2025年食品飲料行業(yè)行業(yè)中樞下沉尋找相對(duì)高增的資產(chǎn)

行業(yè)中樞下沉，尋找相對(duì)高增的資產(chǎn)——

2025年食品飲料行業(yè)投資策略食品飲料行業(yè)當(dāng)下的特征二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)是基本面的反映2025年行業(yè)展望及投資策略01內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳0203目錄Contents中原證券版權(quán)所有發(fā)送給萬(wàn)得Wind.萬(wàn)得接受研報(bào)郵箱.report@

p2?

2020年以來，食品飲料行業(yè)的基本面發(fā)生了深刻的變化。內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳行業(yè)以往的高增長(zhǎng)顯著回落，2024年該增長(zhǎng)進(jìn)一步收窄?；谠鲩L(zhǎng)收窄以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)滯緩，食飲資產(chǎn)的股東回報(bào)率較歷史水平下降。但由于上市公司普遍削減了市場(chǎng)投入，因而也增厚了股東回報(bào)。盡管如此，行業(yè)中不乏有新興市場(chǎng)的崛起和繁榮，比如預(yù)制菜、烘焙、保健品、茶飲等，小市場(chǎng)代表了居民消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)，也體現(xiàn)了食飲消費(fèi)向享有和娛樂邁進(jìn)的發(fā)展特征。中原證券版權(quán)所有發(fā)送給萬(wàn)得Wind.萬(wàn)得接受研報(bào)郵箱.report@

p3?

2020年以來，食飲板塊的收入增長(zhǎng)普遍放緩。2020至2023年期間食飲板塊的收入年均增長(zhǎng)低于2016至2019年期間3.03個(gè)百分點(diǎn)。其中，白酒、調(diào)味品、保健品、休閑食品等子項(xiàng)分別低于之前7.06、5.57

、4.47、14.93個(gè)百分點(diǎn)。白酒和休閑食品的收入增長(zhǎng)受到相對(duì)更大的沖擊。資料來源：中原證券研究所IFIND2020-2023年與2016-2019年的收入增長(zhǎng)比較-50510152025食飲子項(xiàng)的營(yíng)收增長(zhǎng)情況（

）AVERAGE（2016Q1-Q3至2019Q1-Q3）AVERAGE（2020Q1-Q3至2023Q1-Q3）內(nèi)部資料

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p4?

2024年以來，食品飲料板塊的收入增長(zhǎng)較2020

至2023年期間繼續(xù)收窄，增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩。?

2024前三季度，食品飲料板塊收入同比增長(zhǎng)3.92%

，

較2020

至2023

年的同期均值9.3%進(jìn)一步收窄

5.38個(gè)百分點(diǎn)。資料來源：中原證券研究所IFIND2024年以來行業(yè)收入增長(zhǎng)進(jìn)一步收窄20100-10-203040506070營(yíng)收同比增幅（

）AVERAGE（2020Q1-Q3至2023Q1-Q3）2024Q1-Q3內(nèi)部資料

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p5資料來源：中原證券研究所IFIND2024年前三季度食品飲料營(yíng)收下降情況

?

此外，在所有子板塊中，僅白酒、調(diào)味品、軟飲料和零食的收入錄得正增長(zhǎng)，其余均錄得負(fù)增長(zhǎng)，這是較為罕見的。?

如預(yù)制菜、熟食、烘焙、保健品、啤酒、乳品等子項(xiàng)均錄得負(fù)增長(zhǎng)，即收入同比下降。?

上述情況表明，2024年以來局部消費(fèi)的衰退趨勢(shì)延續(xù)并且加快。-20-10010203040506070中原證券版權(quán)所有發(fā)送給萬(wàn)得Wind.萬(wàn)得接受研報(bào)郵箱.report@

p6內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳?

但是，消費(fèi)增長(zhǎng)也會(huì)呈現(xiàn)周期波動(dòng)的特征，如預(yù)加工食品、烘焙、軟飲料、保健品等享有型食飲消費(fèi)，它們近年的收入增長(zhǎng)就呈現(xiàn)出較大的起伏。所以，短期內(nèi)的衰減并不說明未來長(zhǎng)期趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)。資料來源：中原證券研究所IFIND新興消費(fèi)子項(xiàng)的收入增長(zhǎng)波動(dòng)（一）-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00預(yù)加工食品保健品零食烘焙食品熟食資料來源：中原證券研究所IFIND新興消費(fèi)子項(xiàng)的收入增長(zhǎng)波動(dòng)（二）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00啤酒其他酒類軟飲料乳品內(nèi)部資料

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p7?

