保險(xiǎn)行業(yè)2025年資負(fù)兼修把握與市場(chǎng)共贏機(jī)遇

核心觀點(diǎn)：資負(fù)兼修，把握與市場(chǎng)共贏機(jī)遇一、復(fù)盤2024：1）24年險(xiǎn)企估值修復(fù)主要?jiǎng)恿碜杂谑袌?chǎng)回暖，險(xiǎn)企beta凸顯。但估值和持倉仍在歷史底部，截至12月11日A股/H股四家上市險(xiǎn)企靜態(tài)PEV平均僅0.69倍/0.37倍，9M24重倉占比和配置系數(shù)僅1.14

和0.40，距離近幾年中的2020年的高點(diǎn)（重倉占比2.63

、配置系數(shù)0.63）仍有較大修復(fù)空間。2）24年重磅政策出臺(tái)，高質(zhì)量發(fā)展為主旋律。推出新保險(xiǎn)國十條、健全人身險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制、鼓勵(lì)財(cái)險(xiǎn)兼并重組等，防風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)為未來發(fā)展指明方向。二、負(fù)債端預(yù)計(jì)將延續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)：NBVM持續(xù)提升推動(dòng)NBV穩(wěn)健增長(zhǎng)；財(cái)險(xiǎn)格局持續(xù)優(yōu)化，COR和保費(fèi)增速有望同步改善。壽險(xiǎn)展望：NBVM在預(yù)定利率調(diào)整、費(fèi)用管控、結(jié)構(gòu)優(yōu)化等推進(jìn)下有望持續(xù)提升，疊加市場(chǎng)需求旺盛推動(dòng)保單銷售，NBV有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。1）25年NBVM預(yù)計(jì)將繼續(xù)提升。預(yù)定利率調(diào)整(緩解利差損)、報(bào)行合一推進(jìn)(費(fèi)用管控)、險(xiǎn)企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化(期交占比提升)，產(chǎn)品NBVM預(yù)計(jì)將繼續(xù)提升；同時(shí)分紅險(xiǎn)監(jiān)管鼓勵(lì)銷售、現(xiàn)金價(jià)值計(jì)算規(guī)則調(diào)整下，預(yù)計(jì)新產(chǎn)品NBVM亦將提升。2）25年新單保費(fèi)規(guī)模有望保持穩(wěn)定：一是儲(chǔ)蓄和健管需求回暖：居民儲(chǔ)蓄意愿和存款規(guī)模仍處于擴(kuò)張周期，競(jìng)品收益率下行周期中，保險(xiǎn)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁；同時(shí)重疾、醫(yī)療險(xiǎn)需求有望隨政策鼓勵(lì)、消費(fèi)復(fù)蘇等回暖，保險(xiǎn)產(chǎn)品需求將持續(xù)釋放；二是個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍量穩(wěn)質(zhì)升：個(gè)險(xiǎn)作為NBV核心貢獻(xiàn)渠道，1H24上市險(xiǎn)企代理人規(guī)模企穩(wěn)(國壽、平安人力數(shù)量連續(xù)兩個(gè)季度回暖，其他公司降幅收窄)、產(chǎn)能大幅提升，疊加市場(chǎng)需求回暖，隊(duì)伍質(zhì)態(tài)有望進(jìn)一步改善。同時(shí)從歷史角度看20-22年上市險(xiǎn)企分紅險(xiǎn)銷售較多，產(chǎn)品策略切換壓力較小。財(cái)險(xiǎn)展望：預(yù)計(jì)行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化，保費(fèi)增速和COR有望逐步改善。1）預(yù)計(jì)25年市場(chǎng)格局有望優(yōu)化、保費(fèi)增速繼續(xù)回暖。監(jiān)管鼓勵(lì)財(cái)險(xiǎn)兼并重組，市場(chǎng)格局持續(xù)優(yōu)化；同時(shí)車險(xiǎn)有望隨國家購車補(bǔ)貼政策持續(xù)、新能源滲透率提升等有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；非車險(xiǎn)受益于國家對(duì)農(nóng)業(yè)、健康、安全生產(chǎn)等政策支持，有望延續(xù)雙位數(shù)增長(zhǎng)；推動(dòng)頭部險(xiǎn)企市占率提升。2）25年COR有望持續(xù)改善。24年COR受大災(zāi)頻發(fā)等影響承壓，但得益于新能源車險(xiǎn)逐步盈利、險(xiǎn)企準(zhǔn)備金提取充足、存量風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)治理成效顯著（保證保險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)等），COR相對(duì)保持穩(wěn)定；25年大災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)減弱下險(xiǎn)企COR將同比繼續(xù)優(yōu)化。三、資產(chǎn)端展望：25年權(quán)益需求預(yù)計(jì)繼續(xù)提升，利潤有望隨市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。險(xiǎn)企權(quán)益和債券配置占比持續(xù)提升，權(quán)益中FVOCI（高股息等）占比提高；市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖、利率下行周期中預(yù)計(jì)險(xiǎn)資對(duì)權(quán)益配置的需求將持續(xù)提升，4Q24-1H25投資收益和利潤有望隨經(jīng)濟(jì)政策落地、權(quán)益回暖等推動(dòng)下持續(xù)改善。投資建議：25年資負(fù)共振延續(xù)，估值修復(fù)動(dòng)力充足，維持行業(yè)推薦評(píng)級(jí)：壽險(xiǎn)：強(qiáng)烈推薦資產(chǎn)彈性大、負(fù)債端有望超預(yù)期的新華保險(xiǎn)；經(jīng)營穩(wěn)健且業(yè)績(jī)有望持續(xù)改善的中國平安；業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)資產(chǎn)端彈性充足的中國人壽，和NBV和利潤有望超預(yù)期的中國太保。財(cái)險(xiǎn)：強(qiáng)烈推薦業(yè)績(jī)高彈性，持續(xù)受益于DRG醫(yī)保支付改革的眾安在線；業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、利潤有望改善的中國財(cái)險(xiǎn)、中國人保。風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)、信用風(fēng)險(xiǎn)暴露、新產(chǎn)品銷售不及預(yù)期、長(zhǎng)端利率下行、代理人隊(duì)伍持續(xù)脫落。關(guān)聯(lián)關(guān)系披露：2022年12月21日，方正證券發(fā)布《關(guān)于獲準(zhǔn)變更主要股東及實(shí)際控制人的公告》，根據(jù)上述公告，中國平安成為方正證券的實(shí)際控制人。根據(jù)《上海證券交易所上市規(guī)則》《上海證券交易所上市公司關(guān)聯(lián)交易實(shí)施指引》規(guī)定，中國平安是方正證券的關(guān)聯(lián)方。21復(fù)盤2024：板塊Beta強(qiáng)勁，估值和重倉仍在歷史底部目錄

CONTENT32壽險(xiǎn)展望：NBVM有望持續(xù)提升，推動(dòng)NBV穩(wěn)健增長(zhǎng)3財(cái)險(xiǎn)展望：行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化，COR預(yù)計(jì)同比改善4投資展望：市場(chǎng)回暖將提振利潤增速，權(quán)益配置需求提升5 投資建議41.1

