公用事業(yè)2024年第44周周報(bào)：大能源行業(yè)三季報(bào)業(yè)績(jī)回顧

證券分析師daiyingxin@huayuanst聯(lián)系人板塊表現(xiàn)：大能源行業(yè)三季報(bào)業(yè)績(jī)回顧大能源行業(yè)三季報(bào)業(yè)績(jī)回顧——公用事業(yè)2024年第44周周報(bào)（20241103）光伏裝機(jī)占比較高的綠電運(yùn)營(yíng)商基本增收不增利，導(dǎo)致毛利率、凈利率也大幅下滑，預(yù)計(jì)主因電價(jià)下滑收賬款增加值，以及應(yīng)收賬款增加值占當(dāng)年收入的比例有所下降，推測(cè)主因今年補(bǔ)貼發(fā)放節(jié)奏較去年有水電：三季度來(lái)水轉(zhuǎn)枯，大型水庫(kù)蓄能充足。三季度全國(guó)降雨較常年偏多約但擁有大型水庫(kù)的長(zhǎng)江電力、華能水電、國(guó)投電力水三季度來(lái)水轉(zhuǎn)枯程度超預(yù)期但已成事實(shí)，四季度長(zhǎng)江上游、雅礱江中游以及瀾滄江梯級(jí)電站蓄能充足，幾年核電公司的期間費(fèi)用率和資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下滑，降費(fèi)增效成效顯著。進(jìn)一步的，當(dāng)前中國(guó)廣核近似測(cè)算的自由現(xiàn)金流已經(jīng)轉(zhuǎn)正，后續(xù)裝機(jī)持續(xù)投產(chǎn)，現(xiàn)金火電：實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)略超預(yù)期，非經(jīng)常性處理帶來(lái)業(yè)績(jī)分化。三季度煤價(jià)、電價(jià)基本穩(wěn)定，火電電量超預(yù)期帶來(lái)實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)好于市場(chǎng)預(yù)期，全國(guó)性火電龍頭企業(yè)度電利潤(rùn)3分上下，資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù)，但在計(jì)提減值與營(yíng)業(yè)外支出影響下，多個(gè)火電企業(yè)表觀業(yè)績(jī)低于預(yù)期，區(qū)域分化明顯，其中華能國(guó)際電量波動(dòng)影響較大的小水電。整體而言，我們認(rèn)為分母端仍然是水電股價(jià)表現(xiàn)的決定性因素，建議關(guān)注電價(jià)談判，在不確定中尋找相對(duì)確定性，建議關(guān)注長(zhǎng)三角上海、安徽兩地火電運(yùn)營(yíng)商，電力供需格局、力實(shí)現(xiàn)的，如果去除因產(chǎn)能擴(kuò)張而實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)的電投能源、新集能源、淮河能源，煤燃?xì)馊径葮I(yè)績(jī)回顧：天然氣消費(fèi)量穩(wěn)增業(yè)績(jī)氣企業(yè)業(yè)績(jī)則受所在區(qū)域價(jià)格政策及氣量需求變化而存請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明1.電力：來(lái)風(fēng)轉(zhuǎn)好來(lái)水偏枯火電資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù) 71.1.綠電：Q3風(fēng)電業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)光伏延續(xù)增收不增利 71.2.水電：三季度來(lái)水轉(zhuǎn)枯大型水庫(kù)蓄能充足 1.3.核電：Q3業(yè)績(jī)分化顯著主因機(jī)組檢修影響 1.4.火電：實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)略超預(yù)期，非經(jīng)常性處理帶來(lái)業(yè)績(jī)分化 2.煤炭行業(yè)三季報(bào)回顧：行業(yè)分化開(kāi)始大=強(qiáng) 2.1.煤炭行業(yè)股價(jià)走勢(shì)與核心驅(qū)動(dòng)力解析 2.2.龍頭優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯穩(wěn)定性排序約等于市值排序 2.3.煤炭行業(yè)投資策略：業(yè)績(jī)穩(wěn)定性與信號(hào)驗(yàn)證 283.燃?xì)猓禾烊粴庀M(fèi)量穩(wěn)增業(yè)績(jī)存在規(guī)模與區(qū)域分化 4.電力設(shè)備：一次設(shè)備業(yè)績(jī)突出電源設(shè)備盈利能力觸底反彈 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明圖表目錄圖表1：綠電公司三季度業(yè)績(jī)總結(jié) 7圖表2：主要風(fēng)電公司2024年分季度收入增速 8圖表3：主要風(fēng)電公司2024年分季度歸母凈利潤(rùn)增速 8圖表4：主要風(fēng)電公司毛利率情況 8圖表5：主要風(fēng)電公司凈利率情況 8圖表6：主要風(fēng)電公司發(fā)電量情況（單位：億千瓦時(shí)） 8圖表7：主要風(fēng)電企業(yè)7-9月風(fēng)電發(fā)電量增速 9圖表8：2023-2024年風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)變化 9圖表9：主要海上風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商2024年分季度收入增速 9圖表10：主要海上風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商2024年分季度歸母凈利潤(rùn)增速 9圖表11：海上風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商總發(fā)電量及風(fēng)電發(fā)電量情況（單位：億千瓦時(shí)） 圖表12：海風(fēng)運(yùn)營(yíng)商公司毛利率情況 10圖表13：海風(fēng)運(yùn)營(yíng)商公司凈利率情況 10圖表14：主要光伏運(yùn)營(yíng)商2024年分季度收入增速 圖表15：主要光伏運(yùn)營(yíng)商2024年分季度歸母凈利潤(rùn)增速 圖表16：主要光伏運(yùn)營(yíng)商毛利率變化趨勢(shì) 11圖表17：主要光伏運(yùn)營(yíng)商凈利率變化趨勢(shì) 11圖表18：主要光伏發(fā)電企業(yè)發(fā)電量情況（單位：億千瓦時(shí)） 圖表19：綠電公司歷年前三季度應(yīng)收賬款增加值比較（單位：億元） 12圖表20：綠電公司資產(chǎn)負(fù)債率變化 圖表21：2024年前三季度全國(guó)分電源電量增速情況 圖表22：2024年單三季度水電大省利用小時(shí)數(shù)情況 圖表23：主要流域?qū)?yīng)水電公司發(fā)電量情況（億千瓦時(shí)） 圖表24：主流水電企業(yè)2024年三季度歸母凈利潤(rùn)情況（單位：億元） 圖表25：主流水電企業(yè)2024年三季度資產(chǎn)負(fù)債表情況（單位：%，后三列單位為pct）1圖表26：信用利差與長(zhǎng)江電力股價(jià)走勢(shì) 圖表27：核電公司三季度業(yè)績(jī)總結(jié) 圖表28：中國(guó)核電核電機(jī)組發(fā)電量情況（單位：億千瓦時(shí)） 圖表29：中國(guó)廣核核電機(jī)組發(fā)電量情況（單位：億千瓦時(shí)） 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明圖表30：核電運(yùn)營(yíng)商毛利率變化趨勢(shì) 圖表31：核電運(yùn)營(yíng)商期間費(fèi)用率變化趨勢(shì) 17圖表32：核電公司資產(chǎn)負(fù)債率表現(xiàn) 圖表33：2023年初至今秦皇島港口5500大卡現(xiàn)貨煤價(jià)（元/噸） 圖表34：火電轉(zhuǎn)型企業(yè)2024年三季度營(yíng)收情況（單位：億元） 圖表35：重點(diǎn)省份2024年單月用電增速（單位：%） 圖表36：火電轉(zhuǎn)型企業(yè)2024年三季度毛利率情況（單位：%） 20圖表37：火電轉(zhuǎn)型企業(yè)2024年三季度歸母凈利潤(rùn)情況（單位：億元） 圖表38：火電轉(zhuǎn)型企業(yè)2024年三季度資產(chǎn)負(fù)債表情況（單位：%，后三列單位為pct）2圖表39：全國(guó)2022-2024q3裝機(jī)情況（單位：萬(wàn)千瓦，%） 圖表40：2020年至今煤炭龍頭公司與煤炭指數(shù)漲幅情況 圖表41：2024年至今煤炭龍頭公司與煤炭指數(shù)漲幅情況 圖表42：動(dòng)力煤板塊歸母凈利潤(rùn)情況（億元，市值日期為2024年11月1日） 圖表44：黃驊港5500大卡動(dòng)力煤價(jià)格（元/噸） 27圖表45：榆林坑口5500大卡動(dòng)力煤價(jià)格（元/噸） 圖表46：煤炭公司資產(chǎn)負(fù)債率情況 圖表47：煤炭公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~/凈利潤(rùn)情況（去除虧損公司） 28圖表48：液化天然氣進(jìn)口平均單價(jià)（美元／噸） 30圖表49：管道天然氣進(jìn)口平均單價(jià)（美元／噸） 30圖表50：燃?xì)獍鍓K前三季度營(yíng)收及增速情況 圖表51：燃?xì)獍鍓K前三季度歸母凈利潤(rùn)及增速情況 圖表52：燃?xì)獍鍓KQ3營(yíng)收及增速情況 圖表53：燃?xì)獍鍓KQ3歸母凈利潤(rùn)及增速情況 圖表54：2021-2024燃?xì)獍鍓K分季度銷售毛利率 31圖表55：燃?xì)獍鍓K平均資產(chǎn)負(fù)債率（%） 圖表56：2024年前三季度重點(diǎn)燃?xì)馄髽I(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)（億元） 32圖表57：新奧股份前三季度售氣量（億立方米） 32圖表58：深圳燃?xì)馇叭径仁蹥饬浚▋|立方米） 32圖表59：佛燃能源單季度凈利潤(rùn)（億元）變化情況 圖表60：佛燃能源單季度毛利率（%） 33圖表61：成都燃?xì)鈫渭径葍衾麧?rùn)（億元）變化情況 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明圖表62：成都燃?xì)鈫渭径让剩?） 