社服2025年度策略：把握困境反轉(zhuǎn)彈性+龍頭持續(xù)性

把握困境反轉(zhuǎn)彈性優(yōu)質(zhì)龍頭持續(xù)性2）餐飲：餐飲上半年同店普遍壓力大，其中客單更高的宴請、休閑餐、火鍋壓力大于性價比的快餐，可選屬性更強(qiáng)+23年開店更快的飲品壓力大于餐食。修復(fù)空間上預(yù)計正餐&休閑餐更大，速度上，預(yù)計快餐更快。Q3部分個股同店數(shù)據(jù)企穩(wěn)，快餐類公司更早現(xiàn)修復(fù)，上海等地陸營改善措施推進(jìn)情況、業(yè)績向上修復(fù)彈性，招聘需求來看，22~23年招聘承壓明顯，1H24科銳/萬寶盛華招聘類承壓趨勢邊際改善，同比降幅有所收窄，招聘類4）職教：職教培訓(xùn)需求與行業(yè)景氣度相關(guān)程度較高，相關(guān)細(xì)分行業(yè)（如餐飲、汽修等）復(fù)蘇有望帶動職業(yè)培訓(xùn)招生且25年法定假期增加利好休閑出游，尤其是遠(yuǎn)距離旅游，當(dāng)中優(yōu)選OTA龍頭（收入直接受益休閑需求釋放，競爭格2）強(qiáng)紅利屬性。1H24社服中報分紅公司增加，當(dāng)中優(yōu)投資建議良好、內(nèi)需反轉(zhuǎn)情況下，主推順周期板塊困中自下而上選股，優(yōu)選基本面穩(wěn)健+股息率較高的龍頭。核心投資組合：亞朵、首旅酒店、百勝中國、九毛九、同慶風(fēng)險提示 2 51.2、25年選股策略：分情景討論，把握順周期 52、順周期下困境反轉(zhuǎn)：酒店>餐飲>人服 6 6 9 3.3、公考：事業(yè)單位考試改期擾動，國考報名新高 4、強(qiáng)紅利屬性：優(yōu)選業(yè)績穩(wěn)健、股息率較高個股 5 5 5 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 1.1、行情回顧：整體估值分位數(shù)偏低，子板塊旅游表現(xiàn)強(qiáng)勁以來漲跌幅）15%10% n24年初以來漲跌幅社服整體社服A股社服港股滬深300恒生指數(shù)50%40%30%20%10% 0%來源：ifind，國金證券研究所來源：ifind，國金證券研究所PE_ttm估值分位數(shù)40.0 0.0會展旅游酒店社服整體餐飲免稅教5%0%彈性商旅>休閑、一線>低線，個股推薦亞朵、首旅酒店。4）職教：相關(guān)細(xì)分行業(yè)復(fù)蘇有望帶動職業(yè)培訓(xùn)招生復(fù)蘇，推且25年法定假期增加利好休閑出游，尤其是遠(yuǎn)距離旅游，當(dāng)中優(yōu)選OTA龍頭（攜程、同程，收入直接受益休閑需求需求旺盛確定性較強(qiáng)，政策面邊際向好，行業(yè)供給出清持續(xù)利好2）強(qiáng)紅利屬性，社服分紅公司增加，當(dāng)中優(yōu)選業(yè)績穩(wěn)健、行業(yè)企業(yè)生產(chǎn)招工預(yù)期相關(guān)度高，招聘企穩(wěn)回暖。4）職教：與餐飲、IT、汽車等行業(yè)景氣程度相關(guān)，預(yù)計后于相關(guān)從估值水平看，困境反轉(zhuǎn)細(xì)分板塊估值分位來源：公司財報，酒店之家，久謙，國金證券研圖表6：24年Q1~3酒店公司境內(nèi)RevPAR放緩圖表7：Q4低基數(shù)下，行業(yè)RevPAR降幅收窄10% 5% 0% 來源：公司財報，國金證券研究所來源：酒店之家，國金證券研究所城市來源：酒店之家，國金證券研究所來源：酒店之家，國金證券研究所1）主品牌亞朵定位中高端商旅品牌，商旅客源占比高，門店布局仍主要集中于三線億元、同比+51.5%/+22.4%/+21.0%，經(jīng)調(diào)整歸母凈90%80%70%60%50%圖表10：酒店上市公司OCC恢復(fù)度（%2019年）圖表11：酒店上市公司ADR恢復(fù)度（%2019年）90%80%70%60%50%來源：公司財報，國金證券研究所來源：公司財報，國金證券研究所首旅酒店：酒店集中于境內(nèi)、直營店占比高于同業(yè)、預(yù)計公司24E~26E營收76.8/78.0/80.3億元、同比-1.5%/+1.5%/+3.0%，歸母凈利8.5/9.2%/10.5億元，同比錦江酒店首旅酒店華住集團(tuán) 