資本市場(chǎng)制度與債券定價(jià)-基于注冊(cè)制改革的研究

資本市場(chǎng)制度與債券定價(jià)——基于注冊(cè)制改革的研究?jī)?nèi)容摘要2020年企業(yè)債注冊(cè)制改革的制度背驗(yàn)證據(jù)，并對(duì)進(jìn)一步深化債券市場(chǎng)改革提供了啟示。關(guān)鍵詞 注冊(cè)制改革企業(yè)債債券發(fā)行利差政府隱性擔(dān)保目錄三、 資本市場(chǎng)制度與債券定價(jià)——基于注冊(cè)制改革的研究 1(一) 引言 3(二) 文獻(xiàn)綜述 55債券信用利差的影響因素 5政府隱性擔(dān)保對(duì)債券利差的作用 7承銷商聲譽(yù)對(duì)債券利差的作用 89(三) 制度背景 12注冊(cè)制取代核準(zhǔn)制，放寬企業(yè)債和一般公司債發(fā)行條件 14企業(yè)債的政府隱性擔(dān)保受注冊(cè)制改革影響更為明顯 15企業(yè)債發(fā)行總體情況 16公司債發(fā)行總體情況 18(四) 理論分析與假設(shè)提出 19(五) 研究設(shè)計(jì) 23注冊(cè)制對(duì)債券發(fā)行利差的影響檢驗(yàn) 25區(qū)分國有/非國有、資質(zhì)高/低進(jìn)行分組檢驗(yàn) 26注冊(cè)制提升承銷商聲譽(yù)作用的檢驗(yàn) 27(六) 實(shí)證結(jié)果與分析 28區(qū)分發(fā)債主體信用資質(zhì) 33承銷商聲譽(yù)的作用 35(七) 研究結(jié)論與啟示 40資本市場(chǎng)制度與債券定價(jià)-基于注冊(cè)制改革的研究(一)引言冊(cè)制更加嚴(yán)格的信息披露要求，強(qiáng)化了上市主體的信息披露責(zé)對(duì)于資本市場(chǎng)而言，注冊(cè)制將進(jìn)一步提升直接融資的效率和規(guī)A降這一作用路徑。2016-2022年發(fā)行的固定利率企業(yè)債作為實(shí)驗(yàn)樣本，中期票據(jù)作為對(duì)照組，使用DID（可能與經(jīng)濟(jì)形式有關(guān)影響程度加劇，也即高聲譽(yù)承銷商降低債務(wù)融資成本的功能提升。20142011)、通貨膨脹(朱紫嫣,2019)等，以及微觀層面的信息披露程度(周20122014)、營運(yùn)能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)(鄭佳銘,范龍振,2014)等，本文從資本市場(chǎng)制度的角度，分析得到債券注冊(cè)制改革會(huì)帶來利差提升，補(bǔ)充了該領(lǐng)域研究。第二，設(shè)計(jì)；第六部分是實(shí)證分析；第七部分是研究結(jié)論。(二)文獻(xiàn)綜述一、債券定價(jià)的影響因素相關(guān)文獻(xiàn)債券信用利差的影響因素納為宏觀因素和微觀因素。宏觀因素方面，晏艷陽等(20142011-201352GDP動(dòng)率對(duì)公司債信用利差影響為正。無風(fēng)險(xiǎn)收益率方面，趙靜等(201120077～20109強(qiáng)等(20112000220109M12008201780CPI2015升值對(duì)低信用級(jí)別債券的信用利差具有正向影響。微觀因素微觀因素對(duì)債券信用利差的影響主要來自發(fā)行主體自身和等(20122008-2011文等(2014DSGE力以及現(xiàn)金流量指標(biāo)同樣對(duì)公司債的信用利差存在影響。債券自身特征包括發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限等。趙靜等(2011)2007-20102015200720133370政府隱性擔(dān)保對(duì)債券利差的作用“隱性擔(dān)保”是指雖然政府擔(dān)保并未直接出現(xiàn)在債務(wù)契約2012—2020債率較高的地區(qū)，國企債券信用利差顯著擴(kuò)大。Shailer20152007-201220162011-2015級(jí)債券。所處地方環(huán)境也會(huì)影響政府隱性擔(dān)保對(duì)債券利差的作用，汪莉等(2015)通過理論推導(dǎo)和實(shí)證檢驗(yàn)得出，在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的中國東部地區(qū)，政府隱性擔(dān)?？梢燥@著降低城投債券的發(fā)行利率；而在經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后的中西部地區(qū)，政府隱性擔(dān)保對(duì)債券發(fā)行利率無顯著影響。Shailer和Wang(2015)發(fā)現(xiàn)，所處省份市場(chǎng)化程度較低的情況下，該地方政府關(guān)系對(duì)債務(wù)成本表現(xiàn)出更強(qiáng)的作用。通過對(duì)政府隱性擔(dān)保的相關(guān)文獻(xiàn)梳理，發(fā)現(xiàn)該方面的現(xiàn)象、機(jī)制和異質(zhì)性研究已較為完善。原先政府隱性擔(dān)保對(duì)于不同性承銷商聲譽(yù)對(duì)債券利差的作用Miller(2000MW剛等(2018)的研究也印證了這一結(jié)論。Yang2017)使用中20072013當(dāng)主承銷團(tuán)中成員越多，債券發(fā)行成本越低。