸母凈利潤0.220.300.350.491.360.350.450.420.351.580.420.470.48yoy70%43%70%78%66%59%50%21%-28%16%20%4%14%中順潔柔營業(yè)收入18.8424.8317.4624.5685.7020.6126.2521.3829.7898.0118.4521.7619.34yoy-10%16%-14%-15%-6%9%6%22%21%14%-10%-17%-10%歸母凈利潤1.330.940.470.753.500.89-0.050.811.673.330.95-0.08-0.34yoy-51%-31%-39%-22%-40%-33%-105%73%122%-5%7%-59%-142%表：輕工必選消費板塊重點公司業(yè)績復盤資料來源：Wind，浙商證券研究所283.3資料來源：久謙，浙商證券研究所10月開始均價下滑已現(xiàn)企穩(wěn)跡象。我們復盤發(fā)現(xiàn)2024年必選消費行業(yè)主要板塊銷售額下滑的主要動因來自于價格的下殺，最終量價齊跌帶動銷售額加速下行。從10月開始，我們觀察到線上天貓均價下行已現(xiàn)企穩(wěn)跡象，我們預計2025年產(chǎn)品均價或?qū)⒕S持穩(wěn)態(tài)，行業(yè)基本面降幅邊際改善。品類名稱2023A2024.012024.022024.032024.042024.052024.062024.072024.082024.092024.102024M1~10銷售額（百萬元）13824.101067.18771.54987.951132.151632.831408.98947.801110.111303.871924.3112286.72yoy7%24%-4%-14%2%18%4%13%6%26%13%9%寵物食品銷售量（百萬件）yoy158.945%14.0450%10.825%14.2716%14.2122%18.6728%17.2116%14.1724%15.7011%17.2126%20.8922%157.1821%均價（元/件）86.9876.0271.3169.2679.6687.4881.8566.8970.7275.7492.1378.17yoy2%-17%-8%-26%-16%-8%-10%-9%-4%1%-8%-10%銷售額（百萬元）6644.91272.00391.42622.57405.32832.37717.11434.07485.64665.271310.766136.54yoy-6%-6%-4%8%5%12%-2%47%11%35%22%13%經(jīng)期護理銷售量（百萬件）yoy162.87-6%9.8023%14.0231%17.6923%11.3319%19.8835%18.6113%14.3547%16.8325%17.3241%27.8024%167.6427%均價（元/件）40.8027.7527.9135.2035.7741.8738.5330.2528.8538.4247.1436.61yoy0%-24%-27%-12%-12%-17%-14%0%-11%-5%-2%-11%銷售額（百萬元）11935.64857.11708.27791.71877.481421.951083.05647.42724.88949.831354.139415.84yoy-15%5%-8%-25%-23%3%-10%2%-5%-6%3%-7%嬰兒護理銷售量（百萬件）yoy131.93-2%10.3852%10.2616%12.8818%12.6620%17.6342%14.4414%10.0213%11.559%12.1216%17.0814%129.0320%均價（元/件）90.4782.5669.0461.4669.2980.6775.0164.6262.7678.3479.2772.97yoy-13%-31%-21%-37%-36%-28%-21%-9%-13%-19%-10%-22%銷售額（百萬元）857.3662.5148.1162.0167.3786.5282.1559.2663.4468.0986.78686.24yoy-10%-31%-14%-10%-4%8%-3%13%5%2%14%-3%成人失禁銷售量（百萬件）yoy13.20-14%1.01-26%0.84-9%1.01-3%1.020%1.3523%1.262%0.936%1.051%1.076%1.3111%10.861%均價（元/件）64.9761.9256.9561.5165.7464.2364.9663.3860.3163.8066.2863.18yoy4%-6%-6%-8%-4%-12%-4%7%4%-3%3%-3%銷售額（百萬元）10627.33613.27719.37828.98755.151296.06929.01592.15762.74785.441186.878469.04yoy-15%-7%-14%1%-4%24%-14%-9%-15%-5%4%-3%口腔護理銷售量（百萬件）yoy214.10-13%14.9619%16.97-1%18.729%17.137%26.3934%20.07-4%14.44-2%17.06-7%16.882%22.445%185.076%均價（元/件）49.6440.9942.3944.2844.0949.1146.2840.9944.7046.5352.8845.76yoy-3%-22%-13%-7%-11%-7%-10%-7%-9%-7%0%-9%銷售額（百萬元）10149.28464.60519.96671.68803.461099.831006.60631.54703.53870.541391.838163.57yoy-12%-3%-31%-18%3%10%-10%12%0%-4%11%-2%衣物清潔銷售量（百萬件）yoy240.09-9%13.3919%14.32-21%18.46-10%20.7216%26.2813%23.520%18.1015%21.7615%25.0429%32.3818%213.969%均價（元/件）42.2734.7136.3036.3938.7741.8642.8034.9032.3434.7742.9838.16yoy-3%-19%-13%-9%-11%-3%-10%-2%-13%-25%-6%-11%293.3線上渠道：優(yōu)質(zhì)大單品對國貨品牌線上突圍至關(guān)重要百亞股份：雙十一期間益生菌Pro新品銷售超860萬包，快速放量。根據(jù)飛瓜數(shù)據(jù)，雙十一期間抖音平臺益生菌系列銷售額7893萬元，占公司抖音銷售額比例達69%。益生菌Pro銷售額1922萬元，占比17%。抖音24Q3益生菌占比69%，其中益生菌Pro占比約7%。受益益生菌大單品強勢，百亞24年1-10月天貓份額較23年末提升3.8%，1-10月抖音份額提升6.5%，持續(xù)兌現(xiàn)高增長。