2025年度展望（八）之大類資產(chǎn)配置策略（下）：順勢(shì)而為見“風(fēng)”使舵

《“中財(cái)辦解讀”傳達(dá)了哪些增量信《“中財(cái)辦解讀”傳達(dá)了哪些增量信的傳導(dǎo)并不順暢。2025年市場最大的擔(dān)憂仍然來自于內(nèi)部需求的復(fù)蘇n增量資金風(fēng)格引領(lǐng)市場行業(yè)風(fēng)格變化：年初反彈的過程由機(jī)構(gòu)/戰(zhàn)略資n資金交易的籌碼結(jié)構(gòu)顯示部分行業(yè)未來突破阻力較小：申萬一級(jí)行業(yè)局將改善的板塊。引和微觀擴(kuò)張均指向未來供需格局有望邊際改善的行業(yè)，結(jié)合估值位件、通信服務(wù)等，金融方面關(guān)注大型國有銀行、城商行。 4 4 4 6 8 8 9 10 13 15 15 152.3.供需、資金、盈利、估值四要素 16 17 4 5 5 6 7 7 7 8 9 9 10 10 13 15 16 16 4表2：今年以來不同階段的指數(shù)表現(xiàn)（%） 12 12表4：今年以來的風(fēng)格輪動(dòng)（按漲跌幅排序， 12 14右的估值分位，大盤指數(shù)的性價(jià)比看起來較港股低。但從中小板指的歷史分位考業(yè)績來看，10年以來的年化收益率偏低，且波動(dòng)率偏定性不足，相比之下，中國債券的波動(dòng)率偏低，收益率也居穩(wěn)定水平，過去十年表1：主要指數(shù)當(dāng)前估值分位數(shù)對(duì)比（截至20241216）數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所，估值分位從2006年1月6日（或者指數(shù)估值數(shù)據(jù)首日）起計(jì)算圖1：2000年至2024年全球大類資產(chǎn)年漲跌幅表現(xiàn)（至20241216）數(shù)據(jù)來源：BofAGlobal，東吳證券研究所圖2：2012年至2024年全球主要權(quán)益市場漲跌幅表現(xiàn)（截至20241216）2024年初10年年化(14年10月至24年9月)回報(bào)率波動(dòng)率24.7%28.6%52.4%38.5%中國臺(tái)灣28.0%MSCI中國44.6%中國臺(tái)灣39.7%韓國25.4%4.6%中國臺(tái)灣34.0%中國臺(tái)灣32.8%中國臺(tái)灣11.1%韓國27.0%MSCI中國21.9%23.7%26.9%韓國-2.3%中國臺(tái)灣33.3%中國臺(tái)灣23.6%28.8%26.9%中國臺(tái)灣24.3%21.5%22.4%韓國中國臺(tái)灣-3.2%33.0%25.6%23.4%-6.8%韓國26.1%23.6%21.4%中國臺(tái)灣6.7%中國臺(tái)灣12.8%14.6%28.7%-3.4%26.4%MSCI中國21.7%-8.7%23.7%14.6%5.1%MSCI中國23.0%韓國20.2%5.4%MSCI中國10.9%-1.7%21.9%-7.8%MSCI中國25.5%15.2%9.2%-9.7%23.2%MSCI中國12.9%4.9%17.9%韓國韓國-1.9%中國臺(tái)灣20.4%-9.0%21.8%-0.6%-10.7%23.1%10.7%中國臺(tái)灣16.5%MSCI中國1.0%5.6%MSCI中國-3.3%MSCI中國8.2%-9.7%21.2%-2.3%MSCI中國-14.7%9.9%2.7%-1.3%-4.9%MSCI中國-14.3%韓國-5.1%-18.7%7.11%MSCI中國1.0%-6.6%-3.3%中國臺(tái)灣-6.8%韓國-16.1%-0.6%韓國-10.3%韓國-22.5%-5.2%韓國4.7%-7.2%韓國-8.5%-14.5%-12.9%4.9%-28.3%-11.9%MSCI中國-23.6%中國臺(tái)灣-22.7%MSCI中國-9.2%韓國-19.15%-2.2%數(shù)據(jù)來源：FactSet，明晟（MSCI標(biāo)準(zhǔn)普爾，wind，摩根資產(chǎn)管理，東吳證券研究所注：圖表中美國股票的回報(bào)計(jì)算基于標(biāo)準(zhǔn)普爾500全收益指數(shù)，經(jīng)匯率調(diào)整為人民幣計(jì)價(jià)回報(bào)。