課程講義-宏觀經(jīng)濟形勢與宏觀經(jīng)濟熱點問題-次貸危機對中國經(jīng)濟的影響及政府對策

宏觀經(jīng)濟形勢與宏觀經(jīng)濟熱點問「一加次

貸危機對中國經(jīng)濟的影響及政府對策

我先做個自我介紹，我就是國家行政學院經(jīng)濟學教

研部的教授，同時在北京大學政府管理學院，在中國人

民大學經(jīng)濟學院擔任兼職的博士生導師，每年帶領(lǐng)幾個

博士做一些學術(shù)的研究。今天上午和大家交流這么一個

課題，為什么呢？昨天上午朱之鑫主任已經(jīng)很好地分析

了當前的宏觀經(jīng)濟的形勢。昨天下午姜洪教務(wù)長又和大

家談了類似的問題。所以我今天和大家再進行交流，想

稍換一個角度，著重分析一下華爾街的“蝴蝶效應”。雖

然現(xiàn)在對金融危機的報道、分析很多，但是因為限于比

如時間關(guān)系，或者媒體的版面的問題，大家對華爾街這

次金融危機的產(chǎn)生、發(fā)展、成因相對來說了解的比較少，

大家了解它的影響比較多，所以我們今天換一個角度談

談這個問題，著重探討一下金融危機的成因及其對中國

宏觀經(jīng)濟的影響。因為還要考慮到與宏觀經(jīng)濟形勢相聯(lián)

系，所以我們還要談一談中國的宏觀經(jīng)濟形勢。

因為這個題目大家都比較熟，我在和大家介紹的過

程當中，大家有什么問題，及時提出來，因為要分析成

因可能會牽涉到一些專業(yè)的術(shù)語，有的是這個專業(yè)的，

當然沒問題；不是這個專業(yè)的，你有疑問了，你隨時提，

好不好？我隨時回答大家提出來的問題。

大家都知道，看宏觀經(jīng)濟它要有一些方法，分析宏

觀經(jīng)濟形勢方法實際上有兩種，哪兩種呢？第一種，發(fā)

達市場經(jīng)濟國家很簡單，發(fā)達市場經(jīng)濟國家就看股市。

美國自從金融風暴爆發(fā)以后，股市一個勁地下挫，從

12000點下挫到8000點、7000點以下，這說明什么？宏

觀經(jīng)濟一定不好了。股市就是美國、英國、法國、德國

等，我們平時叫發(fā)達市場經(jīng)濟國家也好，工業(yè)化市場國

家也好，還是成熟的市場經(jīng)濟國家也好，都是這些國家

宏觀經(jīng)濟的晴雨表。大家說，咱們也看著股市來分析宏

觀經(jīng)濟行不行？那不行。

年末歲尾，過春節(jié)還是過元旦的時候都收到過類似

的短信，2008年1月我最好不要在什么地方，2月不要

在什么地方，說到最后有一句話，2008年我幸虧沒有把

大量的錢投在股市上，否則什么進去，什么出來。最后

一句話是叫做什么？地球進去，乒乓球出來。地球進去，

乒乓球出來，肯定不符合中國宏觀經(jīng)濟的基本趨勢。我

們?nèi)ツ暝僭趺匆苍鲩L了9%,你說那是地球進去，乒乓球

出來嗎？那肯定不對。所以我們不能給它看成是宏觀經(jīng)

濟的晴雨表。因此我們要換一個辦法，大家說我們換一

個什么辦法？叫做看宏觀經(jīng)濟的四大指標。

這四大指標是以實體經(jīng)濟為主。這四大指標包括什

么呢？經(jīng)濟增長，物價水平，就業(yè)率，國際收支。這四

大指標要是好的話，比如說經(jīng)濟增長很快，物價水平很

穩(wěn)定，就業(yè)率也很高，國際收支大體平衡，那這宏觀經(jīng)

濟就好，宏觀經(jīng)濟基本面就不錯。大家說，不看股市行

不行？2005年以前是可以，你不用看，為什么不用看？

2005年以前我們忙活了十幾年，整個A股的市場，不算

B股的市場，忙出來多少呢？忙出來3萬億人民幣的資產(chǎn)。

大家都知道。08年一年我們GDP是30萬億元，昨天朱

主任說了30萬億，跟這個相比，就不要跟我們30萬億

相比了，跟02年比，跟03年比，累計15年的30萬億，

那也不算少，所以它的確沒有多大影響。但是自從2006

年以后，它的規(guī)模在增加，而且增加的速度很快。從2006

開始增加，05年下半年增加，06年增加，07年開始，我

們A股的市場價值超過了GDP的總量，再從08年我們A

股的價值下跌跌到只占GDP總量的40%還不到一點，那

么在這個過程當中，它對宏觀經(jīng)濟不能說沒有影響，當

然它不是絕對性的影響，但是有影響。

所以我們今天會圍繞兩個方面展開：第一，究竟哪

些因素影響了中國實體經(jīng)濟的發(fā)展？第二，資本市場，

也就是說虛擬經(jīng)濟究竟對中國產(chǎn)生了什么樣的影響？先

給大家一個總體的判斷，總體的判斷昨天朱之鑫主任已

經(jīng)說了，我國經(jīng)濟發(fā)展的基本態(tài)勢沒有變，只是存在一

些問題，存在著一些突出的矛盾和問題。這段話給大家

的講義里頭都有，大家就不用記了。我們應對的措施是

采取靈活審慎的宏觀經(jīng)濟政策，著力擴大國內(nèi)需求，特

別是消費需求，保持經(jīng)濟穩(wěn)定，金融穩(wěn)定，資本市場穩(wěn)