保險(xiǎn)行情復(fù)盤：24年資負(fù)兩端共振驅(qū)動(dòng)估值修復(fù)，25年估值修復(fù)動(dòng)力有望延續(xù)1.82.02.42.52.60.850.951.051.151.251.351.451.551.6523-12 24-01 24-02資料來源：Wind，方正證券研究所24-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124年：穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策陸續(xù)出臺(tái)、權(quán)益市場(chǎng)在3Q顯著改善、NBV增長(zhǎng)提速持續(xù)超預(yù)期，疊加保險(xiǎn)歷史底部的持倉和估值，估值修復(fù)明顯。25年：促發(fā)展政策有望繼續(xù)推出，險(xiǎn)企資產(chǎn)端彈性有望凸顯；疊加負(fù)債端在高基數(shù)下延續(xù)增長(zhǎng)，資負(fù)共振延續(xù)。24年資產(chǎn)端改善驅(qū)動(dòng)力強(qiáng)，25年資負(fù)共振有望延續(xù)A股保險(xiǎn)指數(shù)凈值走勢(shì) 滬深300 地產(chǎn)指數(shù)凈值走勢(shì) 紅利指數(shù) 10年期國債收益率(右)10y：-5.1bpHS300:

-5.8%10y：-12.1bpHS300:

+1.8%10y：-10.3bpHS300:

+8.4%10y：+3.4pctHS300:

+5.8%10y：-11.8pctHS300:

-10.3%10y：-8.5pctHS300:

+24.3%10y：-9.1pctHS300:

-2.7%下跌原因：股票、利率下跌市場(chǎng)情緒低迷上漲原因：權(quán)益上漲，經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善NBV表現(xiàn)好于預(yù)期下跌原因：利率下行年報(bào)低于預(yù)期經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化上漲原因：地產(chǎn)政策出臺(tái)央行喊話利率經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善下跌原因：利率下行經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化地產(chǎn)邊際承壓NBV增速邊際承壓上漲原因：政策超預(yù)期業(yè)績(jī)超預(yù)期2H增長(zhǎng)確定下跌原因：1.

短期業(yè)績(jī)兌現(xiàn)2.

開門紅有分歧

1.93.

市場(chǎng)短期調(diào)整2.325年板塊存在預(yù)期差，珍惜近期調(diào)整下的配置機(jī)會(huì)①開門2紅.2有望延續(xù)增長(zhǎng)②政策出臺(tái)驅(qū)動(dòng)估值修復(fù)③資負(fù)共振延續(xù)2.15資料來源：Wind，中國政府網(wǎng)，國金總局，方正證券研究所1.2

保險(xiǎn)行情復(fù)盤：嚴(yán)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、促發(fā)展是保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展主旋律近期監(jiān)管制度旨在促進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。2024年至今，監(jiān)管發(fā)布多項(xiàng)重磅制度，包括新“保險(xiǎn)國十條”、人身險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制、銀行代理保險(xiǎn)等，主旨均是“嚴(yán)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、促發(fā)展”，持續(xù)規(guī)范行業(yè)合規(guī)、有序的實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。24年制度對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展起到?jīng)Q定性作用：一是新國十條指明行業(yè)發(fā)展方向；二是健全人身險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)緩解險(xiǎn)企利差損風(fēng)險(xiǎn)；三是鼓勵(lì)醫(yī)療、養(yǎng)老險(xiǎn)等發(fā)展為保險(xiǎn)行業(yè)提供增長(zhǎng)動(dòng)力；四是財(cái)險(xiǎn)公司兼并重組，行業(yè)格局有望持續(xù)優(yōu)化。未來保險(xiǎn)行業(yè)有望持續(xù)開拓保險(xiǎn)保障范圍，持續(xù)發(fā)揮商保風(fēng)險(xiǎn)分散功能。2024年保險(xiǎn)行業(yè)重要文件統(tǒng)計(jì)序號(hào) 發(fā)布時(shí)間 制度名稱 制度內(nèi)容 制度類型 具體影響1 12月6日財(cái)險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案關(guān)于強(qiáng)監(jiān)管防風(fēng)險(xiǎn)促改革推動(dòng)

要求全面加強(qiáng)財(cái)險(xiǎn)監(jiān)管，防范化解風(fēng)險(xiǎn)，深化財(cái)險(xiǎn)領(lǐng)域改革，促進(jìn)財(cái)險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，服務(wù)金融強(qiáng)國建風(fēng)險(xiǎn)大、不具持續(xù)經(jīng)營能力的財(cái)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，依法開展市場(chǎng)退出，研究相關(guān)配套政策。行業(yè)格局有望持續(xù)優(yōu)化，頭部市占率將設(shè)。鼓勵(lì)財(cái)險(xiǎn)公司兼并重組，支持有條件的機(jī)構(gòu)“遷冊(cè)化險(xiǎn)”，運(yùn)用市場(chǎng)化、法治化方式出清風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)

財(cái)險(xiǎn)-行業(yè)繼續(xù)提升。211月29日保險(xiǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類暫行辦法一是擴(kuò)大資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類的覆蓋范圍。二是完善固定收益類資產(chǎn)分類標(biāo)準(zhǔn)。調(diào)整本金或利息的逾期天數(shù)、去的五分類調(diào)整為正常類、次級(jí)類、損失類三分類。四是完善組織實(shí)施管理。有利于引導(dǎo)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)全面風(fēng)險(xiǎn)管理減值準(zhǔn)備比例標(biāo)準(zhǔn)等，與商業(yè)銀行保持一致。三是完善權(quán)益類資產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類標(biāo)準(zhǔn)。由過

行業(yè)-資產(chǎn)提升資產(chǎn)質(zhì)量，推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展311月28日關(guān)于推進(jìn)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)精準(zhǔn)投保理

從農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)承保、理賠、應(yīng)收保費(fèi)管理、數(shù)據(jù)共享等十個(gè)方面提出明確工作要求，細(xì)化監(jiān)管規(guī)定，更好

財(cái)險(xiǎn)-農(nóng)險(xiǎn)有助于提高投保農(nóng)戶承保理賠滿意度，賠等有關(guān)事項(xiàng)的通知 保障農(nóng)戶權(quán)益 提升農(nóng)險(xiǎn)承保和收費(fèi)等規(guī)范性410月23日關(guān)于大力發(fā)展商業(yè)保險(xiǎn)年金有

明確商業(yè)保險(xiǎn)年金的概念和定義范圍，進(jìn)一步鼓勵(lì)商業(yè)養(yǎng)老、年金、兩全等產(chǎn)品發(fā)展，進(jìn)一步擴(kuò)大商業(yè)壽險(xiǎn)-產(chǎn)品旨在進(jìn)一步提升商業(yè)養(yǎng)老和財(cái)富管理等59月11日險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見（保險(xiǎn)新國十條）關(guān)事項(xiàng)的通知

養(yǎng)老金業(yè)務(wù)試點(diǎn)、開發(fā)適應(yīng)個(gè)人養(yǎng)老金制度的新產(chǎn)品和專屬產(chǎn)品。

產(chǎn)品覆蓋面，補(bǔ)齊第三支柱短板關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)保

新國十條主要分為三部分：一是堅(jiān)守金融工作的政治性、人民性，以強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、促高質(zhì)量發(fā)展的業(yè)改革開放與產(chǎn)品創(chuàng)新。新國十條與中央金融工作會(huì)議理念一脈相承。未來保險(xiǎn)行業(yè)十年發(fā)展大綱，風(fēng)險(xiǎn)防范總體要求。二是從嚴(yán)監(jiān)管、防范化解行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)慎推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)處置。三是服務(wù)民生與實(shí)體經(jīng)濟(jì)，深化行

行業(yè)-整體仍是主旋律68月9日險(xiǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)財(cái)產(chǎn)保明確互聯(lián)網(wǎng)財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)范疇、經(jīng)營條件、經(jīng)營范圍、監(jiān)管要求等。要求連續(xù)四個(gè)季度綜合/核心償付能力充足率分別不低于120