中國A股的回報(bào)基于萬得全A全收益指數(shù)，其他各地區(qū)股票的回報(bào)計(jì)算基于該地區(qū)的MSCI全收益指數(shù)。圖3：2009年9月30日至2024年9月30日全球大類資產(chǎn)波動(dòng)率及收益率數(shù)據(jù)來源：彭博，F(xiàn)actSet，道瓊斯，明晟（MSCI標(biāo)準(zhǔn)普爾，萬得，摩根資產(chǎn)管理，東吳證券研究所注：美國股票的總回報(bào)計(jì)算基于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，中國股票基于萬得全A指數(shù)，其他地區(qū)股票及高息股的總回報(bào)計(jì)算基于MSCI全收益指數(shù)。中國債券基于中證全債指數(shù)，新興市場債券基于摩根大通新興市場債券全球指數(shù)，亞洲債券基于摩根亞洲信用債指數(shù)，其他債券類別基于彭博分類債券指數(shù)。房地產(chǎn)投資信托基于MSCI美國房地產(chǎn)投資信托指數(shù)，黃金基于倫敦金銀市場協(xié)會(huì)（LBMA）黃金價(jià)格指數(shù)，現(xiàn)金基于中國1年定期存款利率圖4：2024年各指數(shù)漲幅貢獻(xiàn)拆解估值貢獻(xiàn)（%）盈利貢獻(xiàn)（%）年初至今漲幅（%）0萬得全A滬深300中證500中證萬得全A滬深300中證500中證1000創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)50數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所估值極化系數(shù)是以申萬行業(yè)估值分位數(shù)的單日標(biāo)準(zhǔn)差來衡量市場風(fēng)格是否明顯偏向于某一個(gè)或者某幾個(gè)行業(yè)，估值分位數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差越大，說明行業(yè)間的估值分位差距越大，行業(yè)估值高低分化的現(xiàn)象越明顯，市場風(fēng)格極化的程度越高。通極化系數(shù)偏高，而二級(jí)行業(yè)極化系數(shù)短暫上行后趨勢(shì)向下，說明行業(yè)并未完全朝著單一方向運(yùn)行，而是朝著一級(jí)行業(yè)上漲的方向開始向不同的二級(jí)行業(yè)下沉，市勢(shì)基本一致同向上行，說明行業(yè)風(fēng)格極化的趨勢(shì)未發(fā)生明確改變，在良性上漲的市場中，風(fēng)格輪動(dòng)最終會(huì)帶動(dòng)各行業(yè)的估值水位差距趨向相似水平，而細(xì)分行業(yè)帶動(dòng)下風(fēng)格極化仍在持續(xù)。圖5：一級(jí)行業(yè)估值極化趨勢(shì)向上（PE）數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所圖6：二級(jí)行業(yè)估值極化趨勢(shì)向下（PE）數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所年內(nèi)估值上行較為有持續(xù)性和輪動(dòng)性的行業(yè)始終集中在這七個(gè)一級(jí)行業(yè)中，仍有市場進(jìn)行了輪動(dòng)，仍然沒有資金向這些行業(yè)流入。結(jié)合大類資產(chǎn)展望上篇中各行業(yè)盈利變化的情況，這些未能輪動(dòng)到的行業(yè)基本面預(yù)期往往都偏弱，以盈利圖7：2010年以來各行業(yè)市盈率及分位數(shù)分布 min-25%25%-medi0輕工制造機(jī)械設(shè)備房地產(chǎn)計(jì)算機(jī)石油石化有色金屬非銀金融農(nóng)林牧漁食品飲料美容護(hù)理紡織服飾醫(yī)藥生物金融電力設(shè)備家用電器社會(huì)服務(wù)輕工制造機(jī)械設(shè)備房地產(chǎn)計(jì)算機(jī)石油石化有色金屬非銀金融農(nóng)林牧漁食品飲料美容護(hù)理紡織服飾醫(yī)藥生物金融電力設(shè)備家用電器社會(huì)服務(wù)建筑裝飾公用事業(yè)交通運(yùn)輸30%51%數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所，星標(biāo)為估值分位超過70%的行業(yè)圖8：當(dāng)前處于高分位的一級(jí)行業(yè)2024年以來市盈率變化90%80%70%60%50%40% 