美護(hù)行業(yè)三季報綜述：行業(yè)增速收斂化妝品公司盈利能力分化

01

化妝品：行業(yè)增速放緩，盈利能力持續(xù)分化02醫(yī)美：收入增速環(huán)比收斂，盈利能力高位穩(wěn)定目

錄301化妝品：行業(yè)增速放緩，盈利能力持續(xù)分化%%4%%行業(yè)：線上增速持續(xù)放緩，行業(yè)增長趨于平穩(wěn)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/09化妝品：當(dāng)月同比日用品：當(dāng)月同比2024Q1-Q3，限額以上化妝品類零售額分別同比變動3.3%、-1.2%、-5.5%，單三季度降幅有所擴(kuò)寬。線上來看，抖音渠道增速放緩，2024Q3抖音同比增長23%，環(huán)比Q2增速收窄6個百分點(diǎn)；天貓下滑10%，降幅環(huán)比有所擴(kuò)大。綜合來看，化妝品行業(yè)呈現(xiàn)出：渠道結(jié)構(gòu)趨穩(wěn)、行業(yè)增速落入平穩(wěn)增長區(qū)間的特征。圖：限額以上化妝品&日用品分月度零售額同比增速（%）圖：線上美妝GMV來看，抖音渠道增速環(huán)比收窄、整體趨于平緩資料來源：Wind，魔鏡，蟬媽媽01-50%0%50%100%150%200%250%01002006005004003007008009002021M1-M22021/042021/072021/092021/112022M1-M22022/042022/072022/092022/112023M1-M22023/042023/072023/092023/112024M1-M22024/042024/072024/09抖音GMV（億元，左軸）抖音yoy（

，右軸）淘系GMV（億元，左軸）淘系yoy（

，右軸）%%5%%收入：行業(yè)內(nèi)持續(xù)分化，品牌端增長韌性凸顯2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32020A2021A2022A2023A2024Q1-Q3上游青松股份-42%-28%-29%-32%-4%-9%2%33%-4%-21%-32%-4%嘉亨家化-15%11%-6%0%-5%-5%-5%23%20%-9%-3%-5%科思股份42%48%36%21%21%15%-22%-8%8%62%36%5%上游平均-11%1%-5%-9%8%2%-10%22%2%-4%-6%21%品牌華熙生物4%5%-17%-9%4%-18%-7%40%88%29%-4%-8%貝泰妮7%21%26%-1%27%14%14%36%53%25%10%17%珀萊雅29%46%21%51%35%41%21%20%23%38%39%33%上海家化-6%3%-11%-14%-4%-14%-21%-7%9%-7%-7%-12%丸美股份25%34%46%17%39%19%26%-3%2%-3%29%27%福瑞達(dá)-化妝品業(yè)務(wù)13%7%32%41%15%1%-5%23%3%水羊股份0%8%-5%-19%-1%1%-31%54%35%-6%-5%-10%潤本股份1%20%10%35%20%59%31%47%21%26%品牌平均9%22%4%8%13%8%-1%15%20%13%9%7%下游壹網(wǎng)壹創(chuàng)5%-10%-26%-25%1%3%-9%-10%-13%36%-16%-1%麗人麗妝-14%-2%-9%-27%-23%-40%-47%19%-10%-22%-15%-36%若羽臣-1%23%-16%34%32%34%55%18%13%-6%12%39%下游平均-7%0%-16%-15%-4%-15%-12%12%-6%-9%-10%-11%合計(jì)0%12%-3%-2%8%1%-6%16%7%3%1%6%化妝品行業(yè)整體平均增速有所放緩，且行業(yè)分化持續(xù)加大。2024Q1-Q3，化妝品行業(yè)平均收入增速分別為8%、1%、-6%，單三季度增速環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)。其中，Q1-Q3品牌端平均收入增速分別為13%、8%、-1%，相比上下游產(chǎn)業(yè)鏈展現(xiàn)出更強(qiáng)的增長韌性。同時，品牌端內(nèi)部分化加劇，頭部公司如珀萊雅、丸美股份，在行業(yè)偏淡季的背景下實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長，而上海家化、水羊股份等公司，因主動業(yè)務(wù)調(diào)整，收入增速環(huán)比有所放緩。