/75

、綜合評(píng)級(jí)為B類以上等相關(guān)條件。明確農(nóng)業(yè)、船舶、特殊風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)等險(xiǎn)種不得經(jīng)過互聯(lián)網(wǎng)開展，24年12月31日完成整改。互聯(lián)網(wǎng)財(cái)險(xiǎn)經(jīng)營趨嚴(yán)，但風(fēng)控、合規(guī)性財(cái)險(xiǎn)-產(chǎn)品將提升，誤導(dǎo)銷售、投訴舉報(bào)將減少78月2日制的通知關(guān)于健全人身保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)機(jī)

9月1日起普通型保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率上限為2.5

；10月1日起分紅型保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率上限為2.0

，萬能開發(fā)、且對(duì)于預(yù)定利率不高于上限的分紅型保險(xiǎn)產(chǎn)品，可以按普通型保險(xiǎn)產(chǎn)品精算規(guī)定計(jì)算現(xiàn)金價(jià)值。利差損風(fēng)險(xiǎn)有望緩解，產(chǎn)品NBVM有望提型保險(xiǎn)產(chǎn)品最低保證利率上限為1.5

；建立預(yù)定利率與市場(chǎng)利率掛鉤及動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制；同時(shí)鼓勵(lì)分紅險(xiǎn)

壽險(xiǎn)-產(chǎn)品升84月23日險(xiǎn)制度的通知關(guān)于擴(kuò)大城鄉(xiāng)居民住宅巨災(zāi)保

擴(kuò)展巨災(zāi)保險(xiǎn)責(zé)任，保險(xiǎn)責(zé)任從破壞性地震擴(kuò)展增加臺(tái)風(fēng)、洪水、暴雨、泥石流、滑坡等自然災(zāi)害。提 有助于拓寬險(xiǎn)企承保范圍，提升巨災(zāi)保險(xiǎn)保障范圍

進(jìn)一步完善巨災(zāi)保升基本保險(xiǎn)金額，實(shí)現(xiàn)巨災(zāi)保險(xiǎn)基本保險(xiǎn)金額翻倍。支持商業(yè)巨災(zāi)保險(xiǎn)發(fā)展，。 財(cái)險(xiǎn)-產(chǎn)品險(xiǎn)覆蓋度，提升非車險(xiǎn)規(guī)模95月9日關(guān)事項(xiàng)的通知關(guān)于商業(yè)銀行代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)有

取消“1+3”銀行網(wǎng)點(diǎn)與保險(xiǎn)公司合作數(shù)量限制，明確銀保合作標(biāo)準(zhǔn) 壽險(xiǎn)-渠道頭部公司或有望進(jìn)一步打入銀保渠道10

1月29日關(guān)于印發(fā)科技保險(xiǎn)業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)制

要貫徹落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，支持高水平科技自立自強(qiáng)，在加快建設(shè)創(chuàng)新型國家、推動(dòng)重大科技創(chuàng)新

行業(yè)-科技建立負(fù)債端科技保險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)框架及科技保度的通知 取得新進(jìn)展過程中發(fā)揮保險(xiǎn)力量。 險(xiǎn)數(shù)據(jù)報(bào)送機(jī)制6保險(xiǎn)在資產(chǎn)端顯著改善、負(fù)債端超預(yù)期提升等催化下，24年估顯著修復(fù)。但截至12月11日A股/H股四家上市險(xiǎn)企靜態(tài)PEV平均僅0.69倍/0.37倍，9M24重倉占比和配置系數(shù)僅1.14和0.40，距離近幾年中的2020年的高點(diǎn)（重倉占比2.63、配置系數(shù)0.63）。資料來源：Wind，方正證券研究所1.3

保險(xiǎn)行情復(fù)盤：保險(xiǎn)估值和持倉仍在歷史底部，修復(fù)空間充足H股4家上市險(xiǎn)企平均靜態(tài)PEV僅0.37倍（截至12/11）0.400.170.00.51.01.52.02.51.140.1902468101.61.41.21.00.80.60.40.20.019/1220/06 20/12 21/06 21/12 22/06 22/12 23/06 23/12 24/069M24保險(xiǎn)股重倉占比1.14

，處于超低配（截至9/30）保險(xiǎn)股重倉占比 多元金融重倉占比24/12A股4家上市險(xiǎn)企平均靜態(tài)PEV僅0.69倍（截至12/11）中國平安 新華保險(xiǎn) 中國太保 中國人壽0.00.51.01.52.02.53.00.00.51.01.52.02.53.019/1220/0620/12 21/06 21/12 22/06 22/12 23/06 23/129M24保險(xiǎn)股配置系數(shù)為0.4（截至9/30）保險(xiǎn)配置系數(shù)

券商及多元金融配置系數(shù)24/0624/12中國平安H

新華保險(xiǎn)H

中國太保H

中國人壽H

友邦保險(xiǎn)（右）1復(fù)盤2024：板塊Beta強(qiáng)勁，估值和重倉仍在歷史底部目錄

CONTENT72壽險(xiǎn)展望：NBVM有望持續(xù)提升，推動(dòng)NBV穩(wěn)健增長(zhǎng)3財(cái)險(xiǎn)展望：行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化，COR預(yù)計(jì)同比改善4投資展望：市場(chǎng)回暖將提振利潤增速，權(quán)益配置需求提升5 投資建議2.0

壽險(xiǎn)復(fù)盤：資產(chǎn)端驅(qū)動(dòng)板塊beta，負(fù)債端（NBV）表現(xiàn)是市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)8資料來源：Wind，公司公告，方正證券研究所壽險(xiǎn)行業(yè)歷史復(fù)盤資產(chǎn)端是驅(qū)動(dòng)板塊上漲的主要?jiǎng)恿Γ?3年切換新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則前，利率是資產(chǎn)端主要影響因素，其走勢(shì)影響險(xiǎn)企利潤（準(zhǔn)備金變化、凈投資收益），幫助險(xiǎn)企更好的進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債匹配（固定收益類投資）。新準(zhǔn)則切換后，險(xiǎn)企短期利潤對(duì)權(quán)益敏感度大幅提升，業(yè)績(jī)超預(yù)期與市場(chǎng)變化緊密相關(guān)。負(fù)債端（NBV）表現(xiàn)仍是影響板塊和個(gè)股漲幅的核心因素：NBV決定保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期經(jīng)營穩(wěn)定性，NBV增速越快表現(xiàn)險(xiǎn)企當(dāng)年經(jīng)營越好，未來可釋放的“利潤”越充足。行情區(qū)間第1輪第2輪第3輪第4輪