4Q204Q204Q214Q224Q23來源：公司財報，國金證券研究所來源：公司財報，國金證券研究所圖表14：1H24首旅直營店毛利率較18、120%20%15%10% 20182019202020212022201820192020202120222.2、餐飲：修復(fù)空間更大，政策發(fā)力或更利好高客單海底撈特海國際達(dá)美樂肯德基必勝客九毛九品牌太二呷哺呷哺瑞幸海倫司奈雪-直營慫10% 20%10% 圖表16：上海24年服務(wù)類消費(fèi)券規(guī)則先行修復(fù)。此外，休閑餐九毛九旗下品牌也有企穩(wěn)改善（慫Q3同店-32.5%vsQ2-36.6%；九毛九Q3同店圖表17：3Q24肯德基SSSG降幅收窄至-2%圖表18：3Q24必勝客SSSG降幅收窄至-6%4Q234Q23來源：公司財報，國金證券研究所來源：公司財報，國金證券研究所圖表19：3Q24巴比食品加盟店單店收入降幅收窄圖表20：3Q24九毛九旗下品牌SSSG降幅環(huán)比Q2企穩(wěn)單店收入（萬元）yoy太二（自營）慫火鍋九毛九來源：公司財報，國金證券研究所來源：公司財報，國金證券研究所SKU數(shù)、加快上新頻次；4）店型：新增外賣衛(wèi)星店；5）成本：降低單店用工，提升供應(yīng)鏈能力?？蛦纹叩男蓍e餐可修復(fù)空間更大，直營為主彈性強(qiáng)，疊加內(nèi)部應(yīng)對2Q24以來太二同店在23年同期的80%-85%附近波動，經(jīng)營二翻臺率回升至23年的90%/95%/100%，對應(yīng)餐廳層面利潤率分別為14.5%/16.5%/19.0%，對應(yīng)品牌歸母凈利望達(dá)到圖表21：太二UE彈性分情景測算翻座率%2023年翻座率%2023年2023年單店損益表（萬元）餐廳收入原材料毛利率63.0%63.0%63.0%63.0%63.0%63.0%63.0%63.0%員工成本%收入18.0%22.7%21.3%20.1%19.1%17.4%16.6%16.5%租金%收入12.2%15.7%14.8%14.0%13.2%12.6%12.0%11.4%折舊攤銷（按5年）%收入4.1%5.1%4.8%4.6%4.3%4.1%3.9%3.7%能源%收入4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%外賣服務(wù)費(fèi)%收入2.4%2.9%2.9%2.9%2.9%2.9%2.9%2.9%其他開支%收入3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%餐廳層面經(jīng)營利潤19.3%9.7%12.2%14.5%16.5%19.0%20.7%21.5%品牌損益表（百萬元），品牌損益表（百萬元），假設(shè)門店均成熟太二品牌收入餐廳層面經(jīng)營利潤總部費(fèi)用總部經(jīng)營利潤47946宏觀波動+新店開辦爬坡，包廂、婚宴業(yè)務(wù)預(yù)計順周期彈性大。24年包廂業(yè)務(wù)受經(jīng)濟(jì)波動影響，婚宴受），度承壓0營收（百萬元）歸母凈利（百萬元）營收（百萬元）4002.3、人服：靈活用工增速回暖，招聘邊際改善趨勢有望延續(xù)瑞人才/科銳國際/萬寶盛華/外服控股1H24靈活招聘類業(yè)務(wù)增速承壓，邊際改善。國內(nèi)招聘需求來看，22~23年招聘承壓明顯，1H24科銳/萬寶盛華招聘類承壓趨勢2017201820172018201920202021202220231H24201920202021202220231H24來源：公司財報，國金證券研究所測算來源：公司財報，國金證券研究所測算重點(diǎn)關(guān)注科銳國際，獵頭邊際改善，業(yè)績彈性佳。1）招聘業(yè)務(wù)毛利率較靈活用工更高，科銳招聘類業(yè)務(wù)占比高，有望帶來較大業(yè)績彈性。