著眼未來，預(yù)制菜、啤酒、其它酒、軟飲料、乳品、保健品、烘焙等子項(xiàng)仍然是消費(fèi)升級(jí)的主選項(xiàng)。在成熟市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩的同時(shí)，往往會(huì)有新興的消費(fèi)市場(chǎng)興起并通過高增長(zhǎng)拉動(dòng)全局。近些年，我們也看到了這樣的情況：內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳傳統(tǒng)的食品加工業(yè)增長(zhǎng)低迷，而更為細(xì)分的預(yù)制菜市場(chǎng)卻呈現(xiàn)出高增長(zhǎng)勢(shì)頭；零食市場(chǎng)在低增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間盤桓，但軟飲料板塊的銷售卻出現(xiàn)良好的增勢(shì)；在肉制品板塊表現(xiàn)疲弱時(shí)，保健品市場(chǎng)的增長(zhǎng)卻相當(dāng)突出。中原證券版權(quán)所有發(fā)送給萬(wàn)得Wind.萬(wàn)得接受研報(bào)郵箱.report@

p8?

近幾年，酒水的結(jié)構(gòu)升級(jí)卓有成效：蛋白飲料、功能飲料、啤酒、預(yù)調(diào)酒等酒水市場(chǎng)展現(xiàn)出積極的發(fā)展性特征。?

以上市公司作為樣本，我們考察了啤酒、植物蛋白飲料、復(fù)合蛋白飲料、功能飲料和預(yù)調(diào)酒的增長(zhǎng)情況，2020年以來：內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳啤酒的量?jī)r(jià)均呈現(xiàn)穩(wěn)健小幅的增長(zhǎng)；植物蛋白市場(chǎng)由于競(jìng)爭(zhēng)激烈，銷量得以削減，但結(jié)構(gòu)提升；復(fù)合蛋白飲料顯示了量?jī)r(jià)上漲的上升勢(shì)頭；功能飲料和預(yù)調(diào)酒市場(chǎng)處于產(chǎn)能釋放期，伴隨著銷量的大幅增長(zhǎng)，其消費(fèi)市場(chǎng)快速大幅地?cái)U(kuò)容，但產(chǎn)品價(jià)格下中原證券降版權(quán)所有發(fā)送給萬(wàn)得Wind.萬(wàn)得較接受研報(bào)郵箱.report@多.cnp9

。?

盈利下滑較多資料來源：中原證券研究所IFIND食品飲料各子板塊的毛利率變動(dòng)情況01020304050607080902020 2021 2022 2023 2024Q1-3內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳成本向下，毛利率上升?

2024年以來，在PPI

下行的背景下，行業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)凸顯，促使多數(shù)食飲子項(xiàng)的毛利率抬升。具體地，2024年前三季度，食品飲料板塊的毛利率相比2023年全年升高1.86個(gè)百分點(diǎn)，板塊毛利率升至50.92%。除了保健品和零食，其余子項(xiàng)2024年前三季度的毛利率都較2023年抬中原證券版權(quán)升所有發(fā)送給萬(wàn)得Wind.萬(wàn)得接受研報(bào)郵箱.report@

p10食品飲料板塊的盈利普遍上升，主要來源于上游價(jià)格的下降而非自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)，是外力所致而非內(nèi)功。?

ROE長(zhǎng)期下行?

具體地，我們考察了2016年迄今食飲板塊的股東我們發(fā)現(xiàn)：?

食品項(xiàng)的股東回報(bào)率持續(xù)下行，整個(gè)食品項(xiàng)資產(chǎn)的股東回報(bào)率從第一階段的13.73%降至第二階段的12.36%，至2024年三季度降至8.78%，回報(bào)率長(zhǎng)期下行。資料來源：中原證券研究所IFIND食品子項(xiàng)的ROE長(zhǎng)期下行0510152025回報(bào)率指標(biāo)，以期發(fā)現(xiàn)股東回報(bào)率的趨勢(shì)性變化。ROE

20201-3Q20211-3Q20221-3Q20231-3Q

20241-3Q食品加工 乳品 休閑食品 調(diào)味發(fā)酵品內(nèi)部資料

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p11?

白酒、啤酒兩項(xiàng)的股東回報(bào)率持續(xù)上行。?

