2025年宏觀展望：中國擴大內(nèi)需的路徑選擇

宏觀深度報告?zhèn)€月弱于季節(jié)性；企業(yè)端多數(shù)行業(yè)以價換量；居民工時拉長、時薪放緩。l歷史上三次走出物價低迷的途徑對比1998-1999年、2009年、2015年以及2023年至今。將固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資、出口與社零四大指標(biāo)分別與GDP平減求不足問題時，將看到央行的大幅降準(zhǔn)降息與財政的明顯積極轉(zhuǎn)向。《央企助力穩(wěn)增長穩(wěn)投資—宏觀周《央企助力穩(wěn)增長穩(wěn)投資—宏觀周《經(jīng)濟改善延續(xù)性或未充分定價—兼步修復(fù)—10月企業(yè)利潤數(shù)據(jù)點評》準(zhǔn)降息幅度可能超過2024年，對地產(chǎn)、資本市場的結(jié)構(gòu)量轉(zhuǎn)型。財政赤字率或提高至4%-5%，專項債、超長期特別國債擴容擴圍，財+收儲貢獻增量需求，預(yù)計2025年新房銷售增速-3%、二手房銷售(3)重視民生和社會保障、擴張服務(wù)業(yè)有利于提高居民收入，解決就業(yè)。對于服(5)第二次城鎮(zhèn)化是“人口”的城鎮(zhèn)化，主要拉動居民消費、住房消費和公共消l資產(chǎn)配置l風(fēng)險提示：國內(nèi)政策不及預(yù)期，美國經(jīng)濟超預(yù)期衰退。請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/44 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/441、國內(nèi)面臨需求不足的問題 51.1、起因：四維度拆解房地產(chǎn)對經(jīng)濟拖累 51.2、表現(xiàn)：價格和資產(chǎn)負(fù)債層面的現(xiàn)狀剖析 71.2.1、價格指標(biāo)連續(xù)走低 71.2.2、物價偏低拖累企業(yè)盈利和居民收入 81.2.3、資產(chǎn)負(fù)債表層面的表現(xiàn)：杠桿率被動上行 2、歷史上三次走出物價低迷的途徑對比 3、中國擴大內(nèi)需的路徑選擇 3.1、全球環(huán)境：降息周期開啟，政治環(huán)境趨穩(wěn)，我國政策空間加大 3.2、國內(nèi)政策：寬財政寬貨幣以穩(wěn)增長和提物價 233.2.1、貨幣：創(chuàng)造寬松環(huán)境的同時完善新調(diào)控框架 233.2.2、財政：廣義財政擴張，大規(guī)?；瘋?，資金也有望向消費與民生傾斜 263.3、路徑選擇——長期看好消費，消費將迎新時代 303.3.1、消費因素1：消費企穩(wěn)的一大前提或在于地產(chǎn) 303.3.2、消費因素2：重視股市慢牛財富效應(yīng) 323.3.3、消費因素3：服務(wù)業(yè)擴張有利于提高居民收入、解決就業(yè) 333.3.4、消費因素4：消費品以舊換新政策效果顯著 343.3.5、消費因素5：新二次城鎮(zhèn)化更多利好消費 354、資產(chǎn)配置建議 394.1、全球大類資產(chǎn)：不確定性顯著提升 394.2、國內(nèi)資產(chǎn)：股好于債，行業(yè)配置先科技+順周期，然后內(nèi)需偏消費 415、風(fēng)險提示 42圖1：2023年地產(chǎn)鏈占GDP比重或不足三成 5圖2：新質(zhì)生產(chǎn)力板塊部分抵消地產(chǎn)下行的拖累 5圖3：房地產(chǎn)對經(jīng)濟的直接、間接影響及測算邏輯 5圖4：2022、2024年房地產(chǎn)對GDP拖累較重，預(yù)計2025年或收窄至-0.84% 6圖5：房價與消費關(guān)系的文獻梳理 6圖6：地產(chǎn)下行階段，房價財富效應(yīng)約為0.2 7圖7：2023年Q2至2024年Q3，GDP平減指數(shù)同比連續(xù)6個季度為負(fù) 7圖8：截至2024年9月，PPI同比連續(xù)24個月為負(fù) 8圖9：截至2024年9月，核心CPI環(huán)比連續(xù)7個月弱于季節(jié)性 8圖10：預(yù)計2025年下半年P(guān)PI同比轉(zhuǎn)正 8圖11：預(yù)計2025年CPI-PPI同比剪刀差前高后低 8圖12：利潤三因子拆解來看，2024年工業(yè)企業(yè)呈現(xiàn)“以價換量”特征 9圖13：采礦業(yè)價好于量，但上游加工以價換量 9圖14：中游深度以價換量 9圖15：下游消費淺幅以價換量 圖16：中游負(fù)PPI持續(xù)時間較長 圖17：中游深度以價換量 請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/44圖18：設(shè)備更新提振制造業(yè)投資增速 圖19：“兩新”加快生效，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率改善 圖20：失業(yè)基金支出與失業(yè)率小幅背離 