第5輪第6輪第7輪第8輪第9輪第10輪漲幅起始日漲幅結(jié)束日區(qū)間交易天數(shù)2017/4/192017/11/212162018/7/22018/9/28882019/1/22019/4/191072020/3/192020/7/91122022/11/12022/12/30592024/1/232024/2/23312024/4/152024/5/21362024/8/122024/8/30182024/9/232024/12/10780.5%0.2%0.5%0.2%0.5%0.5%0.6%0.5%0.3%106.5%15.2%53.2%26.1%29.9%14.1%21.9%9.1%27.0%21.8%-2.1%36.9%33.1%10.3%8.4%5.8%-0.3%24.8%交易日均漲幅保險(xiǎn)指數(shù)漲幅滬深300漲幅vs滬深300超額收益84.7%17.3%16.3%-7.1%19.6%5.7%16.2%9.4%2.2%保險(xiǎn)標(biāo)的124.1%18.1%55.1%25.2%30.0%13.8%11.6%20.2%8.4%28.0%45.6%0.7%53.9%70.5%39.5%3.7%22.1%25.1%13.7%27.0%89.8%14.2%38.6%26.9%28.8%38.9%23.8%34.3%8.5%19.3%74.9%19.1%52.5%46.9%28.7%35.0%19.4%24.9%14.0%64.2%中國平安中國人壽中國太保新華保險(xiǎn)香港保險(xiǎn)指數(shù)52.8%3.0%26.0%27.3%44.6%9.5%16.4%31.0%12.3%12.1%滬深300漲幅21.8%-2.1%36.9%33.1%10.3%8.4%5.8%-0.3%24.8%10年國債收益率變動(dòng)(bp)54.414.820.135.117.2-5.93.4-8.0-9.9保險(xiǎn)指數(shù)對(duì)利率敏感性2.0%1.0%2.6%0.7%1.7%-2.4%6.4%-1.1%-2.5%1H171H202022年1H2346.6%1H181.4%1H194.7%-24.4%-24.0%32.6%202336.2%1Q2420.7%2024E35.8%31.7%-23.7%22.7%6.7%-19.6%19.9%27.7%59.0%-17.5%-24.8%-31.4%31.5%14.0%30.8%26.3%30.7%1H2411.0%18.6%27.9%39.4%區(qū)間前或區(qū)間NBV漲跌幅中國平安中國人壽中國太保新華保險(xiǎn)27.5%-8.9%-8.4%-8.7%-11.4%-59.5%17.1%65.0%51.0%57.7%109.8%靜態(tài)PEV峰值2017/11/212018/9/282019/4/192020/7/92022/12/302024/2/232024/5/212024/8/302024/12/101.591.281.451.150.600.540.560.580.691.270.801.220.840.680.710.750.890.980.720.460.500.500.54中國平安中國人壽中國太保新華保險(xiǎn)1.361.360.901.061.011.070.800.360.390.380.390.610.62日期2023/1/12023/5/9128指數(shù)表現(xiàn)0.1%16.2%4.0%12.2%個(gè)股股價(jià)表現(xiàn)區(qū)間漲幅資產(chǎn)端表現(xiàn)4.0%-9.7-1.7%負(fù)債端表現(xiàn)個(gè)股估值水平2023/5/90.670.910.640.512.1

壽險(xiǎn)展望：1Q25E和2025E

NBV有望延續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)NBVM提升是主要驅(qū)動(dòng)力925E

NBV有望延續(xù)增長(zhǎng)，NBVM提升是關(guān)鍵（NBV=

新單保費(fèi)*NBVM）：24年保費(fèi)基數(shù)逐季提升，NBVM提升有望繼續(xù)推動(dòng)25年NBV增長(zhǎng)：1Q24基數(shù)在歷史中并不高，期交保費(fèi)仍未超過1Q23(除國壽)，增長(zhǎng)壓力較小；但從歸因角度看，9M24在傳統(tǒng)險(xiǎn)、分紅和萬能等預(yù)定利率調(diào)整下，保費(fèi)增長(zhǎng)對(duì)NBV的貢獻(xiàn)力度較1H24顯著提升，側(cè)面表明基數(shù)壓力較高；因此展望2025年，NBVM提升或是NBV增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?5年NBVM有望繼續(xù)提升：一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化,期交占比預(yù)計(jì)將繼續(xù)提升；資料來源：Wind，公司公告，方正證券研究所預(yù)測(cè)140120100806040200-20-40-60-802018 2019 2020 2021 2022 2023 1H24 9M24 2024E 1Q25E2025E中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險(xiǎn) 友邦保險(xiǎn) 中國人保注：1.預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)未考慮假設(shè)調(diào)整2.中國人保季報(bào)NBV增速為人保壽險(xiǎn)數(shù)據(jù)，半年度和年度為人保壽險(xiǎn)+人保健康合計(jì)數(shù)據(jù)二是預(yù)定利率下調(diào)推動(dòng)NBVM改善；三是產(chǎn)品策略轉(zhuǎn)向分紅險(xiǎn)，NBVM有望保持穩(wěn)定；NBVM有望延續(xù)增長(zhǎng)。1Q25

NBV增長(zhǎng)確定性強(qiáng)：一方面NBVM提升趨勢(shì)延續(xù)；另一方面1Q24基數(shù)仍處于歷史低位，以平安為例即使追溯假設(shè)，1Q24

NBV也未超過1Q21規(guī)模。24年NBV增速將延續(xù)雙位數(shù)增長(zhǎng)，1Q25E-25E將延續(xù)增長(zhǎng)114983081151621152131141331113113-100-200-30001002003004001H249M241H24

9M24國壽 平安1H249M241H24

9M24太保 新華1H249M241H24

9M24人保壽險(xiǎn) 友邦歸因看2024年

NBV增長(zhǎng)主要來自NBVM提升新單貢獻(xiàn)() NBVM貢獻(xiàn)(

)3020100-10-20-30-400501001502002501Q18 1Q19 1Q20 1Q21 1Q22 1Q231Q24E 1Q24平安1Q

NBV(億元)同比增速（右，

）以平安為例，1Q24

NBV回暖但距1Q20-1Q21相比基數(shù)仍較低(舊假設(shè))

(新假設(shè))注：1.EV新假設(shè)：投資收益率4.5、風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率為9.5（23年末調(diào)整）；2.EV舊假設(shè)：投資收益率5，風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率為11。2.2.1

NBVM展望：期交占比有望進(jìn)一步提升，推動(dòng)NBVM持續(xù)改善10期交占比提升、新單保費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，推動(dòng)NBVM提升：期交保費(fèi)占比有望持續(xù)提升：近年來，上市險(xiǎn)企主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、壓縮躉交、發(fā)展期交，期交增速和回升，在新單中占比提升；隨著頭部險(xiǎn)企對(duì)長(zhǎng)期交產(chǎn)品的持續(xù)重視下，期交占比有望進(jìn)一步提升，推動(dòng)NBVM持續(xù)改善。保單結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動(dòng)NBVM提升：上市險(xiǎn)企NBVM在22年基本觸底回升，主要得益于長(zhǎng)期交占比提升、低價(jià)值的躉交規(guī)模壓縮等。1H24

A股四家壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)為主的上市公司平均NBVM為20.5

，環(huán)比23年末/同比1H23分別+5.9pct/+7.0pct。資料來源：公司公告，方正證券研究所100908070605040302010001020304050602016 2017 2018 2019 2020202120221H2320231H24中國平安上市險(xiǎn)企NBVM在22年觸底后開始回升上市險(xiǎn)企NBVM中國人壽 中國太保 新華保險(xiǎn)友邦中國(右)01020304050607020211H2220221H23 2023 1H24中國人壽中國人保-40-20020406020201H21 2021 1H22 2022 1H23上市險(xiǎn)企期交占新單比重持續(xù)提升上市險(xiǎn)企期交保費(fèi)占新單保費(fèi)比重中國平安

中國太保

新華保險(xiǎn)20231H24中國人壽上市險(xiǎn)企期交保費(fèi)增速逐步回暖上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)渠道期交保費(fèi)同比增速中國平安