定，保持社會大局穩(wěn)定，做好保障和改善民生工作，推

動經(jīng)濟社會又好又快發(fā)展。

因此，圍繞剛才的基本判斷，圍繞著我們要和大家

進行交流的兩大重點，我想我今天上午著重談三個方面

的問題。第一，形勢問題。形勢是八個字：形勢大好，

存在隱憂。就是說，我給大家課件，可能材料相對比較

多，但是課件的第一大部分，包括第二大部分，主要是

分析形勢和存在的問題的。形勢是大好的，但是的確存

在隱憂。第二，解決這些問題的辦法是什么呢？解決這

些問題的辦法是產(chǎn)業(yè)振興，擴大內(nèi)需。在產(chǎn)業(yè)振興，擴

大內(nèi)需的政策里，既然我們今天是介紹宏觀經(jīng)濟的形勢,

當然我們要著重說明一下宏觀調(diào)控政策對宏觀經(jīng)濟的影

響。宏觀調(diào)控政策對宏觀經(jīng)濟的影響也可以概括為八個

字：寬松政策，刺激增長。下面我們就按照這三個方面

和大家進行交流。

第一，宏觀經(jīng)濟形勢與趨勢。

第一，宏觀經(jīng)濟形勢。

剛才我說了，整個宏觀經(jīng)濟形勢是大好的，但是也

存在一些問題。形勢大好我們按照剛才分析宏觀經(jīng)濟的

四個方面來說：第一，增長穩(wěn)且快。第二，收入、就業(yè)

在增。第三，通貨膨脹率快速下降。第四，貿(mào)易增幅在

降。所有這四個指標都說明了一個問題：宏觀經(jīng)濟的形

勢大好。

宏觀經(jīng)濟形勢大好的前提下，我們要分析一下宏觀

經(jīng)濟的特點與它的趨勢。

那么宏觀經(jīng)濟的特點是什么呢？宏觀經(jīng)濟的特點昨

天朱之鑫主任也講了，兩個字，叫下滑。我們不叫衰退，

我們還在增長呢，怎么叫衰退呢？那么下滑的具體表現(xiàn)

是什么呢？總的增長率在下降。07年增長13%,08年增

長9%。為什么總量會下降呢？影響總量下降大家知道有

三個因素，哪三個因素呢？第一，投資。第二，出口。

第三，消費。那么出口占GDP的比重三分之一還要多，

所以出口下降了，GDP總量的增長速度就下降。投資呢？

投資是增長速度是增加的，我們08年和07年相比，大

家知道我們新增投資的增長率，08年比07年還高了0.7

個百分點，它是增加的。但是出口增長下降得快，到最

后幾個月，最后兩個月都是負增長，一月份負增長的比

例有更大。第三，消費增長緩慢。既然組成經(jīng)濟總量的

這三個方面，只有投資稍有增長，消費增長比較慢，出

口增長率大幅度地下降，乃至于實際下降的話，那么整

個經(jīng)濟增長就表現(xiàn)出來特點是下滑。那么下滑由哪些因

素引起來的呢？下滑是由國內(nèi)和國際的因素共同影響的。

所以，我們要做一個判斷，做什么判斷呢？宏觀經(jīng)