對(duì)于承銷商聲譽(yù)影響債券發(fā)行利差的作用機(jī)制的研究主要IPO(2014)發(fā)現(xiàn)良好的市場(chǎng)中介聲譽(yù)能夠幫助不確定性高的公司降低IPO20212009-2019個(gè)角度是承銷商聲譽(yù)對(duì)投資者起到某種擔(dān)保效應(yīng)。Kimal(2010)認(rèn)為具有良好市場(chǎng)聲譽(yù)的市場(chǎng)中介可能會(huì)選擇盈利能擔(dān)保，在債券市場(chǎng)上就表現(xiàn)為承銷時(shí)信用利差下降。異質(zhì)性方面的相關(guān)研究較少，許澄澈等(2021)使用2011-2018A影響越明顯。通過梳理已有文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)仍有進(jìn)一步研究的空間：（1）對(duì)二、債券發(fā)行制度改革的經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)改委的行政審批也對(duì)企業(yè)債發(fā)行能否成功至關(guān)重要。注冊(cè)制2014)提出我國證券限量發(fā)行的審核制扭曲了證券定價(jià)，是造成市場(chǎng)供需失衡、生態(tài)破壞的主要原因。JaggiLow(2011)的研究表明，在核準(zhǔn)制下殼價(jià)值扭曲了市場(chǎng)提出我國應(yīng)減少行政法規(guī)202031制度呈現(xiàn)的幾個(gè)突出特征是：（1）發(fā)行條件放寬，發(fā)行程序簡(jiǎn)化，監(jiān)管事前“看門人”角色弱化甚至取消；（2）完善證券發(fā)行制度，增強(qiáng)證券交易監(jiān)管的有效性和針對(duì)性；（3）強(qiáng)制信息披露制度貫穿始終，并擴(kuò)大外延；（4）強(qiáng)化投資者尤其是中小投資者保護(hù)，適時(shí)糾正市場(chǎng)失靈；（5）發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)資源配置方面的作用，壓實(shí)在信息披露方面的責(zé)任；（6）嚴(yán)格事后監(jiān)管，證券發(fā)行和交易違法違規(guī)成本大幅提高。薛貴(2020)重大金融風(fēng)險(xiǎn)。券注冊(cè)制改革對(duì)債券發(fā)行利差的影響，并探究其背后的作用機(jī)制，豐富了資本市場(chǎng)改革與債券定價(jià)領(lǐng)域的研究。(三)制度背景一、中國債券市場(chǎng)發(fā)展和改革的歷程801981198380%是由特殊類型的國有企業(yè)——地準(zhǔn)，可以在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)上交易。2007中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)管。2008勢(shì)。在企業(yè)債領(lǐng)域，2004清了障礙，也為銀行間發(fā)展為債市主板打下了重要基礎(chǔ)；200520審批程序，取消了額度限制，并且松綁了擔(dān)保要求；2015行的信息披露要求，為注冊(cè)制改革奠定了基礎(chǔ)。20218主體使用外部評(píng)級(jí)的自主性。通邁出了重要一步；2011公司債審核流程，即在發(fā)行部?jī)?nèi)部安排專門通道審核公司債發(fā)行，并專門安排發(fā)審會(huì)審核公司債事項(xiàng)；2012年證監(jiān)會(huì)公布了《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)司債發(fā)行迎來高潮。2021帶動(dòng)企業(yè)債、中期票據(jù)的評(píng)級(jí)要求改革。在中期票據(jù)領(lǐng)域，2007場(chǎng)化特征明顯。20213變。最大的債券市場(chǎng)之一，為企業(yè)融資提供了重要的渠道。二、債券注冊(cè)制改革特點(diǎn)注冊(cè)制取代核準(zhǔn)制，放寬企業(yè)債和一般公司債發(fā)行條件行分別需要發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)的審核與批準(zhǔn)。2020基礎(chǔ)。債券的受理與核準(zhǔn)。家預(yù)審機(jī)構(gòu)——中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司和中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)成為審核機(jī)構(gòu)，在法定時(shí)限內(nèi)履行發(fā)行注冊(cè)程企業(yè)債的政府隱性擔(dān)保受注冊(cè)制改革影響更為明顯（中央或地方國資委）因此債券市場(chǎng)也一直存在著“國企信仰”和“剛兌信仰”。自19812020說更為明顯。