中國太保

新華保險(xiǎn)中國人保2.2.2

NBVM展望：預(yù)定利率調(diào)整和費(fèi)用控制趨勢(shì)延續(xù)，驅(qū)動(dòng)NBVM持續(xù)提升11預(yù)定利率調(diào)整、費(fèi)用管控推動(dòng)NBVM提升：資料來源：Wind，中國人民銀行，國金總局，方正證券研究所預(yù)定利率持續(xù)調(diào)整，險(xiǎn)企利差損風(fēng)險(xiǎn)有望緩解，NBVM將繼續(xù)提升得益于報(bào)行合一和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，銀保渠道NBVM顯著提升2.53.53.53.02.02.01.5109876543210普通型人身險(xiǎn) 分紅型 普通型養(yǎng)老/長(zhǎng)期年金 萬能型 10年期國債1、1997年以前人身險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率由壽險(xiǎn)公司自主決定，因當(dāng)時(shí)銀行存款利率普遍處于高位，所以有些險(xiǎn)種的預(yù)定利率在8-102、1997年10月人行將人身險(xiǎn)預(yù)定利率上限調(diào)整為4-6.53、1999年6月保監(jiān)會(huì)將人身險(xiǎn)預(yù)定利率上限調(diào)整為不超過2.55、2019年8月銀保監(jiān)辦發(fā)[2019]182號(hào)年金3.5

、分紅型3.06、2023年7月窗口指導(dǎo)下調(diào)預(yù)定利率，萬能2，傳統(tǒng)險(xiǎn)34、2013年8月保監(jiān)發(fā)[2013]62號(hào)普通型3.5、年金上限4.0254.0257、2024年3月風(fēng)險(xiǎn)提示函引導(dǎo)萬能/分紅險(xiǎn)調(diào)整結(jié)算利率8、2024年8月國金總局發(fā)文傳統(tǒng)/分紅/萬能險(xiǎn)分別調(diào)整至2.5

/2

/1.52.5111098765432100預(yù)定利率調(diào)整有助于提升NBVM并緩解利差損風(fēng)險(xiǎn)：23-24年傳統(tǒng)險(xiǎn)連續(xù)2年下調(diào)預(yù)定利率（共下調(diào)100bp），24年分紅和萬能險(xiǎn)下調(diào)50bp，共同推動(dòng)產(chǎn)品NBVM提升，以個(gè)險(xiǎn)渠道NBVM來看（僅受預(yù)定利率調(diào)整和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化），2H23NBVM較1H23平均提升11pct。銀保報(bào)行合一效果明顯，其他渠道落實(shí)后NBVM將持續(xù)提升：23年下半年銀保渠道開始執(zhí)行報(bào)行合一，過去一年中銀保NBV和NBVM均有顯著提升；后續(xù)個(gè)險(xiǎn)、多元渠道等報(bào)行合一陸續(xù)落實(shí)后，NBVM將繼續(xù)提升。監(jiān)管引導(dǎo)預(yù)定利率動(dòng)態(tài)調(diào)整，NBVM或繼續(xù)提升：近期監(jiān)管多次提出“預(yù)定 5利率與市場(chǎng)利率掛鉤及動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制”，近期利率下行明顯，預(yù)計(jì)后續(xù)預(yù)定利率或持續(xù)調(diào)整，帶動(dòng)NBVM繼續(xù)提升。101520251H22

銀保NBVM2023

銀保NBVM2022

銀保NBVM1H24

銀保NBVM1H23

銀保NBVM1H24

yoy(右，pct)12中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險(xiǎn) 中國人保個(gè)險(xiǎn)渠道在預(yù)定利率下調(diào)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化下NBVM顯著提升注：為保證口徑可比，個(gè)險(xiǎn)渠道NBVM均以2023年末假設(shè)調(diào)整后的NBV計(jì)算05101501020304050國壽

平安太保新華人保壽1H23

個(gè)險(xiǎn)NBVM

2H23個(gè)險(xiǎn)NBVM1H24

個(gè)險(xiǎn)NBVM 2H23

個(gè)險(xiǎn)NBVM環(huán)比1H23變動(dòng)（右，pct）202.2.3

NBVM展望：分紅險(xiǎn)將逐步占據(jù)主導(dǎo)，新分紅險(xiǎn)NBVM預(yù)計(jì)將同比提升12上市險(xiǎn)企25年逐步轉(zhuǎn)向分紅險(xiǎn)銷售，新產(chǎn)品NBVM有望提升：分紅險(xiǎn)收益率具備吸引力：利率快速下行，銀行存款收益率、理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期回報(bào)等都有下降，同時(shí)傳統(tǒng)險(xiǎn)預(yù)定利率快速下調(diào)，分紅險(xiǎn)（2

+浮動(dòng)）的收益率吸引力提升。NBVM預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)定：一方面分紅險(xiǎn)有助于險(xiǎn)企控制利差損風(fēng)險(xiǎn)，投資端壓力減輕，利差有望保持穩(wěn)定；另一方面24年8月《關(guān)于健全人身保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制的通知》中提及“對(duì)于預(yù)定利率不高于上限的分紅型保險(xiǎn)產(chǎn)品，可以按普通型保險(xiǎn)產(chǎn)品精算規(guī)定計(jì)算現(xiàn)金價(jià)值”，預(yù)計(jì)該規(guī)定有助于提振分紅險(xiǎn)的價(jià)值率。券研究所資料來源：Wind，公司官網(wǎng)，方正證上市險(xiǎn)企均有分紅險(xiǎn)產(chǎn)品儲(chǔ)備公司名稱產(chǎn)品名稱預(yù)定利率/回報(bào)率盛世金越（尊享版25）終身壽險(xiǎn)（分紅型）2.0

+中國平安盛世年年年金保險(xiǎn)（分紅型）御享金越(2025)終身壽險(xiǎn)(分紅型)2.0

+1.5

+招財(cái)寶終身壽險(xiǎn)（萬能型）1.5

+鑫益豐年養(yǎng)老年金保險(xiǎn)（分紅型）2.0

+中國人壽鑫滿益足兩全保險(xiǎn)2.5鑫益?zhèn)骷医K身壽險(xiǎn)（分紅型）2.0

+長(zhǎng)相伴終身壽險(xiǎn)2.5中國太保鑫滿溢終身壽險(xiǎn)(分紅型)2.0

+保利盈(典藏版)兩全保險(xiǎn)2.5榮耀鑫享智贏版增額終壽2.5新華保險(xiǎn)金鑲玉年金保險(xiǎn)（分紅型）2.0

+鑫金利終身壽險(xiǎn)（萬能型

)1.5

+5.04.54.03.53.02.52.01.51.021-0321-0421-0521-0621-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0122-0322-0322-0422-0522-0622-0722-0822-1022-1223-0223-0423-0823-1023-1123-1224-0124-0624-0824-103個(gè)月理財(cái)預(yù)期年收益率分紅險(xiǎn)預(yù)期收益率區(qū)間6個(gè)月理財(cái)預(yù)期年收益率傳統(tǒng)險(xiǎn)預(yù)定利率5年定存收益率單位：3.43.23.02.82.62.42.22.01.812/3101/3102/2803/3104/3005/3106/3007/3108/3109/3010/3111/30

12/31市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖下，分紅險(xiǎn)具備更高收益率水平10年期國債收益率下探至2以下，保險(xiǎn)產(chǎn)品性價(jià)比提升2021 2022 2023 20242.3.1

新單保費(fèi)展望：利率下行周期儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)需求旺盛13居民財(cái)富管理需求旺盛，儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品銷售持續(xù)受益：儲(chǔ)蓄需求仍處于釋放周期：一方面居民存款仍在增加。盡管居民存款增速有所放緩，但規(guī)模繼續(xù)提升；另一方面居民儲(chǔ)蓄意愿較強(qiáng)。根據(jù)人民銀行調(diào)查問卷顯示，中國各地居民儲(chǔ)蓄意愿仍保持高位，疊加保險(xiǎn)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力凸顯，市場(chǎng)需求延續(xù)。在此大背景下，保險(xiǎn)產(chǎn)品既能滿足居民儲(chǔ)蓄需求，又能滿足居民財(cái)富保值增值需求，儲(chǔ)蓄等理財(cái)產(chǎn)品銷售前景相對(duì)樂觀。從行業(yè)總保費(fèi)占比來看，以儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)為主的壽險(xiǎn)保費(fèi)占比從21年的71