3Q2440,000022年12月末23年12月末22年12月末23年12月末40000來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所靈活用工中高端人才訪尋其他業(yè)務(wù)招聘流程外包90%80%70%60%50%40%30%20%10%201920202021202220232.4、職教：細(xì)分行業(yè)復(fù)蘇望帶動招生復(fù)蘇，關(guān)注龍頭中國東1）1H24公司烹飪、IT新訓(xùn)人次承壓，細(xì)400000來源：公司財報，國金證券研究所來源：ifind，國金證券研究所速趨同整體毛利率烹飪IT汽車服務(wù)45.00%40.00%2021202220245.00%40.00%20212022202來源：公司財報，國金證券研究所來源：公司財報，國金證券研究所3.1、旅游：休閑體驗需求剛需化，休閑出行增長持續(xù)性強(qiáng)年國慶國內(nèi)旅游人次按可比口徑較23年+5.9%、較19年+10.2%。休閑游景氣度維持高位運(yùn)行，背后我們借鑒日本，我們看好休閑旅游長期增長。根據(jù)日本內(nèi)閣府關(guān)于居民未來生活重心的調(diào)查，日本居民休閑余暇傾向在80%60%40%20%2020年2021年2022年2023年2024年休閑余暇生活住生活食生活耐用消費(fèi)405074年1月75年5月74年1月75年5月76年9月78年1月79年5月00年9月02年1月03年5月04年9月06年1月07年5月08年9月法》的決定，其中包括延長春節(jié)、五一假期各一天等修改。當(dāng)前國內(nèi)休閑游主要集中在法定假期，19年、23年法定假期旅游人次分別占全年旅游人次的29%、33%，法定假期旅游收入分別占全年旅游收入的29%、27%。間25年法定假期天數(shù)（天）50來源：國家文旅部，國金證券研究所來源：國家文旅部，國金證券研究所年同期+51.8%，其中交通/住宿分別+82.8%主要平臺間錯位競爭、上游機(jī)酒供給偏多，競爭格局持續(xù)向好。OTA行業(yè)內(nèi)部主要平臺客群各有用戶為主，同程低線城市為主，美團(tuán)以本地生圖表37：23年中國在線旅游用戶5.1億人、較19年+36.5% 旅游度假商旅管理4Q204Q214Q224Q23來源：wind，國金證券研究所來源：公司財報，國金證券研究所圖表39：同程TakeRate穩(wěn)中有升同程核心OTA平臺綜合TakeRate6%6%5%5%4%4%3%彈性較強(qiáng)；此外，部分景區(qū)新建或改造索道單位：億元旅游旅行社眾信旅游營業(yè)收入VS19年增速VS19年增速46.7%歸母凈利潤VS19年增速VS19年增速扭虧扭虧扭虧扣非/經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤VS19年增速VS19年增速扭虧扭虧扭虧扭虧扭虧嶺南控股%ST凱撒--減虧0.28億減虧0.73億減虧1.17億減虧0.43億減虧0.38億減虧0.43億人工景區(qū)5.1446.2%-36.3%-22.0云南旅游增虧0.11億減虧0.17億扭虧增虧0.1億減虧0.28億增虧0.67億大連圣亞 44.0%增虧0.24億%增虧0.21億宋城演藝4.5曲江文旅長白山3.44.6%扭虧扭虧-3.9%扭虧三特索道43.3%4.3%麗江股份4.5%%黃山旅游%九華旅游47.6%西域旅游44.4%4.4%減虧0.01億減虧0.01億扭虧張家界增虧0.16億增虧0.04億增虧0.02億增虧0.15億增虧0.02億增虧0.02億西藏旅游增虧0.11億47.9%增虧0.12億峨眉山A桂林旅游 減虧0億%增虧0億天目湖--準(zhǔn)入限制，可見非學(xué)科類的素質(zhì)教育培訓(xùn)政策端政策發(fā)布時間核心要點(diǎn)主要內(nèi)容稿見事項時間主要內(nèi)容批盡批”生主要參與個人提供的學(xué)科培訓(xùn)?！