2025年度宏觀展望：經(jīng)濟邊際好轉(zhuǎn)政策有望繼續(xù)加碼

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ent一、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性特征明顯，經(jīng)濟邊際轉(zhuǎn)好二、通縮風險依然存在三、特朗普上臺后我國短期穩(wěn)增長壓力增加四、隱債置換后財政仍需更積極五、支持性貨幣政策立場不變六、風險提示一、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性特征明顯，經(jīng)濟邊際轉(zhuǎn)好消費鏈弱8月社零當月同比增速降至2.1%，隨后反彈，10月當月同比增長4.8%；社零1-9月累計同比增速從2023年底的7.2%降至3.3%，1-10月反彈至3.5%；圖

社零當月同比圖

社零累計同比資料來源：Wind資料來源：Wind4地產(chǎn)鏈弱2024年1-10月商品房銷售面積累計同比下跌15.8%，跌幅有所收窄；2024年1-10月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比下跌10.3%；圖

地產(chǎn)銷售累計同比圖

地產(chǎn)投資累計同比資料來源：Wind資料來源：Wind5外貿(mào)與工業(yè)表現(xiàn)好出口、進口金額累計同比增速均于2024年1月轉(zhuǎn)正，且截至2024年10月出口累計同比表現(xiàn)好于進口；2024年1-10月，工業(yè)增加值累計同比增長5.8%；圖

進口、出口累計同比圖

中國規(guī)模以上工業(yè)增加值累計同比資料來源：Wind資料來源：Wind6外貿(mào)與工業(yè)表現(xiàn)好2024年1-10月制造業(yè)投資累計同比增速在9%以上；2024年1-10月基建投資累計同比增速達到9%以上；圖

制造業(yè)投資累計同比（

）圖

基建投資累計同比資料來源：Wind資料來源：Wind72024年GDP當季實際同比增長下滑2024年Q1我國GDP當季同比增長5.3%，較上個季度提升0.1%，環(huán)比增長1.5%；2024年Q2我國GDP當季同比增長4.7%，較上個季度下降0.6%，環(huán)比增長0.5%；2024年Q3我國GDP當季同比增長4.6%，較上個季度下降0.1%，環(huán)比增長0.9%；從支出法看，凈出口拉動率整體提升，消費拉動率持續(xù)下降，投資拉動率先升后降；圖

GDP當季實際同比增速 圖

三大支出對GDP當季同比拉動率資料來源：Wind資料來源：Wind8一線地產(chǎn)銷售恢復(fù)明顯2024年5月17日，降低房貸首付比例、降低商業(yè)性個人住房貸款利率、降低個人住房公積金貸款利率等政策出臺，十大城市商品房成交面積同比增速一度反彈但8、9月份再度下跌；2024年9月24日，降低存量房貸利率、統(tǒng)一最低房貸首付比例等政策出臺后，十大城市商品房成交面積同比大幅回暖，一線城市尤為明顯，二線（杭州、南京、蘇州、青島、廈門、南昌）相對較弱；圖

中國十大城市商品房成交面積同比增速 圖十大城市中一線與二線地產(chǎn)銷售面積同比增速資料來源：Wind資料來源：Wind9PMI反彈，重回榮枯線之上我們認為一個指標表現(xiàn)同向連續(xù)3個月才能判斷形成趨勢；我們認為PMI作為擴散指數(shù)，是調(diào)查問卷的統(tǒng)計，經(jīng)濟復(fù)蘇需要其他數(shù)據(jù)共同驗證；圖

制造業(yè)PMI反彈圖

PMI生產(chǎn)與新訂單指數(shù)資料來源：Wind資料來源：Wind10二、通縮風險依然存在2024年2-10月CPI當月同比增速保持低速正增長（低于1.0%），單月環(huán)比偶爾負增長，10月環(huán)比下跌0.3%；10月CPI同比0.3%：豬肉價格5-8月上漲明顯，9-11月下滑；圖

CPI同比與環(huán)比圖

豬肉價格資料來源：Wind資料來源：Wind122024年P(guān)PI當月同比跌幅收窄后8-10月再次走闊，多數(shù)月份環(huán)比負增長；2024年1-10月，采掘業(yè)PPI細分項中，有色PPI環(huán)比漲價，油氣、煤炭、黑色金屬PPI環(huán)比跌價；圖