三、債券注冊(cè)制度改革前后債券發(fā)行情況企業(yè)債發(fā)行總體情況2016-2022表1：企業(yè)債固定與累進(jìn)利率債券數(shù)量發(fā)行年份 總發(fā)行數(shù)量 固定利率數(shù)量 累進(jìn)利率數(shù)量 浮動(dòng)利率數(shù)量20164834008212017375341342018280235452019382297841202037624613020214822412412022479209270合計(jì) 2857 1969 886 2按發(fā)債主體的評(píng)級(jí)來看，2016-2022AAAA+AAAAA-AA21666221.8而AA14.084.38%。表2：企業(yè)債不同主體評(píng)級(jí)占比發(fā)行年份 AAA AA+ AA AA- BBB2016326.6%428.7%32467.1%6513.5%00.0%2017174.5%236.1%23261.9%8221.9%210.5%20183813.6%269.3%14150.4%5519.6%120.4%20198522.3%4511.8%20553.7%379.7%00.0%202010728.5%7720.5%17145.5%195.1%00.0%202113027.0%12225.3%21344.2%153.1%00.0%20227716.1%14430.1%23448.9%214.4%00.0%1BBB20178141.53.6782）17NPB0120178284.2億72345672BBB18NPB201821210834567、8公司債發(fā)行總體情況注冊(cè)制改革后固定利率與累進(jìn)利率公司債發(fā)行數(shù)量均有所增加。浮動(dòng)利率數(shù)量表3：公司債固定與累進(jìn)利率債券數(shù)量浮動(dòng)利率數(shù)量發(fā)行年份 總發(fā)行數(shù)量 固定利率數(shù)量 累進(jìn)利率數(shù)量20168842476372017538146392201879833945812019889457432202012126815312021142574867720221393871522合計(jì) 7139 3489 3649 1評(píng)級(jí)在AAAAA201631.7202275.5%。表4：公司債不同主體評(píng)級(jí)占比發(fā)年份 AAA AA+ AA AA- A+201628131.7%23226.2%34639.1%232.6% 23 201725046.3%11120.6%16530.7%112.0% 14 201853166.2%15018.8%10913.7%81.0% 0 201959466.8%21924.6%707.9%50.6% 15 202087171.7%24119.9%967.9%40.3% 0 3A201632935320151242）162016624353權(quán)。珠海華發(fā)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華發(fā)集團(tuán)”）為本次公司債券提供全額不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保。201511112015]57164A+的債券發(fā)行情況為：170120176273325A+的債券發(fā)行情況為：19012019490.55到期一次償還債券本金。本期債券由北京中關(guān)村科技融資擔(dān)保有限公司擔(dān)保。2021102071.4%32522.8%805.6%00.0%00.0%2022105275.5%28620.5%543.9%10.1%00.0%行規(guī)模均略有下降。表5：企業(yè)債與一般公司債平均發(fā)行規(guī)模發(fā)行年份 企業(yè)債平均規(guī)模（億） 一般公司債平均規(guī)模（億）201611.7214.6920179.7410.4920188.4912.6720199.1412.2220209.9712.5820218.8511.5120227.5410.58(四)理論分析與假設(shè)提出一、注冊(cè)制改革對(duì)債券發(fā)行利差的影響Li＆Zhou2005會(huì)相應(yīng)放松國有企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性要求(Chenetal.,2010;Wangetal.,2008)。過去我國債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度欠缺，政府干預(yù)力度較大，在此環(huán)境下政府隱性擔(dān)保的作用效果較強(qiáng)(Shailer&Wang2015府隱性擔(dān)保是存在的。增強(qiáng)，原本的“國企信仰”和“評(píng)級(jí)信仰”的觀念削弱(張軍，2021)。就信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差的影響而言，信用利差反應(yīng)了投風(fēng)險(xiǎn)相同的情況下利差也將有所提升。另一方面，債券注冊(cè)制改革降低了企業(yè)上市融資條件和門300060001：H1-A：注冊(cè)制改革將提高債券發(fā)行利差。H1-B：注冊(cè)制改革將降低債券發(fā)行利差。二、國有/非國有企業(yè)債券發(fā)行利差受注冊(cè)制改革影響的差異2：利差影響更大。三、高/低資質(zhì)企業(yè)債券發(fā)行利差受注冊(cè)制改革影響的差異20153：利差的影響更大。四、注冊(cè)制改革后承銷商聲譽(yù)對(duì)利差的作用20212021)。