圖21：居民工時拉長、時薪增速放緩 圖22：美團財報顯示，外賣人均收入下降 圖23：博爾捷招股說明書顯示，騎手單件傭金下滑 圖24：滴滴財報顯示，司機年均收入下降 圖25：滴滴客單價連續(xù)4個季度負(fù)增長 圖26：醫(yī)生供給增加、收入下滑 圖27：公務(wù)員或已降薪 圖28：看準(zhǔn)網(wǎng)顯示，部分行業(yè)招聘平均工資下降 圖29：宏觀杠桿率和名義經(jīng)濟增速出現(xiàn)背離 圖30：企業(yè)部門貸款增速下滑 圖31：居民消費貸款快速收縮 圖32：中央政府杠桿率擴張有限 圖33：近3年居民存貸差加速上行 圖34：M1同比降至歷史低位 圖35：物價低迷時，總投資常與GDP平減指數(shù)相反 圖36：地產(chǎn)拐點往往領(lǐng)先或同步于GDP平減指數(shù)拐點 圖37：1998-1999與2009年，社零拐點領(lǐng)先于物價拐點 圖38：外需波動是國內(nèi)物價波動的重要原因 圖39：歐美通脹均經(jīng)歷了大幅下行 圖40：美國民眾通脹預(yù)期較為穩(wěn)定 圖41：9月點陣圖顯示2025年將降息至3.25%左右 20圖42：CME市場預(yù)期2025年將降息75bp 20圖43：歐央行在2024年已降息75bp 20圖44：OIS利率預(yù)期歐央行或?qū)⒗^續(xù)降息 20圖45：銀行結(jié)匯率2022年以來大多低于售匯率 21圖46：人民幣匯率經(jīng)歷了一定貶值壓力 21圖47：我國對美出口比重持續(xù)下降 22圖48：從韓國、越南出口走向看，全球經(jīng)貿(mào)周期已進入下行階段 23圖49：從最新數(shù)據(jù)看，美國需求仍具較強韌性 23圖50：與名義利率不同，實際利率并未降至歷史低點 24圖51：央行構(gòu)筑調(diào)控更加精細(xì)化的利率走廊 24圖52：預(yù)測2025年社融增速改善后趨于平穩(wěn) 25圖53：M2同比可能回升至8-9% 25圖54：利率的傳導(dǎo)效率仍有待完善 25圖55：測算M1口徑調(diào)整后曲線形態(tài) 25圖56：2025年廣義赤字率可能顯著提升 27圖57：2015-2018年置換債券發(fā)行后國債收益率表現(xiàn) 29圖58：近期央行對資金面較為呵護 29圖59：上輪特殊再融資債主要在四季度發(fā)行 29圖60：地方已發(fā)行約1.1萬億特殊再融資專項債 29表1：IMF對全球經(jīng)濟預(yù)測（%） 40請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/44表2：OECD對全球經(jīng)濟預(yù)測（%） 41表3：2025年經(jīng)濟數(shù)據(jù)預(yù)測 42 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/44三年疫情疊加地產(chǎn)緩步下行，對我國宏觀經(jīng)濟運行、供需結(jié)構(gòu)、微觀主體預(yù)期20022012201820212023總產(chǎn)出拉動系數(shù)200220072012201720投資及地產(chǎn)開工鏈（鋼鐵、非金屬礦物制品等）；二則土地購置費下滑，政府性基金減收而間接影響基建；三則商品房銷售需求下行，拖累第三產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)和地產(chǎn)后 ），），財富效應(yīng)影響居民消費支出，可通過學(xué)術(shù)論文和全請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/44房地產(chǎn)對GDP拖累拆解202220232024E其中，房價財富效應(yīng)系數(shù)具體如何？我們從學(xué)術(shù)論文和全球復(fù)盤規(guī)律兩個維度黃靜（2009）和王凱（2019）認(rèn)為房價上漲帶來的財富效應(yīng)逐年下降，前者測算我數(shù)據(jù)來源：知網(wǎng)、黃靜《房地產(chǎn)財富與消費：來自于家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)的證據(jù)》、王凱《我國房價上漲對居民消費的影響：財富效應(yīng)破裂，我們基于期間房價跌幅與居民消費支出增速降幅，計算了兩者的彈性系數(shù)：的測算，考慮到風(fēng)險厭惡會導(dǎo)致房價效應(yīng)的非對稱性（即下跌階段的財富效應(yīng)大于）， 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/44居民消費增速變動pct居民消費增速變動pct 。國。