【華創(chuàng)證券】億航智能（EH）：深度研究報告：國內(nèi)布局領先的eVTOL主機廠

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號億航智能是國內(nèi)布局領先的eVTOL主機廠。公司成立于2014年，創(chuàng)始人及創(chuàng)始團隊主要成員具備雄厚的專業(yè)背景。公司重視研發(fā)，23年研發(fā)投入的增速較快，且公司正式員工中研發(fā)人員占比過半。目前，公司產(chǎn)品覆蓋面廣、技術實力領先，已開發(fā)出多款針對不同應用場景的eVTOL。特別是，公司旗艦型產(chǎn)品EH216-S，已獲得中國民航局頒發(fā)的全球首張無人型號合格證（TC）、生產(chǎn)許可證（PC）和標準適航證（AC相較同行業(yè)可比公司具備較大領先優(yōu)勢。財務上，23年eVTOL交付量增加帶動公司23年營收同比大幅增長，且由于公司在該領域競爭格局相對較好，公司近年來毛利率均保持在60%以上。在23Q4及24Q1連續(xù)兩個季度交付了20+架飛機后，已連續(xù)兩個季度實現(xiàn)了經(jīng)營現(xiàn)金流轉正。中央地方政策頻頻出臺，低空空域管制放開助推發(fā)展，國內(nèi)eVTOL正在進入快速發(fā)展的黃金階段。繼2023年12月低空經(jīng)濟被定位為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，2024年3月被寫入政府工作報告后，低空經(jīng)濟的發(fā)展被提上新的高度，多省市政府陸續(xù)發(fā)布低空經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)規(guī)劃及相關支持措施，其中珠三角/長三角地區(qū)依靠已有的產(chǎn)業(yè)基礎，引領行業(yè)發(fā)展，呈現(xiàn)出較為顯著的先發(fā)優(yōu)勢。與傳統(tǒng)固定翼/直升機相比，eVTOL更安全、更高效、更經(jīng)濟。eVTOL由于采用電力驅(qū)動，不受傳統(tǒng)燃油飛機機械故障的影響，且無需依賴機場跑道實現(xiàn)起降，呈現(xiàn)出了更安全、更高效的特點。與直升機和固定翼飛機相比，購買成本及使用成本均更低，經(jīng)濟性優(yōu)勢顯著。目前，國內(nèi)主機廠進展全球領先，2026年有望迎百花齊放局面。航空器需通過專門的航空安全機構進行適航認證，如中國的民用航空局(CAAC)、美國的聯(lián)邦航空局(FAA)、歐盟的歐洲航空安全局(EASA)。目前美國和中國均尚未針對eVTOL推出專用的適航認證評審方法，但國內(nèi)eVTOL主機廠取證進展已領先全球，根據(jù)民航局規(guī)定，主機廠批量生產(chǎn)及銷售需獲得TC/PC/AC三證。根據(jù)國內(nèi)各公司的申請進度，預計2026年后多款eVTOL可獲得TC證。公司先發(fā)優(yōu)勢顯著，有望深度受益于行業(yè)快速發(fā)展。公司的EH216-S無人駕駛載人eVTOL航空器在取證、技術和市場策略上展現(xiàn)了其先發(fā)優(yōu)勢，領先全球同行。資質(zhì)方面，EH216-S取證進度領先于全球其他eVTOL公司，行業(yè)內(nèi)具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢。產(chǎn)品技術上，EH216-S的多旋翼設計、無人駕駛模式、集群調(diào)度管理以及競爭力強的定價策略，使其在城市內(nèi)中短途空中交通市場中具有明顯優(yōu)勢。同時，公司與多個地方政府建立戰(zhàn)略合作，推動產(chǎn)品推廣和應用場景的開發(fā)，有助于加速產(chǎn)品的市場滲透。公司已經(jīng)在海外市場取得了重要訂單，又與多個優(yōu)秀企業(yè)達成戰(zhàn)略合作，助力億航無人駕駛航空器生產(chǎn)及產(chǎn)品推廣應用。投資建議：公司是國內(nèi)領先的eVTOL主機廠，行業(yè)的快速發(fā)展將帶動公司收入快速起量，我們預計公司24-26年的收入分別為3.85億元、6.37億元、9.57億元。