登康口腔：醫(yī)研大單品初見成效。前三季度冷酸靈醫(yī)研系列抖音銷售占比41%，單Q3占比54%。根據(jù)飛瓜數(shù)據(jù)，雙十一期間冷酸靈在抖音實現(xiàn)銷售額4316萬元，同比+258%，增長亮眼。其中大單品醫(yī)研系列銷售額3386.4萬元，占比高達78%，銷售占比進一步提升。受益醫(yī)研大單品在抖音的快速爆量，公司抖音銷售額環(huán)比有明顯提速。品牌名稱2024.012024.022024.032024.042024.052024.062024.072024.082024.092024.102024M1~10份額變化品牌名稱2024.012024.022024.032024.042024.052024.062024.072024.082024.092024.102024M1~10份額變化銷售額（百萬元）12.454.545.923.953.047.425.232.247.7180.9523.1銷售額（百萬元）42.362.275.655.583.971.266.685.6110.0110.5763.5自由點yoy45%215%119%88%49%95%113%46%96%130%104%3.8%自由點yoy213%293%316%300%280%231%121%59%130%87%158%6.5%份額4.6%13.9%7.4%5.9%6.4%6.6%5.8%6.6%7.2%13.8%8.5%份額11.4%16.1%13.5%15.7%16.5%13.4%13.9%16.2%20.5%16.4%15.5%銷售額（百萬元）12.815.418.816.828.022.613.618.024.730.3200.9銷售額（百萬元）12.910.317.414.115.826.622.624.322.345.0211.4冷酸靈yoy-13%1%63%24%64%10%35%18%2%14%19%0.4%冷酸靈yoy102%50%116%104%84%117%130%118%54%334%123%0.8%份額2.1%2.1%2.3%2.2%2.2%2.4%2.3%2.4%3.1%2.6%2.4%份額1.7%1.5%2.5%2.0%1.9%2.9%2.9%2.4%2.4%4.5%2.5%銷售額（百萬元）1.71.91.11.33.22.10.61.31.62.117.0銷售額（百萬元）1.93.72.41.40.70.60.60.91.00.813.9倍加潔yoy72%33%-41%-4%82%-21%-70%-60%10%-69%-28%-0.1%倍加潔yoy675%5644%1091%277%179%148%41%5%-18%1%201%0.1%份額0.3%0.3%0.1%0.2%0.2%0.2%0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%份額0.2%0.5%0.4%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.2%銷售額（百萬元）63.344.556.266.084.383.558.463.280.9104.1704.4銷售額（百萬元）50.927.238.248.747.155.143.164.052.478.6505.3麥富迪yoy23%-9%-8%7%21%2%24%10%47%13%12%0.2%麥富迪yoy131%21%22%43%6%28%15%27%18%36%30%-0.5%份額5.9%5.8%5.7%5.8%5.2%5.9%6.2%5.7%6.2%5.4%5.7%份額4.4%4.3%4.2%4.8%4.4%4.5%4.0%4.8%4.3%4.7%4.5%銷售額（百萬元）10.48.217.514.922.827.614.623.023.485.5247.9銷售額（百萬元）9.97.413.615.215.014.813.421.216.139.7166.2弗列加特yoy171%137%171%191%140%302%168%212%203%197%193%1.3%弗列加特yoy245%133%229%190%91%86%105%87%48%112%111%0.5%份額1.0%1.1%1.8%1.3%1.4%2.0%1.5%2.1%1.8%4.4%2.0%份額0.9%1.2%1.5%1.5%1.4%1.2%1.2%1.6%1.3%2.3%1.5%銷售額（百萬元）3.32.55.45.513.96.33.33.95.48.958.3銷售額（百萬元）0.80.91.40.80.50.60.50.60.50.77.2爵宴yoy-15%43%12%40%82%-24%28%-30%110%-10%15%0.0%爵宴yoy698%48%275%-37%-73%-56%-58%-79%-56%-32%-38%-0.1%份額0.3%0.3%0.5%0.5%0.9%0.4%0.3%0.4%0.4%0.5%0.5%份額0.1%0.1%0.2%0.1%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%銷售額（百萬元）11.38.19.711.914.716.911.311.714.720.8131.2銷售額（百萬元）3.02.12.42.83.43.93.13.73.04.932.3頑皮yoy-18%-35%-37%-15%19%0%9%-1%34%51%0%-0.1%頑皮yoy42%13%17%31%47%65%25%21%15%34%31%0.0%份額1.1%1.0%1.0%1.1%0.9%1.2%1.2%1.1%1.1%1.1%1.1%份額0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.2%0.3%0.3%資料來源：久謙，飛瓜數(shù)據(jù)，浙商證券研究所注：第三方平臺數(shù)據(jù)，與公司報表口徑或存差異，僅供參考表：重點公司天貓平臺月銷&份額跟蹤表：重點公司抖音平臺月銷&份額跟蹤303.3線下渠道：渠道能力為基，強勢單品為突圍利器渠道能力是企業(yè)線下份額增長的基礎。我們認為渠道能力更多體現(xiàn)在對經(jīng)銷商的精細化管理、給予渠道充足利潤空間、價格機制合理且管控嚴格、團隊執(zhí)行力和作戰(zhàn)能力強等多方面，而百亞股份和登康口腔恰恰均為衛(wèi)生巾和牙膏領(lǐng)域的佼佼者。同時，線下格局變化往往慢于線上，因此突圍更需產(chǎn)品利器。百亞股份于24Q4推出益生菌Pro系列，登康口腔于24Q1重點于推廣“醫(yī)研抗敏”系列收獲優(yōu)異成效，看好2025年公司強勢單品強勢放量，帶動份額增長提速。品牌名稱七度空間蘇菲護舒寶高潔絲自由點ABC樂而雅淘淘氧棉潔婷21H1-24H1份額變-1公司名稱21A-24H1份額變云南白藥1.好來化工登康口腔寶潔薇美姿舒客高露潔高露潔4.88%