國OECD房價跌幅%86420GDP平減指數(shù):初步核算:當(dāng)季同比 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/44%94%——PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比(右軸)0.60.40.20.014%——14%——CPI同比——PPI同比50 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/44工業(yè)企業(yè)總體0%0%2018-102020-100%上游采掘加工%2018-102020-10工業(yè)增加值:貢獻PPI:貢獻利潤率當(dāng)月%中游設(shè)備制造%02018-102020-10工業(yè)增加值:貢獻PPI:貢獻利潤率當(dāng)月請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/44下游消費制造%%02018-102020-10工業(yè)增加值:貢獻PPI:貢獻利潤率當(dāng)月分行業(yè)來看，采礦業(yè)價好于量；上游加工的地產(chǎn)鏈量價齊跌，有色量價齊升；中游設(shè)備深度以價換量，主要為電氣機械、汽車、計算機通信電子等新質(zhì)生產(chǎn)力；），PPI為正PPI為正/為負(fù)持續(xù)時長(月(月)汽車黑色冶煉電氣機械計算機食品。農(nóng)副有色冶煉農(nóng)副PPI同比:2024M10計算機有色冶煉汽車。黑色冶煉食品電氣機械紡織有色冶煉汽車。黑色冶煉食品非金屬礦物PPI同比:2024M10 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/44%%02018-102020-102022-10——固定資產(chǎn)投資完成額:設(shè)備工器具購置:累計同比——固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比%工業(yè)企業(yè):產(chǎn)銷率%20192021202220232024支出。一則就業(yè)總量和質(zhì)量均有壓力，2024年高校畢業(yè)生人數(shù)創(chuàng)歷史新高的1179萬，靈活就業(yè)超過2億人或指向就業(yè)質(zhì)量有待提續(xù)2個季度放緩，工時拉長、時薪放緩則描部分行業(yè)調(diào)整優(yōu)化，居民收入預(yù)期和消費信心下滑進一步約束了其消費支出，我們 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/442019-032021-012022-1120——失業(yè)保險基金支出:ttm——城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率:ttm(右軸)美團財報1——騎手總成本——騎手?jǐn)?shù)量——騎手人均收入02018-092020-092022-092——中國:就業(yè)人員周均工作時間——中國:居民平均時薪增速(右軸)9876542023-032023-082024-——客單價(元)——客單價:同比(右軸) 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/44%2016-072019-022021-092024-04——二級公立醫(yī)院人均住院費用:同比——醫(yī)生人數(shù):同比50%40%30%20%%2016-072019-022021-092024-04——二級公立醫(yī)院人均住院費用:同比——醫(yī)生人數(shù):同比——公共管理和社會組織:工資同比(右軸)50平均工資銀行柜員直播數(shù)據(jù)分析師律師企業(yè)管理咨詢會計導(dǎo)游教師20219017228326050641820222366822339630564117714202323990206356266667477342024761123020608169027713迷你圖與杠桿率走勢背離。居民桿桿率自2020年Q3起增和房地產(chǎn)價值下跌影響，資產(chǎn)的財富效應(yīng)減弱，加之可支配收入增速下臺階，居民資產(chǎn)端承壓。結(jié)果便是居民收縮信貸，將更多資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至存款，居民存貸差大幅提平，反映企業(yè)經(jīng)營中資金利用效率大幅走弱。與企業(yè)“惜貸”行為一致體現(xiàn)出需求 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/44%——宏觀杠桿率——名義GDP增速（右軸）975%%0消費貸款經(jīng)營貸款——居民杠桿率（右） 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15/440%金融機構(gòu)存貸差——居民存貸差83%%M1-M2——M1同比路徑與主導(dǎo)因素各有不同。