回升至24年前10月的75。券研究所資料來源：Wind，國金總局，方正證人民銀行調(diào)查顯示，居民儲(chǔ)蓄意愿較強(qiáng)7570656055504540353019-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-0224-0424-06中國城鎮(zhèn)更多儲(chǔ)蓄占比（

）北京更多儲(chǔ)蓄占比（

）河北更多儲(chǔ)蓄占比（

）云南更多儲(chǔ)蓄占比（

）88868481788076737271727375810121518162023252525242310090807060504030201002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

10M24市場(chǎng)對(duì)確定性收益的需求驅(qū)動(dòng)儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)占比提高壽險(xiǎn) 健康險(xiǎn) 意健險(xiǎn)100806040200-20-40-60-80-100(2)02468101224年居民存款增速放緩，但增量規(guī)模仍保持歷史高位居民存款季度增加額（萬億元） 同比增速（右，

）2.3.2

新單保費(fèi)展望：上市險(xiǎn)企具備分紅險(xiǎn)銷售的經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)品轉(zhuǎn)型難度較小14市場(chǎng)轉(zhuǎn)向分紅險(xiǎn)銷售，上市險(xiǎn)企具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，新單有望保持穩(wěn)定：監(jiān)管鼓勵(lì)分紅險(xiǎn)銷售、上市險(xiǎn)企轉(zhuǎn)型意愿較強(qiáng)：前文提及監(jiān)管為鼓勵(lì)分紅險(xiǎn)銷售調(diào)整其現(xiàn)金價(jià)值計(jì)算方式，以防范行業(yè)長(zhǎng)期利差損風(fēng)險(xiǎn)；此外險(xiǎn)企銷售在市場(chǎng)震蕩周期中銷售分紅險(xiǎn)意愿較強(qiáng)，與客戶共享市場(chǎng)收益；同時(shí)在傳統(tǒng)險(xiǎn)預(yù)定利率下調(diào)至2.5后，分紅險(xiǎn)2

+浮動(dòng)收益率的吸引力持續(xù)提升，銷售難度預(yù)計(jì)也有下降。以新華為例20-22年分紅險(xiǎn)占比近半。此前提及代理人隊(duì)伍留存較好的是高產(chǎn)能、長(zhǎng)資歷人力，這部分代理人具備分紅險(xiǎn)銷售的先發(fā)優(yōu)勢(shì)；其他險(xiǎn)企總保費(fèi)中分紅險(xiǎn)在2019-2022年期間也相對(duì)較高，分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型壓力較小。資料來源：Wind，公司公告，方正證券研究所以新華為例，2019-2022期間分紅險(xiǎn)銷售占比較高上市險(xiǎn)企均具備分紅險(xiǎn)銷售經(jīng)驗(yàn)，具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)0102030405060708090100傳統(tǒng)型保險(xiǎn)新華保險(xiǎn)長(zhǎng)期險(xiǎn)首年保費(fèi)結(jié)構(gòu)分紅型保險(xiǎn)

健康保險(xiǎn)

意外保險(xiǎn)萬能型保險(xiǎn)9080706050403020100100201920202021202220231H24201920202021202220231H24201920202021202220231H24201920202021202220231H24國壽平安太保新華壽險(xiǎn)健康險(xiǎn)上市險(xiǎn)企總保費(fèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分布意外險(xiǎn)

傳統(tǒng)險(xiǎn)

分紅險(xiǎn)萬能等其他2.3.3

新單保費(fèi)展望：醫(yī)保商保一站式結(jié)算有望推動(dòng)健管需求釋放15健管需求提升有望為險(xiǎn)企提供第二增長(zhǎng)曲線：健康管理市場(chǎng)需求巨大：一方面醫(yī)保商保有望逐步實(shí)現(xiàn)一站式結(jié)算，商保在客戶吸引力、客群開拓等方面將持續(xù)受益；二是我國居民健管需求旺盛且空間巨大，23年我國商業(yè)健康險(xiǎn)賠付支出占比僅6.8，對(duì)醫(yī)保的支持和替代作用有限；同時(shí)根據(jù)瑞再測(cè)算到2040年長(zhǎng)期護(hù)理保障缺口可達(dá)3.8萬億，健管需求有望持續(xù)釋放。從保費(fèi)角度看，健康險(xiǎn)保費(fèi)增速在22年觸底企穩(wěn)，23年至24年前10月健康險(xiǎn)保費(fèi)同比增速分別為+4.4

、+8.5，市場(chǎng)需求回暖。業(yè)協(xié)會(huì)，瑞士再保險(xiǎn)，方正證券研究所資料來源：Wind，國金總局，保險(xiǎn)行商保替代作用較小，醫(yī)保商保一站式結(jié)算有望推動(dòng)健管需求提升80706050403020100-10-20壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)增速基本在2021年觸底回升，并且繼續(xù)提速壽險(xiǎn) 健康險(xiǎn) 意健險(xiǎn)0.51.22.80.91.93.830323436384042440.01.02.03.04.05.06.07.02021年2030年2040年長(zhǎng)期護(hù)理需求旺盛，缺口有望持續(xù)補(bǔ)足長(zhǎng)護(hù)險(xiǎn)可覆蓋需求 長(zhǎng)期護(hù)理保障缺口保障程度單位：萬億元6050403020100-10-20-300123456醫(yī)?；鹬С錾虡I(yè)健康險(xiǎn)賠付指出個(gè)人衛(wèi)生費(fèi)支出商業(yè)健康險(xiǎn)賠付同比增速（右，

）單位：萬億元2.3.4

新單保費(fèi)展望：隊(duì)伍規(guī)模企穩(wěn)，產(chǎn)能繼續(xù)大幅提升，推動(dòng)新單銷售回暖16核心渠道個(gè)險(xiǎn)增長(zhǎng)勢(shì)能有望延續(xù)（個(gè)險(xiǎn)新單=隊(duì)伍規(guī)模*隊(duì)伍產(chǎn)能）：隊(duì)伍規(guī)模企穩(wěn)回升。中國人壽、中國平安代理人規(guī)模人力已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度回暖，其中國壽從62.2萬人回升至64.1萬人，9M24環(huán)比1Q24提升3.1

；平安從33.3萬人回升至36.2萬人，

9M24環(huán)比1Q24提升8.7

。太保、新華、人保預(yù)計(jì)短期仍有隊(duì)伍結(jié)構(gòu)調(diào)整，但規(guī)模降幅有望逐步收窄。隊(duì)伍產(chǎn)能大幅提升：代理人隊(duì)伍清虛過程高產(chǎn)能、長(zhǎng)資歷人力留存相對(duì)較好，同時(shí)儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品銷售火熱，代理人產(chǎn)能持續(xù)提升。目前看隊(duì)伍產(chǎn)能有望隨儲(chǔ)蓄+健管產(chǎn)品銷售繼續(xù)提升，疊加隊(duì)伍規(guī)模企穩(wěn)，預(yù)計(jì)將有力驅(qū)動(dòng)新單增長(zhǎng)。券研究所資料來源：Wind，公司公告，方正證代理人規(guī)模企穩(wěn)，平安和國壽連續(xù)兩個(gè)季度代理人規(guī)模環(huán)比正增長(zhǎng)上市險(xiǎn)企代理人產(chǎn)能持續(xù)提升，核心人力留存較好010,00020,00030,00040,00050,00060,00020172018201920202021202220231H24中國平安代理人產(chǎn)能新華保險(xiǎn)代理人產(chǎn)能中國人壽代理人產(chǎn)能