參照可比公司Bloomberg一致預期，并考慮到中概股的折價，給予公司25年15倍PS，對應目標價20.9美元，首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示：eVTOL行業(yè)發(fā)展不及預期，終端需求不及預期，訂單交付能力不每股盈利(元)資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券預測注：股價為2024年7月22日收盤價強推（首次）目標價：20.9美元證券分析師：黃麟強推（首次）目標價：20.9美元證券分析師：黃麟執(zhí)業(yè)編號：S0360522080001證券分析師：梁旭聯(lián)系人：楊天翼公司基本數(shù)據(jù)每股凈資產(chǎn)(美元) 市場表現(xiàn)對比圖(近12個月)40%20%0%-20%-40%-60%2023-10-222024-01-302024-05-09億航智能納斯達克(NASDAQ)本報告分為三個主要部分，具體內(nèi)容如下：第一部分：公司概況。本部分詳盡介紹了億航智能的發(fā)展歷程、核心產(chǎn)品線以及創(chuàng)始團隊的專業(yè)背景。此外，對公司的財務狀況進行了深入分析，以評估其業(yè)績表現(xiàn)和盈利能力。第二部分：行業(yè)發(fā)展分析。在本部分中，深入探討了eVTOL行業(yè)的當前發(fā)展態(tài)勢，包括關鍵的政策支持因素、行業(yè)增長潛力以及行業(yè)內(nèi)主要競爭者的市場第三部分：公司競爭力分析。本部分著重分析了億航智能在eVTOL行業(yè)中的競爭優(yōu)勢，包括其在技術創(chuàng)新、產(chǎn)品認證、市場準入以及戰(zhàn)略合作方面的領先行業(yè)端：低空經(jīng)濟正處于快速發(fā)展的黃金階段。隨著低空經(jīng)濟的發(fā)展被提上新的高度，各地政府紛紛響應，已成為未來重點發(fā)展的產(chǎn)業(yè)之一。其中eVTOL作為低空領域的重要載體，自身性能優(yōu)勢顯著，疊加國內(nèi)主機廠取證進度較快，有望領先全球?qū)崿F(xiàn)“從0到1”的商業(yè)化應用。公司端：公司旗艦產(chǎn)品率先完成取證，先發(fā)優(yōu)勢顯著，較競爭對手有2年左右領先窗口。公司的旗艦型產(chǎn)品EH216-S是一架兩座無人駕駛的eVTOL機型，采用八軸十六槳的分布式電力驅(qū)動結構，在穩(wěn)定安全的多旋翼結構下可以提供充分的冗余和備份，該產(chǎn)品已獲得中國民航局頒發(fā)的全球首張無人駕駛載人電根據(jù)國內(nèi)各公司的申請進度，預計2026年后才有多款eVTOL可獲得TC證。公司后續(xù)業(yè)務增長的主要驅(qū)動力來自于eVTOL交付量提升帶來的收入增速，國內(nèi)A股市場相對可比的公司較少，主要選擇海外上市的三主機廠作為可比公司。第一是，美國Joby、成立于2009年，其主要機型為有人駕駛eVTOL，除1名飛行員外，還能搭載4名乘客。第二是，美國Archer，ArcherAviation于2020年8月26日在特拉華州注冊成立，其主要產(chǎn)品Midnight采用傾轉旋翼機型。第三是，巴西eHolding，其是巴航工業(yè)旗下電動航空公司，產(chǎn)品涵蓋eVTOL的設計和生產(chǎn)、服務與支持、機隊運行以及城市空中交通管理系統(tǒng)。參照可比公司Bloomberg一致預期，并考慮到中概股的折價，我們給予公司25年15倍PS，對應目標價20.9美元，首次覆蓋，給予“強推”評級。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號3 5 5（二）管理結構：公司股權結構明晰，管理層專業(yè)背景深厚 6 7 9 9 （三）空域管理方面：低空空域管制逐步放開，低空飛行器應用受益 （一）資質(zhì)優(yōu)勢：EH216-S獲得行業(yè)內(nèi)首張TC、PC證，先發(fā)優(yōu) （二）產(chǎn)品與技術優(yōu)勢：多旋翼、復合翼產(chǎn)品兼具，亮點顯著 （三）政企合作：與多個地方政府開展合作，助力產(chǎn)品推廣 （一）盈利預測 （二）相對估值 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 5 6 7 8 8 8 8 8 8 9 9 9 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號5公司成立于2014年，在無人駕駛航空器系統(tǒng)和解決方案方面走在前列。億航智能位于中國廣州。公司為全球多個行業(yè)領域客戶提供無人駕駛航空器系統(tǒng)和解決方案，覆上市成功。公司的旗艦型產(chǎn)品EH216-S是一架兩座無人該產(chǎn)品已獲得中國民航局頒發(fā)的全球首張無人駕駛載人電動垂直起降（eVTOL）航空器資料來源：億航智能介紹202401版，華創(chuàng)證券產(chǎn)品覆蓋全面，技術實力領先。公司的產(chǎn)品線以創(chuàng)新的電為核心，致力于提供全方位的空中交通解決方案。這些解決方案不僅包括傳統(tǒng)的載人交通服務，還涵蓋了物流運輸、智慧城市管理以及空中媒體等多個領域。