半p減”政策對于牌照審批、供給出清一部分需求或轉(zhuǎn)入個人小作坊，但中長期來看無論從合0義務(wù)教育階段線下學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)義務(wù)教育階段線上學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)40614061雙減前24年11月10080%60%40%20%100來源：校外培訓(xùn)監(jiān)管與服務(wù)平臺，國金證券研究所來源：公司財報，國金證券研究所30.025.020.015.010.0 5.00.020182019202020212022202324H11500%1000%500%建議關(guān)注新東方-S，品牌優(yōu)勢顯著，產(chǎn)能爬坡帶來利潤率向好。1）新東方產(chǎn)能恢復(fù)領(lǐng)先，品牌優(yōu)勢顯著。產(chǎn)能恢復(fù)度領(lǐng)先，網(wǎng)點(diǎn)恢復(fù)情況看，新東方截至1Q數(shù)恢復(fù)度靠前，達(dá)65.9%；2）公司產(chǎn)能擴(kuò)張及經(jīng)營情況向好，根據(jù)ifind一致預(yù)期，公司FY25E~FY27E營收52.4/63.9/76.2億美元、同比+21.5%/+21.9%/+19.3%，歸母凈利200015001000 5000來源：公司財報，國金證券研究所來源：公司財報，國金證新東方毛利率新東方營業(yè)利潤率3.3、公考：事業(yè)單位考試改期擾動，國考報名新高考時間有所推遲，往年收入主要于三季度確認(rèn)，我預(yù)計國考報名人數(shù)計算國考錄取率，25年國考錄取率預(yù)計為1.2%/-0.1pct，考試競爭加劇增長，但報名人數(shù)增速明顯快于招錄人數(shù)增速的背景下，考試競爭激烈程度預(yù)計將加劇，考生參培意愿將有所提升。5.04.03.02.01.00.0■國考招錄人數(shù)(萬人)———YOY100%100%50%0.3%-50%-100%4.00.3%-50%-100%4.04.03.712.82.72.949.1%2.225.0%2.42.621.4%18.8%2.7%5.4%6.6%6.7%1.566.0%3.12400.0300.0200.0100.00.0■國考報名人數(shù)(萬人)——YOY342.034.7%21.3%342.0303.311.7%9,7%212.311.7%9,7%212.312.8%250.06.6%166.04.2%157.6-6.6%166.04.2%157.6-17.8%-1.0%16.9%-1.0%16.9%40%20%-20%來源：中公教育，新華網(wǎng)，中國新聞網(wǎng)，國金證券研究所來源：中公教育，新華網(wǎng)，中國新聞網(wǎng)，國金證券研究所2.0%1.1%1.7%0.5%0.0%來源：中公教育，新華網(wǎng)，中國新聞網(wǎng)，國金證券研年份上半年事業(yè)單位聯(lián)考筆試時間參加省份湖北、貴州、云南、山西、新疆、天津、上海、黑龍江、遼寧、年份下半年事業(yè)單位聯(lián)考筆試時間參加省份安徽、湖北、新疆、黑龍江、云南、內(nèi)蒙、四川綿陽、天津遼寧、重慶建議關(guān)注粉筆：競爭格局改善+盈利能力提升。1）市場份額仍有較大提升空間。24H1粉筆/中公/華圖教育非學(xué)歷培訓(xùn)凈利收入為16.45/14.48/14.88億元能及其他在線技術(shù)令公司的授課效率提升以及師資花紅減少80.060.040.020.0中公教育華圖教育粉筆20.010.0 .中公教育.華圖教育.粉筆（Non-GAAP）201520162017201820192020來源：公司財報，國金證券研究所來源：公司財報，國金證券研究所4、強(qiáng)紅利屬性：優(yōu)選業(yè)績穩(wěn)健、股息率較高個股4.1、社服板塊中報分紅個股增加），現(xiàn)金股利支付率（不含回購）股利支付率（含回購）4.2、百勝中國：西式快餐龍頭，三年業(yè)績CAGR9%，股息率約8%賬面現(xiàn)金充裕、自由現(xiàn)金流強(qiáng)勁，管理層注重股東回報。3Q24公告計劃品類天然競爭格局相對集中、龍頭地位穩(wěn)固，百