濟現(xiàn)在是下滑，那么它的趨勢，下滑的這種態(tài)勢我們能

不能把它給阻止??？假如不能阻止住，這個經(jīng)濟就慢慢

下滑；假如能夠阻擋住，那經(jīng)濟就會慢慢地回升。各省、

市、自治區(qū)統(tǒng)計的時候，共同的特點，從一月份到八月

份、九月份，有的省份甚至于到十月份的增長怎么樣？

還都是很好的。有的地區(qū)差不多到十一月份、十二月份

才顯示出受國際金融危機的影響，然后增長速度下來了。

要是這么看的話，我們大體可以看成，去年的經(jīng)濟

跟天氣大體有一些關(guān)系，這只是個比方。比方氣侯到了

秋天、到了八月份、九月份的時候，沿海一些地受影響

很大，迅速地從夏天有進入了秋天，中部地區(qū)、西部地

區(qū)就稍微晚一點；但是或早或晚都進入了冬季。也就是

說，我們西部可能受的影響沒有它那么大，但是我們慢

慢地有一些為沿海做配套、做加工的，甚至于包括一些

原材料和初級產(chǎn)品，我們的產(chǎn)量還是受影響。所以在這

種情況下，大家差不多或早或晚地都進入了冬天。在這

種情況下，要分析一下什么原因讓我們這么快地就進入

了冬天？這個中間有國際的原因，也有國內(nèi)的原因。

我們先分析國際的原因。

既然講次貸危機對中國經(jīng)濟有影響，我們就要先談

談國際的原因。國際的原因大家都知道，國際原因主要

是次級貸款。次級貸款是給信用狀況較差，沒有收入證

明和還款能力證明，或者其他負債較重的個人的住房按

揭貸款。實際上，說簡單一點，我們次級貸款就是給“三

無”人員放的貸款。哪“三無”？無固定工作。既然這

個人沒有固定工作，就沒有固定收入。第三個無是什么

呢？沒有資產(chǎn)。有資產(chǎn)那就不叫次級貸款了，那就叫資

產(chǎn)抵押貸款。

這張圖是我們網(wǎng)上常見的，也是電視臺經(jīng)常給大家

解釋次級貸款的成因的一張圖。這張圖對學金融的人來

說看的很省勁，但是對非金融專業(yè)的人看起來有點眼花,

要費工夫。那么下面這張圖簡單一點，似乎清楚了一些；

但是這個箭頭轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，太多了，所以我們給大家先從

最簡單的做一個介紹。

什么叫次級貸款我們先說了，給“三無”人員放貸。

既然是給“三無”人員放貸款，那么這里頭有有個問題，

他沒有付首付，風險就高。既然風險高，貸款機構(gòu)給有

風險的人放貸款，收入是不是也要高？所以次級貸款一

般都規(guī)定，貸款兩年以后，還款的利率是浮動的，而且

浮動的比例一定高于當時的基準利率，一定高。比如說，

申請的時候是固定利率，到了兩年以后，第三年開始了，

市場利率3%,這人家就能借到錢去買房了；但是次貸的

人還款就必須還多少呢？人家只還3%,你得還4%,甚

至于4.5%,利率再提高，你還款的利率你也提高。那么

大家說，他本來就沒有錢了，你還叫他多付利息，這不

就有風險嗎？有，但是也沒有。

昨天朱之鑫主任說了，消費去找銀行。這話對不對

呢？這話當然對了，有道理。特別是美國的次貸危機它

既然能夠延續(xù)上個十幾年，十來以后才出問題，說明這

十幾年當中它是沒問題的，到了06年底才出問題。那么

大家說，為什么它能發(fā)那么長時間？發(fā)那么長時間的原

因是什么呢？能夠順利、持續(xù)地發(fā)放次級貸款有一個前

提，什么前提呢？就是低利率，高房價。只要低利率，

高房價維持，次貸就沒有危險，沒有風險。大家說，為

什么這樣？

我們設(shè)想一下，利率水平很低的時候，我雖然是“三

無”人員，我還款的負擔還是輕啊。人家3%,我充其量

也就是4.5%；人家5%,我可能就是6.5%-7%。那么利率

水平越低，我還款，還利益的負擔就越輕，所以我還款

的可能性還是很大的。這是一。第二，利率水平低的時

候，利率水平低就是國家想刺激經(jīng)濟發(fā)展。既然國家刺

激經(jīng)濟發(fā)展了，就業(yè)率是不是就提高了。我原來是個“三

無”人員，現(xiàn)在可能就業(yè)了。我跑到一個金融經(jīng)理家里

去，我去當管家了。原來我掃馬路的，可能今天叫我掃，

明天不叫我掃了。今天突然叫我當管家了，一年7萬美

金的年薪，我還3.5%,4%的利息當然不成問題了。所以

在低利率的情況下，還款的概率是比較高的。

那么大家說，總有還不出來的人，總有找不到工作

的人。去過美國、歐洲這些國家的，一到冬天有暖氣冒

出來的地方就能看見人爬在那兒取暖。這種人他是還不

出來的。還不出來的這批人，他就會把房子鑰匙交還給

貸款機構(gòu)。我給你，這個房子我不要了。我跑到暖氣出

口我去取暖去了，我在那兒住。這一來不就有危險了嗎？

這一來金融不就有危機了嗎？我借出去的錢，現(xiàn)在變成

了我的房子。大家都知道，原來有一段時間流傳著不能

當“四大傻”。其中“一傻”就是炒房不能炒成房東。作

為貸款機構(gòu)更是這樣，我要的是錢，不是房子。但是大

家發(fā)現(xiàn)沒有，只要是高房價，它就沒有風險，它就沒有

問題。為什么？

一套房子去年是10萬美金，房價在往上漲，不要漲

太多，不要像北京07年那樣，五、六月份每個月一平米

漲一千，不要那么大的增長比例，只要每年漲個5%,6%

就夠了，為什么夠了？一套房子去年是十萬，今年10.5

萬，明年是11萬，我還了兩年還不出來了，我把鑰匙給

貸款機構(gòu)了，這個貸款機構(gòu)是不是很高興？他笑納。為

什么他要笑納？資金盤活的機會是不是到了？兩年前我

借錢給你的時候，我打算你什么時候還錢？二十年以后

你才還錢呢。也就是說，我這10萬除去還本錢、利息,

收回來是二十年以后的事情?，F(xiàn)在呢？兩年你把房子給

我了，我很高興啊。為什么很高興啊？房價在漲，我很

高興啊。大家都知道，樓市是個什么市？樓市是個買漲

不買跌的市場。既然樓市在漲，十萬塊錢的房子你退給

我，十一萬我是不是就能賣掉了？那么對貸款機構(gòu)來說

有沒有風險？一切沒有風險，安全得很，就怕你不把房

子給我。給我，我立刻資金回籠，我再另外貸一個人。

所以，美國為什么能維持十幾年呢？它十幾年的低利率,

高房價。

我說到這兒，大家馬上就要給我提問了，老王你說

的不對，哪能天天都是低利率呢？高利率來了以后怎么

辦？對。美國出問題就出在高利率，低房價。高利率意

味著我還款的負擔是不是就重了？本來是4%,4.5%,現(xiàn)

在利率水平上調(diào)了，6.5%,7%,我還不起的可能性就更

大了。第二，既然是高利率，一定是國家想控制通貨膨

脹，還是想緊縮經(jīng)濟？總之，高利率的后果一定是就業(yè)