通過這些服務，公司旨在為城市空中交通帶來一場深刻的變革，使其更加安全、自動化、環(huán)保，同時也計的，它不僅是公司的旗艦產(chǎn)品，也是市場上的領先者。EH216-S的最大飛行速度可達地完成貨物配送任務。在城市安全領域，EH216-F則是一款創(chuàng)新的消防救援飛行器，專為城市高層建筑的消防滅火任務而設計，能夠在短時間內(nèi)到達火災現(xiàn)場，為消防隊員提航能力和更高的飛行速度。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號6樣圖性能最大飛行速度：航程：30km最大起飛重量：航程：35km最大飛行速度：航程：35km機載滅火劑容量：航程：300km最大飛行速度：航程：20km最大飛行速度：航程：20km應用場景用于中短途空中用于空中物流運輸用于城市高層建筑用于城際間長航智慧城市管理行業(yè)智能聯(lián)網(wǎng)物流運輸資料來源：億航智能介紹202401版，華創(chuàng)證券整理中國的主要運營實體，擁有云浮億航智能科技有限公司68.5%的股份，而其他股東合計持有31.5%。億航智能設備又通過合同控制廣州億航智能科技有限公司，后者對廣東億調(diào)整其業(yè)務策略，能夠快速響應市場變化和政策調(diào)整。通過這種方式，EHa證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號7資料來源：公司年報，華創(chuàng)證券公司董事、監(jiān)事、高級管理人員實力雄厚，研發(fā)人員占比專業(yè)背景，實力過硬，其團隊由航空、互聯(lián)網(wǎng)和軟件領域的專業(yè)人士組成。公司的創(chuàng)始北京奧運會等大型指揮調(diào)度系統(tǒng)的開發(fā)工作。公司的研發(fā)團隊由電氣工程、航空航天工程、機械工程、自動化、材料工程和軟件開發(fā)等多個領域的專家組成，專注于無人駕駛案?？罩薪煌ń鉀Q方案是依托無人駕駛載人航空器，提供短途、中長途的城市空中交通解決方案是基于集成化指揮調(diào)度平臺和無人駕駛航空器的整體解決方案，可應用于交通媒體解決方案是集群管理小型無人駕駛航空器，使其在空中實現(xiàn)編隊燈光秀，成為環(huán)保的“科技煙花”。公司自主研發(fā)的智能指揮調(diào)度系統(tǒng)能夠使一套系統(tǒng)證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號8空中交通空中媒體智慧城市管理其他產(chǎn)品100%80%60%40%20%0%201820192020202120222023資料來源：wind，華創(chuàng)證券120001000080006000400020000201820192020202120222023空中交通（萬元）同比增速（右軸）3000%2500%2000%1500%1000%500%0%-500%資料來源：wind，華創(chuàng)證券3500300025002000150010005000201820192020202120222023智慧城市管理（萬元）同比增速（右軸）100%50%0%-50%-100%資料來源：wind，華創(chuàng)證券70006000500040003000200010000201820192020202120222023800%600%400%200%0%-200%空中媒體（萬元）同比增速（右軸）資料來源：wind，華創(chuàng)證券20000180001600014000120001000080006000400020000200%150%100%50%0%-50%-100%201820192020202120222023營收（萬元）同比增長（右軸）資料來源：wind，華創(chuàng)證券70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020202120222023毛利率資料來源：wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號9后銷量增長，公司經(jīng)營現(xiàn)金流已連續(xù)兩個季度轉正，公司現(xiàn)金流狀況改善。從研發(fā)支出3000025000200001500010000500002022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物(萬元)資料來源：公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券180001600014000120001000080006000400020000201820192020202120222023研發(fā)支出（萬元）研發(fā)費用同比（右軸）100%80%60%40%20%0%-20%資料來源：wind，華創(chuàng)證券領域的公司。