中國太保代理人產(chǎn)能中國人保代理人產(chǎn)能元/人/月34.733.334.036.263.462.262.964.119.918.315.513.98.98.201020304050607090802021202220231Q241H249M24中國平安

中國人壽

中國太保

新華保險(xiǎn)

人保壽險(xiǎn)萬人1復(fù)盤2024：板塊Beta強(qiáng)勁，估值和重倉仍在歷史底部目錄

CONTENT172壽險(xiǎn)展望：NBVM有望持續(xù)提升，推動(dòng)NBV穩(wěn)健增長(zhǎng)3財(cái)險(xiǎn)展望：行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化，COR預(yù)計(jì)同比改善4投資展望：市場(chǎng)回暖將提振利潤增速，權(quán)益配置需求提升5 投資建議3.1

財(cái)險(xiǎn)格局：上市險(xiǎn)企保費(fèi)增速回暖，市占率有望穩(wěn)中有升18頭部公司保費(fèi)增速有望逐步回暖，市占率預(yù)計(jì)穩(wěn)中有升：上市險(xiǎn)企保費(fèi)增速有望逐步回暖：先后經(jīng)歷2020年綜改、2023年車險(xiǎn)報(bào)行合一后，車險(xiǎn)保費(fèi)增速逐步回暖；同時(shí)非車險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)治理逐步結(jié)束，增速預(yù)計(jì)將回升。頭部公司保費(fèi)增速和市占率基本穩(wěn)定：頭部公司得益于更加優(yōu)異的風(fēng)控定價(jià)、品牌優(yōu)勢(shì)等客戶粘性等較好；同時(shí)近期監(jiān)管出臺(tái)制度鼓勵(lì)財(cái)險(xiǎn)公司兼并重組，頭部公司市占率或繼續(xù)提速。券研究所資料來源：Wind，公司公告，方正證保費(fèi)增速觸底回升，25年有望保持穩(wěn)定12.118.52.00.00.51.01.52.02.50510152025303520182019202020212022 2023 10M24020406080100120-10-50510152025人保財(cái)險(xiǎn)眾安在線(右)太保財(cái)險(xiǎn)

平安財(cái)險(xiǎn)2020年9月開始執(zhí)行綜改，存量保單到2021年9月完成過渡2H23車險(xiǎn)報(bào)行合一落地，險(xiǎn)企同步優(yōu)化非車質(zhì)態(tài)，2H24保費(fèi)增速開始回暖以部分公司非車險(xiǎn)種為例，風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)治理顯著，規(guī)模有望觸底回升145.07132.32-500501001502002501H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 2H23 1H24上市險(xiǎn)企市占率基本穩(wěn)定，行業(yè)格局優(yōu)化下有望進(jìn)一步提升人保財(cái)險(xiǎn)

中國太保

中國平安

眾安在線32.2中國財(cái)險(xiǎn)-責(zé)任險(xiǎn)

中國財(cái)險(xiǎn)-信保業(yè)務(wù)

中國平安-保證保險(xiǎn)單位：億元3.2

財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)：車險(xiǎn)、非車險(xiǎn)共同發(fā)力促進(jìn)保費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)19車險(xiǎn)延續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)，非車險(xiǎn)有望提速：車險(xiǎn)將延續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)中國財(cái)險(xiǎn)25年車險(xiǎn)增速回升至4.5：一是車險(xiǎn)報(bào)行合一執(zhí)行到位、新能源滲透率提升，車均保費(fèi)等有望回升；二是消費(fèi)回暖和政策補(bǔ)貼有望推動(dòng)新車購車?yán)^續(xù)增長(zhǎng)；三是頭部公司繼續(xù)深耕存量業(yè)務(wù)，續(xù)保率等繼續(xù)提高。非車險(xiǎn)有望成為保費(fèi)增長(zhǎng)核心：非車險(xiǎn)覆蓋度和承保險(xiǎn)種范圍持續(xù)提升，保費(fèi)增長(zhǎng)潛力巨大，同時(shí)部分險(xiǎn)種風(fēng)險(xiǎn)治理基本結(jié)束，有望重回增長(zhǎng)區(qū)間。預(yù)計(jì)2025年頭部公司非車險(xiǎn)增速將達(dá)到10左右增長(zhǎng)。券研究所預(yù)測(cè)資料來源：Wind，公司公告，方正證預(yù)計(jì)25年中國財(cái)險(xiǎn)車險(xiǎn)保費(fèi)增速將回升至4.5非車險(xiǎn)在國家政策鼓勵(lì)、結(jié)構(gòu)調(diào)整結(jié)束后，增速預(yù)計(jì)將回暖-20-100102030405005001,0001,5002,0002,5002018 2019 20202021202220231H249M24中國財(cái)險(xiǎn)非車險(xiǎn)保費(fèi)中國財(cái)險(xiǎn)yoy(右軸，

)平安財(cái)險(xiǎn)非車險(xiǎn)保費(fèi)平安財(cái)險(xiǎn)yoy(右軸，

)太保財(cái)險(xiǎn)非車險(xiǎn)保費(fèi)太保財(cái)險(xiǎn)yoy(右軸，

)億中國財(cái)險(xiǎn)20202021202220232024E2025E2023

yoy2024E

yoy2025E

yoy總保費(fèi)收入（億元）新能源保費(fèi)收入（億元）燃油車保費(fèi)收入（億元）2,657652,5922,5531192,4342,7122062,5062,8563202,5362,9734382,5353,1065972,5095.355.81.24.136.60.04.536.4-1.0總車均保費(fèi)（元）新能源車均保費(fèi)（元）燃油車車均保費(fèi)（元）3,2802,8762,5622,5072,5012,515-2.1-0.20.64,1664,0614,4034,3504,3064,349-1.2-1.01.03,2632,8352,4772,3802,3322,286-3.9-2.0-2.0總承保車輛數(shù)（萬輛）新能源承保車輛數(shù)（萬輛）燃油車承保車輛數(shù)（萬輛）8,0991557,9448,8772938,58410,58446710,11711,39273610,65611,8851,01610,86912,3491,37210,9777.657.75.34.338.02.03.935.01.03.3

財(cái)險(xiǎn)COR：大災(zāi)減弱、費(fèi)控優(yōu)化，COR預(yù)計(jì)將逐步改善20賠付和費(fèi)用同步下降，助力COR改善：大災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)減弱，風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)基本出清，賠付率預(yù)計(jì)將下降：2024年由于臺(tái)風(fēng)等大災(zāi)影響加劇，車險(xiǎn)和非車險(xiǎn)賠付提升拖累COR表現(xiàn)；預(yù)計(jì)隨著25年大災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)減弱、非車險(xiǎn)COR拖累降低、準(zhǔn)備金提取充足等，賠付預(yù)計(jì)同比將下降；得益于銷售渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，預(yù)計(jì)費(fèi)用率將逐步下降：一方面車險(xiǎn)報(bào)行合一等執(zhí)行，車險(xiǎn)費(fèi)用有望降低；另一方面，中國財(cái)險(xiǎn)等低費(fèi)用的直銷渠道等保費(fèi)貢獻(xiàn)和占比提升，推動(dòng)費(fèi)用率下降。截至1H24中國財(cái)險(xiǎn)直銷渠道保費(fèi)貢獻(xiàn)40同比提升1pct，綜合費(fèi)用率26.1

，同比下降0.8pct。券研究所資料來源：Wind，公司公告，方正證252729313335373910090807060504030201002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