33圖表63：下游城燃重點(diǎn)企業(yè)資本性支出（億元） 34圖表64：皖天然氣單季度歸母凈利潤(rùn)（億元）變化情況 34圖表65：皖天然氣單季度毛利率（%） 34圖表66：藍(lán)天燃?xì)鈫渭径葰w母凈利潤(rùn)（億元）變化情況 35圖表67：藍(lán)天燃?xì)鈫渭径让剩?） 35圖表68：新天然氣單季度歸母凈利潤(rùn)（億元）變化情況 35圖表69：新天然氣單季度毛利率（%） 35圖表70：九豐能源單季度歸母凈利潤(rùn)（億元）變化情況 35圖表71：九豐能源單季度毛利率（%） 35圖表72：2009—2024年前三季度電網(wǎng)累計(jì)投資完成額及同比增速（億元） 圖表73：2010年至今電源投資與電網(wǎng)投資增速對(duì)比 圖表74：2023、2024年前三季度各電源類型新增裝機(jī)（萬(wàn)千瓦） 38圖表75：2024年前三季度主要電網(wǎng)一次設(shè)備公司營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)（億元） 圖表76：21Q1—24Q3主要電網(wǎng)一次及智能電表公司毛利率情況 39圖表77：2024年前三季度主要電網(wǎng)二次及智能電表公司營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)（億元） 圖表78：21Q1—24Q3主要電網(wǎng)二次及智能電表公司毛利率情況 40圖表79：2024年前三季度主要電網(wǎng)信息化公司營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)（億元） 圖表80：2024年前三季度主要電源設(shè)備公司營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)（億元） 圖表81：21Q1—24Q3主要電源設(shè)備公司毛利率情況 圖表82：2018—2024Q3東方電氣收入及歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)情況 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明1.電力：來(lái)風(fēng)轉(zhuǎn)好來(lái)水偏枯火電資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)今年前三季度風(fēng)資源偏枯，導(dǎo)致風(fēng)電公司的收入、利潤(rùn)、毛利率、凈利率均有所下滑，但進(jìn)入三季度后風(fēng)資源有所好轉(zhuǎn)，尤其是9月份臺(tái)風(fēng)活動(dòng)頻繁，Q3風(fēng)電公司業(yè)績(jī)環(huán)比有所好轉(zhuǎn)，部分公司利潤(rùn)同比有所增長(zhǎng)，這一點(diǎn)在海風(fēng)運(yùn)營(yíng)商業(yè)績(jī)上表現(xiàn)的更為明顯，因其對(duì)于利用小時(shí)數(shù)的變動(dòng)更為敏感，三季度沿海地區(qū)風(fēng)資源的好轉(zhuǎn)彌補(bǔ)了上半年風(fēng)資源較差的影響，使得前三季度利潤(rùn)有所增長(zhǎng)。在光伏方面，2024年前三季度光伏發(fā)電企業(yè)增收不增利的趨勢(shì)明顯。圖表1：綠電公司三季度業(yè)績(jī)總結(jié)-4.9%-6.2%-9.5%-21.5%-11.1%-5.0%-4.1%-1.5%-15.7%-17.0%-35.0%-0.6%-0.7%-3.1%-14.3%-11.1%-3.9%-15.6%-5.6%-1.0%-0.5%-1.7%-1.2%-4.4%-1.1%-20.6%-15.2%-23.4%-4.0%-13.6%-4.3%-16.6%-1.5%-0.9%-10.6%-6.3%-6.0%-16.2%-5.7%-19.9%-26.3%-37%-9.4%-10.9%-13.5%-36.2%-43.6%-47.6%-56.2%-0.52-134%-4.5%（一）風(fēng)電：9月風(fēng)資源好轉(zhuǎn)Q3多數(shù)公司利潤(rùn)增長(zhǎng)2024年前三季度，風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商收入和歸母凈利潤(rùn)均有所下滑，主因2024年前三季度機(jī)組利用小時(shí)數(shù)、電價(jià)均有所下降。從下表可以看出，風(fēng)電公司2024年1-9月發(fā)電量小幅上漲或略有下滑，但若考慮到去年新增裝機(jī)規(guī)模較高，實(shí)際上風(fēng)電機(jī)組的利用小時(shí)數(shù)大幅下滑。根據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)，2024年1-9月風(fēng)電發(fā)電量累計(jì)下滑98小時(shí)。而在電價(jià)端，受新能源項(xiàng)目參與市場(chǎng)化交易影響，部分地區(qū)風(fēng)電項(xiàng)目電價(jià)有所下降，導(dǎo)致綠電公司的收入增速顯著低于發(fā)電量增速，受此影響，風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商毛利率下滑在3個(gè)百分點(diǎn)左右，凈利率同比下滑3-5個(gè)點(diǎn)左右。2024Q3，風(fēng)電公司收入也有所下降，但是下降幅度較上半年有所收窄（龍?jiān)措娏3收入下滑幅度高于上半年，主因火電公司出售裝機(jī)下滑主因9月份風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)顯著好轉(zhuǎn)。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明從下表可以看出，2024年Q3風(fēng)電公司發(fā)電量增速環(huán)比顯著好轉(zhuǎn)，實(shí)際上7、8月份風(fēng)電公司的發(fā)電量增速以下滑為主，9月份發(fā)電量大幅增長(zhǎng)，從中電聯(lián)數(shù)據(jù)也能佐證這點(diǎn)，2024年7、8、9月風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)同比分別變化-20、-7、32小時(shí)，9月風(fēng)資源顯著轉(zhuǎn)好。我們分析，一般而言第一、四季度為大風(fēng)期，二、三季度為小風(fēng)期，但去年受暖冬影響，10月份風(fēng)資源較差，當(dāng)月風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)同比下滑50小時(shí)，11-12月份利用小時(shí)數(shù)有所好轉(zhuǎn)，去年Q4風(fēng)資源整體狀況一般。今年全國(guó)9-10月份臺(tái)風(fēng)活躍，風(fēng)資源明顯好轉(zhuǎn)，期待年底風(fēng)資源持續(xù)向好，為四季度風(fēng)電發(fā)電量增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。圖表2：主要風(fēng)電公司2024年分季度收入增速圖表4：主要風(fēng)電公司毛利率情況圖表3：主要風(fēng)電公司2024年分季度歸母凈利潤(rùn)增速圖表5：主要風(fēng)電公司凈利率情況圖表6：主要風(fēng)電公司發(fā)電量情況（單位：億千瓦時(shí)）-6.4%-3.8%-7.91%-2.29%-3.3%-6.6%-1.75%-2.48%-0.4%請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明圖表7：主要風(fēng)電企業(yè)7-9月風(fēng)電發(fā)電量增速圖表8：2023-2024年風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)變化1）海上風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商：Q3風(fēng)資源較好但利潤(rùn)出現(xiàn)分化主因其他業(yè)務(wù)拖累2024年前三季度，主要海上風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商收入和歸母凈利潤(rùn)均有所增長(zhǎng)，主因2024年前三季度發(fā)電量均有所增長(zhǎng)。其中，浙江新能、江蘇新能前三季度風(fēng)電發(fā)電量增速較高，前三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓鲩L(zhǎng)，而福建地區(qū)前三季度風(fēng)電發(fā)電量與去年同期基本持平，從而使得福能股份和中閩能源前三季度歸母凈利潤(rùn)增速較低。在發(fā)電量增長(zhǎng)的情況下，除浙江新能以外的海風(fēng)運(yùn)營(yíng)商毛利率和凈利率均有所增長(zhǎng)，浙江新能毛利率和凈利率下降主因持續(xù)投產(chǎn)光伏裝機(jī)，光伏回報(bào)率較低拉低公司整體收益率。2024Q3，海上風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商業(yè)績(jī)出現(xiàn)分化，其中江蘇新能、中閩能源利潤(rùn)增速較高，而浙江新能、福能股份利潤(rùn)下滑明顯，主因除風(fēng)電以外的業(yè)務(wù)出現(xiàn)了拖累。分企業(yè)來(lái)看，浙江新能Q3風(fēng)電發(fā)電量大幅增長(zhǎng)60%，但水電發(fā)電量同比下滑26%，導(dǎo)致公司利潤(rùn)下滑明顯；福能股份Q3風(fēng)電發(fā)電量基本持平，但燃煤發(fā)電量同比下滑20%，導(dǎo)致公司利潤(rùn)同樣有所下滑；江蘇新能Q3風(fēng)電發(fā)電量大幅增長(zhǎng)41%，帶動(dòng)公司利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)216%；中閩能源Q3風(fēng)電發(fā)電量基本持平，使得公司業(yè)績(jī)也與去年同期基本持平。展望四季度，2023年四季度沿海風(fēng)資源較為一般，今年沿海省份臺(tái)風(fēng)活躍，預(yù)計(jì)風(fēng)況向好趨勢(shì)將延續(xù)至年底，為海風(fēng)運(yùn)營(yíng)商四季度業(yè)績(jī)向好提供支撐。