的信息披露制度，公司通過自愿性信息披露降低信息不對(duì)稱程2016程度與承銷商聲譽(yù)之間存在替代關(guān)系，承銷商作用將下降。4：高。降。(五)研究設(shè)計(jì)一、研究樣本與數(shù)據(jù)20161120221231公司債中的私募債，最終選出指定期限內(nèi)發(fā)行的固定利率企業(yè)1969、3489、9729表6：固定利率企業(yè)債描述性統(tǒng)計(jì)變量名樣本量均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值year196920192.01620162022post19690.3010.45901treat19691011turnover19691.5642.687038.25spread19692.571.1990.3915.443scale19699.3975.9950.2880maturity19696.8451.157115DummyAAA19690.4160.49301DummyAA+19690.2790.44901industry19691.8512.019118lnsize19692.4071.541-2.3039.023underwriter19690.2890.45401表7：固定利率公司債描述性統(tǒng)計(jì)變量名樣本量均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值year348920201.80120162022post34890.5790.49401treat34891011turnover34890.1060.28703.870spread34891.3120.862-0.6726.103scale348913.019.2830.500127maturity34893.7392.0070.082220DummyAAA34890.8500.35801DummyAA+34890.1260.33201industry34895.3833.808118lnsize34864.4611.316-2.5269.023underwriter34890.4690.49901表8：固定利率中期票據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)變量名樣本量均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值year972920201.9120162022post97290.5510.49701treat97290000turnover97292.2942.0970113.7spread97291.6811.001-0.1745.971scale972911.7912.810.66300maturity97293.5081.1951.01420DummyAAA97290.5860.49301DummyAA+97290.2790.44901industry97294.5183.507119lnsize96933.9841.523-5.2989.764underwriter97290.3610.4801表9：債券樣本分布企業(yè)債公司債中期票據(jù)Freq.PercentCum.Freq.PercentCum.Freq.PercentCum.201640020.3120.312477.087.088348.578.57201734117.3237.631464.1811.268128.3516.92201823511.9349.573399.7220.98117812.1129.03201929715.0864.654571334.08138014.1843.21202024612.4977.156812053.6161816.6359.84202124112.2489.397482175.04186019.1278.96202220910.61100.0087125100204721.04100.00總計(jì)1969100.0034891009729100冊(cè)資本、主體評(píng)級(jí)等，承銷商承銷規(guī)模等數(shù)據(jù)均來自Wind證券交易所公布的債券受理日期。二、模型設(shè)定與變量定義注冊(cè)制對(duì)債券發(fā)行利差的影響檢驗(yàn)本文首先建立模型（1）考察注冊(cè)制改革對(duì)債券發(fā)行利差的影響。模型（1）的被解釋變量為債券利差（spread）；主要解3110；控制變量為將債變量。模型設(shè)定如下：（1）債券利差的影響具有重要的學(xué)術(shù)價(jià)值。利差絕對(duì)值的變化可能受到整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等因素的影響，為進(jìn)一步引入中期票據(jù)作為對(duì)照組，構(gòu)建DIDDID型中交互項(xiàng)的回歸系數(shù)衡量注冊(cè)制帶來的相對(duì)利差的變化。（2）區(qū)分國有/非國有、資質(zhì)高/低進(jìn)行分組檢驗(yàn)Wind驗(yàn)證注冊(cè)制改革對(duì)國有/非國有企業(yè)債券發(fā)行利差的影響差異（假設(shè)二對(duì)其只做國有企業(yè)部分的檢驗(yàn)，非國有企業(yè)債券僅做描述性統(tǒng)計(jì)；對(duì)比研究中針對(duì)公司債區(qū)分國有/DID/文嘗試了兩種界定主體資質(zhì)的方法，一是依據(jù)發(fā)債時(shí)的主體評(píng)級(jí)，2A2A以驗(yàn)證低資質(zhì)企業(yè)利差提升更明顯。