率下降。就業(yè)率一下降這問題就來了。我從管家年薪7

萬又退回去了，又退到年薪兩千，甚至年薪兩千的工作

我也找不著了。這問題不就來了嗎？早早地就把鑰匙給

了貸款機構(gòu)。

這時候貸款機構(gòu)還喜歡房子嗎？不喜歡。美國人也

不比中國人多個腦袋，只要搞市場經(jīng)濟，有些規(guī)律是一

樣的。什么規(guī)律？叫做買房大家都是買漲不買跌。十萬

到十一萬有人買，十萬到九萬有沒有人買？沒有。中國

人也一樣?，F(xiàn)在最近這房子價格在一點一點往下降，成

交量就一點一點在萎縮，為什么？我等?。【拖癖本┥?/p>

個月法院判個案子，有人買了一套房，過了兩個月房價

跌了三十萬，他說去告開發(fā)商。說開發(fā)商不講誠信。開

發(fā)商說，這個事情是什么呢？周瑜打黃蓋，愿得愿挨。

這叫什么呢？這就是叫做契約經(jīng)濟啊。你當時定的合同,

你買了，就得付這么多錢。可能再過半年再跌掉六十萬

呢，你也沒招。法院最后支持房地產(chǎn)開發(fā)商。說這個合

同不能毀約，對不對？那這以后咱就沒法兒做買賣了。

就像咱們國家早年股市一樣的，深圳剛開始的時候很混

亂，上午買賣的交易單，下午買賣都做成了，當時不像

現(xiàn)在電腦撮合，他跑去撤單。這樣的市場你還能規(guī)范嗎？

沒法兒規(guī)范。

美國人既然是一個講契約精神的社會，它跟我們不

就一樣嗎？大家看到房子是什么呢？買漲不買跌，繼續(xù)

等，啥時候見底了，或者說見底小回彈的時候我們再買，

美國人也一樣啊。美國也一樣的話，這就問題來了。大

家發(fā)現(xiàn)沒有，危機到了。為什么危機到了？一套房子我

給他的時候，去年我貸款四十萬，現(xiàn)在我還不出來了，

我給他的時候變成了九萬。九萬的問題在什么地方呢？

他賣不掉。這是不是大問題？賣不掉就變成了八萬，八

萬賣不掉就變成了六萬，甚至更低。這一來，美國的次

級貸款就沒有辦法維持了，它就一定要出問題。

那么大家可能要問了，既然美國的次級貸款一定要

出問題的，這么多的貸款機構(gòu)為什么不考慮風險？要考

慮風險啊，市場經(jīng)濟就是風險經(jīng)濟，風險經(jīng)濟就要防范

和化解風險，這是第一位的。為什么大家不防范？為什

么大家還頭擠得跟柿餅子一樣地要去發(fā)這個次級貸款？

什么原因？政府。這一點小布什是有責任的。

小布什在他當?shù)诙慰偨y(tǒng)的時候，老想在歷史上留

下點什么，想留點什么就留不下來。他想留什么呢？他

要解決一個大問題，讓美國人都有自己的房子住。我們

國內(nèi)經(jīng)常統(tǒng)計，說美國的自有住房率還沒我們高呢，它

才70%,我們90%多。有的統(tǒng)計數(shù)據(jù)說，連70%也不到，

只有60%的自有住房，剩下的40%的人都在租房子住。

小布什想干的事情是什么呢？讓租房住的人都有房住。

用我們的話來說，就是居者有其屋啊。大家發(fā)現(xiàn)沒有，

居者有其屋的愿望是好的，這個愿望沒問題。居者都有

其屋了，人有恒產(chǎn)就有恒心，美國社會不就更和諧了嗎？

殊不知，他有個問題，這個問題在什么地方呢？想建和

諧社會一定要學習胡錦濤的科學發(fā)展觀，沒有它不行。

小布什他老學資本主義那一套，沒有學科學發(fā)展觀，他

就一定出問題，出什么問題？大家發(fā)現(xiàn)沒有，我這兒說

的這個問題，就是小布什出的這個問題。

大家看，最近美國媒體總結(jié)小布什有八大問題，哪

八大問題？第一，赤字問題。第二，打伊拉克。第三，

為富人減稅。第四，金融監(jiān)管有問題。第五，鼓勵消費。

第六，能源政策。第七，每次拒絕經(jīng)濟建議。第八，混

亂的金融政策。小布什自己在這八大錯誤里頭承認了有

幾條？沒有都承認。赤字問題他不認帳，入侵伊拉克不

認帳，為富人減稅不認帳；但是有幾條他是認帳的。關(guān)

于混亂的金融政策，他是承認的。

第一，他沒有想到經(jīng)濟在一段繁榮之后，居然出現(xiàn)

快速的通貨膨脹。大家明白這個意思沒有？他沒想到給

他自己開脫了，開脫什么呢？我們大家都知道，你要是

想低利率，高房價能夠持續(xù)的話，這利率水平不能提高，

對吧？那么現(xiàn)在是這樣，他現(xiàn)在利率提高了，為什么會

提高呢？是因為出現(xiàn)了通貨膨脹。通貨膨脹出來了之后,

從貨幣政策角度來說，治理通貨膨脹的一個最簡單的辦

法就是把利率水平給提高，把貨幣量控制住。既然控制

貨幣量了，提高利率水平了，那這一來房價是不是就要

往下降了？這是他第二個沒有想到的。所以他第一沒想

到經(jīng)濟長期、持續(xù)地繁榮居然會出現(xiàn)快速地通貨膨脹，

這一個沒想到。第二個沒想到是什么呢？正因為如此，

所以他沒想到第二個問題，利率迅速提高以后房價會快

速下跌。這他沒想到吧，這是第二個問題沒想到。第三

個問題，他就沒有想到的是什么呢？他鼓勵大家買房的

政策過程中，缺乏了對金融機構(gòu)的監(jiān)管，所以金融機構(gòu)

不就有杠桿嘛。杠桿這個東西好，好在什么地方呢？我

有十塊錢我能做一百塊錢的生意。那要賺錢，那我不就

多掙十倍，多掙九倍嗎，對吧？但是它要出問題呢，它

也放大。原來出一塊錢的問題，現(xiàn)在要出十塊錢的問題。

那么原來是十塊錢的問題，現(xiàn)在就是一百塊錢的問題。

這個他沒想到，怎么能出這樣的事情呢？所以，他沒有

落實科學發(fā)展觀，他就必定出問題。你哪止三個沒想到

?。∧銢]想到的多了。

這八個問題，美國媒體給他總結(jié)的這八大問題他都

沒想到。僅就經(jīng)濟上來說，他承認了三個問題，金融監(jiān)