圖表9：主要海上風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商2024年分季度收入增速圖表10：主要海上風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商2024年分季度歸母凈利潤(rùn)增速請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明資料來(lái)源：wind，華源證券研究所資料來(lái)源：wind，華源證券研究所圖表11：海上風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商總發(fā)電量及風(fēng)電發(fā)電量情況（單位：億千瓦時(shí)）-23.6%-13.3%-27.3%-3.51%-10.4%-1.34%8-17.5%-2.74%-17.1%圖表12：海風(fēng)運(yùn)營(yíng)商公司毛利率情況圖表13：海風(fēng)運(yùn)營(yíng)商公司凈利率情況2）風(fēng)光并舉&光伏運(yùn)營(yíng)商：Q3增收不增利趨勢(shì)明顯風(fēng)光并舉運(yùn)營(yíng)商利潤(rùn)表現(xiàn)較好2024年前三季度，光伏裝機(jī)占比較高的綠電運(yùn)營(yíng)商基本增收不增利。2024年前三季度，以光伏為主的綠電運(yùn)營(yíng)商收入小幅增長(zhǎng)，主因光伏發(fā)電量大幅增長(zhǎng)疊加電價(jià)下滑明顯，受其影響，前三季度以光伏為主的綠電運(yùn)營(yíng)商毛利率均有不同程度的下滑，利潤(rùn)端，除了中綠電利潤(rùn)小幅增長(zhǎng)外（前三季度歸母凈利潤(rùn)增速13.31%，主因資產(chǎn)處置收益實(shí)現(xiàn)0.74億元，公司扣非歸母凈利潤(rùn)增速4.13%其余公司的歸母凈利潤(rùn)基本均為與去年持平，或甚至有所下降，光伏發(fā)電企業(yè)增收不增利趨勢(shì)顯著，受此影響，前三季度以光伏為主的綠電運(yùn)營(yíng)商凈利率下滑幅度更為明顯。2024Q3，光伏裝機(jī)占比較高的綠電運(yùn)營(yíng)商收入基本均有所增長(zhǎng)，利潤(rùn)有所分化，風(fēng)光并舉的運(yùn)營(yíng)商利潤(rùn)表現(xiàn)較好。2024Q3光伏發(fā)電企業(yè)收入基本均有所增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)幅度均小于發(fā)電量增速，主因仍然為電價(jià)有所下滑，不過(guò)在利潤(rùn)端，光伏發(fā)電企業(yè)分化較為明顯，其中三峽能源、中綠電、金開(kāi)新能、芯能科技Q3歸母凈利潤(rùn)增速為正增長(zhǎng)，其余公司均為負(fù)增長(zhǎng)，主因風(fēng)電電量增長(zhǎng)、投資收益增長(zhǎng)等影響。三峽能源Q3歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)14.7%，主因風(fēng)電電量大增，尤其是海風(fēng)表現(xiàn)亮眼，三峽能源Q3陸風(fēng)發(fā)電量同比增長(zhǎng)19.5%，海風(fēng)發(fā)電量同比增長(zhǎng)35%；中綠電Q3歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)78%，主因Q3實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)處置收益0.74億元；金開(kāi)新能Q3歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)17.4%，主因投資收益同比增加0.6億元，剔除這一影響公司歸母凈利潤(rùn)同比下滑8%。圖表14：主要光伏運(yùn)營(yíng)商2024年分季度收入增速圖表16：主要光伏運(yùn)營(yíng)商毛利率變化趨勢(shì)圖表15：主要光伏運(yùn)營(yíng)商2024年分季度歸母凈利潤(rùn)增速圖表17：主要光伏運(yùn)營(yíng)商凈利率變化趨勢(shì)圖表18：主要光伏發(fā)電企業(yè)發(fā)電量情況（單位：億千瓦時(shí)）-5.28%3）綠電企業(yè)應(yīng)收賬款：2024年前三季度增加值有所下降2024年前三季度多數(shù)綠電公司應(yīng)收賬款增加值，以及應(yīng)收賬款增加值占當(dāng)年收入的比例有所下降，其中以龍?jiān)措娏?、三峽能源下降更為明顯，推測(cè)主因：1）今年補(bǔ)貼發(fā)放節(jié)奏較去年有所加快，2）前三季度風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)下滑，今年新增的補(bǔ)貼應(yīng)收款有所減少。圖表19：綠電公司歷年前三季度應(yīng)收賬款增加值比較（單位：億元）-32.1-25.9-10.3-26.8-0.2-0.24）綠電公司資產(chǎn)負(fù)債率：較2023年底略有提升從下表可以看出，除銀星能源、江蘇新能、福能股份、中閩能源、太陽(yáng)能和芯能科技資產(chǎn)負(fù)債率有所下降以外，其余綠電公司的資產(chǎn)負(fù)債率均有不同程度的上升，其中上升幅度較高的為金開(kāi)新能，其資本開(kāi)支的規(guī)模也較大，金開(kāi)新能2023年投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-28.6億元。圖表20：綠電公司資產(chǎn)負(fù)債率變化-2.9%-1.1%-3.2%-3.2%-0.1%-2.5%三季度全國(guó)降雨較常年偏多約1成，全國(guó)水電電量同比增長(zhǎng)10%，但月度增速放緩轉(zhuǎn)負(fù)。根據(jù)應(yīng)急管理部，全國(guó)前三季度平均降水量較常年偏多10.5%，單三季度較常年偏多7.3%。全國(guó)單三季度水電電量同比增長(zhǎng)10.49%，但增速轉(zhuǎn)弱，9月單月水電發(fā)電量下滑14.6%。分省看，今年三季度幾乎全部水電大省三季度水電利用小時(shí)數(shù)有所提升，其中廣西省水電利用小時(shí)增長(zhǎng)51%。根據(jù)應(yīng)急管理部，8月以來(lái)受高溫少雨影響，川渝和長(zhǎng)江中游等地發(fā)生旱情。圖表21：2024年前三季度全國(guó)分電源電量增速情況圖表22：2024年單三季度水電大省利用小時(shí)數(shù)情況分流域看，三季度長(zhǎng)江流域整體穩(wěn)健但來(lái)水轉(zhuǎn)枯，瀾滄江流域由豐轉(zhuǎn)枯。根據(jù)長(zhǎng)江電力公告，2024年前三季度，烏東德水庫(kù)來(lái)水較上年同期偏豐12.56%（上半年較去年同期偏豐11.40%三峽水庫(kù)來(lái)水較上年同期偏豐20.26%（上半年較去年同期偏豐19.67%長(zhǎng)江流域三季度來(lái)水延續(xù)偏豐，但根據(jù)長(zhǎng)江委9月初信息，8月下旬以來(lái)，長(zhǎng)江流域以及兩湖水系來(lái)水明顯偏枯，預(yù)計(jì)延續(xù)至9-10月。根據(jù)華能水電公告，截至9月末，瀾滄江流域?yàn)跖?、小灣和糯扎渡斷面?lái)水同比分別偏豐5%、3.6%和8.5%，而上半年瀾滄江流域來(lái)水同比偏豐約3成，三季度瀾滄江流域來(lái)水由豐轉(zhuǎn)枯。水電公司三季度電量分化嚴(yán)重，梯級(jí)電站調(diào)節(jié)優(yōu)越性凸顯。我們統(tǒng)計(jì)主要流域的水電公司電量情況，其中長(zhǎng)江電力、華能水電、國(guó)投電力三家公司擁有梯級(jí)調(diào)節(jié)電子的公司水電電量波動(dòng)較小，季度間具備一定的電量平滑能力。需要注意的是，長(zhǎng)江電力與華能水電三季度電量增速轉(zhuǎn)弱，或主要系為冬季枯水期蓄水考慮。注：由于國(guó)電電力與湖北能源為綜合性電源公司，且水電業(yè)績(jī)占比未超過(guò)一半，我們僅在此部分討論來(lái)水情況的時(shí)候討論前者，后續(xù)的水電經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)不考慮國(guó)電電力與湖北能源。圖表23：主要流域?qū)?yīng)水電公司發(fā)電量情況（億千瓦時(shí)）-5%-17%-5%-40%資料來(lái)源：各公司公告，華源證券研究所。注：1）為了統(tǒng)一口徑，華能水電用全部電量表示3）川投能源無(wú)控股大水電機(jī)組，不展示；4）國(guó)電電力為四川水電電量；5）桂冠電力與黔由于水電公司營(yíng)收、毛利、利潤(rùn)均與來(lái)水、電量強(qiáng)相關(guān)，并且得益于其透明的商業(yè)模式與財(cái)務(wù)報(bào)表，我們?cè)诖藘H分析歸母凈利潤(rùn)情況，水電公司業(yè)績(jī)幾乎與來(lái)水、電量正相關(guān)。整體而言，三季度水電公司業(yè)績(jī)比較符合預(yù)期（電量數(shù)據(jù)公布后預(yù)期大部分公司在電量改善下業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，但三季度各流域來(lái)水由豐轉(zhuǎn)枯且轉(zhuǎn)向之急，超出市場(chǎng)預(yù)期。值得注意的是，在電價(jià)方面，華能水電電價(jià)延續(xù)上漲態(tài)勢(shì)，綜合電價(jià)（不含稅）同比上漲約7厘錢，或受益于省內(nèi)偏緊的電力供需結(jié)構(gòu)。國(guó)投電力雅礱江水電電價(jià)（含稅）同比下滑4厘錢，或與電量結(jié)構(gòu)有關(guān)。圖表24：主流水電企業(yè)2024年三季度歸母凈利潤(rùn)情況（單位：億元）-14%-4%-46%資產(chǎn)負(fù)債率方面，在無(wú)重大資本開(kāi)支下，黔源電力資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降；長(zhǎng)江電力與華能水電在2023年分別完成了烏白電站與四川公司的注入，資產(chǎn)負(fù)債率略有提升。但整體而言，各大水電公司在水電現(xiàn)金流支持下，資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，后續(xù)走勢(shì)關(guān)注資本開(kāi)支情況。圖表25：主流水電企業(yè)2024年三季度資產(chǎn)負(fù)債表情況（單位：%，后三列單位為pct）-1.84-1.84-1.36-1.59-1.02-1.21-3.50-3.88-5.50-1.21-5.17-9.75-5.63-2.46大型水庫(kù)蓄能充足，四季度水電電量仍可期待?？紤]到8月以來(lái)主流流域來(lái)水轉(zhuǎn)枯，四季度與明年一季度作為傳統(tǒng)枯水季，或更加依賴于蓄水情況。根據(jù)中國(guó)水利網(wǎng)，11月1日長(zhǎng)江上游水庫(kù)群基本完成年度蓄水任務(wù)；根據(jù)甘孜日?qǐng)?bào)，10月25日，雅礱江中游龍頭水庫(kù)電站兩河口水電站，歷時(shí)4年首次蓄滿，兩河口與下游錦屏一級(jí)、二灘水庫(kù)聯(lián)合運(yùn)行，三大水庫(kù)滿水位聯(lián)合運(yùn)行蓄能值約300億千瓦時(shí)。