注冊(cè)制提升承銷商聲譽(yù)作用的檢驗(yàn)建立模型（3）考察承銷商聲譽(yù)對(duì)某種債券發(fā)行絕對(duì)利差的影響。在模型中添加兩次交叉項(xiàng)post×underwriter，關(guān)注系數(shù)。（3）建立模型（4）考察承銷商聲譽(yù)對(duì)企業(yè)債相對(duì)利差的影響。在模型中進(jìn)一步添加三次交叉項(xiàng)treat×post×underwriter，關(guān)注系數(shù)。（4）表10：變量定義與說明變量名稱 變量符號(hào) 變量計(jì)算方法利差 spread 債券發(fā)行日票面利率與同期限國債到期收益率（通過中債收益率曲線計(jì)算）之差換手率 turnover 從發(fā)行日至下一年度相同日期內(nèi)交易量與發(fā)行總額之比發(fā)行規(guī)模 scale 債券發(fā)行規(guī)模（億元）注冊(cè)制改革

treat×post treatpost時(shí)間 post 注冊(cè)制時(shí)點(diǎn)前為時(shí)點(diǎn)后為由債券受理日期在2020年3月1日前或后確定組別 treat 實(shí)驗(yàn)（企業(yè)債或公司債為對(duì)照（中期票據(jù)）為0是否3A DummyAAA 債項(xiàng)評(píng)級(jí)（如果沒有債項(xiàng)評(píng)級(jí)則使用主體評(píng)級(jí)）為AAA的債券，該指標(biāo)=1，否則=0是否2A+ DummyAA+ 債項(xiàng)評(píng)級(jí)（如果沒有債項(xiàng)評(píng)級(jí)則使用主體評(píng)級(jí)）為AA+的債券，該指標(biāo)=1，否則=0行業(yè) industry 類別變量，由證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類的一級(jí)分類確企業(yè)規(guī)模 lnsize 企業(yè)注冊(cè)資本取自然對(duì)數(shù)高聲譽(yù)承銷商

underwriter 高聲譽(yù)券商：當(dāng)年份額>=41高聲譽(yù)銀行：當(dāng)年份額>=81發(fā)行期限 maturity 債券到期期限（年）(六)實(shí)證結(jié)果與分析一、注冊(cè)制改革對(duì)企業(yè)債發(fā)行利差的影響模型（1）11。其中，第（1）列被解釋變量第（2）列被解釋變量為中期票據(jù)發(fā)行利差，以注冊(cè)制政策實(shí)施時(shí)間（post）為解釋變量；第（3）列為以中期票據(jù)為對(duì)照組的DIDtreatpost11列中post-0.1135%水平上顯11.3bp第（2）post0.4541%水平上顯著，表明45.4bp。前受政策影響的中期票據(jù)，其絕對(duì)利差在樣本考核期間均有所下降。第（3）treat×post0.2491%的水平上顯著，表明注冊(cè)制改革后，企業(yè)債相對(duì)利差上升了24.9bp冊(cè)制改革提高了債券發(fā)行的利差。來的利差提升得以緩沖。表11：企業(yè)債回歸結(jié)果spread（企業(yè)債）spread（中票）spread（企業(yè)債+中票）post-0.113**-0.454***-0.447***(-2.02)(-25.03)(-23.66)treat--0.607***(15.99)treat×post--0.249***(5.18)DummyAAA-0.648***-0.960***-0.857***(-10.47)(-31.85)(-31.73)DummyAA+-0.389***-0.456***-0.432***(-6.27)(-15.69)(-16.32)industry-0.040***-0.014***-0.016***(-3.29)(-5.58)(-6.38)lnsize-0.254***-0.063***-0.112***(-15.60)(-9.49)(-18.07)underwriter-0.307***-0.105***-0.154***(-5.80)(-5.80)(-8.75)maturity0.032-0.117***-0.085***(1.47)(-15.73)(-11.86)Constant3.536***3.387***3.422***(20.62)(82.02)(84.25)Observations1,9519,69311,644R-squared0.2690.2780.326二、區(qū)分企業(yè)性質(zhì)的檢驗(yàn)12133.0232.566，整體剛兌的預(yù)期減少了部分投資者對(duì)國有企業(yè)債券發(fā)生信用違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，降低了國有企業(yè)發(fā)債成本。