圖：化妝品板塊上中下游各公司單季度和年度的營業(yè)收入（億元）資料來源：Wind016毛利率微幅提升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善為主要影響變量-15%-10%-5%0%5%10%15%青松股份嘉亨家化科思股份華熙生物貝泰妮珀萊雅上海家化丸美股份水羊股份潤本股份壹網(wǎng)壹創(chuàng)麗人麗妝若羽臣上游品牌下游2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32021A2022A2023A2024Q1-Q3代工廠青松股份2.5%11.5%12.5%19.3%13.8%16.1%18.9%13.0%5.7%12.1%16.6%嘉亨家化23.0%24.1%24.3%25.3%19.2%20.2%22.6%23.8%24.0%24.3%20.8%科思股份49.0%49.7%50.1%46.6%47.8%47.9%37.4%26.8%36.7%48.8%45.3%上游平均24.8%28.4%29.0%30.4%26.9%28.0%26.3%21.2%22.1%28.4%27.6%化妝品品牌華熙生物73.8%73.8%71.1%73.9%75.7%73.4%72.4%78.1%77.0%73.3%73.9%貝泰妮76.1%75.0%78.7%69.8%72.1%72.9%76.4%76.0%75.2%73.9%73.7%珀萊雅70.0%70.9%72.7%68.1%70.1%69.6%70.7%66.5%69.7%69.9%70.1%上海家化61.2%59.1%57.7%57.1%63.3%58.3%54.5%58.7%57.1%59.0%59.4%丸美股份68.7%71.3%72.4%70.4%74.6%74.7%74.5%64.0%68.4%70.7%74.6%水羊股份53.7%59.6%60.3%59.7%61.3%61.6%68.0%52.1%53.1%58.4%63.1%潤本股份52.8%56.5%57.5%57.3%55.7%59.5%57.6%53.0%54.2%56.3%58.3%品牌平均65.2%66.6%67.2%65.2%67.5%67.1%67.7%64.1%65.0%65.9%67.6%代運(yùn)營壹網(wǎng)壹創(chuàng)34.3%30.7%26.7%26.6%32.3%24.0%26.4%47.6%33.6%29.3%27.3%麗人麗妝35.0%29.7%29.9%41.8%31.8%37.6%42.2%36.5%27.1%34.6%36.3%若羽臣34.7%44.2%41.0%40.6%24.6%64.3%48.6%31.6%33.6%40.2%46.5%下游平均34.7%34.9%32.5%36.3%29.6%41.9%39.1%38.6%31.4%34.7%36.7%生產(chǎn)端：2024Q3上游公司毛利率有所分化。青松股份、嘉亨家化作為化妝品代工廠公司，溢價空間通常較低，毛利率水平受原材料價格波動影響較大。科思股份單三季度毛利率環(huán)比較大幅下滑，主因行業(yè)競爭加劇、公司產(chǎn)品價格有所調(diào)降。品牌端：行業(yè)平均毛利率微幅提升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善為部分個股毛利率提升的主要原因。2024Q3，品牌端平均毛利率為67.7%，同比提升0.6個百分點(diǎn)，主因部分個股如丸美股份、水羊股份，通過產(chǎn)品及結(jié)構(gòu)升級，實(shí)現(xiàn)了毛利率的同比改善，即：丸美股份毛利率較高的重組膠原蛋白系列產(chǎn)品占比提升，水羊股份旗下高端品牌伊菲丹、PA占收入比重提升。圖：2024Q3化妝品產(chǎn)業(yè)鏈公司毛利率同比變化 表：化妝品板塊上中下游各公司單季度和年度的毛利率情況2024Q3同比資料來源：Wind01%%7%%產(chǎn)品推新：重組膠原蛋白供給端持續(xù)豐富珀萊雅主品系列升級品類拓展（面膜/底妝）功效拓展（美白）主品牌：源力凍干面膜、能量面膜、能量面霜（豐盈版）、源力精華3.0、沁柔防曬、光學(xué)瓶彩棠：云緞無暇修顏液、小圓管氣墊、三色高光修容盤3.0、奶皮氣墊貝泰妮主品系列升級薇諾娜：光皙淡斑精華液升級、第二代特護(hù)精華華熙生物主品系列升級品類擴(kuò)展夸迪：“十字”醫(yī)用敷料系列米蓓爾：藍(lán)繃帶3.0肌活：P.S點(diǎn)痘乳上海家化主品系列升級重組膠原系列玉澤：敏肌抗老系列佰草集：第二代太極啵啵霜丸美股份品類擴(kuò)展重組膠原系列丸美：小金針面霜巨子生物品類擴(kuò)展重組膠原系列可復(fù)美：焦點(diǎn)水乳、膠原水、秩序潔顏蜜、膠原身體護(hù)理系列可麗金：膠卷潔面、膠卷眼精華01產(chǎn)品推新上，品牌聚焦主品系列升級和功效品類擴(kuò)張，原料端重組膠原蛋白供給端持續(xù)豐富。珀萊雅：主品牌除升級核心單品源力精華3.0外，持續(xù)進(jìn)行功效及品類拓展，光學(xué)瓶美白特證獲批，能量及源力系列擴(kuò)展面膜品類，子品牌彩棠加速底妝品類布局。