價格是供需均衡后的結(jié)果，供給端主要為國內(nèi)，需求端分為可分為出口與國內(nèi)反彈的拐點，并將固定資產(chǎn)總投資、房地產(chǎn)投資、出口與社零四大指標(biāo)平減指數(shù)進行匹配，通過以上指標(biāo)與物價的走向關(guān)系以及該指標(biāo)拐點與物價反彈拐 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16/44點的先后順序判斷當(dāng)時走出帶動物價走出低迷的可能主導(dǎo)因素與因果關(guān)系。其中，總投資偏向于代表供給端，地產(chǎn)投資因其特殊屬性偏向于代表地產(chǎn)鏈需求，出口與剩問題顯現(xiàn)；需求端，國有銀行不良資產(chǎn)問題壓制國內(nèi)需求，同時亞洲金融危機壓對此情形，我國在供需兩端對癥下藥：供給端，我國推進國有企業(yè)改革，進行部分行業(yè)產(chǎn)能去化。需求端，央行多次降準(zhǔn)降息；同時財政部向四大國有行一次性推進地產(chǎn)市場化；積極與歐美協(xié)商達(dá)成貿(mào)易雙邊協(xié)議，促進外需增長。這一期間相應(yīng)指標(biāo)關(guān)系體現(xiàn)為：供給端總投資降低，同時需求端外需率先轉(zhuǎn)暖、消費與地產(chǎn)投資需求隨后見到起色，帶動物價回升，物價回升后帶動總投資轉(zhuǎn)暖。對此情形，我國主要從需求端進行刺激：央行多次降準(zhǔn)降息；財政推出“四萬億”計劃，投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與地產(chǎn)等領(lǐng)域，并給予補貼推行“家電下鄉(xiāng)”刺激消費；通過下調(diào)首付比例、貸款利率等方式刺激地產(chǎn)；同時海外經(jīng)濟刺激下，外需迅 外需隨后轉(zhuǎn)暖，帶動物價回升，我們更傾向于認(rèn)為本輪物價回升的主要動力為地產(chǎn)能過剩；需求端，外需顯著回落拖累總需求，國際大宗商品價格低對此情形，我國推出了供給端結(jié)構(gòu)性改革與多重刺激內(nèi)需的舉措：供給端，推出“三去一降一補”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加速產(chǎn)能出清。需求端，央行進行一定程度的降息降準(zhǔn)；對于地產(chǎn)推行棚改貨幣化安置，快速拉動內(nèi)需；后期階段，外需逐漸修復(fù)，為總需求增長助力。這一期間相應(yīng)指標(biāo)關(guān)系體現(xiàn)為：供給端，總投資不斷下降；需求端，地產(chǎn)投資帶動物價回升，經(jīng)濟回暖后消費增速下行斜率放緩，后續(xù)出口回暖，為物價回升提供額外動力。 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17/440%均處于下行趨勢中%均處于下行趨勢中反向變動升后1個季度同向回升反向變動83——固定資產(chǎn)投資累計同比——GDP平減指數(shù)累計同比(右軸)50%同向，拐點領(lǐng)先物價1個季度同向，拐點領(lǐng)先物價1個季度物價拐點后增速下行斜率放緩%同向，拐點領(lǐng)先物價1個季度同向，拐點領(lǐng)先物價1個季度%83社零季平均同比——GDP平減指數(shù)當(dāng)季同比(右軸)0%同向，拐點領(lǐng)先物價2個季度同向，拐點與物價同步%同向，拐點領(lǐng)先物價2個季度同向，拐點與物價同步同向，拐點與物價同步83——房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比——GDP平減指數(shù)累計同比(右軸)同向，拐點與物價%同向，拐點與物價%同向，拐點領(lǐng)先物同向，拐點領(lǐng)先物價2個季度價2個季度86420數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所；注：統(tǒng)一比較方式后，出口與社零累計同比與平減指數(shù)累計同比的方向與領(lǐng)先滯后關(guān)系并未發(fā)生改變，為便于觀察，出口與社零分別采用單季同比與季度平均同比，對比平減指數(shù)采用當(dāng)季同比，固定資產(chǎn)投資與房地產(chǎn)開 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明18/44表1：三輪走出物價低迷的主要因素均有地產(chǎn)投資項目1998-1999年2009年2015年供給過剩，外需內(nèi)需均弱外需下行拖累總需求供給過剩，外需階段性下行平減指數(shù)同比為負(fù)持續(xù)時長7個季度2個季度均為負(fù))總投資與物價關(guān)系拐點前傾向于反向變動，拐點后變?yōu)檎蜃儎樱瑴笥谖飪r拐點1個季度反向變動均處于下行趨勢中，因此在拐點前同向變動，拐點后反向變動房地產(chǎn)投資與物價關(guān)系同向變動，與物價拐點同步同向變動，領(lǐng)先物價拐點2個季度同向變動，同步關(guān)系同向變動，領(lǐng)先物價拐點2個季度同向變動，同步關(guān)系同向變動，滯后物價拐點2個季度社零與物價關(guān)系同向變動，領(lǐng