表12：非國有企業(yè)債券描述性統(tǒng)計(jì)變量名樣本量均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值year182,0182.0712,0162,022post180.1670.38301treat181011turnover182.0033.032011.98spread183.0231.1821.1415.075scale188.8566.833226maturity185.6671.81517DummyAAA180.2780.46101DummyAA+180.05560.23601industry185.7785.264116lnsize181.9921.51-1.6094.135underwriter180.4440.51101表13：國有企業(yè)債券描述性統(tǒng)計(jì)變量名樣本量均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值year195120192.01520162022post19510.3020.45901treat19511011turnover19511.562.685038.25spread19512.5661.1990.3915.443scale19519.4025.9890.2880maturity19516.8561.144315DummyAAA19510.4180.49301DummyAA+19510.2790.44901industry19511.8151.931118lnsize19512.4111.541-2.3039.023underwriter19510.2880.45301注冊(cè)制后非國有企業(yè)發(fā)債數(shù)量減少，且發(fā)債主體的資質(zhì)變好，具體體現(xiàn)為主體評(píng)級(jí)提升、注冊(cè)資本提升。由此可以推斷，表14：國有/非國有企業(yè)債券發(fā)行數(shù)量對(duì)比發(fā)行年份 非國企發(fā)行數(shù)量 國企發(fā)行數(shù)量 非國企企發(fā)行比例201673931.75%201713400.29%201852302.13%201902970.00%202032431.22%202102410.00%202222070.96%表15：國有/非國有主體評(píng)級(jí)對(duì)比發(fā)行年份 非國企2A+數(shù)量 非國企2A+占比 國企2A+數(shù)量 國企2A+占比201600.00%4010.18%201700.00%205.88%201800.00%3314.35%2019-6822.90%20202 66.67% 9739.92%2021-10844.81%2022 150.00%8742.03%表16：國有/非國有主體注冊(cè)資本對(duì)比發(fā)行年份 非國企平均注冊(cè)資本 國企平均注冊(cè)資本20168.719.79201712.476.7920183.647.812019-11.17202018.1717.352021-18.6820224.5415.55改革之后，出現(xiàn)了國有企業(yè)債券平均利差高于非國有企業(yè)的情業(yè)的債券發(fā)行利差影響更大，使國有企業(yè)相對(duì)利差的上升更顯著。表17：國有/非國有企業(yè)債券平均利差發(fā)行年份非國有平均利差國有企業(yè)平均利差20162.801.7920173.852.7320183.923.612019-3.3620203.012.492021-2.1920221.162.01（一20.5bp。表18：國有企業(yè)債回歸結(jié)果spread（企業(yè)債） spread（中票） spread（企業(yè)債+中票）post-0.113**-0.422***-0.415***(-2.02)(-23.03)(-21.52)treat--0.621***(16.51)treat×post--0.205***(4.32)DummyAAA-0.648***(-10.47)-0.919***(-29.66)-0.809***(-29.34)DummyAA+-0.389***(-6.27)-0.504***(-16.86)-0.466***(-17.25)industry-0.040***-0.017***-0.019***(-3.29)(-6.59)(-7.15)lnsize-0.254***-0.060***-0.114***(-15.60)(-8.43)(-17.49)underwriter-0.307***-0.108***-0.159***(-5.80)(-5.88)(-8.90)maturity0.032-0.103***-0.073***(1.47)(-14.03)(-10.18)Constant3.536***3.272***3.329***(20.62)(76.34)(78.71)Observations1,9518,94310,894R-squared0.2690.2560.327三、影響機(jī)制檢驗(yàn)區(qū)分發(fā)債主體信用資質(zhì)1935.1bp；當(dāng)發(fā)行人主體評(píng)級(jí)為高評(píng)級(jí)時(shí)，注冊(cè)制21.6的發(fā)債主體中，注冊(cè)制改革對(duì)債券發(fā)行利差的影響更大。