白酒的股東回報(bào)率從第一階段的18.71%升至第二階段的21.14%

，

2024

年進(jìn)一步升至22.58%。除一路上升外，白酒的股東回報(bào)率在各子項(xiàng)中也是最高的。資料來源：中原證券研究所IFIND白酒、啤酒的ROE長(zhǎng)期上行051015202520201-3Q20211-3Q20221-3Q20231-3Q

20241-3Q白酒 啤酒內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳?

啤酒的股東回報(bào)率從第一階段的8.21%升至第二階段的12.38%

，

2024

年進(jìn)一步升至14.8%。中原證券版權(quán)所有發(fā)送給萬(wàn)得Wind.萬(wàn)得接受研報(bào)郵箱.report@p12乳品的股東回報(bào)率相對(duì)穩(wěn)定，但2024年有所下滑。?

乳品的股東回報(bào)率從第一階段的13.1%升至第二階段的13.21%，2024年三季度回落至12.63%。零食和軟飲料的波動(dòng)較大。不同于白酒和啤酒，其它酒類的股東回報(bào)率下行。?

綜上，股東回報(bào)率長(zhǎng)期上行或者保持穩(wěn)定的子項(xiàng)多為市場(chǎng)相對(duì)集中、競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)友好的行業(yè)，如白酒、啤酒和乳品，經(jīng)過多年發(fā)展這些行業(yè)的格局趨于穩(wěn)定，頭部公司掌握著市場(chǎng)紅利；股東回報(bào)率持續(xù)下行的子項(xiàng)多為市場(chǎng)高度競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，如預(yù)制菜、保健品、烘焙和熟食中原證券等版權(quán)所有發(fā)送給萬(wàn)得Wind.萬(wàn)得接受。研報(bào)郵箱.report@

p13內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳資料來源：中原證券研究所IFIND食品飲料板塊的股東回報(bào)率變化2520151050ROE（2016至2019年；前三季度均值）

ROE（2020至2023年；前三季度均值）ROE（2024年前三季度）內(nèi)部資料

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p14食品飲料行業(yè)當(dāng)下的特征二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)是基本面的反映2025年行業(yè)展望及投資策略01內(nèi)部資料

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p15資料來源：中原證券研究所IFIND食品飲料板塊二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)（2021.1.1至2024.11.25）?

二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)?

食飲板塊在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)完全是對(duì)行業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率長(zhǎng)期下行的反映。?

2021年1月1日至2024年11月25日期間，

食品飲料板塊在2021、2022、2023年連續(xù)三年收跌，

2024

年以來板塊再下跌5.02%。從2021年的階段高點(diǎn)迄今，板塊已經(jīng)累計(jì)下跌51.98%。中原證券版權(quán)所有發(fā)送給萬(wàn)得Wind.萬(wàn)得接受研報(bào)郵箱.report@p16內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳?

2021年以來，食品飲料中僅軟飲料和零食錄得二級(jí)市場(chǎng)正收益，其余子項(xiàng)均錄得負(fù)收益。?

2021年1月1日至2024年11月25日期間，肉制品、預(yù)加工食品、保健品、乳品、烘焙食品、熟食、調(diào)味品、白酒、啤酒和其它酒類在二級(jí)市場(chǎng)分別累計(jì)下跌30.38%、26.36%、33.1%、29.12%、17.53%、62.86%、53.17%、25.61%、15.97%和11.9%，跌幅均較大。資料來源：中原證券研究所IFIND食品飲料各子板塊漲跌幅（20210101至20241125）120100806040200-20-40-60-80內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳250200150100500-50350300400

白酒Ⅱ 啤酒 其他酒類 軟飲料 中原證券版權(quán)所有發(fā)送給萬(wàn)得Wind.萬(wàn)得接受研報(bào)郵箱.report@

p17?

估值?

食品飲料板塊的估值降至階段低位。由于基本消費(fèi)品市場(chǎng)的增長(zhǎng)正在放緩，食品飲料板塊的估值中樞將會(huì)尋找新的合理位置，該位置應(yīng)低于過往時(shí)期形成的中樞。

資料來源：中原證券研究所IFIND食品飲料板塊的估值走勢(shì)（市盈率：倍；2016至2024）0內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳102030

22.26倍405060702016-01-292016-05-312016-09-302017-01-262017-05-312017-09-292018-01-312018-05-312018-09-282019-01-312019-05-312019-09-302020-01-232020-05-292020-09-302021-01-292021-05-312021-09-302022-01-282022-05-312022-09-302023-01-312023-05-312023-09-282024-01-312024-05-312024-09-30?