投資策略：分母端仍然是水電股價(jià)表現(xiàn)的決定性因素，關(guān)注信用利差企穩(wěn)信號(hào)。長(zhǎng)期以來(lái)，很多投資者將水電公司視為類債資產(chǎn)，并將公司股息率與10年期國(guó)債收益率對(duì)標(biāo)。但是從實(shí)際股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，信用利差（即10年期AA級(jí)企業(yè)債收益率較10年期國(guó)債收益率的差值）對(duì)長(zhǎng)江電力股價(jià)表現(xiàn)的解釋力度更強(qiáng)。我們將權(quán)益折現(xiàn)率分為三部分，分別為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、信用債收益率較無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的利差以及權(quán)益折現(xiàn)率較信用債收益率的利差。水電是非常典型的“低協(xié)方差”資產(chǎn)，基本面與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)程度非常低，因此權(quán)益折現(xiàn)率較信用債的利差較低且相對(duì)穩(wěn)定。但是相比國(guó)債，水電可以視為分紅金額不固定的超長(zhǎng)久期信用債，其屬性更貼近信用債而非國(guó)債，逆序刻度顯示的信用利差與長(zhǎng)江電力股價(jià)走勢(shì)高度重合。圖表26：信用利差與長(zhǎng)江電力股價(jià)走勢(shì)長(zhǎng)江電力7月以來(lái)的股價(jià)回調(diào)，我們分析主要系信用利差走擴(kuò)影響。今年上半年信用利差收窄的原因主要系穩(wěn)定收益型資產(chǎn)荒，而近期走擴(kuò)或因兩個(gè)因素，其一是在財(cái)政刺激政策預(yù)期下，信用債供給可能增加，其二是權(quán)益市場(chǎng)回暖帶來(lái)的債券機(jī)會(huì)成本提升。我們分析長(zhǎng)期來(lái)看，隨著逆全球化以及人口老齡化，長(zhǎng)周期折現(xiàn)率下降仍然是公司最大的機(jī)會(huì)，長(zhǎng)江電力等水電資產(chǎn)具備長(zhǎng)期配置價(jià)值，但是短期來(lái)看，更好的買點(diǎn)需要等待信用利差企穩(wěn)。2024年前三季度核電公司收入均有所增長(zhǎng)，利潤(rùn)出現(xiàn)分化。中國(guó)核電2024年前三季度收入同比增長(zhǎng)1.6%，歸母凈利潤(rùn)同比下滑4.2%，主因核電機(jī)組檢修時(shí)間高于去年，導(dǎo)致核電發(fā)電量同比下滑2.74%，同時(shí)新能源裝機(jī)大幅增長(zhǎng)帶動(dòng)前三季度新能源發(fā)電量同比增長(zhǎng)48.2%綜合影響；中國(guó)廣核2024年前三季度收入增長(zhǎng)4.1%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)2.9%，主因去年、今年分別投產(chǎn)防城港3、4號(hào)機(jī)組，同時(shí)部分機(jī)組檢修時(shí)間少于去年，從而使得前三季度發(fā)電量同比增長(zhǎng)4.9%，不過(guò)受部分省份市場(chǎng)化交易電價(jià)影響，公司結(jié)算電價(jià)有所下降。受電價(jià)下降和電量波動(dòng)影響，2024年前三季度核電公司的毛利率均有所下降，值得強(qiáng)調(diào)的是，中國(guó)廣核前三季度毛利率下降3.3個(gè)百分點(diǎn)，主因建筑安裝業(yè)務(wù)營(yíng)收占比增加，該業(yè)務(wù)的毛利率不到1%，從而拖累公司整體毛利率；在費(fèi)用端，中國(guó)核電和中國(guó)廣核前三季度的費(fèi)用率均有下降，降費(fèi)增效出現(xiàn)成效，為公司貢獻(xiàn)部分利潤(rùn)增長(zhǎng)。2024Q3核電公司分化更為明顯，中國(guó)核電收入利潤(rùn)雙降，中國(guó)廣核收入利潤(rùn)雙增。2024Q3中國(guó)核電收入同比下降1.3%，歸母凈利潤(rùn)同比下降7.1%，主因Q3核電發(fā)電量下滑5.5%，機(jī)組發(fā)電量下滑主因福清核電檢修時(shí)間較長(zhǎng)，海南核電受臺(tái)風(fēng)影響降功率；2024Q3中國(guó)廣核收入同比增長(zhǎng)11.3%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4.9%，主因Q3公司核電發(fā)電量大幅增長(zhǎng)14.7%，機(jī)組發(fā)電量高增主因臺(tái)山核電檢修時(shí)間少于去年，同時(shí)防城港4號(hào)機(jī)組上半年投產(chǎn)。圖表27：核電公司三季度業(yè)績(jī)總結(jié)-1.3%-4.2%-7.1%圖表28：中國(guó)核電核電機(jī)組發(fā)電量情況（單位：億千瓦時(shí)）-17.6%-1.8%-5.4%-0.8%-1.3%-0.7%-0.1%-13.7%-0.3%-4.1%-1.5%-4.0%-18.5%-6.5%-10.8%-4.8%-17.3%-11.1%-3.1%-2.7%圖表29：中國(guó)廣核核電機(jī)組發(fā)電量情況（單位：億千瓦時(shí)）度-21.3%-42.5%-20.2%-5.4%-6.3%-19.9%-0.2%-8.9%-9.7%-5.1%-2.3%-2.0%-2.8%-0.2%圖表30：核電運(yùn)營(yíng)商毛利率變化趨勢(shì)圖表31：核電運(yùn)營(yíng)商期間費(fèi)用率變化趨勢(shì)資料來(lái)源：wind，華源證券研究所資料來(lái)源：wind，華源證券研究所值得注意的是，核電公司的資產(chǎn)負(fù)債率均有所下降。近年來(lái)核電公司資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中有降，且中國(guó)廣核的下降幅度更高，主因中國(guó)核電新能源裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，資本開(kāi)支規(guī)模大幅高于中國(guó)廣核，根據(jù)公司公告，2024年中國(guó)核電資本開(kāi)支計(jì)劃超1200億元，而中國(guó)廣核資本開(kāi)支預(yù)計(jì)約為300億元。展望未來(lái)，當(dāng)前中國(guó)廣核2023年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額331億元，高于2024年計(jì)劃資本開(kāi)支，近似測(cè)算的自由現(xiàn)金流已經(jīng)轉(zhuǎn)正，后續(xù)隨著裝機(jī)持續(xù)投產(chǎn)，現(xiàn)金流狀況將進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，而中國(guó)核電當(dāng)前仍處于高資本開(kāi)支期，預(yù)計(jì)到2027-2028年前后，隨著核電裝機(jī)大規(guī)模投產(chǎn)，中國(guó)核電的現(xiàn)金流預(yù)計(jì)也將好轉(zhuǎn)，為后續(xù)提高分紅奠定基礎(chǔ)。圖表32：核電公司資產(chǎn)負(fù)債率表現(xiàn)整體而言，三季度煤價(jià)、電價(jià)基本穩(wěn)定（輕微波動(dòng)火電電量超預(yù)期帶來(lái)實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期，我們測(cè)算，全國(guó)性龍頭火電企業(yè)度電利潤(rùn)達(dá)到3分，基本達(dá)到合理盈利水平，火電企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù)。但在三季度資產(chǎn)減值、營(yíng)業(yè)外支出等影響下，多個(gè)火電企業(yè)表觀業(yè)績(jī)低于預(yù)期，區(qū)域間業(yè)績(jī)分化。但我們認(rèn)為，三季度的非經(jīng)常性項(xiàng)目處理為四季度減壓，當(dāng)下電力板塊的關(guān)注的重點(diǎn)或許在于明年電價(jià)的談判。而在不確定中尋找相對(duì)的確定性即為，長(zhǎng)三角明年將延續(xù)用電緊張的格局。圖表33：2023年初至今秦皇島港口5500大卡現(xiàn)貨煤價(jià)（元/噸）收入端：電價(jià)穩(wěn)定，電量超預(yù)期；長(zhǎng)三角與新疆用電大增。單三季度火電公司收入下降主要系電量電價(jià)下降，但電價(jià)維持穩(wěn)定、電量超預(yù)期。2024年火電電價(jià)維持穩(wěn)定，長(zhǎng)協(xié)電價(jià)保證火電企業(yè)主要收益，季度間電價(jià)略微波動(dòng)主要系電量帶來(lái)的容量電價(jià)影響。單三季度收入同比下降，主要系電量下滑影響，其中華能國(guó)際、華電國(guó)際、國(guó)電電力單三季度燃煤電量同比分別變動(dòng)-0.29%、+3.71%、-0.57%，我們認(rèn)為，火電企業(yè)在雙碳轉(zhuǎn)型下利用小時(shí)數(shù)下降為趨勢(shì)，在裝機(jī)不變下，電量將會(huì)下滑。疊加今年上半年來(lái)水偏豐（而三季度意外轉(zhuǎn)枯剔除裝機(jī)影響，火電電量在三季度略微下滑實(shí)際上超出市場(chǎng)預(yù)期（全國(guó)火電電量層面，二季度以來(lái)，8月首次轉(zhuǎn)正，9月單月增速?gòu)牡胤叫陨鲜泄窘?jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看，長(zhǎng)三角區(qū)域四家上市公司（上海電力、申能股份、皖能電力、江蘇國(guó)信）、天富能源營(yíng)收較大幅度正增長(zhǎng)，或與區(qū)域電量需求超預(yù)期有關(guān)。圖表34：火電轉(zhuǎn)型企業(yè)2024年三季度營(yíng)收情況（單位：億元）-5.73%-3.62%-2.86%-2.79%-2.68%-10.54%-6.52%-3.75%-4.62%-5.93%-7.98%-5.88%-2.35%-0.62%-1.60%-2.97%-2.36%-1.22%根據(jù)中電聯(lián)10月28日發(fā)布的《2024年三季度全國(guó)電力供需形勢(shì)分析預(yù)測(cè)報(bào)告》，前三單三季度看，長(zhǎng)三角（江浙滬皖）以及重慶、湖北延續(xù)高增速用電需求。