表19：國有企業(yè)債分評(píng)級(jí)回歸結(jié)果spread（國有總樣本）spread（低評(píng)級(jí)）spread（高評(píng)級(jí)）post-0.415***-0.317***-0.431***(-21.52)(-5.37)(-23.56)treat0.621***0.820***0.035(16.51)(7.87)(0.60)treat×post0.205***0.351***0.216***(4.32)(3.95)(2.93)DummyAAA-0.809***-0.513***-0.513(-29.34)(-9.93)(-1.17)DummyAA+-0.466***-0.084-0.058(-17.25)(-1.36)(-0.13)industry-0.019***-0.019**-0.015***(-7.15)(-2.44)(-5.81)lnsize-0.114***-0.111***-0.044***(-17.49)(-6.42)(-6.19)underwriter-0.159***-0.223***-0.099***(-8.90)(-4.91)(-5.61)maturity-0.073***-0.146***-0.070***(-10.18)(-5.67)(-10.58)Constant3.329***3.583***2.632***(78.71)(30.08)(6.00)Observations10,8942,9657,929R-squared0.3270.1090.1782033.2bp，大規(guī)模國有企業(yè)的企業(yè)債券平均發(fā)行利差在注冊(cè)制后提升了印證了假設(shè)三。表20：國有企業(yè)債分規(guī)模回歸結(jié)果spread（全樣本）spread（小規(guī)模）spread（大規(guī)模）posttreat-0.415***(-21.52)0.621***-0.430***(-14.47)1.119***-0.415***(-16.96)0.241***(16.51)(17.02)(4.96)treat×post0.205***0.332***0.147**(4.32)(4.70)(2.34)DummyAAA-0.809***(-29.34)-0.797***(-22.38)-0.953***(-19.28)DummyAA+-0.466***(-17.25)-0.508***(-15.30)-0.441***(-8.53)industry-0.019***-0.015***-0.019***(-7.15)(-3.94)(-5.54)lnsize-0.114***-0.053***-0.151***(-17.49)(-3.57)(-12.80)underwriter-0.159***-0.159***-0.134***(-8.90)(-5.81)(-5.97)maturity-0.073***-0.136***-0.055***(-10.18)(-10.09)(-6.93)Constant3.329***3.335***3.609***(78.71)(45.89)(45.48)Observations10,8945,5075,387R-squared0.3270.2870.315只能通過提高利率的方式來發(fā)行債券。承銷商聲譽(yù)的作用企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。本文定義變量udrrt0，DID（post）和承銷商聲譽(yù)（underwriter）的二次交互項(xiàng)，探究政策效應(yīng)是否導(dǎo)致的承銷商聲譽(yù)對(duì)絕對(duì)利差的影響提升，并加入post*treat*互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)表示承銷商作用提升，反之承銷商作用下降。21均不顯著，說明承銷商聲譽(yù)對(duì)債券的絕對(duì)利差均無明顯作用；post*treat*是否高聲譽(yù)承銷商三次交互項(xiàng)系數(shù)為-0.365，且在1A制改革后，承銷商聲譽(yù)對(duì)債券發(fā)行利差的影響提高。表21：企業(yè)債回歸結(jié)果（引入三次交互項(xiàng)）spread（企業(yè)債）

spread（中票）

spread（企業(yè)債+中票）post -0.120* -0.401*** (-1.83) (-17.85) (-18.14)treat - - 0.631***(16.78)treat×post - - 0.332***(6.02)post*underwriter 0.022 -0.058 0.012treat×(0.20)(-1.57)(0.33)post*underwriter---0.365***(-4.56)DummyAAA-0.647***(-10.46)-0.919***(-29.67)-0.810***(-29.43)DummyAA+-0.389***(-6.25)-0.503***(-16.84)-0.467***(-17.31)industry-0.040***-0.017***-0.019***(-3.29)(-6.57)(-7.22)lnsize-0.254***-0.060***-0.112***(-15.59)(-8.47)(-17.20)underwriter-0.314***-0.073**-0.145***(-4.91)(-2.56)(-5.50)maturity0.032-0.103***-0.075***(1.49)(-14.00)(-10.49)Constant3.534***3.261***3.329***(20.59)(75.11)(78.03)Observations1,9518,94310,894R-squared0.2690.2570.329四、對(duì)比研究：公司債注冊(cè)制改革的影響了同樣受注冊(cè)制改革影響的固定利率公司債進(jìn)行對(duì)比檢驗(yàn)。