管他沒監(jiān)管好，杠桿他沒監(jiān)管住嘛。還有鼓勵消費了，

讓大家都去消費。還有混亂的金融政策，他的金融政策

的確相當混亂?；靵y的原因是什么呢？屢次拒絕經(jīng)濟建

議。哪個人給他提多了，提的不高興。你這個部長別當

了，你換一個人來。因為換，所以他的金融政策就一定

是混亂的。他自己本人承認這三個方面的問題。

所以這一來就有了剛才講的高利率，低房價。低房

價以后所有放貸款的機構(gòu)是不是都有問題。假如問題到

此為止呢？實際上問題也不大。它也不能影響全世界，

充其量是什么呢？充其量影響美國的經(jīng)濟。就是說，次

級貸款假如沒有后面的金融衍生工具，假如沒有所謂的

證券市場，現(xiàn)在美國出了問題，只影響誰呢？直接地影

響只能影響美國。大家把這八個記完了，我把那個圖給

大家看一看，大家就知道了，為什么只影響美國。這個

我就往上換了。大家看，次級貸款是這樣的，我去申請

次級貸款，我買房，然后房子又抵押給貸款機構(gòu)，貸款

機構(gòu)把這個錢給了房地產(chǎn)開發(fā)商，實際上它還不是房地

產(chǎn)開發(fā)商，那么就用我們的話來說吧。這樣一來它就有

了一個低利率，高房價方面的問題。高利率，低房價，

它有問題。為什么有問題它還放貸？是小布什政府鼓勵

的，小布什政府作為政府管理創(chuàng)新來推動這件事情。居

者有其屋這不政府管理創(chuàng)新嗎？假如到此為止的話，金

融危機就在哪兒？就在美國。它只能停留在美國，為什

么？房子在美國吧，還不起錢的人在美國，貸款機構(gòu)也

在美國，對不對？它怎么能走向世界呢？問題就在下面,

它不僅限于此。實際上國內(nèi)所有搞房屋貸款的，其實到

此為止了，怎么叫到此為止了呢？首先我們沒有次貸，

即使有，也不是所有的都是；但是不違規(guī)的都不叫次級

貸款，都是有首付的，然后再分期付款的。拿房子做抵

押有貸款，這樣出問題應該在美國。所以中國現(xiàn)在要是

出問題的話，不出問題那當然好，一切皆好；出問題也

僅限于中國。

但是美國不一樣，美國這個事情做到這兒以后，它

很怪，它把這個事情再繼續(xù)往前做，我們是做到這兒，

貸款貸到這兒，這件事情就算告一段落了。美國是什么

呢？這件事情剛開始，怎么叫這件事情剛開始呢？它是

這么考慮問題的，這件事情剛開始，為什么呢？既然貸

款機構(gòu)手里有了十萬塊錢的這套房子的貸款，來了一個

證券公司，證券公司找它，說我?guī)湍惆堰@十萬塊錢的貸

款按揭證券化，什么叫按揭證券化呢？就是把這筆次級

貸款變成了次級貸款的債券，咱幫你拿到市場去賣掉。

大家說，這是干什么呢？這不是多此一舉嗎？不是多此

一舉。這一步很關(guān)鍵，次級貸款之所以能夠影響到美國

的證券市場，這是個起點。

那么大家說，這里面誰樂意呢？都樂意。所以這個

事情你肯定不要考慮還貸款的人怎么樣，這個事情你不

用考慮。關(guān)鍵看貸款機構(gòu)愿不愿意。貸款機構(gòu)樂意不樂

意？很樂意啊。這十萬塊錢貸出去，現(xiàn)在居然有人說馬

上幫我拿回來九萬多，他就拿點手續(xù)費。咱打個比方，

比如說，他就拿3%的手續(xù)費。那我十萬塊錢拿回多少？

9.7萬。9.7萬到手了對房貸機構(gòu)意味著什么？現(xiàn)金流增

加。我們經(jīng)常講流動性充裕，它不就充裕了嘛，流動性

一充裕，他很高興。這十萬塊錢本來只能貸給一個人，

現(xiàn)在又多了9.7萬塊錢，再貸給第二個人。十萬塊錢發(fā)揮

的作用就不是十萬塊錢了，19.7萬。那么9萬7還能再

做這個事情，對吧？那就是二十多萬的作用了，貸給了

三個人，四個人，五個人，當然他不能無限地放下貸，

但是多帶貸給三五個人是沒問題的。

大家說，他能得到什么好處？美國證券市場買次級

貸款的債券人，他得什么好處呢？他也得好處。當時貸

款機構(gòu)要求還錢的利息水平要高，既然還錢的利息水平

高，還給這個債券還本付息的來源在哪兒？當然在他這

兒了。本是要還的，利息又高，那他次級貸款的債券是

不是利息也要比人家高一些？一般的企業(yè)債券比如說3%,

它能搞個4%,甚至于4.5%,那么在這中間就是大家所熟

悉的，把一些還款概率高的，給它打個包，就不是對著