用電高增速或與夏季高溫以及當(dāng)?shù)氐谌a(chǎn)業(yè)（互聯(lián)網(wǎng)及充換電服務(wù)業(yè)）蓬勃發(fā)展有關(guān)。圖表35：重點(diǎn)省份2024年單月用電增速（單位：%）-1.32毛利率：持續(xù)改善，但程度環(huán)比收窄。單三季度火電企業(yè)毛利率較上半年略持續(xù)改善，但改善程度有所收窄?；痣娹D(zhuǎn)型綠電企業(yè)營(yíng)業(yè)成本主要與煤炭燃料成本以及新增新能源裝機(jī)帶來(lái)的折舊相關(guān)。單三季度火電企業(yè)毛利率持續(xù)改善，或與三季度為火電旺季電量環(huán)比大幅改善有關(guān)，在電價(jià)、煤價(jià)變動(dòng)不大的情況下，攤薄了度電成本，帶來(lái)毛利率修復(fù)。大唐發(fā)電毛利率有所下滑或與三季度來(lái)水相關(guān)。值得注意的是，天富能源在新電價(jià)機(jī)制下毛利較大幅度改善，或與新疆煤價(jià)有關(guān)。新疆作為我國(guó)煤炭供應(yīng)保證基地，在2021年用煤緊缺后持續(xù)加大生產(chǎn)量，近幾年原煤產(chǎn)量增速維持在10%以上（2024年前三季度為17.4%或?yàn)榻畠?nèi)火電企業(yè)營(yíng)造較好的用煤環(huán)境。圖表36：火電轉(zhuǎn)型企業(yè)2024年三季度毛利率情況（單位：%）-0.31-1.92-0.35-1.49-0.72-5.49-2.32-0.30-0.25-0.88請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明歸母凈利潤(rùn)：實(shí)質(zhì)性超預(yù)期，非經(jīng)常性處理導(dǎo)致業(yè)績(jī)分化。在上述收入端分析中，我們明確今年三季度火電電量實(shí)質(zhì)性超預(yù)期，并且電價(jià)、煤價(jià)較為穩(wěn)定，在無(wú)非經(jīng)常影響下，火電企業(yè)業(yè)績(jī)實(shí)質(zhì)上超出市場(chǎng)預(yù)期。但在國(guó)資委加強(qiáng)信息披露以及新一輪碳配額履約結(jié)算下，部分企業(yè)再次產(chǎn)生大額減值以及營(yíng)業(yè)外支出，造成表觀業(yè)績(jī)承壓，火電企業(yè)業(yè)績(jī)分化，并且上海地區(qū)火企表現(xiàn)優(yōu)異。但我們認(rèn)為，三季度計(jì)提減值等非經(jīng)常費(fèi)用，或?yàn)樗募径葴p負(fù)。相較于資產(chǎn)減值等不可控事件，碳配額支出或許更值得關(guān)注。我們?cè)?024年10月22日發(fā)布的第42周周報(bào)，《發(fā)電行業(yè)碳配額方案落地9月火電風(fēng)電出力高增》提出，新一輪配額方案進(jìn)一步縮減免費(fèi)配額，在雙碳轉(zhuǎn)型過(guò)程中，擁有大規(guī)模、高能效低排放的機(jī)組或在碳市場(chǎng)中更加受益?？紤]到未來(lái)碳配額履約周期的縮短與高頻化，碳排放支出或逐漸成為影響火電企業(yè)的“經(jīng)常性”因素。圖表37：火電轉(zhuǎn)型企業(yè)2024年三季度歸母凈利潤(rùn)情況（單位：億元）-17.12%-52.69%-6.15%-12.90%-15.04%-35.18%-28.88%資產(chǎn)負(fù)債率：當(dāng)前度電利潤(rùn)較為合理，火電企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù)。根據(jù)我們測(cè)算，單三季度主流火電企業(yè)度電利潤(rùn)達(dá)到3分，其中華能國(guó)際燃煤度電利潤(rùn)（利潤(rùn)總額口徑）達(dá)到3.1分/千瓦時(shí)。在經(jīng)歷2021-2022年的巨額虧損后，主流火電企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%（央企為主已經(jīng)超過(guò)國(guó)資委紅線。2023年至今在煤價(jià)下行周期內(nèi)，火電企業(yè)現(xiàn)金流以及資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)改善，目前幾乎都在70%以下，其中國(guó)電電力資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%主要系其未通過(guò)發(fā)行永續(xù)債降低表觀資產(chǎn)負(fù)債率。值得注意的是，雖然當(dāng)前主流火電運(yùn)營(yíng)商度電利潤(rùn)已經(jīng)達(dá)到較為合理水平，但是仍然存在部分艱難區(qū)域以及大部分未上市而盈利不佳的火電機(jī)組。我們認(rèn)為，在市場(chǎng)化進(jìn)程逐步推請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明進(jìn)下，邊際電價(jià)（出清電價(jià)）應(yīng)該由盈利能力相對(duì)艱難的機(jī)組報(bào)價(jià)（否則其退出市場(chǎng)也即是，火電企業(yè)或許仍有動(dòng)力維持當(dāng)下或?qū)で蟾玫睦麧?rùn)。圖表38：火電轉(zhuǎn)型企業(yè)2024年三季度資產(chǎn)負(fù)債表情況（單位：%，后三列單位為pct）-10.49-4.00-3.71-0.56-1.19-0.14-6.71-0.88-5.36-1.27-0.27-1.77-2.02-0.04-2.60-0.03-3.32-1.92-0.86-0.65-0.97-2.42-4.10-1.08-10.83-3.12-1.97-1.99展望后市：電價(jià)政策或?qū)⒚芗雠_(tái)尚存不確定性，預(yù)計(jì)冬季全國(guó)用電緊平衡，長(zhǎng)三角與西南地區(qū)用電格局或偏緊。電價(jià)：從火電運(yùn)營(yíng)商今年前三個(gè)季度煤電電價(jià)走勢(shì)看，長(zhǎng)協(xié)電價(jià)在煤電電價(jià)中起到至關(guān)重要的作用，預(yù)計(jì)四季度煤電電價(jià)維持穩(wěn)定。但展望明年，考慮到當(dāng)前正值2025年中長(zhǎng)期電力交易方案政策出臺(tái)期，結(jié)合新能源入市趨勢(shì)，預(yù)計(jì)明年中長(zhǎng)期與現(xiàn)貨市場(chǎng)都將面臨部分變化，對(duì)其變化程度與廣度不得而知，需緊密跟蹤各地電力交易方案。但我們認(rèn)為，盡管三季度火電度電利潤(rùn)達(dá)到3分左右，但全行業(yè)仍存較多盈利不佳機(jī)組，火電運(yùn)營(yíng)商仍有維護(hù)電價(jià)的意愿。電量：根據(jù)中電聯(lián)10月底報(bào)告，預(yù)計(jì)四季度迎峰度冬全國(guó)整體緊平衡。結(jié)合各地區(qū)前三季度用電量增速與西南地區(qū)來(lái)水情況，預(yù)計(jì)用電增速較高的長(zhǎng)三角地區(qū)以及來(lái)水偏枯的西南地區(qū)用電更為緊張。展望明年，2023-2024年電源裝機(jī)維持高增速，或?qū)θ珖?guó)火電利用小時(shí)數(shù)造成負(fù)向影響。圖表39：全國(guó)2022-2024q3裝機(jī)情況（單位：萬(wàn)千瓦，%）請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)層面看發(fā)展趨勢(shì)，前三季度較多企業(yè)進(jìn)行減值測(cè)試等，預(yù)計(jì)為四季度火電企業(yè)的非經(jīng)常損益減負(fù)。另外，從前三季度各火電企業(yè)的報(bào)表分析，在前幾年巨額虧損產(chǎn)生的遞延所得稅資產(chǎn)已基本確認(rèn)，公司所得稅率逐步回歸正常水平（有所提升）。另外，借助于市場(chǎng)，各火電企業(yè)或通過(guò)發(fā)行類reits等工具進(jìn)行融資，公司歸母比例或下降。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明2.煤炭行業(yè)三季報(bào)回顧：行業(yè)分化開(kāi)始大=強(qiáng)按照申萬(wàn)行業(yè)分類，動(dòng)力煤板塊共有上市公司18家，但是從市值分布來(lái)看，截至2024年11月1日，中國(guó)神華一家市值占板塊總市值的比例達(dá)到50.2%，陜西煤業(yè)占比15.0%、中煤能源占比10.7%、兗礦能源占比9.6%，四家合計(jì)占比超過(guò)板塊總市值的85%，煤炭行業(yè)龍頭集中特征明顯。從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，煤炭公司已經(jīng)完全進(jìn)入alpha時(shí)代，煤炭行業(yè)整體供需格局或已不再是市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。從圖表40中可以看出，中國(guó)神華、陜西煤業(yè)2020年至今的股價(jià)表現(xiàn)分為涇渭分明的兩個(gè)階段，2022年7月之前，兩者股價(jià)表現(xiàn)與煤炭指數(shù)大致相當(dāng)，而2022年7月之后，兩者走出了獨(dú)立行情。由此可以推論，兩者2022年7月之前的漲幅，主要由煤炭行業(yè)整體beta驅(qū)動(dòng)，即雙碳戰(zhàn)略帶來(lái)的煤炭供需格局趨緊，煤炭行業(yè)整體業(yè)績(jī)上臺(tái)階。但是在2022年7月之后，經(jīng)過(guò)近2年的消化（我國(guó)做出雙碳承諾的時(shí)間點(diǎn)為2020年9月市場(chǎng)對(duì)常規(guī)的煤炭供需格局演進(jìn)已經(jīng)有較為充分的認(rèn)知，預(yù)期內(nèi)的事情無(wú)法帶來(lái)股價(jià)的超額收益，無(wú)論正負(fù)。由此我們可以看到圖表41中的情景，2024年以來(lái)，煤炭指數(shù)與滬深300走勢(shì)整體趨同，尤其在7月以前，煤價(jià)同比無(wú)論漲跌，對(duì)煤炭指數(shù)的相對(duì)走勢(shì)均無(wú)影響。而對(duì)于中國(guó)神華的超額收益，我們?cè)?0月31日發(fā)布的報(bào)告《中國(guó)神華：何以神華，一個(gè)新的思考框架》中，通過(guò)多維度對(duì)比以及邏輯推理，論證股息率、折現(xiàn)率都不是神華超額收益的原因，我們提出的假說(shuō)是，非永續(xù)資產(chǎn)的估值對(duì)久期長(zhǎng)度的敏感性極高，而無(wú)論是從實(shí)體基本面還是從財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，中國(guó)神華對(duì)煤炭行業(yè)整體需求波動(dòng)的抵抗能力都遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，久期的拉長(zhǎng)提升了公司的估值，被動(dòng)降低了股息率。