我們認(rèn)為，長(zhǎng)期來看板塊估值將會(huì)延續(xù)下行趨勢(shì)，短期利好消息難以扭轉(zhuǎn)長(zhǎng)中原證券版權(quán)所有發(fā)送給期萬(wàn)得Wind.萬(wàn)得接受研報(bào)郵箱.report趨@

p18

勢(shì)。食品飲料行業(yè)當(dāng)下的特征二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)是基本面的反映2025年行業(yè)展望及投資策略01內(nèi)部資料

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p19?

2025年行業(yè)預(yù)判：內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳市場(chǎng)增長(zhǎng)中樞下沉，傳統(tǒng)品類尤甚。成本友好，抵御收入下滑。市場(chǎng)投入減少，股東回報(bào)上升。投資策略：2025年，我們推薦關(guān)注預(yù)制菜、烘焙、預(yù)調(diào)酒、保健品、零食和酵母等板塊的投資機(jī)會(huì)。中原證券版權(quán)所有發(fā)送給萬(wàn)得Wind.萬(wàn)得接受研報(bào)郵箱.report@

p20?

市場(chǎng)增長(zhǎng)中樞下沉，傳統(tǒng)品類尤甚

?

從美國(guó)的消費(fèi)歷史來看，隨著居民生活水平的提升，食品等基本消費(fèi)項(xiàng)的增長(zhǎng)將會(huì)長(zhǎng)期維持在較低水平，如上世紀(jì)90年代，美國(guó)的零售和食品服務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)率位于6.31%的平均水平，到本世紀(jì)前十年降至2.94%。資料來源：中原證券研究所IFIND美國(guó)零售食品服務(wù)銷售額增長(zhǎng)情況-30.00-10.00-20.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.001993-01-311993-12-311994-11-301995-10-311996-09-301997-08-311998-07-311999-06-302000-04-302001-03-312002-02-282003-01-312003-12-312004-11-302005-10-312006-09-302007-08-312008-07-312009-06-302010-04-302011-03-312012-02-292013-01-312013-12-312014-11-302015-10-312016-09-302017-08-312018-07-312019-06-302020-04-302021-03-312022-02-282023-01-31美國(guó):零售和食品服務(wù)銷售額:總計(jì):同比（

）內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳中原證券版權(quán)所有發(fā)送給萬(wàn)得Wind.萬(wàn)得接受研報(bào)郵箱.report@

p21?

市場(chǎng)增長(zhǎng)中樞下沉，傳統(tǒng)品類尤甚大概率會(huì)進(jìn)一步收窄。資料來源：中原證券研究所

IFIND國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)居民食品煙酒人均消費(fèi)支出的增長(zhǎng)情況-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.000.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.009000.0010000.00 40.00198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出:食品煙酒（元）城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出:食品煙酒:同比（

）內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳從中國(guó)的情況來看，居民在食品和酒類方面的支出增長(zhǎng)同樣地長(zhǎng)期回落。?

2014年，城鎮(zhèn)居民的食品煙酒人均支出增速為7.7%

，

到

2022

年降至3.2%

，2023年略有反彈至5.6%。我們預(yù)計(jì)2025年收入增長(zhǎng)將會(huì)維持在5%

到8%區(qū)間，重回雙位數(shù)的可能性不大；而更長(zhǎng)期來看，食品飲料板塊的收入增長(zhǎng)中原證券版權(quán)所有發(fā)送給萬(wàn)得Wind.萬(wàn)得接受研報(bào)郵箱.report@p22

?

成本友好，抵御收入下滑?

食品飲料行業(yè)的營(yíng)業(yè)成本自2022年三季度開始高位回落，至2024年三季度，成本回落歷時(shí)九個(gè)季度，期間上市公司的盈利得以改善。資料來源：中原證券研究所

IFIND2021年以來食品飲料的收入與成本增速差2.001.501.000.500.00內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳2.503.003.504.004.502021202220232024Q1-3食品飲料板塊：收入與成本增速差（百分點(diǎn)）中原證券版權(quán)所有發(fā)送給萬(wàn)得Wind.萬(wàn)得接受研報(bào)郵箱.report@

p23?