這十萬了，可能有幾個十萬，幾十個十萬，幾百個十萬，

然后放在一起打個包，說這個信用評級AAA,3Ao3A就

很保險了，3A的利息水平就可以低一點，這就給誰買走

了呢？就給那些做保險的機構(gòu)買走了。還有一些，還款

概率不高啊，連A也夠不上，搞個B級，BBB,三個B,

也比C級的強。這給誰買走了呢？給對沖基金買走了。

這就是開頭給大家畫的那個圖里頭三個圈就這個意思。

那么好了，到這兒為止，這些人的收益是什么呢？這些

人的收益要比一般的債券高，他也很樂意。大家說他干

什么？他收傭金啊。我給你賣掉一百億，你給我三個億，

我收傭金啊。

大家說，次級貸款我大體是知道了。我們這張圖就

告訴了大家次級貸款出現(xiàn)的兩個要素和一個前提，哪兩

個要素？第一個要素，一定要有次級貸款，沒有次級貸

款這兒跟你談不上。第二個要素，是按揭證券化。次級

貸款要開始打包，變成次級貸款債券賣掉。這是兩個要

素。前提是什么？前提就是利率和房價。利率低，房價

高，所有的這套運行沒有問題。你十萬塊錢貸給三個人，

貸給五個人，都沒問題。那么假如出問題了是什么呢？

那就出大了，這三個人，五個人一起出問題。大家想想，

在債券市場上投資的這些人受的損失就大。本來我花錢

買的是十萬塊錢的債券，現(xiàn)在我這十萬塊錢債券人家拿

回去又放了，也就是說，買債券的人不是一一對應的關(guān)

系，而是一種杠桿的關(guān)系。

杠桿是這次金融危機比較深化的一個重要原因，沒

有杠桿這次金融危機就沒有那么的嚴重?，F(xiàn)在大家都知

道，大家在媒體上經(jīng)?？匆娨痪湓?，說現(xiàn)在的金融危機

爆發(fā)以后，所有的金融機構(gòu)都在杠桿化。我們看一看有

幾個地方是有杠桿的。

第一，我剛才說了它一發(fā)債券就有杠桿了。它有杠

桿，第一個杠桿就叫做按揭證券化以后的杠桿。這十萬

塊錢不是十萬塊錢，可能是二十萬、三十萬，這是第一

個杠桿。就這個杠桿還沒關(guān)系。問題在哪兒呢？就這個

杠桿你也不能說次級貸款能影響國際啊，對不對？這還

不至于。

第二個杠桿?，F(xiàn)在還有一個人進來，進來干什么呢？

代替了原來小的證券公司，他本來是幫人家十萬、二十

萬、三百萬、五百萬地賣，他不。他說現(xiàn)在包銷。大家

說包銷有什么特點呢？包銷有風險。一百億的債券包銷

之后要賣掉，包銷費肯定比承銷費要高了。比如承銷收

益3%,包銷就得5%,甚至于更多。我們就算作是5%,

那我給你把一百億的債券都賣掉了，我拿回來五個億；

要沒有賣掉呢？沒有賣掉是不是那個債券又砸在我手上

了？砸在我投資銀行手上了？現(xiàn)在問題就在這兒了。有

了它又有什么區(qū)別呢？有了它區(qū)別大了。區(qū)別在什么地

方呢？

投行假如拿自己的錢去做包銷，美國次貸危機現(xiàn)在

我們能給它算出來，大概是幾月份見底了。為什么昨天

朱之鑫主任說現(xiàn)在還不能見底，還不好說呢？就是因為

投行干了一件事情，干了一件什么事情呢？投行假如拿

自己的錢去幫人家包銷，幫人家賣掉了一百億的債券，

它掙五個億，這時候它的收益是多少？5%,大家先記住

這個東西。投行想來想去，還能有比這更掙錢的辦法。

更掙錢的辦法是什么呢？就用我們八十年代說的那句話,

叫做借雞下蛋。什么叫借雞下蛋呢？大家發(fā)現(xiàn)沒有，這

個一百億對我投行來說，是不是只是一個過路財神，對

吧？我把這個債券買回來了，這個一百億給你，我把它

統(tǒng)統(tǒng)賣掉，這一百億回到我手上，我從中掙了五個億，

我掙5%。投行說，既然這個一百億是個過路財神，咱能

不能讓這過路財神叫人家當？叫誰當呢？

他想了個點子：我到銀行先借一百億，把這個債券

拿過來，然后再賣掉，賣掉了以后這一百億不就是過路

財神嗎，我再還給銀行。我還給銀行之后，還要付給它

利息。大家知道一般的情況下，銀行的利息相對來說是

比較低的。美國從九十年代開始到出現(xiàn)次貸危機之前的

話，最高的銀行借款利息沒超過7%,這是年利率。如果

包銷這一筆債券，兩個月就能完成這件事情，充其量借

銀行兩個月就夠了。他給銀行的利率就算高一點，我們

不按7%給,我按3%給，兩個月它就要給多少？2%也夠

了吧?，F(xiàn)在這件事情有了一個本質(zhì)性的改變。這個本質(zhì)