2016年，Uber提出的空中出租車計劃引領了資料來源：Joby、億航智能等相關公司官網(wǎng)，君合法律評論，華創(chuàng)證券整理受傳統(tǒng)燃油飛機機械故障的影響，且起降無需依賴機場跑道，因此表現(xiàn)出更安全、更高證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號看，eVTOL可分為多旋翼、復合翼、傾轉旋翼、技術難度小，但航程、速度、有效載荷均受限；復合翼型和傾轉旋翼型在巡航效率、航峰飛盛世龍/V2000CG資料來源：劉巨江和譚郁松《不同構型電動垂直起降飛行器動力系統(tǒng)的安全性評估》,鄧景輝《電動垂直起降飛行器的技術現(xiàn)狀與發(fā)展》,航空產(chǎn)業(yè)網(wǎng)，瑋航科技，華創(chuàng)證券整理證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號以上各項參數(shù)均明顯優(yōu)于多旋翼機型，且傾轉旋翼機型的巡航速度高于復合翼機型。對--次將低空經(jīng)濟寫入政府工作報告，自此低空經(jīng)濟的發(fā)展被提上新的高度。同時，工信部實現(xiàn)eVTOL試點運行；到2027年以無空裝備在多領域?qū)崿F(xiàn)商業(yè)應用等，低空經(jīng)濟有望進入快速院發(fā)展交通運輸平臺經(jīng)濟、樞紐經(jīng)濟、通道經(jīng)航局（2023—2035年）》計劃到2025年實現(xiàn)eVTOL試點運行。航局施方案（2024-2030年）》資料來源：中國政府網(wǎng)，華創(chuàng)證券上海等地陸續(xù)發(fā)布低空經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)規(guī)劃及相關支持措施。我國珠三角及長三角地區(qū)依靠已證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號有的產(chǎn)業(yè)基礎，在低空領域具備一定先發(fā)優(yōu)勢，其中以廣東、安徽省為首，廣東深圳年《深圳經(jīng)濟特區(qū)低空產(chǎn)業(yè)促進條例》金管理辦法》景大模型企業(yè)；至2035年全面建成“天空之城”。（2023-2025年）》600億元；到2027年，打造合肥、“上海市低空協(xié)同管理示范區(qū)”在上海證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號年行動計劃（2024—2026年）》展行動方案（2024-2027年）》起降場(點)及配套的信息化基礎設并且通過最高千萬級的現(xiàn)金獎補政資料來源：各地政府官網(wǎng)，央廣網(wǎng)，華創(chuàng)證券整理低空航空器含無人機/eVTOL等，可滿足多種應資料來源：羅蘭貝格，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中直股份、億航智能、豐翼無人機、大疆官網(wǎng)，華創(chuàng)證券整理證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號此次新的空域分類方法對其進行了更為細致的劃分，且增加了E/G/W三個空域，其中資料來源：中國民用航空局AB半徑15km，高度跑道道面-機場標高600m(含）半徑12km，跑道道面-機場標高600m(含）C半徑5km，跑道道面-機場標高600m(含）DA/B/C/G類空域除外，可根據(jù)運行需求和安全要求選擇劃設為DEA/B/C/G類空域除外，可根據(jù)運行需求和安全要求選擇劃設為D或E類空域無GB/C類空域以外真高300米以下空域（W類空域除外）；無W無資料來源：中國民航局，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號TC/PC/AC三證。歐洲航空安全局（EASA）率先發(fā)布了eVTOL美國聯(lián)邦航空局（FAA）則傾向于在已有適航法規(guī)基礎上，結合相應的專用條件來解決型號的飛行器，而AC針對的是飛行器個體，類似于每一架飛機的出廠合格證，若主機資料來源：中國民航報，小鵬匯天公眾號，通用航空產(chǎn)服網(wǎng)，閆振峰和馬瑞欣《電動垂直起降飛行器預計2025年預計2026年預計2026年預計2026年預計2026年證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號預計2025年X3-F預計2026年資料來源：中國民用航空局官網(wǎng)，各公司官網(wǎng)、公眾號，華創(chuàng)證券整理及預測達70.5%。