“以股抵債”辨析

1控股股東所持有的股份并以回購應(yīng)付價(jià)款與控股股東侵占上市公司資金力是能夠期待其實(shí)現(xiàn)互利多贏的筆者還明確提出了股份回購應(yīng)當(dāng)遵循的若干原則并以此對電廣傳媒的“以股抵債”方案進(jìn)行了分析認(rèn)為電廣傳媒的“以股抵債”方案存在著定價(jià)偏高和計(jì)算的資金占用費(fèi)偏低等弊病是“家天下”的產(chǎn)物其對市場經(jīng)濟(jì)所要求誠信和公平原則顯然不夠尊重應(yīng)當(dāng)加以補(bǔ)救最后大膽提出了按每股凈資產(chǎn)值50%的價(jià)格向流通股股東2近來因證監(jiān)會與國資委表示“原則同意進(jìn)行‘以股抵債’試點(diǎn)”①以及電廣傳媒股份有限公司公開推出“以股抵債”的方案而在證券市場其妖魔化的也有之為此筆者作為“以股抵債”的始作俑者之一②少不得司依特定價(jià)格回購控股股東所持有的股份并以回購應(yīng)付價(jià)款與控股股東侵占上市公司資金所形成的負(fù)債相抵消為此我們需得明白以3市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓或者一般股權(quán)轉(zhuǎn)讓,應(yīng)當(dāng)考慮糾正侵占過錯的特殊性,侵占了上市公司的資金但能及時歸還的也不適用“以股抵債”“及時、完整、準(zhǔn)確披露相關(guān)信息,執(zhí)行《公司法》有關(guān)對債權(quán)人告知義股股東及其他關(guān)聯(lián)方違規(guī)擔(dān)保因上市公司承擔(dān)了擔(dān)保責(zé)任而形成的控股利息“以股抵債”其實(shí)包括相互聯(lián)系的兩個方面的內(nèi)容一者回購既上市4公司以特定的價(jià)格向控股股東及其他關(guān)聯(lián)方定向回購股份并將回購的股聯(lián)方因侵占上市公司的資金而形成的對上市以回購來說因其關(guān)涉到資本的變動和股權(quán)平等的原則所以要受到法表決并且回購是雙方法律行為所以還必須雙方意思表示一致如果回購的以抵消來說依據(jù)債因抵消而消滅的原理因應(yīng)付的回購價(jià)款與控股股東及其他關(guān)聯(lián)方侵占上市公司資金所形成的負(fù)債是同一性質(zhì)的債務(wù)并均所以“以股抵債”的關(guān)鍵就在于回購而回購的關(guān)鍵則在于定價(jià)只要是指上市公司以其控股股東"侵占"的資金作為對股東持有的上市公司股份,被沖減的股份依法注銷”④5“以股抵債”如果顧名思義簡單的說就是以股權(quán)抵償負(fù)債其與以資抵債并無本質(zhì)區(qū)別通常都是債務(wù)人在不能清償?shù)狡趥鶆?wù)的情況下被動清償債務(wù)的一種變通的方式即以部分或全部股權(quán)作價(jià)償還債務(wù)其并不必然導(dǎo)致股權(quán)注銷而是導(dǎo)致股權(quán)的移轉(zhuǎn)即從債務(wù)人移轉(zhuǎn)到債權(quán)人也即發(fā)生股權(quán)主體的變更并且“以股抵債”也根本無須除不能清償?shù)狡趥鶆?wù)以外的現(xiàn)在證監(jiān)會將“以股抵債”硬是加上了控股股東侵占上市公司資金的前提使“以股抵債”只能發(fā)生于控股股東和上市公司之間并且只能發(fā)生于侵占上市公司資金的控股股東與上市公司之間這就大大限制了“以減”一說所謂“沖減”只是一個財(cái)務(wù)概念并不是法律概抵債”時使用“沖減”是不適當(dāng)?shù)亩摇皼_減”很容易使人聯(lián)想到“減再者證監(jiān)會的“解釋”說“被沖減的股份依法注銷”也沒有講清楚6證監(jiān)會的“解釋”所以不能令人信服問題就在于其犯了混淆上位概市公司通過回購控股股東的股份并以其應(yīng)付價(jià)款抵消控股股東因侵占上根本無須搞“試點(diǎn)”所謂“試點(diǎn)”有人為制造“尋租”機(jī)會之嫌是于法可以由上市公司董事會提出也可以由侵占上市公司資金的控股股東及其他關(guān)聯(lián)方提出并經(jīng)雙方協(xié)商一致達(dá)成協(xié)議后分別交由上市公司股東大會和控股股東所屬的有權(quán)機(jī)關(guān)如國資委批準(zhǔn)后生效并且在實(shí)施"以股司法》有關(guān)對債權(quán)人告知義務(wù),保證各利益相關(guān)者在公開原則下自愿行使權(quán)利”⑤如果上市公司的債權(quán)人或者控股股東的其他債權(quán)人認(rèn)為“股份回購抵債”方案損害其利益的可以申請人民法院予以撤7消而如果上市公司的股東認(rèn)為上市公司股東大會的有關(guān)決議侵害其利益的也可以申請法院予以撤消或者也可以要求上市公司按照市場價(jià)格（如行回購（關(guān)于此法律并無明確規(guī)定可依誠信、公平的原則處理）“以股抵債”或“股份回購抵債”的意義十分重大可以說只要有關(guān)各方在實(shí)施“以股抵債”或“股份回購抵債”中能原則依法實(shí)踐就能達(dá)成互利多贏的目標(biāo)體現(xiàn)市場經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求取得成響資本市場規(guī)范發(fā)展的頑疾,其直接侵害了上市公司的大股東原本應(yīng)該忠實(shí)于公司努力追求公司和全體股東利益的最大化然而一些上市公司的大股東卻反其道而行之利用其控股的地位在各種中小股東的利益大受侵害這是對誠信原則的背棄是對公平原則的踐踏凡8正控股股東侵占上市公司資金的行為但是收效并不顯著根據(jù)上市公司2003年年度報(bào)告統(tǒng)計(jì),控股股東及其它關(guān)聯(lián)方通過非經(jīng)營性方式侵占上東侵占上市公司資金的問題使上市公司及其股東受到損害的利益得到合理救濟(jì)使控股股東以及投資者以切身體會深刻理解誠信和公平對于證券市場穩(wěn)定發(fā)展的重要意義這對促進(jìn)證券市場誠信和公平的建設(shè)當(dāng)然是有再者資金被大股東侵占的上市公司因資金被侵占問題暴露后遲遲得不到解決其股價(jià)出現(xiàn)了持續(xù)大幅的下跌甚至出現(xiàn)了超跌的情況現(xiàn)在因通過“以股抵債”或“股份回購抵債”的方式使問題能夠得到解使股價(jià)呈現(xiàn)恢復(fù)性上揚(yáng)至少形成短期的“賺錢效應(yīng)”從而使股市更加活躍也會促使導(dǎo)致市場“九死一生”的“單一投資理念”朝著適合不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資群體需要的多元投資理念并存的方向發(fā)生變化進(jìn)而起到維系9當(dāng)然我們也應(yīng)該看到在股市低迷的情況下隨著“以股抵債”份回購抵債”方式的推行雖然總體有利于證券市場但因其引發(fā)投資理念的變化和矯正可能對那些此前因奉行“單一投資理念”而被人為追捧的上市公司的股票的股價(jià)乃至對滬深股市大盤的指數(shù)造成一定的壓力而市場要消化這種壓力也需要一些時間只是市場經(jīng)歷這一過程可能正好避免果按每股所代表的凈資產(chǎn)值作價(jià)進(jìn)行回購則控股股東就可以將上市公司高溢價(jià)公開發(fā)行股份所帶來的收益變現(xiàn)這是控股股東在“股份回購抵再者“股份回購抵債”之后控股股東的負(fù)債總額大為減少這將有利于其財(cái)務(wù)狀況的改善并且通過“股份回購抵債”能使控股股東明白今后再也不能靠著其控制的上市公司過“寄生蟲”的日子了而惟有依靠自身推動其進(jìn)一步深化改革的動力正所謂置于死地而后生由此我們可以說上市公司所以要實(shí)行“股份回購抵債”就在于控股股東長期侵占其資金而又不能以現(xiàn)金或其他優(yōu)良資產(chǎn)償還也就是說上市公司對其控股股東所享有的債權(quán)實(shí)際上是不良資產(chǎn)難以足額收回甚至已然計(jì)提了壞帳準(zhǔn)備現(xiàn)在通過“股份回購抵債”可以將被侵占的資金及其利息一舉收回這當(dāng)然是大好的事情一般來說“股份回購抵債”后上市公司每股的凈資產(chǎn)值和每股的收益都會有所提高而且已經(jīng)計(jì)提的相關(guān)壞帳準(zhǔn)備還可以回轉(zhuǎn)再者通過“股份回購抵債”控股股東的持股比例將大為減少這對完善公司治理結(jié)構(gòu)防止大股東為非當(dāng)然是有意義的并且公司管理層在“股份回購抵債”實(shí)施中也可能痛定思痛深刻反省此前的所作所為并以之為鑒從而敦促自己今后更加忠實(shí)于公司和全體股東的利益更加勤勉的投入工作并更加自覺的接受股東和其他利益相關(guān)者或傳媒的監(jiān)督這對公司的實(shí)在說來控股股東侵占上市公司資金受害最大的乃是流通股股東所以如果“股份回購抵債”的實(shí)施不能使流通股股東受到損害的利益獲得適當(dāng)救濟(jì)的話就不能算是成功的而流通股股東