核心優(yōu)勢(shì)是極低的噸煤開(kāi)采成本以及精準(zhǔn)的地域布局，使其成為了“終端同質(zhì)化商品中的少數(shù)低成本供給”。我們認(rèn)為該邏輯對(duì)陜西煤業(yè)同樣適用，煤炭行業(yè)已經(jīng)徹底進(jìn)入alpha時(shí)代，時(shí)間維度的業(yè)績(jī)持續(xù)性是板塊分化的驅(qū)動(dòng)力，而短期業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性，是觀察時(shí)間維度持續(xù)性的重要信號(hào)。本次的三季報(bào)則進(jìn)一步驗(yàn)證了上述邏輯。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明圖表40：2020年至今煤炭龍頭公司與煤炭指數(shù)漲幅情況圖表41：2024年至今煤炭龍頭公司與煤炭指數(shù)漲幅情況資料來(lái)源：wind，華源證券研究所資料來(lái)源：wind，華源證券研究所2024年三季度單季動(dòng)力煤板塊18家上市公司合計(jì)歸母凈利潤(rùn)351.3億元，同比增長(zhǎng)0.8%，前三季度合計(jì)歸母凈利潤(rùn)1031.8億元，同比減少10.9%。但是從結(jié)構(gòu)來(lái)看，三季度行業(yè)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，幾乎是靠中國(guó)神華一己之力實(shí)現(xiàn)的，陜西煤業(yè)三季度單季歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)17.1%，主要系上年同期公允價(jià)值變動(dòng)收益為負(fù)，今年三季度扣非業(yè)績(jī)同比減少3.7%，但是在行業(yè)內(nèi)部穩(wěn)定性仍然位居前列。如果去除因產(chǎn)能擴(kuò)張而實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)的電投能源、新集能源、淮河能源，煤炭公司2024年三季度業(yè)績(jī)同比增速排序，與市值排序高度相關(guān)，大市值公司的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性顯著更優(yōu)。圖表42：動(dòng)力煤板塊歸母凈利潤(rùn)情況（億元，市值日期為2024年11月1日）請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明 大有能源79-4.90虧損1.99 鄭州煤電490.10-77.7%新大洲A32-0.27增虧-0.61-0.78增虧-0.37-0.51增虧 安源煤業(yè)25-1.05虧損0.10從毛利率來(lái)看，煤炭公司2024年三季度毛利率絕對(duì)值與市值的相關(guān)性不明顯，但是從時(shí)間維度來(lái)看，大市值公司的毛利率穩(wěn)定性顯著更強(qiáng)。中國(guó)神華三季度毛利率反而小幅上行，系業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要原因。圖表43：動(dòng)力煤板塊毛利率情況（市值日期為2024年11月1日）中國(guó)神華的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性是本身低成本優(yōu)勢(shì)（價(jià)格安全墊）與一體化布局的雙重因素結(jié)果。2024年以來(lái)，我國(guó)煤炭?jī)r(jià)格整體穩(wěn)定，秦皇島5500大卡動(dòng)力煤價(jià)格長(zhǎng)期保持在850元/噸上請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明下，相比2023年同期波動(dòng)性顯著下降，但是價(jià)格絕對(duì)值有所回落。然而，對(duì)與煤炭公司而言，由于年度長(zhǎng)協(xié)、月度長(zhǎng)協(xié)和現(xiàn)貨比例不一且條款復(fù)雜，煤炭公司綜合售價(jià)與公開(kāi)數(shù)據(jù)中的港口、坑口價(jià)格走勢(shì)略有區(qū)別，但是仍然可以從公開(kāi)數(shù)據(jù)中窺探一二。對(duì)比黃驊港和榆林坑口5500大卡動(dòng)力煤價(jià)格走勢(shì)，2024年三季度黃驊港均價(jià)為857.5元/噸，同比下降2.15%，而榆林坑口均價(jià)為652.4元/噸，同比下降9.4%。港口價(jià)格的穩(wěn)定性顯著高于坑口價(jià)格，由此可以解釋中國(guó)神華的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性顯著更強(qiáng)。但是陜西煤業(yè)由于噸煤開(kāi)采成本也處于行業(yè)較低水平，銷售策略有更多的回旋余地，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性也好于行業(yè)均值。圖表44：黃驊港5500大卡動(dòng)力煤價(jià)格（元/噸）圖表45：榆林坑口5500大卡動(dòng)力煤價(jià)格（元/噸）資產(chǎn)負(fù)債率低是業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的重要保障，同時(shí)，我們強(qiáng)調(diào)對(duì)煤炭公司估值而言，資產(chǎn)負(fù)債率是重要的考量因素。資產(chǎn)負(fù)債率即財(cái)務(wù)杠桿，在行業(yè)處于價(jià)格下行期時(shí)，高資產(chǎn)負(fù)債率將進(jìn)一步放大業(yè)績(jī)的波動(dòng)，從下表資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)比中可以看出，煤炭行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與市值高度負(fù)相關(guān)，中國(guó)神華是煤炭行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率最低的公司，且同比仍有小幅回落。陜西煤業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率略高于中國(guó)神華，但是絕對(duì)值仍處于行業(yè)較低分位，同比降低約4個(gè)百分點(diǎn)。而且從估值的角度，我們認(rèn)為應(yīng)給予資產(chǎn)負(fù)債率更高的權(quán)重。對(duì)于“以久期為最大彈性”的資產(chǎn)，低負(fù)債率是最大的安全墊，也是超額收益的保障。內(nèi)在邏輯即，現(xiàn)實(shí)中的風(fēng)險(xiǎn)往往并非正態(tài)分布，小概率利空帶來(lái)的損失，很可能大于小概率利好帶來(lái)的收益。對(duì)于煤炭行業(yè)，儲(chǔ)能技術(shù)革命性突破，以及雙碳政策大幅加速的可能性不能排除，如果資產(chǎn)剩余使用壽命大幅下修，未來(lái)自由現(xiàn)金流總額減少，相比權(quán)益所有者，債權(quán)人是優(yōu)先保障的，還債是第一位的，權(quán)益價(jià)值可能直接歸零。在經(jīng)歷房地產(chǎn)市場(chǎng)巨震后，市場(chǎng)對(duì)此應(yīng)該并不陌生。圖表46：煤炭公司資產(chǎn)負(fù)債率情況請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明 大市值公司在現(xiàn)金流層面的穩(wěn)定性也顯著占優(yōu)，現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)的匹配度是公司議價(jià)能力及產(chǎn)業(yè)鏈地位的反映。以經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~/凈利潤(rùn)作為衡量公司創(chuàng)造現(xiàn)金流能力的指標(biāo)，可以看到，無(wú)論是絕對(duì)值還是穩(wěn)定性，中國(guó)神華、陜西能源等大市值公司都顯著占優(yōu)?；春幽茉?、甘肅能化等三季度絕對(duì)值更高的公司，穩(wěn)定性略差（此外，淮河能源由于煤電業(yè)務(wù)較圖表47：煤炭公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~/凈利潤(rùn)情況（去除虧損公司）-0.45-1.87-0.55-0.57我們認(rèn)為煤炭板塊三季度業(yè)績(jī)初步驗(yàn)證了我們?cè)谏疃葓?bào)告《中國(guó)神華：何以神華，一個(gè)新的思考框架》中提出的邏輯，即噸煤開(kāi)采成本將是未來(lái)煤炭板塊業(yè)績(jī)分化的核心因素。對(duì)于估值而言，時(shí)間維度的業(yè)績(jī)持續(xù)性比短期的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更重要，但是短期的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性是觀察時(shí)間維度業(yè)績(jī)持續(xù)性的重要線索。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明中國(guó)神華2024年三季度噸煤開(kāi)采成本繼續(xù)下降，是公司業(yè)績(jī)超預(yù)期的主要原因。我們認(rèn)為該信號(hào)值得重視，需要進(jìn)一步觀察是短期擾動(dòng)還是長(zhǎng)期成本下臺(tái)階，成本優(yōu)勢(shì)或進(jìn)一步擴(kuò)寬公司的護(hù)城河，提升估值。同時(shí)，考慮到2024年以來(lái)煤炭板塊整體走勢(shì)與滬深300重合度較高，煤炭?jī)r(jià)格同比下降并未帶來(lái)超額負(fù)收益，由此我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)煤炭行業(yè)整體供需格局的認(rèn)知已經(jīng)較為充分，煤炭行業(yè)中長(zhǎng)期需求可能下行，已然是市場(chǎng)預(yù)期的基準(zhǔn)情景。