PPI當月同比與環(huán)比圖

采掘業(yè)PPI細分項環(huán)比資料來源：Wind資料來源：Wind13GDP平減指數(shù)2024年Q1、Q2、Q3仍然同比負增長；截至2024年Q3，名義GDP累計同比增速仍然低于實際GDP累計同比增速；圖

GDP平減指數(shù)累計同比圖

名義GDP與實際GDP累計同比資料來源：Wind資料來源：Wind14三、特朗普上臺后我國短期穩(wěn)增長壓力增加特朗普：對外加關(guān)稅，對內(nèi)減稅，鼓勵發(fā)展傳統(tǒng)能源與國內(nèi)制造業(yè)，降低利率稅收：對企業(yè)和高收入人群減稅，延長其第一個任期內(nèi)簽署的減稅措施，部分措施將在

2025

年下一任總統(tǒng)任期內(nèi)到期。關(guān)稅：對所有進口商品征收10%關(guān)稅以提高政府收入并刺激本國生產(chǎn)；能源：通過增加國內(nèi)化石燃料產(chǎn)量來削減美國能源和電力成本，對石油、天然氣和煤炭生產(chǎn)商的稅收減免，廢除拜登通過的《通脹削減法案》（其中包括對清潔能源項目和購買電動汽車的激勵措施），使美國成為世界制造業(yè)超級大國。汽車業(yè)：廢除拜登政府CAFE燃油經(jīng)濟性標準（據(jù)拜登政府估計，該標準將使汽車行業(yè)損失約

2000

億美元）、2023

年

4

月通過的針對輕型、中型和重型車輛的排放法規(guī)。16我們認為中美脫鉤，外貿(mào)長期來看未必成為拖累項對中國加征關(guān)稅60%，“徹底消除”美國對中國的貿(mào)易依賴，通過四年計劃逐步停止所有中國進口必需品；制定規(guī)則阻止美國公司在中國投資；禁止任何向中國外包的公司簽訂聯(lián)邦合同；我們認為中美加速脫鉤，外貿(mào)短期受到較大沖擊，但是最終會經(jīng)第三國轉(zhuǎn)出口至美國；回顧2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，中國、東南亞、南亞出口占比提升，歐、美、日韓下降；圖

中國貨物出口占比 圖全球與中國貨物出口同比增速資料來源：Wind資料來源：Wind17我們認為短期內(nèi)國內(nèi)穩(wěn)增長壓力增加我們認為特朗普加征關(guān)稅的政策可能導致美國通脹風險提升，進而使得美聯(lián)儲降息進度低于預(yù)期，形成強美元與高利率格局，人民幣兌美匯率承受貶值壓力，國內(nèi)降息、降準空間受一定掣肘；我們認為我國外需短期受到?jīng)_擊，穩(wěn)增長壓力可能有所增加；圖

美國與主要歐洲國家出口占比圖

日韓與部分南亞東南亞國家出口占比資料來源：Wind資料來源：Wind18四、隱債置換后財政仍需更積極2024年公共預(yù)算收支增速均較2023年下調(diào)，赤字率目標為3.0%；赤字率2024年擬按3.0%安排，赤字規(guī)模4.06萬億；公共預(yù)算收入：2024年一般預(yù)算收入22.40萬億，增速3.3%，較2023年的6.4%下滑；公共預(yù)算支出：2024年一般預(yù)算支出28.55萬億，增速4.0%，較2023年的5.4%下滑；圖

中國財政赤字率圖

公共預(yù)算收支增速資料來源：Wind資料來源：Wind20政府性基金支出2024年同比增速大幅提升；2024年全國政府性基金預(yù)算收入70802.05億元，增長0.1%；加上上年結(jié)轉(zhuǎn)收入391.87億元、超長期特別國債收入10000億元、地方政府專項債務(wù)收入39000億元，收入總量為120193.92億元；2024年全國政府性基金預(yù)算支出120193.92億元，增長18.6%；圖