20%05170823-1216數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所脹的黏性或再度凸顯，美聯(lián)儲(chǔ)或因此停止降息，2025年降息計(jì)在4%附近。分析師普遍對(duì)于美國降息幅度、降息節(jié)奏的判斷較為樂觀，因而導(dǎo)松程度相對(duì)美國偏弱，海外流動(dòng)性整體向國內(nèi)轉(zhuǎn)移的空間尚存。雖然我們能觀察到市場在歷次大幅反彈的過程中，北向資金都存在脈沖式的活躍度上行，在此過的過程中，外資的活躍程度卻并未出現(xiàn)明顯的大幅上行，說明當(dāng)前行情下，北向因此，在海外流動(dòng)性寬松仍存分歧、國內(nèi)降息空間可能稍弱于美國、北向資金對(duì)市場定價(jià)能力逐漸減弱的情況下，我們認(rèn)為，海外增量資金對(duì)明年國內(nèi)的影響力趨弱。圖9：本輪北向資金活躍程度并未隨市場情緒恢復(fù)而好轉(zhuǎn)0 升數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所圖10：預(yù)計(jì)2025年中美利差或有小幅回升3210數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所從國內(nèi)的角度來看，關(guān)鍵因素在于寬信用的傳導(dǎo)是否持應(yīng)對(duì)海外壓力的目標(biāo)是否能夠?qū)崿F(xiàn)。重點(diǎn)需要觀察的是國內(nèi)的需求擴(kuò)張何時(shí)見到從目前的政策體系來看，寬信用引導(dǎo)需求擴(kuò)張更多地仍然有可能需要依賴超常規(guī)調(diào)控政策，貨幣政策適度寬松的定調(diào)意味著，在需求好轉(zhuǎn)之前，宏觀流動(dòng)性寬松的格局有望延續(xù)。市場對(duì)于當(dāng)前宏觀流動(dòng)性寬松的共識(shí)和未來宏觀流動(dòng)性寬松的預(yù)期都較為一致，但從目前權(quán)益市場交易的反饋來看，宏觀流動(dòng)性向市場流2025年市場最大的擔(dān)憂仍然來自于內(nèi)部需求的復(fù)蘇強(qiáng)度能否消化外部沖擊，市場對(duì)于未來盈利改善的預(yù)期在高度和方向上均沒有形成絕對(duì)的一致，基本面投資者的資金入場較為遲疑；另一方面，盡管實(shí)體寬信用在不斷降低存款利率，驅(qū)動(dòng)資金尋找更高的回報(bào)，但資金入市的監(jiān)管仍然較為嚴(yán)格，目前難以出現(xiàn)由資金的牛市，市場的賺錢效應(yīng)吸引到一部分資金入市，但全面的、大規(guī)模的驅(qū)動(dòng)需要等待基本面投資者再確認(rèn)。圖11：二手房價(jià)環(huán)比9月開始企穩(wěn)上行（%）數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所圖12：主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)在9月出現(xiàn)好轉(zhuǎn)5數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所漸減弱，引領(lǐng)市場行業(yè)的資金開始發(fā)生格局上的變化。