性的改變在什么地方呢？盈利能力是否就變了？原來的

盈利能力是兩個月掙了5%,這也很了不得。兩個月掙5%,

一年掙30%。他覺得這個掙錢太慢了。它想了一個點子，

借錢，只要所有的債券一切銷售順利，借錢的話，兩個

月我付給人家的利息是2%,我自己掙了多少？我自己掙

5%,盈利能力大大地改變。本來是5%,現(xiàn)在變成250%。

所以為什么投行經(jīng)理工資要比銀行經(jīng)理的工資要高，原

因就在這個地方。銀行你只能按照存貸差掙錢，借雞下

蛋也能掙錢，收益率是不是上去了？這么高的收益率，

這些股東還不讓我多拿錢，我給你們帶來的收益大。我

只用了銀行的這么點錢，這是我付出去的，咱投入產(chǎn)出

比多高，250%。

這一來大家發(fā)現(xiàn)沒有，這又是個杠桿吧。這個杠桿

很重要，對投行來說，盈利增加了；但是對全世界來講

這是災難的開始。原來僅僅限于美國的證券市場，現(xiàn)在

到香港來推銷120億的次級貸款，他在哪兒借錢？他在

香港借錢。它到英國去推銷它的次級貸款的債券，在哪

兒借錢？在英國的銀行借錢。到歐洲大陸的法國、德國，

乃至于北歐的冰島去推銷這些債券，就在那些地方借錢。

我干嗎要用我自己的錢呢？不用我自己的錢。但是這一

來大家發(fā)現(xiàn)沒有，他開始把次級貸款的病毒撒向了全世

界，而且這個病毒撒向全世界的過程是一個極其壞的過

程，什么過程呢？杠桿過程。他是借人家的錢在做。一

旦賣不出債券來，一旦還不起商業(yè)銀行貸款，就把它傳

到了全世界。這是第二個杠桿。

還有第三個杠桿，不起決定性的作用，但是起了推

波助瀾的作用。就是對沖基金。這邊買次貸款的，有銀

行，有中國的外匯儲備，也有個人，全世界的金融機構(gòu)，

假如美國出了次貸都像中國的銀行一樣，說拿著，不到

雷曼兄弟公司破產(chǎn)，咱都端著，那就沒事兒啊。美國股

市不會從12000點跌到7000點，跌到8000點，甚至于

跌到7000點就不跌了。那么大家說，它為什么跌的那么

快，跌的那么狠呢？推波助瀾的是誰呢？對沖基金。對

沖基金為什么會起著推波助瀾的作用呢？

因為對沖基金做的都是杠桿交易，墊頭交易。對沖

基金做什么？大家說，對沖基金不就對沖嗎。不管你炒

股不炒股，至少大家這兩年都看到了，股票會上升，也

會下跌。那么股票上升會怎么樣呢？股價上升可以多頭,

低價買進，高價賣出。在國際市場上叫做空頭。大家看

著股價天天往下跌，你也能掙錢，叫做做空。怎么做空

呢？股票要下跌了，我先跟人家借股票，我把股票賣掉

二十塊錢。過了三個月，我要還人家了，三個月以后股

票跌到了五塊錢，我五塊錢買回來，我把股票還給人家，

中間有十五塊錢的差價是我賺的。大家說現(xiàn)在我們A股

沒法兒炒，馬上就能炒了。馬上推廣一個業(yè)務(wù)叫做融券

業(yè)務(wù)。融券業(yè)務(wù)就是準許你在A股市場上去借債券，這

個沒有推出來以前咱做不了，今后咱也能做。這在國際

市場上是可以做的。既然在國際市場上可以做，那就好

辦了，好辦在什么地方？我也看不準，就連巴菲特這個

股神也打眼了。對沖基金里面的經(jīng)理也不都是巴菲特這

樣的人物，但是對沖基金的負責人會找一些人來分析股

市。

比如這個股有千個股票，怎么保證大體是盈利的或

者虧損不會太大呢。那他就做對沖。挑三五個股票，估

計它要漲；再挑上三五個股票，三個月以后它會跌。然

后一部分錢是買漲的，一部分錢是買跌的。買跌的，我

就趕緊把這幾個股票借來，我就開始賣掉了；買漲的，

我現(xiàn)在趕緊節(jié)趁它價格比較低的時候買進來。過了三個

月，這些股票一般來說，隨著大盤的上漲，大部分的股

票會漲。這樣在做多的股票上就掙錢了，當然做空的股

票上就賠錢了。本來打算二十塊錢賣掉，五塊錢我再買

進來的。結(jié)果它漲成了二十二，當然我就虧了；但是沒

關(guān)系，你所有買漲的股票是不是全漲了？它可能從現(xiàn)在

十塊錢漲到二十塊錢。這樣一算總帳，我基本上還是掙

錢的。當然，不如單獨做多頭的掙的多；但是避免了一

個風險。什么風險呢？假如這個股票三個月以后是跌下

來呢？就像08年中國股票一路下線的時候，沒有一個股

票能漲上去的。出現(xiàn)這種情況，虧的比人家少，甚至于

還掙錢。為什么呢？股指大跌是不是他做空頭就大賺的

時候？賠一點沒關(guān)系，你跌的越狠，我掙的越多。最后

咱把兩筆帳一對沖，我還掙錢呢?；蛘哒f，人家虧50%,

我只虧10%o這也是他的本事。那么對沖基金就是干這

個的。

那么對沖基金不一定要非拿股票做對沖，什么東西

都能做對沖。國債跟外匯能做對沖；股票的指數(shù)和外匯

能做對沖；世界貸款的債券和外匯、國債，任何金融產(chǎn)

品都能做對沖，而且它做對沖跟做股票買賣有個什么不

一樣呢？最大的不同是它做三個月的買賣，比如要花一

百億的話，從三個月開始的第一天一直到它合約到期的

這一天，整整三個月的時間，除了到期的這一天除外，

它可以拿十個億去做一百億的買賣。這是十倍的杠桿。

你要是信譽好，你還可以更低；信譽不好，對不起，你

20%,30%；信譽好，5%也行。5%這個杠桿是多少呢？那

就是二十倍。20%這個杠桿就小，是五倍；50%就更小,

才兩倍。它根據(jù)你的信用，評級，然后它再讓你交不同

的保證金。

這一來大家發(fā)現(xiàn)一個問題沒有，墊頭是第三個杠桿,

這個杠桿不是直接去影響次貸款的；但是它確實是“壓

跨駱駝的最后一根稻草”。怎么是最后一根稻草呢？當次

貸出現(xiàn)危機了，假如對沖基金不是拿著那么多美國次貸

的債券，而都是退休基金，保險公司拿的，拿著了以后

不就是浮虧嗎。浮虧就像三千多億的次貸，它是浮虧，

浮虧我們有拿著唄，等著哪一天浮虧越來越小，甚至于

出套，我們再賣掉唄。但是，對沖基金正因為它是杠桿

交易，所以它能不能拿著？它想拿。證券公司讓它拿不

讓它拿？不能讓它拿，為什么？到期了。你有錢，你給

我這剩下的九十億。你才給我交了十億，你做了一百億

的買賣，現(xiàn)在你給我。對沖基金這時候沒錢了，大家說

怎么辦？好辦，證券公司跟你不玩那個，叫什么？強制

平倉。你買的債券不是在我這兒嗎，對吧？對不起，這

時候你不能拿回去。你這一百億的債券，我?guī)湍阗u掉。

這一賣就賣出事情了。

假如只有一個對沖基金持有美國的次級貸款債券，

那當然沒關(guān)系了，你把它強制平倉，賣掉就賣掉了?，F(xiàn)