中國政府性基金收入預(yù)算圖中國政府性基金支出預(yù)算資料來源：Wind資料來源：Wind21公共財政收入與支出均低于預(yù)算目標，但我們認為年底完成概率大2024年1-9月，公共財政收入累計同比下跌2.2%，低于預(yù)算的增長3.3%；2022年制造業(yè)中小微企業(yè)部分緩稅在2023年前幾個月入庫抬高了基數(shù)，以及2023年年中出臺的4項減稅政策對2024年財政收入形成翹尾減收，扣除這些特殊因素后上半年全國財政收入可比增長1.5%左右；2024年1-9月，公共財政支出同比增長2.0%，低于預(yù)算的4.0%；圖

中國公共財政收入累計同比增速 圖中國公共財政支出累計同比增速資料來源：Wind資料來源：Wind22我們認為政府性基金科目難完成預(yù)算目標2024年1-9月，政府性基金收入累計同比下降20.2%，低于全年預(yù)算的同比增長0.1%；2024年1-9月，政府性基金支出累計同比下降8.9%，低于全年預(yù)算的同比增長18.6%；圖

全國政府性基金收入累計同比增速圖

全國政府性基金支出累計同比增速資料來源：Wind資料來源：Wind231012國新辦財政部發(fā)言“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間?！蔽覀冋J為這意味著后續(xù)中央財政部門可能繼續(xù)加杠桿，比如增發(fā)國債提升2024年赤字目標（參考2023年10月），或者增加特別國債發(fā)行規(guī)模等；“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，加大力度支持地方化解債務(wù)風險”，并強調(diào)是“近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施”；24十四屆人大常委會第十二次會議1104-11082023年底剩余50%隱債，規(guī)模14.3萬億；6萬億專項債限額，2024-2026，每年2萬億；4萬億新增專項債，2024-2028，每年8000億；2萬億棚改合同；剩余2.3萬億，5年時間地方財力消化；目的通過實施置換政策，用于促進發(fā)展、改善民生；可以更大力度支持投資和消費、科技創(chuàng)新等，促進經(jīng)濟平穩(wěn)增長和結(jié)構(gòu)調(diào)整；更多投入到謀劃和推動高質(zhì)量發(fā)展中去；作用2023年末國債+地方政府法定債務(wù)+隱債，政府負債率為67.5%，低于G20與G7國家平均政府負債率，我們認為具有一定提升空間；我們認為地方政府隱性債務(wù)顯性化雖然沒有改變債務(wù)總量但改變了地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)，緩解地方政府債務(wù)壓力；25后續(xù)展望我們認為2025年赤字率大概率提升；我們認為2025年新發(fā)專項債規(guī)模大概率提高，使用用途可能繼續(xù)擴大，而且專項債用作資本金的項目比例也可能提升；我們認為2025年繼續(xù)新發(fā)行特別國債，且規(guī)模有可能提升；我們認為財稅改革或?qū)⒊掷m(xù)推進，中央或加大對地方轉(zhuǎn)移支付；26五、支持性貨幣政策立場不變價格因素仍然是“四匹配”無法實現(xiàn)的重要因素；中國人民銀行貨幣政策委員會2023年四季度（總第103次）例會認為，需要保持社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟增長和價格水平預(yù)期目標相匹配；2023年名義GDP累計同比增速與M2、社融同比增速差額較大；2024年社融、M2同比增速逐步收斂，名義GDP累計同比增速與兩者差距較2023年縮小但仍不匹配；圖

社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量與名義GDP增速（

） 圖社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同比增速相匹配資料來源：Wind資料來源：Wind28貨幣政策：存、貸同比增速擠泡沫，M2同比增速反彈但單位存款活期化意愿并未提升防止資金空轉(zhuǎn)，禁止手工補息，存款、貸款同比增速快速下滑；2024年10月，M2同比增速較6月反彈1.3%，其中M2環(huán)比增長1.5%，翹尾因素下降0.3%；圖

M2同比增速圖

人民幣貸款同比增速資料來源：Wind資料來源：Wind29貨幣政策：存、貸同比增速擠泡沫，M2同比增速反彈但單位存款活期化意愿并未提升2024年10月，M0、單位活期、單位定期與儲蓄存款分別環(huán)比增長3.9%、-5.9%與3.1%；M1同比增速與滬深300指數(shù)均反彈；圖

M2細分項環(huán)比增速圖

M1同比增速與滬深300指數(shù)走勢資料來源：Wind資料來源：Wind30美元升值，人民幣等其他主流貨幣相應(yīng)貶值20240924-20241105，美元兌人民幣匯