巨子生物/丸美股份：圍繞重組膠原蛋白原料持續(xù)完善品類布局，可復(fù)美推新焦點(diǎn)水乳、膠原水及膠原身體護(hù)理系列，可麗金新推膠卷潔面及眼精華，丸美主品牌上新小金針面霜。貝泰妮、華熙生物及上海家化則主要聚焦主品系列升級。表：2024Q3至今品牌產(chǎn)品推新情況品牌 推新重點(diǎn) 2024Q3主要新品資料來源：品牌微信公眾號%%8%%費(fèi)用：銷售費(fèi)用率階段性擴(kuò)大，品牌端規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)-5%0%5%10%15%20%25%青松股份嘉亨家化科思股份華熙生物貝泰妮珀萊雅上海家化丸美股份福瑞達(dá)水羊股份潤本股份壹網(wǎng)壹創(chuàng)麗人麗妝若羽臣上游下游品牌2024Q3同比圖：2024Q3銷售費(fèi)用率同比變動銷售費(fèi)用：2024Q3以來，行業(yè)整體增速有所放緩，抖音渠道雖環(huán)比降速，但其占比的提升仍在帶動整體銷售費(fèi)用率持續(xù)上行。2024Q3，品牌端平均銷售費(fèi)用率為33.3%，同比大幅提升3.8個百分點(diǎn)。分品牌來看，2024Q3銷售費(fèi)用率提升幅度較多的公司包括貝泰妮、珀萊雅、上海家化、水羊股份，或因行業(yè)競爭加劇、平臺費(fèi)用率上行。毛銷差：綜合來看，2024Q3品牌端毛銷差出現(xiàn)行業(yè)性普遍收窄，而丸美股份得益于毛利率及費(fèi)用率的優(yōu)化，毛銷差同比擴(kuò)大2.3個百分點(diǎn)。-20%-15%-10%-5%0%5%10%青松股份嘉亨家化科思股份華熙生物貝泰妮珀萊雅上海家化丸美股份水羊股份潤本股份壹網(wǎng)壹創(chuàng)麗人麗妝若羽臣上游品牌下游24Q3毛銷差同比變動圖：2024Q3毛銷差同比變動資料來源：Wind019費(fèi)用：銷售費(fèi)用率階段性擴(kuò)大，品牌端規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%青松股份嘉亨家化科思股份華熙生物貝泰妮珀萊雅上海家化丸美股份福瑞達(dá)水羊股份潤本股份壹網(wǎng)壹創(chuàng)麗人麗妝若羽臣上游品牌下游2024Q3同比圖：2024Q3管理費(fèi)用率同比變動-0.10%-0.05%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%青松股份嘉亨家化科思股份華熙生物貝泰妮珀萊雅上海家化丸美股份福瑞達(dá)水羊股份潤本股份壹網(wǎng)壹創(chuàng)若羽臣麗人麗妝上游品牌下游2024Q2同比圖：2024Q3研發(fā)費(fèi)用率同比變動管理費(fèi)用：2024Q3，管理費(fèi)用率表現(xiàn)分化，頭部品牌規(guī)模效應(yīng)凸顯。其中頭部公司如珀萊雅、丸美股份管理費(fèi)用率實(shí)現(xiàn)顯著優(yōu)化，分別同比下降0.8、1.4個百分點(diǎn)；華熙生物、上海家化、水羊股份受業(yè)務(wù)調(diào)整影響，三季度管理費(fèi)用率同比擴(kuò)大9.3、0.7、5.4個百分點(diǎn)。貝泰妮因Q3計(jì)提員工持股計(jì)劃的股權(quán)激勵費(fèi)用，管理費(fèi)用同比較大幅提升，剔除影響后管理支出與公司銷售規(guī)模增長基本匹配。研發(fā)費(fèi)用：我們認(rèn)為，優(yōu)秀產(chǎn)品的核心要素來自于企業(yè)的研發(fā)能力，當(dāng)前時點(diǎn)國貨品牌研究方向從配方應(yīng)用研究向更底層的基礎(chǔ)研究進(jìn)行嘗試，而與之對應(yīng)需匹配更多的研發(fā)投入。2024Q3，化妝品公司持續(xù)擴(kuò)大研發(fā)費(fèi)用投入，頭部公司如貝泰妮、珀萊雅、丸美股份增幅較大。01資料來源：Wind%%10%%盈利：扣非凈利率表現(xiàn)分化，頭部品牌公司具備韌性2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32021A2022A2023A2024Q1-Q3上游青松股份-13%-3%-1%3%-2%3%5%-25%-26%-3%2%嘉亨家化2%4%4%4%-1%-1%2%8%6%4%0%科思股份27%31%31%30%29%28%17%11%21%30%26%上游平均6%11%11%13%8%10%8%-2%1%10%9%品牌華熙生物12%12%6%3%17%6%1%13%13%8%8%貝泰妮15%16%13%5%14%16%-6%20%19%11%8%珀萊雅12%14%15%12%13%14%15%12%12%13%14%上海家化11%2%2%1%15%-4%