)先物價拐點1個季度同向變動，領(lǐng)先物價拐點1個季度下行階段同向變動，物價拐點后下行速度放緩，滯后物價拐點約1個季度由指標(biāo)關(guān)系推測出的物價回升的主導(dǎo)原因與因果關(guān)系供給端總投資降低，同時需求端外需率先轉(zhuǎn)暖、國內(nèi)消費與地產(chǎn)投資需求隨后起色，帶動物價回升，物價回升后帶動總投資轉(zhuǎn)暖需求端，國內(nèi)地產(chǎn)投資與消費先后轉(zhuǎn)暖，外需隨后轉(zhuǎn)暖，帶動物價回升；供給端，2008年Q4起總投資大幅增加，2009年Q3大幅回落，而2009年Q4平減指數(shù)達(dá)到拐點，我們更傾向于認(rèn)為本輪物價回升的主要動力為地產(chǎn)與國內(nèi)外終端消費供給端，總投資不斷下降；需求端，地產(chǎn)投資帶動物價回升，經(jīng)濟回暖后消費增速下行斜率放緩，后續(xù)出口回暖，為物價回升提供額外動力年高點大幅下降，且通脹下行的趨勢尚在。如果觀察更為去通脹的進程目前來看仍在持續(xù)進行中，其不確定性僅在于下行進一步來看美國，我們認(rèn)為美國通脹有較強韌性，且中樞可能上升，但二次大有較強韌性，且中樞上行，美聯(lián)儲2%的目標(biāo)在2025年或較難實現(xiàn) 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明19/44%——美國:核心CPI:同比%65432106543210——美國:密歇根大學(xué):5年通脹預(yù)期從近期歐美主要國家的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟增長均面臨不同程度的下行壓力，區(qū)別在于是否能夠順利實現(xiàn)經(jīng)濟軟著陸（降低通脹的同時避免經(jīng)濟衰退）。因此雖鮑威爾對后續(xù)的降息節(jié)奏透露的并不多，僅表示如果經(jīng)濟表現(xiàn)強勁或者通脹沒有持化來進行決定，但對于后續(xù)通脹回落的信心減弱。（《美聯(lián)儲后續(xù)政策面臨多重不高，美聯(lián)儲能做的只能是被動應(yīng)對。目前雖然通脹有一定的反彈壓力，但考慮到目前美國利率水平仍然比較高，因此降息的方向不會發(fā)生變化，更多的是對未來降息提升關(guān)稅、驅(qū)逐移民政策（勞動力供給減少）會對美國通脹起到較為明確的支撐。近期美聯(lián)儲主席鮑威爾也表示，不急于降息，有時間了解特朗普政策影響2。CME1歐央行由于貨幣政策框架調(diào)整，主要再融資利率（mainrefinanci2/articles/3734137?keyword=%E9%B2%8D%E5%A8%81%E 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明20/44表現(xiàn)低于預(yù)期，經(jīng)濟增長風(fēng)險偏下行。同時通脹下降進程順利，所有指標(biāo)均呈下降趨勢。在后續(xù)的講話中，其也表示歐央行降息的方向是明確的，只是降息的幅度需要謹(jǐn)慎對待3。目前市場預(yù)期歐央行或?qū)⒗^續(xù)降息，在2025年中將存款利率降至約%03032112/12/202403/濟周期錯位，在美聯(lián)儲的快速加息下，中美利差逐漸走向深度倒掛，銀行結(jié)匯率始終處于較低位置，人民幣匯率面臨較大壓力，部分限制了我國貨幣政策空間。但隨著歐美國家經(jīng)濟增速下移、利率水平持續(xù)下降，國內(nèi)與海外國家利差大概率將會縮窄，從而有助于提升結(jié)匯率，緩解人民幣匯率的貶值壓力，匯率的彈性也將恢復(fù)。和高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造更加良好的貨幣政策空間。短期來看，人民幣 3/a/202請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明21/44%50——即期匯率:美元兌人民幣當(dāng)選。雖然其在前期的競選中表示將會對中國征收60%的關(guān)稅，進而可能對我國出口形成一定的沖擊。但我們認(rèn)為特朗普或優(yōu)先兌現(xiàn)減稅、移民、加大能源供給以降低通脹等競選承諾。由于共和黨同時贏得了白宮以及眾議院、參議院控制權(quán)，且考內(nèi)政將是其優(yōu)先處理項。（《對特朗普優(yōu)先兌現(xiàn)政策及影響的幾點理解——美國總關(guān)稅的優(yōu)先級或相對靠后，不過作為特朗普上屆任期重要的兌現(xiàn)政策，此次關(guān)稅的全面征收60%的關(guān)稅，可能會使得美國、中國GDP分別減少0.64%、0.68%4。