成本友好，抵御收入下滑

自2022年10月PPI指數(shù)落入負(fù)值區(qū)間，迄今已經(jīng)連續(xù)25個(gè)月徘徊在負(fù)值區(qū)間。經(jīng)過短暫反彈，2024年6月PPI指數(shù)再次回落。上游工業(yè)價(jià)格指數(shù)反彈無力，長(zhǎng)時(shí)間徘徊

在負(fù)值區(qū)間，表明下游開工需求不足?；诤暧^形勢(shì)，我們判斷2025年的成本環(huán)境依然友好，上市公司的成本壓力相對(duì)起資料來源：中原證券研究所

IFIND國(guó)內(nèi)生產(chǎn)資料價(jià)格走勢(shì)-10-5051015指標(biāo)名稱4035940543407244090841090412744145541639418204200442185423694255142735429164310043281434654364643830440124419644377445614474244926451074529145473PPI：小，在收入增長(zhǎng)大幅放緩階段，對(duì)中原證券版權(quán)所有發(fā)送利給萬(wàn)得Wind.萬(wàn)得接受研報(bào)郵箱.repo潤(rùn)rt@

p24到托扶的作用。內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳?

投資策略內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳盡管相比十年前，當(dāng)前食飲行業(yè)整體的高增長(zhǎng)收斂，但是其內(nèi)部新興的市場(chǎng)卻層出不窮，比如預(yù)制菜、烘焙、茶飲等，其增長(zhǎng)之快、品類之多、升級(jí)之快，都在小市場(chǎng)內(nèi)體現(xiàn)出居民消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)，顯示了食飲消費(fèi)向更高層級(jí)邁進(jìn)的特征，凸顯了享有和娛樂的消費(fèi)特質(zhì)。2025年，我們推薦關(guān)注預(yù)制菜、烘焙、預(yù)調(diào)酒、保健品、零食和酵母等板塊的投資機(jī)會(huì)。中原證券版權(quán)所有發(fā)送給萬(wàn)得Wind.萬(wàn)得接受研報(bào)郵箱.report@

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預(yù)制菜市場(chǎng)方興未艾。內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳?

目前C端市場(chǎng)處于品牌爭(zhēng)奪份額，品類上新試錯(cuò)的早期發(fā)展階段；而B端市場(chǎng)相對(duì)成熟，頭部公司將會(huì)享有份額紅利，盈利有望持續(xù)改善。2024年前三季度，盡管預(yù)制菜板塊的整體收入下降2.04%，但是行業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生分化——強(qiáng)者仍然強(qiáng)，優(yōu)秀的公司仍有望保持較高的增長(zhǎng)水平。?

中期來看烘焙仍有望保持較高的增長(zhǎng)。?

烘焙板塊2024年前三季度的收入增長(zhǎng)降至3.92%，而之前自2017年以來烘焙即展現(xiàn)了雙位數(shù)的較高增長(zhǎng)，我們認(rèn)為2024年增長(zhǎng)回落是周期的表現(xiàn)，中期來看烘焙仍有望保持較高的增長(zhǎng)。?當(dāng)前預(yù)調(diào)酒的市場(chǎng)發(fā)展階段類似于中原證券版權(quán)所有發(fā)2送給萬(wàn)得Wind.萬(wàn)得0接受研報(bào)郵箱.repo1rt@p268年的啤酒市場(chǎng)，在經(jīng)歷了前期的客戶培育、品牌樹立和激烈的份額競(jìng)爭(zhēng)后，目前市場(chǎng)秩序已經(jīng)有效改善，頭部品牌進(jìn)入市場(chǎng)放量期，價(jià)格體系更加成熟，產(chǎn)品盈利逐漸得以釋放。?

長(zhǎng)期來看，保健品在國(guó)內(nèi)的消費(fèi)市場(chǎng)仍具有朝陽(yáng)特質(zhì)，在海外市場(chǎng)仍具備消費(fèi)的剛性穩(wěn)健特征。內(nèi)部資料

嚴(yán)禁外傳?

2020年以來，保健品的海外需求市場(chǎng)始終保持了高景氣度；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相對(duì)低迷，但是從2023年以來的收入增長(zhǎng)來看，保健品國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的修復(fù)較為理想，2024年前三季度板塊中的多數(shù)公司仍保持了較好的業(yè)績(jī)指標(biāo)。零食行業(yè)在2024年前三季度經(jīng)歷了高增長(zhǎng)。?

經(jīng)歷了前期激烈的競(jìng)爭(zhēng)和調(diào)整，目前市場(chǎng)和渠道的情況相對(duì)健康；此外，零食的客單價(jià)較低，類似“口紅效應(yīng)”，在經(jīng)濟(jì)低迷期起到為消費(fèi)者提供低成本心靈撫慰的功用。酵母產(chǎn)業(yè)的上游成本進(jìn)