-10%9%8%5%3%丸美股份16%8%8%4%16%9%10%10%8%8%12%水羊股份4%9%4%7%5%5%-2%4%2%6%4%潤本股份24%20%19%25%27%20%18%21%25%品牌平均11%10%10%8%14%10%5%13%11%10%10%下游壹網(wǎng)壹創(chuàng)14%13%9%-1%11%10%10%23%10%8%10%麗人麗妝-4%0%-7%8%-2%3%-18%9%-5%0%-4%若羽臣2%5%4%4%3%6%5%1%3%4%5%下游平均4%6%2%4%4%6%-1%11%2%4%4%-15%-20%-25%-10%10%5%0%-5%青松股份嘉亨家化科思股份華熙生物貝泰妮珀萊雅上海家化丸美股份水羊股份潤本股份壹網(wǎng)壹創(chuàng)麗人麗妝若羽臣上游品牌下游2024Q3同比品牌：2024Q1-Q3扣非凈利率分別為14%、10%、5%，因部分品牌業(yè)務(wù)調(diào)整帶來的費(fèi)用率階段性擴(kuò)大，Q3扣非凈利潤率同比收窄5個百分點(diǎn)。行業(yè)內(nèi)盈利能力持續(xù)分化，龍頭公司通過固定費(fèi)用的規(guī)模效應(yīng)、保持盈利能力的穩(wěn)定。其中單三季度，龍頭個股珀萊雅展現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利韌性，扣非凈利率基本同比持平；丸美股份受益于其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化及費(fèi)用控制，扣非凈利率同比提升1.9個百分點(diǎn)；潤本股份受益于財(cái)務(wù)盈余的增厚，扣非凈利率同比提升3.4個百分點(diǎn)。圖：2024Q3化妝品產(chǎn)業(yè)鏈公司扣非凈利率同比變化表：2024Q3化妝品產(chǎn)業(yè)鏈公司扣非凈利率01資料來源：Wind%%11%%02醫(yī)美：收入增速環(huán)比收斂，盈利能力高位穩(wěn)定12收入增速環(huán)比收斂，盈利能力高位穩(wěn)定營業(yè)收入（億元）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3愛美客6.308.297.116.998.088.497.19yoy46%83%18%56%28%2%1%華東醫(yī)藥-欣可麗2.103.063.082.272.573.612.91yoy34%95%82%22%22%18%-6%錦波生物1.281.882.012.632.263.773.86yoy98%110%106%90%76%100%92%醫(yī)美上游平均3.234.414.073.964.305.294.65yoy48%89%40%54%33%20%14%歸母凈利潤（億元）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3愛美客4.145.494.554.405.275.934.65yoy48%77%13%62%27%8%2%錦波生物0.430.660.831.081.012.082.10yoy181%176%169%176%136%213%154%醫(yī)美上游平均2.293.082.692.743.144.013.37yoy55%84%24%76%38%30%26%資料來源：Wind02收入：醫(yī)美終端需求走弱、新客滲透趨緩下，頭部醫(yī)美廠商收入增速有所放緩，2024Q1-Q3，代表性醫(yī)美廠商平均收入增速分別為33%、20%、14%，Q3環(huán)比顯著放緩。其中，醫(yī)美主要上市公司愛美客、華東醫(yī)藥（欣可麗美學(xué)）、錦波生物單三季度收入分別同比增長1%、-6%、92%。盈利：雖然醫(yī)美行業(yè)整體增速有所收斂，但由于產(chǎn)業(yè)鏈地位較高、利潤依舊保持較高增長，Q1-Q3代表性醫(yī)美廠商平均歸母凈利潤增速分別為38%、30%、26%，顯著快于收入增速。其中，重組膠原蛋白作為新興材料，仍處于快速商業(yè)化階段，對應(yīng)公司錦波生物業(yè)績實(shí)現(xiàn)快速增長。展望后續(xù)，建議持續(xù)關(guān)注行業(yè)內(nèi)新材料、新產(chǎn)品的投資機(jī)會，以及龍頭公司在競爭加劇年份，盈利能力的變化情況。圖：主要醫(yī)美上游公司季度營業(yè)收入及增速（億元）%%13%%投資建議：沿著供給端優(yōu)化創(chuàng)新邏輯精選個股化妝品：Q3限額以上化妝品行業(yè)增速落入負(fù)增長，線上美妝大盤環(huán)比持續(xù)降速，競爭持續(xù)加劇背景下，化妝品公司營收及盈利在淡季（利潤額度低、業(yè)績波動性較大）出現(xiàn)較大分化。2024Q1-Q3，化妝品行業(yè)平均收入增速分別為8%、1%、-