但我們認(rèn)為關(guān)稅是手段而不是最終目的，參考中美第特別是在雙方達(dá)成過第一階段貿(mào)易協(xié)議的背景下，如此高額的關(guān)稅稅率征收存在諸多變數(shù)（對美國經(jīng)濟、股市、通脹等均有負(fù)面影響），且我國近年來已經(jīng)大幅降低了對美直接出口比重，因此應(yīng)對空間或相對較足4https://www.lse.ac.uk/granthaminstitute/publication/the-economic-impacts-of-trumps-tariff-proposa 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明22/44億美元中國:出口金額:美國中國:進口金額:美國——對美0%關(guān)稅之外，由于特朗普奉行孤立主義路線，提倡所謂美國優(yōu)先，參考其上一任基準(zhǔn)情形下，美國與其傳統(tǒng)盟友國家（歐洲、日韓等）的關(guān)系將面臨一定的壓力，大概率也將退出相關(guān)的國際組織（巴黎協(xié)定、世界衛(wèi)生組織等），拜登政府期間推出的所謂IPEF（印太經(jīng)濟架構(gòu)）、AUKUS聯(lián)盟、QUAD（四方安全具有較強烈針對性質(zhì)的合作架構(gòu)或?qū)⑼呓狻ξ覈?，與歐盟、日韓等國的關(guān)系或?qū)⒂瓉磉呺H提升，相關(guān)的地緣政治壓力、經(jīng)貿(mào)壓力或?qū)⒂兴鶞p輕。美國對烏克蘭的援助或?qū)⒅饾u減少，若烏克蘭缺少美國的相關(guān)援助，俄烏之間談判的可能性將會大大提升，俄烏沖突有較大概率解決。近期烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基表示，烏克蘭必須盡一切努力，以外交手段在明年結(jié)束沖突5，屆時國際地緣政治環(huán)境或?qū)②呌诜€(wěn)定，原油等大宗商品價格、航運價格或?qū)㈦y有向上波動的空間。結(jié)合特朗普第一任期中歐關(guān)系表現(xiàn)、全球地緣政治局勢來看，雖然中美關(guān)系可首先，不考慮關(guān)稅沖擊的情況下出口會周期性回落。一方面，從近期韓國、越南出口以及美國庫存與銷售情況看，全球經(jīng)貿(mào)周期已進入下行階段；但另一方面， 5https://www.thepaper.c6/article/ 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明23/44出口的負(fù)向沖擊，或?qū)⑻Ц咔捌诔隹诮痤~，拉低后期出口金額。最后，我們按2018-2019及2023-2024年部分季節(jié)性測%35255-5-152007-022008-022007-022008-022009-022010-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02——韓國出口同比(3MMA)——越南出口同比(3MMA)——中國出口同比(3MMA)%864202021-032021-062021-092022-032021-032021-062021-092022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09美國:GDP:不變價:季調(diào):折年數(shù):同比但力度仍有提升空間。場國債買賣等操作，為調(diào)節(jié)長端利率提供更多手段與空間。同時對地產(chǎn)、資本市場位。但實際利率下降速度并不同步，甚至相對27此處討論名義利率為探討居民和企業(yè)行為，以加權(quán)平均貸款利率為代表；實際利率為“平均貸款利率-CPI同比” 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明24/44會議上“有的出席人員提出，目前我國通貨緊縮壓力增加，原因在于基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量不足…等”，有望持續(xù)降準(zhǔn)降息。關(guān)注2025年經(jīng)濟和物價目標(biāo)的98765436543210-1數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所；注：虛線代表以貸款衡量的% 0%2019-102020-102021-102022-102023-102024-下限：減點20在寬貨幣和寬財政的環(huán)境下，2025年信用環(huán)境有轉(zhuǎn)寬人民幣貸款方面，一季度或仍有開門紅。政府債券發(fā)行將拉動配套融資，預(yù)計地方債發(fā)行節(jié)奏較為前置。貨幣和財政寬松將帶動信用增速回升，實體流動性有望 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明25/449.008.002018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024/10E2025/1E2025/4E2025/7E2025/10E%——————M2同比差大，通過規(guī)范銀行定價，改善利率傳導(dǎo)。央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告提出，要進一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道。