55.64%利華中華葛蘭素史克

舒適納美納資料來源：尼爾森，浙商證券研究所表：衛(wèi)生巾行業(yè)主流品牌線下份額變動情況2022H1

2022A

2023H1

2023A

2024H125.6% 25.7% 25.3% 25.6% 24.9%19.6% 19.8% 19.5% 19.3% 17.9%7.1% 6.8% 6.8% 6.6%6.3% 6.1% 6.8% 6.65.1% 5.3% 6.0%6.2% 6.1%3.7%表：牙膏行業(yè)主流品牌線下份額變動情況品牌名稱

2021

2023

2024H1云南白藥

23.86%

24.64%

25.13%好來

20.10%

18.60%

18.05%冷酸靈 6.83% 8.04% 8.57佳潔士 8.84% 8.90%313.3價值白馬：經(jīng)營展韌性，估值逐步進入價值區(qū)間晨光股份：傳統(tǒng)業(yè)務受行業(yè)量價齊跌加速下滑拖累，辦公直銷業(yè)務受央國企+政府機構(gòu)反腐影響，短期業(yè)績承壓但橫向?qū)Ρ热哉宫F(xiàn)不俗韌性。我們預計2025年公司傳統(tǒng)業(yè)務伴隨“238”進一步深耕落地+辦公直銷端央國企恢復正常下單節(jié)奏，基本面有望迎來修復。同時“谷子經(jīng)濟”端