表22變量；第（2）列被解釋變量為中期票據(jù)發(fā)行利差，以注冊(cè)制政策實(shí)施時(shí)間（post）為解釋變量；第（3）列為以中期票據(jù)為對(duì)照組的DIDtreat×post債相對(duì)利差的變化情況。22列中post-0.4061%水平上顯著，表明注冊(cè)制改革后，公司債平均發(fā)行絕對(duì)利差顯著降低了40.6bp（tet×顯，注冊(cè)制改革對(duì)公司債平均相對(duì)利差沒有顯著影響。表22：一般公司債回歸結(jié)果spread（公司債）spread（中票）spread（公司債+中票）post-0.406***-0.454***-0.428***(-15.83)(-25.03)(-24.71)treat---0.068***(-2.67)treat×post---0.039(-1.18)DummyAAA-1.937***(-23.10)-0.960***(-31.85)-1.037***(-37.80)DummyAA+-1.393***(-16.06)-0.456***(-15.69)-0.516***(-19.18)industry-0.008**-0.014***-0.011***(-2.39)(-5.58)(-5.33)lnsize-0.087***-0.063***-0.069***(-8.29)(-9.49)(-12.11)underwriter-0.054**-0.105***-0.098***(-2.16)(-5.80)(-6.60)maturity-0.038***-0.117***-0.079***(-6.00)(-15.73)(-15.55)Constant3.967***3.387***3.305***(44.77)(82.02)(98.14)Observations3,4869,69313,179R-squared0.3000.2780.29423242335.4bp，但國有公司債在注冊(cè)制改革后相對(duì)中票利差變化不明顯。表23：國有公司回歸結(jié)果spread（公司債）spread（中票）spread（公司債+中票）post-0.354***-0.422***-0.402***(-14.81)(-23.03)(-23.47)treat---0.163***(-6.27)treat×post--0.016(0.47)DummyAAA-1.403***(-13.49)-0.919***(-29.66)-0.944***(-33.76)DummyAA+-1.023***(-9.59)-0.504***(-16.86)-0.529***(-19.30)industry-0.012***-0.017***-0.015***(-3.93)(-6.59)(-7.38)lnsize-0.086***-0.060***-0.064***(-8.56)(-8.43)(-10.91)underwriter0.003-0.108***-0.081***(0.13)(-5.88)(-5.51)maturity-0.026***-0.103***-0.066***(-4.53)(-14.03)(-13.29)Constant3.315***3.272***3.149***(30.57)(76.34)(91.27)Observations3,1888,94312,131R-squared0.1940.2560.27124post0.27610%水平上顯著；同時(shí)，3DIDtreat×post0.3115%水平上顯著。說明非國有公司債平均絕對(duì)利差在注冊(cè)制后有所下降，且相對(duì)中期票據(jù)，非國有企業(yè)平均發(fā)行相對(duì)利差明顯下降，31.1bp。表24：非國有公司回歸結(jié)果spread（公司債） spread（中票） spread（公司債+中票）post-0.276*-0.095-0.039(-1.90)(-1.10)(-0.45)treat--0.410***(4.67)treat×post---0.311**(-2.10)DummyAAA-2.313***(-11.81)-1.636***(-14.70)-1.816***(-18.78)DummyAA+-1.085***(-5.28)-0.217**(-2.17)-0.409***(-4.48)industry-0.009-0.036***-0.028***(-0.54)(-3.22)(-3.08)lnsize0.120**0.043**0.051***(2.51)(2.02)(2.63)underwriter-0.235-0.211***-0.235***(-1.64)(-2.90)(-3.58)maturity-0.006-0.126**-0.070*(-0.11)(-2.46)(-1.84)Constant3.962***3.745***3.642***(13.36)(20.88)(24.79)Observations2987501,048R-squared0.4140.4060.397機(jī)理仍有待探究。(七)研究結(jié)論與啟示一、研究結(jié)論基于公司債注冊(cè)制改革進(jìn)行了類似的研究。11.3bpDID24.9bp。有所下降。2A21.6bp2A14.7bp，對(duì)33.2bp，即小規(guī)模主體利差提升更36.5bp。本文通過驗(yàn)證主體資質(zhì)和承銷二、啟示與建議定者、發(fā)債主體、承銷商等各市場(chǎng)主體有一定啟示。對(duì)于承銷商等中介機(jī)構(gòu)來