參考億航智能多旋翼eVTOL單價為239萬元；時的科技傾轉旋翼eVTOL單35.030.025.020.015.010.05.00.02024E2025E2026E2027E2028E2029E2030Ew中國eVTOL市場規(guī)模（億元）資料來源：弗若斯特沙利文公眾號，保時捷管理咨詢，億航智能官網(wǎng)，藍馳創(chuàng)投公眾號，華創(chuàng)證券預測業(yè)先發(fā)優(yōu)勢。在全球范圍內(nèi)，所有的載人航空器要進入商業(yè)化市場，都需要完成航空監(jiān)管局方的適航審定。EH216-S從提交型號合格審定申請到獲得型號合格證經(jīng)歷了34個月并自2023年第四季度起向客戶交付獲得適航認證的航空器產(chǎn)品。2024年2月，宣布證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券動力系統(tǒng)擁有充分冗余，整機所有關鍵的飛行部件均有多套備份，擁有更高的可靠性和行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)的eVTOL產(chǎn)品種類繁多，功能及用途也有客數(shù)量更多。及飛行員人為操作失誤帶來的安全性問題。一空域中的航空器均按航線飛行而不會相撞，實現(xiàn)規(guī)性能。與同業(yè)公司只有一架長航程的飛行器不同，億航同時擁有面向城市內(nèi)中短途空中交通和城市間長航程空中交通的飛行器，可應用場景更加多樣化。2023年7月，公司與深圳市寶安區(qū)政府達成戰(zhàn)略合作，雙方共同證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號空港委、廣州開發(fā)區(qū)管委會、廣汽集團達成戰(zhàn)略合作，各方將充分發(fā)揮各自優(yōu)勢，共享資源，合力打造豐富的低空產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)，共同推動廣州在萬億級低空賽道爭先，助力廣資料來源：公司官網(wǎng)資料來源：公司官網(wǎng)在智能制造領域的豐富實踐經(jīng)驗和完善產(chǎn)業(yè)鏈布局等方面優(yōu)勢，助力億航無人駕駛航空證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號率近似和空中機動解決方案業(yè)務毛利率相當，而在未來3年，公司依然具備取證的相對領先優(yōu)勢，價格有望保持穩(wěn)定，進而毛利率維持較高水平，預計未費用率：伴隨公司訂單的快速增長，預計與之匹配的銷售、管理費用快速增長，未來三555資料來源：公司年報，華創(chuàng)證券預測市場相對可比的公司較少，主要選擇海外上市的三主機廠作為可比公司。第一是，美國管理系統(tǒng)。參照可比公司Bloomberg一致預期，并考慮到中概證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號（億美元）-2資料來源：JOBY、Archer、EVEX的預測來自于Bloomberg一致預期，EH的收入為華創(chuàng)證券預測并按照7.2折算成美元eVTOL行業(yè)發(fā)展不及預期：在eVTOL政府機構面臨設定適用于新興技術的安全標準、飛行規(guī)則和空域管理政策的挑戰(zhàn)，公眾展方面，面臨電池續(xù)航、飛行安全性、飛行控制系統(tǒng)可靠性等挑戰(zhàn)。終端需求不及預期：公眾對乘坐無人駕駛航空器的接受程度以及安全性考慮等因素可能會影響對無人駕駛航空器的需求量，在實際應用場景中也會存在運營問題，比如應用于低空旅游場景，如果實際運營過程中，旅游淡旺季存在需求差異，或低空飛行體驗項目后期需求低于初期需求，則可能影響實際市場需求量。訂單交付能力不足：公司的EH216和VT30有有限。原材料采購、供應鏈中斷和外包制造活動的風險均可能影響產(chǎn)品交付，從而對公司的業(yè)務、經(jīng)營成果、財務狀況和前景產(chǎn)生不利影響。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號0001會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度2023A2024E應收款項合計存貨權益性投資應付賬款及票據(jù)應付賬款及票據(jù)00100200280權益性投資損益001000000200其他流動負債13735 歸屬母公司所有者權益2141972544 現(xiàn)金流量表率 折舊和攤銷0-45-47-48100