目前貨幣市場、債券市場的傳導(dǎo)效率較高，但存貸機制調(diào)整，為非銀活期存款定價做出調(diào)整，是央行繼禁止手工補息后的又一重要舉措，預(yù)計將推動一年以內(nèi)的資金利率曲線陡峭化。引導(dǎo)資金利率平穩(wěn)運行、塑造陡峭的國債收益率曲線；此外央行推出多項貨幣調(diào)控社會融資規(guī)模。央行認(rèn)為貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟變量相關(guān)性減弱，未來更重視利率調(diào)控的作用。狹義流動性方面，央行趨向于將價格指標(biāo)作為調(diào)控的抓手，資金利率將反映更多信息。 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明26/44%——DR00710年期國債7天逆回購——貸款加權(quán)平均利率——50%%M1+居民活期+日開現(xiàn)金理財+支付機構(gòu)備付金一次擴財政思路變化的轉(zhuǎn)折點。區(qū)別于以減稅降費、財政補貼為主的傳統(tǒng)方式，會議強調(diào)通過舉債來解決問題，且表示“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空當(dāng)前經(jīng)濟面臨內(nèi)需不足的壓力，擴財政的刺激更有效。支持性財政政策確定性 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明27/4486420%財政資金拆解：超長期特別國債擴容擴圍、安排一次性大規(guī)?；瘋~度、財政（1）超長期特別國債的規(guī)模和投向是明年財政關(guān)鍵博弈點。延續(xù)支持“兩重”“兩新”，2024年約有70%超長期特別國債用于“兩重”、30%用于域資金投向或加碼。消費券、消費品以舊換新、惠民生、社會保障方面可能有更大 究完善專項債券投向清單管理，增加用作項目資本金的領(lǐng)域，最大限度擴大使用范人大常委會閉幕式上，財政部提出，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明28/44后者是常規(guī)專項債限額用途的擴圍。根據(jù)藍(lán)部長介紹，2028專項債券為化債的主要形式。常規(guī)專項債券的還本付息依賴于有收益的項目收入，則大規(guī)模專項債的付息對地方政府收入現(xiàn)金流有一定要求，未來地方政府需積對經(jīng)濟和權(quán)益類資產(chǎn)影響較為積極，促進地方政府資源流向消費和投資領(lǐng)域。基建投資方面，化解的債務(wù)是針對2015-2018途基礎(chǔ)上，或?qū)⒉糠譁p弱基建資金的擠出，但嚴(yán)控增量下短期影響可能中性；此外將顯著改善與政府密切合作的建筑/工程類企業(yè)的現(xiàn)金流。債市面配合是關(guān)鍵，長期回歸基本面。短期或不必太過擔(dān)憂，央行將在資金面給予護航 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明29/44TT2020-2022年特殊再融資債發(fā)行節(jié)奏（億元）1月2月3月4月5月6月7月8月9月120202021202220232024%%2022-052022-112023-0520230 益于四萬億投資和中央一號文件《國務(wù)院關(guān)于加快水利改革發(fā)展的決定》；第二輪 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明30/440 2021-102022-102023-10數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind表示“加強對科技創(chuàng)新、民生等重點領(lǐng)域投入保障力度”。結(jié)合近期出臺的生育、關(guān)注財政預(yù)算內(nèi)資金向民生傾斜的程度，以及題。海外經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)消化泡沫對應(yīng)商品房成交從新房轉(zhuǎn)向二手房，預(yù)計2 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明31/4402024-022024-07—O-白名單通過審批額度(億元)(15)2011-092018-04——70城二手房價格:同比——十大城市:商品房庫銷比(逆序,右軸)/居民可支配收入，復(fù)盤海外國家金融危機/地產(chǎn)出清的時點，居民償債比率收斂于善幅度更大。