用基金重倉指數(shù)衡量的機(jī)圖13：9月以來散戶開戶明顯快速增加數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖14：9月底的行情機(jī)構(gòu)成交額占比不增反降-"""""-------------------h數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所從指數(shù)漲跌幅也可看出，龍虎榜指數(shù)和微盤股指數(shù)在全年和年表2：今年以來不同階段的指數(shù)表現(xiàn)（%）----龍虎榜指數(shù)-2.5642.6163.41-39.99萬得微盤股指數(shù)18.5637.5948.9877.8918.1038.8146.3747.08科創(chuàng)5011.9056.3256.5746.98創(chuàng)業(yè)板指21.0066.1251.2344.1822.3440.5345.5438.92萬得全A18.0937.0437.9634.97基金重倉指數(shù)22.0038.1233.9428.71中證A50018.1035.6932.4126.9216.0834.7229.9123.70數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所表3：今年以來行業(yè)月度漲幅前5的行業(yè)輪動(dòng)（截至20241217）數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所表4：今年以來的風(fēng)格輪動(dòng)（按漲跌幅排序，截至20241217）金融金融金融金融金融金融金融金融金融金融金融金融數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所拋盤壓力較小的行業(yè)有穩(wěn)定類的公用事業(yè)，消費(fèi)類的社會(huì)服務(wù)，金融類的銀行，T飾品、個(gè)護(hù)、動(dòng)物保健、服裝家紡、旅游景區(qū)、一般零售、專業(yè)服務(wù)，公用類的電力、圖15：申萬一級(jí)行業(yè)籌碼峰分布（截至20241217）數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所表5：籌碼結(jié)構(gòu)較為合適的一級(jí)行業(yè)和二級(jí)行業(yè)（截至20241217）公用事業(yè)公用事業(yè)公用事業(yè)穩(wěn)定公用穩(wěn)定公用通信通信通信TMT通信TMT社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)輕工中游制造輕工中游制造食品飲料大消費(fèi)食品飲料大消費(fèi)大消費(fèi)紡織服裝大消費(fèi)服裝家紡紡織服裝大消費(fèi)大消費(fèi)大消費(fèi)美容護(hù)理大消費(fèi)商貿(mào)零售大消費(fèi)社會(huì)服務(wù)大消費(fèi)旅游及景區(qū)社會(huì)服務(wù)大消費(fèi)農(nóng)林牧漁大消費(fèi)建筑金融地產(chǎn)銀行銀行銀行金融地產(chǎn)銀行金融地產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所選擇。在2021年新能源行業(yè)估值泡沫破裂之后，景氣投資逐漸失效，根本明顯上行，價(jià)格也持續(xù)未見提升。經(jīng)過幾年市場逐步出清，各行業(yè)供給格局持續(xù)變化，今年以來的結(jié)構(gòu)性需求提升帶動(dòng)部分行業(yè)走入盈利上行通道，驅(qū)動(dòng)市場行業(yè)同步表現(xiàn)。性，我們認(rèn)為有部分需求有望擴(kuò)張、供給收縮至底部區(qū)域的行業(yè)都有望迎來行業(yè)拐點(diǎn)。景氣持續(xù)性取決于需求上行空間。圖16：部分行業(yè)供需格局有望出現(xiàn)改善數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所限中，交運(yùn)、有色、石油石化、非銀、汽車、食品飲料、基礎(chǔ)化工、公用事業(yè)、環(huán)保、家電預(yù)測(cè)凈利潤增速較高，但PE偏低，在當(dāng)期可能被低估。綜合行業(yè)供需局將改善的板塊。圖17：一級(jí)行業(yè)PB-ROE匹配(%)25-食品飲料食品飲料 5數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖18：一級(jí)行業(yè)PE-g匹配\\0