但是在行業(yè)整體需求預(yù)期較為充分的背景下，板塊內(nèi)部仍有可能出現(xiàn)深度分化，我們認(rèn)為“終端同質(zhì)化商品中的少數(shù)低成本供給”，是煤炭龍頭公司維持競(jìng)爭(zhēng)力的最主要因素，一體化布局更多是輔助作用，一定程度上拓寬了護(hù)城河。基于上述邏輯，我們重點(diǎn)推薦中國(guó)神華，建議關(guān)注陜西煤業(yè)。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明3.燃?xì)猓禾烊粴庀M(fèi)量穩(wěn)增業(yè)績(jī)存在規(guī)模與區(qū)域分全國(guó)天然氣消費(fèi)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下，燃?xì)馄髽I(yè)盈利基本盤(pán)有望得到更強(qiáng)支撐。2024年1~9月，全國(guó)天然氣表觀消費(fèi)量3183.7億立方米，同比增長(zhǎng)9.9%，較2023年同期對(duì)于城燃企業(yè)而言，作為典型的公用事業(yè)，隨著城燃管網(wǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)步入成熟期，售氣規(guī)模一方面決定著以管網(wǎng)為核心的凈資產(chǎn)收益率，同時(shí)在較大程度上決定了盈利規(guī)模天花板。在我國(guó)出臺(tái)系列經(jīng)濟(jì)刺激政策大背景下，經(jīng)紀(jì)復(fù)蘇有望刺激能源及天然氣消費(fèi)量進(jìn)一步增長(zhǎng)，擴(kuò)大城燃企業(yè)盈利基本盤(pán)。成本端來(lái)看，上半年天然氣價(jià)格相對(duì)友好，但三季度價(jià)格向上。價(jià)格方面，2024年1-9月，國(guó)內(nèi)管道氣進(jìn)口平均均價(jià)同比下降7.14%，液化天然氣進(jìn)口平均單價(jià)同比下降3.49%。三季度以來(lái)，受季節(jié)性用氣量增長(zhǎng)及供給端不確定性事件因素影響，價(jià)格有所上升：7/8/9月管道天然氣進(jìn)口平均單價(jià)同比分別-1.03%/+3.51%/4.78%，2024年7/8/9月液化天然氣進(jìn)口平均單價(jià)同比分別+2.99%/+4.12圖表48：液化天然氣進(jìn)口平均單價(jià)（美元／噸）圖表49：管道天然氣進(jìn)口平均單價(jià)（美元／噸）按照申萬(wàn)行業(yè)分類，燃?xì)獍鍓K共32只標(biāo)的，剔除三只ST股、重復(fù)出現(xiàn)的國(guó)新能源B股、以及以裝備制造為主的特瑞斯，以27只涉及燃?xì)馍嫌钨Y源開(kāi)發(fā)、中游輸運(yùn)、下游分銷作為代表、對(duì)整體業(yè)績(jī)進(jìn)行回顧：營(yíng)收小幅增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)增速超過(guò)營(yíng)收增速，毛利率同比及環(huán)比略有下滑，資產(chǎn)負(fù)債率處于下降通道中。整體來(lái)看，2024前三季度燃?xì)獍鍓K營(yíng)收同比增長(zhǎng)2.18%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)7.50%。單獨(dú)第三季度來(lái)看，Q3營(yíng)收同比增長(zhǎng)3.08%，歸母凈利潤(rùn)同比9.06%，保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。從盈利能力看，Q3毛利率同比下滑0.88pp，環(huán)比下滑2.45pp。此外，資本結(jié)構(gòu)方面，近年來(lái)板塊資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)步下降，板塊內(nèi)27只標(biāo)的中，18只資產(chǎn)負(fù)債率同比下請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明滑，所有標(biāo)的資產(chǎn)負(fù)債率平均下滑1.29pp，我們認(rèn)為與城燃公司進(jìn)入成熟階段、資本開(kāi)支減少及自由現(xiàn)金流持續(xù)轉(zhuǎn)好有關(guān)。圖表50：燃?xì)獍鍓K前三季度營(yíng)收及增速情況圖表52：燃?xì)獍鍓KQ3營(yíng)收及增速情況圖表54：2021-2024燃?xì)獍鍓K分季度銷售毛利率圖表51：燃?xì)獍鍓K前三季度歸母凈利潤(rùn)及增速情況圖表53：燃?xì)獍鍓KQ3歸母凈利潤(rùn)及增速情況圖表55：燃?xì)獍鍓K平均資產(chǎn)負(fù)債率（%）為清晰了解不同業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)重點(diǎn)企業(yè)業(yè)績(jī)情況，我們選取前三季度歸母凈利潤(rùn)規(guī)模在2億元以上企業(yè)，分類進(jìn)行業(yè)績(jī)回顧：請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明圖表56：2024年前三季度重點(diǎn)燃?xì)馄髽I(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)（億元）上述10家規(guī)模較大企業(yè)中，新奧股份、深圳燃?xì)?、佛燃能源、成都燃?xì)?、重慶燃?xì)庖猿侨枷掠畏咒N為主；陜天然氣、藍(lán)天燃?xì)狻⑼钐烊粴鈩t同時(shí)兼具中游管輸及下游城燃業(yè)務(wù)；新天然氣同時(shí)從事上游資源開(kāi)發(fā)及下游城燃業(yè)務(wù)；九豐能源則主要從事LNG/LPG業(yè)務(wù)。下面就上述重點(diǎn)標(biāo)的分別回顧其業(yè)績(jī)。大型城燃業(yè)績(jī)更加穩(wěn)定，售氣量穩(wěn)增。新奧股份為全國(guó)性城燃公司，Q3零售氣量保持5.5%增速，盡管Q3毛利率同比下滑2.3pp，但在氣量增長(zhǎng)帶動(dòng)下，公司Q3營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)維持10.4%及+6.9%增速。深圳燃?xì)獬采w本地城燃及電廠外，亦覆蓋華南部分區(qū)域城燃業(yè)務(wù)，其前三季度管道氣銷售量增速較上半年有所放緩，主因Q3大灣區(qū)以外地區(qū)城燃銷氣量下滑8.03%有所拖累，但在深圳地區(qū)電廠售氣量同比增長(zhǎng)10.98%支撐下，Q3售氣量同比錄得+1.44%增長(zhǎng)，城燃主業(yè)較為穩(wěn)?。粯I(yè)績(jī)不佳主要受其光伏膠膜及智慧服務(wù)板塊下滑所致。圖表57：新奧股份前三季度售氣量（億立方米）圖表58：深圳燃?xì)馇叭径仁蹥饬浚▋|立方米）地方性燃?xì)馄髽I(yè)受下游用戶結(jié)構(gòu)、地方價(jià)格政策、其他業(yè)務(wù)短期擾動(dòng)影響較大。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明佛燃能源：佛燃能源下游用戶以廣東地區(qū)工商業(yè)用戶為主，售價(jià)下降導(dǎo)致燃?xì)鈽I(yè)務(wù)營(yíng)收有所下降；但受益于地理位置、可借助LNG接收站等發(fā)展供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，2024前三季度公司供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胍?guī)模同比大幅增長(zhǎng)99.4%，帶動(dòng)業(yè)績(jī)穩(wěn)中有增：Q3營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)23.9%和7.6%。但因售氣價(jià)格下降及低毛利的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)占比提升，Q3毛利率同比不變但環(huán)比下降0.8pp。成都燃?xì)猓合掠斡脩粢跃用駷橹鳎径葧r(shí)受成本端上漲影響業(yè)績(jī)同比下滑47%，Q2毛利率下滑3.6pp在一定程度上反映了成本端問(wèn)題，或主因居民端順價(jià)不暢所致。三季度以來(lái)，受銷氣量同比增加、以及接駁收入和綜合能源收入增加影響，Q3歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)46%，毛利率同比增長(zhǎng)2.9pp、環(huán)比增長(zhǎng)4.2pp，預(yù)計(jì)主因高毛利的接駁及綜合能源業(yè)務(wù)所致。圖表59：佛燃能源單季度凈利潤(rùn)（億元）變化情況圖表61：成都燃?xì)鈫渭径葍衾麧?rùn)（億元）變化情況圖表60：佛燃能源單季度毛利率（%）圖表62：成都燃?xì)鈫渭径让剩?）下游城燃企業(yè)資本性支出規(guī)模同比呈下滑趨勢(shì)。值得注意的是，2024年前三季度上述城燃企業(yè)資本開(kāi)支均有所收縮，我們認(rèn)為一方面與城燃公司步入成熟期、資本開(kāi)支需求減弱有關(guān)，另一方面當(dāng)前經(jīng)濟(jì)預(yù)期尚未轉(zhuǎn)好、城燃公司或在放緩項(xiàng)目并購(gòu)或新業(yè)務(wù)拓展方面的腳步。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明圖表63：下游城燃重點(diǎn)企業(yè)資本性支出（億元）管輸業(yè)務(wù)盈利穩(wěn)定，但城燃業(yè)務(wù)短期受順價(jià)等因素影響拖累業(yè)績(jī)。皖天然氣、藍(lán)天燃?xì)?、陜天然氣分別是安徽、河南、陜西的主要天然氣公司，且均從事中游管輸+下游城燃分銷業(yè)務(wù)。從經(jīng)營(yíng)特征看，管輸業(yè)務(wù)受管輸價(jià)格及售氣規(guī)模影響較大，管輸三年一核定機(jī)制下，價(jià)格完成核定后短期毛利率在輸售氣規(guī)模拉動(dòng)下呈穩(wěn)定或小幅上升態(tài)勢(shì)；而城燃則購(gòu)氣價(jià)差及售氣規(guī)模影響，下游用戶氣量及價(jià)格因素對(duì)短期擾動(dòng)較大。皖天然氣：公司是安徽省級(jí)天然氣平臺(tái)公司，長(zhǎng)輸管網(wǎng)規(guī)模占全省55%。Q3營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)同比分別下滑4.2%和22.7%，考慮到2024年1-8月安徽省天然氣消費(fèi)量仍維持21.7%增速，上述業(yè)績(jī)不及我們預(yù)期。