居民償債比率T-3YT-2Y——美國(T=2007Q2)中國(T=2021Q4)中國:考慮公積金(T=2021Q4)——日本(T=1990Q4)英國(T=2007Q3)——西班牙(T=2008Q3)——加拿大(T=2007Q4) 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明32/44億元，預(yù)計本次體量可能相仿、約4000-500努力提振資本市場，大力引導(dǎo)中長期資金入市”，后續(xù)應(yīng)重視股市慢牛帶來的財富從國內(nèi)研究來看：曾靜(2012)實證指出“在長期，股市的正財富效用系數(shù)約為 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明33/4425%20%15%10% 促消費和惠民生結(jié)合起來，促進中低收入群體增收”，“要守住兜牢民生底線”，“加強低收入人口救助幫扶”，10.12度，擴大高校學(xué)生資助，新增國家獎學(xué)金獎勵名額翻倍等。 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明34/44窄情況。一則服務(wù)業(yè)擴張利于提高居民勞動報酬。產(chǎn)業(yè)本質(zhì)決定了第三產(chǎn)業(yè)（人力資本）的收入分配更多傾向居民，第二產(chǎn)業(yè)收入分配更多傾向資本二則勞動密集度較高的服務(wù)業(yè)在吸納就業(yè)方面優(yōu)勢明顯，我國第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占勞動者報酬率勞動者報酬率..%就業(yè)人員占比% 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明35/44家電以舊換新進展0截至10月24日截至11月8日%%02016-122018-122020-122022-——乘用車:批發(fā)銷量:同比(四周滾動平均)——乘用車:零售銷量:同比(四周滾動平均)同期中央財政發(fā)放家電補貼64.03億元，政資金的邊際拉動倍數(shù)=807/(64.03/家電補貼占比)約為2.5-3.2倍，1500億元、額外拉動消費為3750-4800）， 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明36/44地產(chǎn)市場持續(xù)調(diào)整、總?cè)丝谪?fù)增長，城鎮(zhèn)化率速率進一步走低。全球復(fù)盤來看，城型城鎮(zhèn)化”并非逆勢加速自然城鎮(zhèn)化，其增量含義在于推動“流動人口市民化”，00 %全球城鎮(zhèn)化率 %年T-20T-10城鎮(zhèn)化率降速時點%老齡化率%第一次城鎮(zhèn)化是“土地”的城鎮(zhèn)化、主要拉動投資；第二次城鎮(zhèn)化是“人口”的城鎮(zhèn)化，主要拉動居民消費、住房消費和公共消費（服務(wù)），測算最大潛在空間 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明37/44%%02024E2025E2026E2027E20002024E2025E2026E2027E20換城市居民身份可能拉動人均消費27%-30%。王美艷(2016)研究指出“若農(nóng)民工轉(zhuǎn)村人口前往城市工作并獲得居民身份后，可能會導(dǎo)致消費增加近30%，驅(qū)動主要來自更高的收入和更長的教育時間。其次，我們刻畫了三類人群的畫像，即城鎮(zhèn)、并未達(dá)到，可支配收入以家庭為單位進行統(tǒng)計，農(nóng)民工工資統(tǒng)計個體并非以家庭為）； 8王美艷（2016），“農(nóng)民工消費潛力估計——以城市居民為參照系”，《宏觀經(jīng)濟研究》第2期，第3-18頁。9MolnarM,Chalaux2017.DOI:10.1787/D8EEF6還在于農(nóng)民工會積極儲蓄、通過“轉(zhuǎn)移支付”滿足其農(nóng)村家庭的消費開支。需要指村收入+外出農(nóng)民工收入)，測算2023年約為53%，該數(shù)值與國0 //02012201320142015消費支出平均工資——消費傾向(右軸)消費傾向消費傾向●20132023●●●數(shù)據(jù)來源：全國農(nóng)民工監(jiān)測調(diào)查報告、Wind、開源證券研究慢變量、在較長期間會有明顯貢獻，消費傾向可能在短期貢獻更大?！傲鲃尤丝谑忻窕睂?yīng)其消費傾向從53%提高至64%，則消費傾向改善帶來的增量為10詳見http://snzd.stats.請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明38/44 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明39/44一定高估，我國“土地城鎮(zhèn)化”明顯快于“人口城鎮(zhèn)化”，商品住宅面臨較大的庫存去化壓力、尤其三四線和四五線城市，因而第一項對房地產(chǎn)投資的拉動可忽略不革發(fā)展中心課題組基于山東濟南、煙臺、浙江臺州等東部地區(qū)大中城市的落戶情況和城市政府統(tǒng)計數(shù)據(jù)，測算平均一個農(nóng)民工（外來人口）進城落戶需要增加政