能否得到救濟(jì)關(guān)鍵就看股依筆者看來上市公司實(shí)施“股份回購抵債”是能促使其股價(jià)上揚(yáng)的其理由主要有一者實(shí)施“股份回購抵債”的上市公司都是問題公司而自其控股股東侵占資金的問題暴露以來因遲遲不能加以糾正股價(jià)出現(xiàn)了長時間的反復(fù)下跌而且跌幅十分巨大現(xiàn)在通過“股份回購抵債”的方式使問題獲得解決此所謂“物極必反”股價(jià)對此也必然會作出反映二者“股份回購抵債”后上市公司的財(cái)務(wù)狀況將有所好轉(zhuǎn)其股價(jià)也當(dāng)有積極的反映再者“股份回購抵債”后公司的股本結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化使收購更加易行這也會促使股價(jià)的上漲所以“股份回購抵債”對流通股股東也是有利的而事實(shí)上作為首家“股份回購抵債”試點(diǎn)的上市公司電廣傳媒的股價(jià)至果問題股的股價(jià)通過以切實(shí)的措施解決問題能夠呈現(xiàn)恢復(fù)性上漲這也有總而言之我們有足夠的理由可以預(yù)期“股份回購抵債”能夠?qū)崿F(xiàn)“股份回購抵債”作為交易行為其交易雙方當(dāng)然可以就股份回購的要求從維護(hù)國家和社會公眾利益以及市場秩序的角度確定有關(guān)定價(jià)的原股份是資本和股東權(quán)益的最小計(jì)量單位股份的轉(zhuǎn)讓包括回購實(shí)質(zhì)上也就是股本和股東權(quán)益的轉(zhuǎn)讓而股東權(quán)益在財(cái)產(chǎn)方面通常是以凈資產(chǎn)值來表示的所以股份回購的定價(jià)首先就要考慮股份所代表的凈資產(chǎn)值以股份所代表的凈資產(chǎn)值作為定價(jià)的基礎(chǔ)這是有道理的但是不同上市公司凈價(jià)格看跌也可以以低于凈資產(chǎn)值的價(jià)格轉(zhuǎn)讓由此看來股份回購的價(jià)格應(yīng)該是圍繞其所代表的凈資產(chǎn)值上下浮動這是股份回購定價(jià)應(yīng)當(dāng)遵循的原則而至于價(jià)格浮動的幅度筆者認(rèn)為以限制在上下各10%比較適當(dāng)這里的再者我們在確定股份回購價(jià)格的時候還應(yīng)考察我國滬深股市的實(shí)際侵害的上市公司以及社會公眾投資者進(jìn)行救濟(jì)的手段所以股份回購的定價(jià)宜低不宜高這是股份回購定價(jià)應(yīng)當(dāng)遵循的又一條這里需要指出的是股份回購其實(shí)不必進(jìn)行“評估”一者股份的凈資“評估”都難以真正顧及社會公眾投資者的利益除非“評估”是根據(jù)社會公眾投資者的委托的價(jià)格（高于凈資產(chǎn)7.123元/每股）回購其控股股東湖南廣播電視產(chǎn)業(yè)中心所持有的股份計(jì)7542.10股以抵消控股股東及006億元和“按三年期銀行存款利率計(jì)算”的資金占用費(fèi)約3863.42萬元倘若該方案實(shí)施則電廣傳媒的總股本將由3.36億股減少到2.6億股湖南廣播電視產(chǎn)69億股減少到9358.98萬股持股比例由50.31%下降到35.92%而流通股東的股份比例則由45.67%上升到58.89%并且“以股抵債”實(shí)施后公司2004年中期的每股收益將從0.09元漲到0.12元幅度達(dá)到29.03%;凈資產(chǎn)收益率也由1.33%提升到1.72%幅度同樣達(dá)到29.09%電廣傳媒“以股抵債”的方案推出后立刻受到了市場的質(zhì)疑反對者低于銀行同期貸款的利率而其市凈率也不到1.5社會公眾投資者貢獻(xiàn)形成的所以股份回購的價(jià)格原本應(yīng)該按凈資產(chǎn)值向依電廣傳媒“以股抵債”方案通過股份回購所抵之債中的資金占用費(fèi)是按照三年期存款年利率2.52%計(jì)算的這顯然過低因?yàn)殡姀V傳媒因資金被占用而不得不向銀行貸款這貸款的利息乃是其最直接的損失對此資金占用方當(dāng)然應(yīng)給以補(bǔ)償所以資金占用費(fèi)最低應(yīng)按同期貸款利率即按年通過如上的分析我們不難看出電廣傳媒股份回購抵債方案的一高一低對流通股股東而言是有失公平的我們甚至可以說電廣傳媒股份回購方案仍是“家天下”的產(chǎn)物其對市場經(jīng)濟(jì)所要求的誠信和公平的原則是不現(xiàn)在電廣傳媒股份回購抵債的方案已然為國資委所批準(zhǔn)其效率倒是挺