從上半年業(yè)績(jī)來(lái)看，在輸售氣規(guī)模增長(zhǎng)25%左右情況下，2024年管輸價(jià)格下調(diào)并未導(dǎo)致管輸毛利下滑、且24H1管輸毛利率略有上升，因此我們預(yù)計(jì)三季度業(yè)績(jī)偏差或主要與下游城燃工商業(yè)用戶氣量/價(jià)格下降有關(guān)。藍(lán)天燃?xì)猓汉幽鲜?nèi)民營(yíng)燃?xì)馄髽I(yè)，運(yùn)營(yíng)省內(nèi)多條長(zhǎng)輸管線及城燃終端項(xiàng)目。Q3營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)同比分別下滑4.1%和32.5%。根據(jù)公司公告，順價(jià)不暢導(dǎo)致居民售氣同比下降、同時(shí)淡季對(duì)工商業(yè)用戶價(jià)格打折導(dǎo)致工商業(yè)售氣毛利同比下降。億元）。分季度看，公司業(yè)績(jī)主要體現(xiàn)在一季度和四季度，二三季度屬于淡季。根據(jù)公司公告，業(yè)績(jī)同比扭虧主因上游資源供應(yīng)增加帶動(dòng)輸氣量增加所致。圖表64：皖天然氣單季度歸母凈利潤(rùn)（億元）變化情況圖表65：皖天然氣單季度毛利率（%）請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明圖表66：藍(lán)天燃?xì)鈫渭径葰w母凈利潤(rùn)（億元）變化情況圖表67：藍(lán)天燃?xì)鈫渭径让剩?）價(jià)格因素壓制毛利率，產(chǎn)能釋放帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。其中，新天然氣從事經(jīng)營(yíng)煤層氣開(kāi)采及新疆城燃業(yè)務(wù)，隨著潘莊區(qū)塊穩(wěn)產(chǎn)及馬必區(qū)塊快速上產(chǎn)，盡管毛利率有所下滑，但其銷售收入與歸母凈利潤(rùn)保持同步增長(zhǎng)。九豐能源主要布局華南工商業(yè)大客戶的LNG供應(yīng)業(yè)務(wù)，順價(jià)能力較優(yōu)，Q3歸母凈利潤(rùn)增速放緩或與工商業(yè)價(jià)格降低有關(guān)，此外匯兌損失亦有一定影響。圖表68：新天然氣單季度歸母凈利潤(rùn)（億元）變化情況圖表70：九豐能源單季度歸母凈利潤(rùn)（億元）變化情況圖表69：新天然氣單季度毛利率（%）圖表71：九豐能源單季度毛利率（%）請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明投資分析意見(jiàn)：考慮到燃?xì)馄髽I(yè)業(yè)績(jī)受上游氣源成本、下游用戶結(jié)構(gòu)、價(jià)格政策等多種因素影響，不同企業(yè)面臨情況存在一定差異。1）城燃分銷：全國(guó)天然氣消費(fèi)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，大型城燃企業(yè)依托較大體量的用戶規(guī)?？傻钟植繗饬坎患褞?lái)的業(yè)績(jī)擾動(dòng)，建議關(guān)注新奧股份、華潤(rùn)燃?xì)猓?）中游輸運(yùn)：推薦皖天然氣，業(yè)績(jī)兼具穩(wěn)定性與一定彈性，今年已完成管輸價(jià)格調(diào)整，安徽省天然氣消費(fèi)量高增，短期因素不改長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)增預(yù)期；順價(jià)政策下蕪湖、合肥分別于9月和10月上調(diào)燃?xì)鈨r(jià)格，城燃板塊業(yè)績(jī)有望釋放正向彈性。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明4.電力設(shè)備：一次設(shè)備業(yè)績(jī)突出電源設(shè)備盈利能力觸底反彈截止目前A股所有公司三季報(bào)已經(jīng)發(fā)布完畢，本周對(duì)電網(wǎng)設(shè)備及電源設(shè)備各公司三季度經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行回顧。特高壓投資推高電網(wǎng)整體投資額。從行業(yè)層面來(lái)看，今年前三季度，根據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)，我國(guó)電網(wǎng)累計(jì)投資完成額達(dá)3982億元，同比增長(zhǎng)達(dá)21.14%。今年國(guó)網(wǎng)計(jì)劃投資額將超過(guò)6000億元（國(guó)網(wǎng)口徑與中電聯(lián)口徑不同較2023年新增超700億元。今年電網(wǎng)投資高速增長(zhǎng)主要得益于特高壓提速，2023年金上—湖北、隴東—山東、寧夏—湖南、哈密—重慶等4條特高壓陸續(xù)開(kāi)工并于今年進(jìn)入建設(shè)高峰期，對(duì)投資額有較大拉動(dòng)。今年以來(lái)，陜北—安徽及甘肅—浙江兩條直流特高壓先后核準(zhǔn)開(kāi)工，預(yù)計(jì)對(duì)電網(wǎng)投資額也將有進(jìn)一步拉動(dòng)。圖表72：2009—2024年前三季度電網(wǎng)累計(jì)投資完成額及同比增速（億元）電源投資放緩，火電新增裝機(jī)明顯下滑。電源方面，前三季度電源投資完成額5959億元，同比增長(zhǎng)7.6%，自2018年以來(lái)，每年電源投資增速均大于電網(wǎng)，今年兩者增速出現(xiàn)剪刀差。裝機(jī)量方面，火電新增裝機(jī)3343萬(wàn)千瓦，同比下降601萬(wàn)千瓦，有明顯下滑。其他電源均持平或有不同程度增加，其中水電797萬(wàn)千瓦（同比增加9萬(wàn)千瓦）、核電119萬(wàn)千請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明圖表73：2010年至今電源投資與電網(wǎng)投資增速對(duì)比圖表74：2023、2024年前三季度各電源類型新增裝機(jī)（萬(wàn)千瓦）受此影響，前三季度來(lái)看，電網(wǎng)一次設(shè)備公司均取得了接近于行業(yè)平均水平的營(yíng)收增長(zhǎng)。一次設(shè)備公司中，除許繼電氣營(yíng)收同比下滑（主要原因是公司低毛利率的新能源集成業(yè)務(wù)大幅縮減其余公司均取得了增長(zhǎng)。中國(guó)西電、平高電氣的營(yíng)收增長(zhǎng)較慢，我們分析主要與當(dāng)前開(kāi)工的特高壓項(xiàng)目均處于項(xiàng)目前中期，設(shè)備尚未大規(guī)模交付有關(guān)。思源電氣、華明裝備業(yè)務(wù)中特高壓占比較小，整體增速與行業(yè)增速較為一致。圖表75：2024年前三季度主要電網(wǎng)一次設(shè)備公司營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)業(yè)收入歸母凈利潤(rùn)股票簡(jiǎn)稱24Q3YOY24Q1-Q3YOY24Q3YOY24Q1-Q3YOY請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明利潤(rùn)方面，除華明裝備外，主要一次設(shè)備公司歸母凈利潤(rùn)增速均明顯高于收入增速，這與一次設(shè)備毛利率水平持續(xù)改善有一定關(guān)系。從21Q1至今每個(gè)季度情況來(lái)看，一次設(shè)備公司毛利率整體呈現(xiàn)改善趨勢(shì)。其中許繼電氣、平高電氣均創(chuàng)下21Q1至今最高單季度毛利率水平，6家公司平均毛利率也為21Q1至今最高。毛利率水平改善或與行業(yè)整體景氣度向上且一次設(shè)備龍頭公司技術(shù)實(shí)力較強(qiáng)、競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固有關(guān)。預(yù)計(jì)隨著電網(wǎng)投資繼續(xù)增加，相關(guān)公司毛利率及凈利率水平都有望繼續(xù)改善。圖表76：21Q1—24Q3主要電網(wǎng)一次及智能電表公司毛利率情況二次設(shè)備公司營(yíng)收及利潤(rùn)增速均與行業(yè)整體增速近似。二次及智能電表公司前三季度營(yíng)收區(qū)間在13%—26%之間，與電網(wǎng)投資整體增速相近。除東方電子外，各公司利潤(rùn)增速均小幅小于營(yíng)收增速。各公司毛利率來(lái)看，海興電力、三星醫(yī)療單季度毛利率均創(chuàng)下近年來(lái)最高值，但三星醫(yī)療24Q3公允價(jià)值變動(dòng)損益下滑影響了其歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)。去年下半年開(kāi)始二次設(shè)備中標(biāo)價(jià)格出現(xiàn)一定程度下滑可能是影響各公司毛利率表現(xiàn)的原因之一。圖表77：2024年前三季度主要電網(wǎng)二次及智能電表公司營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)業(yè)收入歸母凈利潤(rùn)股票簡(jiǎn)稱24Q3YOY24Q1-Q3YOY24Q3YOY24Q1-Q3YOY請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明圖表78：21Q1—24Q3主要電網(wǎng)二次及智能電表公司毛利率情況電力信息化公司營(yíng)收和利潤(rùn)表現(xiàn)較為一般。其中國(guó)網(wǎng)信通、朗新集團(tuán)業(yè)務(wù)以電網(wǎng)為主，整體收入增速均低于行業(yè)整體增速，我們分析這與當(dāng)前電網(wǎng)投資以特高壓為主有關(guān)，兩家公司的歸母凈利潤(rùn)也出現(xiàn)了一定程度下滑。理工能科收入下滑與其環(huán)保業(yè)務(wù)縮減有關(guān)，但因?yàn)榄h(huán)保業(yè)務(wù)利潤(rùn)率水平較低因此利潤(rùn)增速遠(yuǎn)高于收入增速，Q3的收入確認(rèn)節(jié)奏問(wèn)題導(dǎo)致其三季度收入和利潤(rùn)出現(xiàn)一定程度下滑。國(guó)能日新業(yè)務(wù)以發(fā)電側(cè)功率預(yù)測(cè)為主，前三季度收入增速18.2%與新能源投資增速相仿（前三季度全國(guó)新能源新增裝機(jī)2億千瓦，同比+23.1%利潤(rùn)增速較低主要受股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響。圖表79：2024年前三季度主要電網(wǎng)信息化公司營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)業(yè)收入歸母凈利潤(rùn)股票簡(jiǎn)稱24Q3YOY24Q1-Q3