1H23

2023

1H24直銷直控渠道占比提升，中國財(cái)險(xiǎn)費(fèi)用率有望繼續(xù)下降個(gè)人代理

兼業(yè)代理

專業(yè)代理

直接銷售

保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)

綜合費(fèi)用率42.442.242.041.841.641.441.241.040.840.61,6501,7001,7501,8001,8501,9001,950未決賠款準(zhǔn)備金和車險(xiǎn)準(zhǔn)備金提取比例繼續(xù)提升，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力強(qiáng)未決賠款準(zhǔn)備金凈額（億元） 車險(xiǎn)未決排款準(zhǔn)備金提取比例（右，

）2022 1H23 2023 1H249M24因大災(zāi)原因COR環(huán)比提升，但4Q24COR預(yù)計(jì)將改善1復(fù)盤2024：板塊Beta強(qiáng)勁，估值和重倉仍在歷史底部目錄

CONTENT212壽險(xiǎn)展望：NBVM有望持續(xù)提升，推動(dòng)NBV穩(wěn)健增長(zhǎng)3財(cái)險(xiǎn)展望：行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化，COR預(yù)計(jì)同比改善4投資展望：市場(chǎng)回暖將提振利潤增速，權(quán)益配置需求提升5 投資建議4.1

利潤表現(xiàn)：政策驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)回暖、信用風(fēng)險(xiǎn)減弱，市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖下利潤有望超預(yù)期22市場(chǎng)活躍度回升、險(xiǎn)企資產(chǎn)質(zhì)量逐步改善，利潤有望持續(xù)超預(yù)期：資產(chǎn)質(zhì)量改善，減值拖累減弱：以平安為例，不動(dòng)產(chǎn)規(guī)模持續(xù)壓降，占投資資產(chǎn)比重的3.9，其中物權(quán)占比逐季提高至高達(dá)80.6，風(fēng)險(xiǎn)可控；此外國家對(duì)地產(chǎn)、化債等政策推進(jìn)，資產(chǎn)質(zhì)量有望繼續(xù)改善。市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖下，利潤有望超預(yù)期：上市險(xiǎn)企4Q24-1H25利潤基數(shù)相對(duì)較低，國家穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策陸續(xù)出臺(tái)，疊加險(xiǎn)企資產(chǎn)端彈性、減值拖累減弱，24年全年利潤增速有望環(huán)比繼續(xù)提升；1H25利潤在低基數(shù)下預(yù)計(jì)將保持正增。券研究所預(yù)測(cè)1.82.02.22.42.62.83.01.21.11.00.90.80.70.60.50.422/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/12滬深300房地產(chǎn)(申萬)1.3近2年權(quán)益市場(chǎng)及主要指數(shù)表現(xiàn)情況保險(xiǎn)Ⅱ(申萬)

銀行(申萬)10年期國債收益率（右軸）-1000100200300400500600700中國平安 中國人壽資料來源：Wind，公司公告，方正證中國太保

新華保險(xiǎn)

中國人保4Q23-1H24上市險(xiǎn)企利潤基數(shù)較低，預(yù)計(jì)24年全年和1Q25利潤將延續(xù)增長(zhǎng)4Q23 1Q24 2Q24 3Q24E 4Q24E 1Q25E以平安為例，地產(chǎn)敞口持續(xù)收窄、資產(chǎn)質(zhì)量改善，減值拖累或減弱中國平安投資資產(chǎn)不動(dòng)產(chǎn)敞口統(tǒng)計(jì)（金額）億元物權(quán)股權(quán)債權(quán)合計(jì)占總投資資產(chǎn)比重9M241,653903082,0503.91H241,641833512,0744.01Q241,647833342,0644.020231,599883532,0404.31H231,5831193922,0944.5中國平安投資資產(chǎn)不動(dòng)產(chǎn)敞口統(tǒng)計(jì)（占比）物權(quán)股權(quán)債權(quán)合計(jì)占總投資資產(chǎn)比重9M2480.64.415.0100.04.01H2479.14.016.9100.04.01Q2479.84.016.2100.04.0202378.44.317.3100.04.31H2375.65.718.7100.04.5注：數(shù)據(jù)從2021年年報(bào)開始披露。4.2.1

資產(chǎn)配置動(dòng)向：權(quán)益配置需求提升，高股息仍是重要配置方向23權(quán)益配置需求持續(xù)提升，高股息標(biāo)的仍是行業(yè)配置重點(diǎn)：權(quán)益規(guī)模持續(xù)提升，配置比例穩(wěn)中有升：上市險(xiǎn)企對(duì)權(quán)益配置的關(guān)注度持續(xù)提升，盡管2021年-2023年滬深300分別-5.2

、-21.6、-11.4

，但險(xiǎn)企權(quán)益配置規(guī)模仍有提升、配置比例基本穩(wěn)定；預(yù)計(jì)2H24市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖下險(xiǎn)企權(quán)益配置比重將顯著提升。同時(shí)國家持續(xù)引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市，疊加市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)暖，險(xiǎn)資入市意愿或持續(xù)提升。預(yù)計(jì)高股息仍是險(xiǎn)企的配置重點(diǎn)：利率下行拖累凈投資收益率，同時(shí)新準(zhǔn)則下險(xiǎn)企利潤波動(dòng)性加大，出于提升收益率、熨平短期波動(dòng)等目的，險(xiǎn)企FVOCI權(quán)益（高股息）配置占比持續(xù)提高，1H24環(huán)比2023年末已有顯現(xiàn)提升。近期利率降速加快，險(xiǎn)企FVOCI權(quán)益規(guī)模和占比有望繼續(xù)提升。券研究所資料來源：Wind，公司公告，方正證95.297.753.459.984.189.393.397.073.084.44.846.640.115.910.76.72.33.027.015.610030206050408070100901H24 2023中國人壽1H24 2023中國平安1H24 2023中國太保1H24 2023新華保險(xiǎn)1H24 2023中國人保上市險(xiǎn)企股票和基金計(jì)入FVOCI的比重顯著提升FVTPL-股+基 FVOCI-股+基2H24市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖，預(yù)計(jì)險(xiǎn)企權(quán)益（股票+基金）配置占比將繼續(xù)提升4681012141618202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23 2023 1H24平安股基配置占比新華股基配置占比國壽股基配置占比 太保股基配置占比人保股基配置占比4.2.2

資產(chǎn)配置動(dòng)向：一季度險(xiǎn)資配置需求旺盛，預(yù)計(jì)長(zhǎng)債和權(quán)益需求仍然旺盛24每年一季度是保費(fèi)收入高峰，預(yù)計(jì)長(zhǎng)債和權(quán)益配置需求顯著：壽險(xiǎn)公司一季度是保費(fèi)收入高峰：自從壽險(xiǎn)公司開門紅以來，每年一季度均是保費(fèi)收入高峰，基本能占到當(dāng)年保費(fèi)收入的40

~50

左右，相對(duì)資金配置需求旺盛。預(yù)計(jì)長(zhǎng)債和權(quán)益是險(xiǎn)企的配置重點(diǎn)：截至9M24末，保險(xiǎn)行業(yè)資金配置中債券和股票的配置比重分別為48.4

/7.5，較2023年末分別+3.0pct/+0.4pct。一方面近期銷售保險(xiǎn)產(chǎn)品久期較長(zhǎng)，需要更多長(zhǎng)債來進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債匹配；另一方面利率快速下行，收益率匹配難度提升，險(xiǎn)企增配紅利權(quán)益資產(chǎn)，獲取股息以平滑凈投資收益率壓力。券研究所資料來源：Wind，公司公告，方正證39.841.041.042.343.044.145.446.247.548.48.07.27.77.97.