在問題在這兒，不止一個這樣的對沖基金持有美國的次

貸債券，而且是陸陸續(xù)續(xù)到期的，不是說咱同一天到期

的。陸陸續(xù)續(xù)到期也很壞，壞在什么地方呢？美國八月

份就開始出現(xiàn)什么呢？一開始是證券公司把持有次級貸

款債券的對沖基金手上的債券給平倉了一部分。好，然

后大家聽到這個消息了，到期的，它又給它賣一部分，

連續(xù)地往下賣，賣的后果是什么呢？賣的后果大家知道,

原來這個次級貸款的債券，比如說面額是一百塊錢，你

開始小賣的時候無非是變成九十八塊錢，賣多了就變成

九十五塊錢，大批量地賣就變成了八十塊錢，五十塊錢，

這一來更壞，壞在什么地方？所有持有次級貸款債券又

沒有賣的人，你手里債券的價值全部都下降了。那么大

家說價值下降了有什么關(guān)系？大家拿著就是了。價值下

降有關(guān)系啊，整個證券市場靠的什么？當然我們說股市

要跟什么有關(guān)系？跟宏觀面有關(guān)、政策面有關(guān)、市場資

金有關(guān)。在短時間內(nèi)，大家發(fā)現(xiàn)沒有主要是跟資金有關(guān)。

既然這個時候你也賣，他也賣，我手里頭這個一百塊錢

的債券變成三十塊錢了，那我是不是浮虧了？本來我急

著花錢的時候，我賣出去是一百，現(xiàn)在三十塊錢我沒法

兒賣啊！大家都覺得流動性短缺。流動性短缺反映在資

本市場上是什么呢？對債券的需求、對股票需求減少，

資金對它的需求減少，大家都在賣，供應又在增加，供

求的矛盾就越來越大。短期內(nèi)賣的越快，供應就增加的

越多；短期內(nèi)賣的越快，大家越不敢買，越不敢買，流

進去的資金是不是有越少？所以美國的股市迅速地從

12000點下跌到8000點。誰在這里頭起作用？對沖基金。

因此，我們現(xiàn)在可以總結(jié)一下了。在整個次貸危機

當中有兩個要素是很肯定的：次級貸款，按揭證券化，

前提是利率和房貸，誰讓它走向世界？投資銀行幫助它

走向世界。投資銀行在走向世界的過程當中，把全世界

的銀行拉下了水，這還不夠。這次股市迅速下跌跟誰有

關(guān)？對沖基金。對沖基金起了推波助瀾的作用。在這個

里頭它出了什么問題呢？為什么大家說不見底呢？就是

說，我們不知道對沖基金，或者說所有買這個次貸的這

些人浮虧了多少，我們也不知道銀行跟商業(yè)銀行究竟借

了多少錢，因為這個杠桿你沒有去掉。因此就出現(xiàn)了次

級貸款走向全世界的這么一個過程。在這個過程當中我

們當然要做點判斷，要判斷什么呢？就是說，既然它是

杠桿化的過程，那么這個杠桿我們要是取消了，美國的

次級貸款的危機就見底了，基本上就見底了。那么可能

還會出現(xiàn)大家通常所講的，叫做W型，說金融見底了，

然后接下來還會有實體經(jīng)濟不見底，但是那個實體經(jīng)濟

相對來說比金融比較容易見底。

所有救市的措施主要是幾條：提振信心，增加流動

性，恢復支付鏈，減少對實體經(jīng)濟的影響，刺激經(jīng)濟。

應該說這次次貸危機發(fā)生在國際金融的中心。美國人崇

尚西部牛仔精神，這次自詡為在金融馬背上長大的牛仔

摔下了馬背。所以這個問題就比較嚴重。如果不是金融

中心，不是這樣的牛仔，這個杠桿很體現(xiàn)牛仔精神一一

冒險，特別是投行的這種杠桿，更是金融牛仔精神的體

現(xiàn)。一開始出現(xiàn)金融產(chǎn)品，實際上是金融市場跟政府的

博弈行為。

什么叫博弈行為呢？政府本來在金融市場中制定了

很多規(guī)定，特別是美國三十年代經(jīng)濟大蕭條之后，對金

融業(yè)的監(jiān)管是比較嚴格的，而且這種嚴格一直持續(xù)了幾

十年，持續(xù)到什么時候呢？一直持續(xù)到七十年代末。所

以這段時期，我們把它稱之為美國在金融業(yè)強化監(jiān)管的

過程。但是，這一個過程結(jié)束是因為七十年代的經(jīng)濟滯

脹。經(jīng)濟滯脹就使得大家開始動腦筋怎么樣走出滯脹？

多套辦法用過了以后，不管用。當時有一種很形象的說

法，就是發(fā)達市場經(jīng)濟的國家既得了肝炎，又得了糖尿

病。所有治糖尿病的辦法都加重了肝炎，所有治肝炎的

辦法，都加重了糖尿病，左右為難。怎么會這牛仔精神

八十年代空前煥發(fā)呢？這些國家就開始反思，檢討，說

前面一段時間，是不是我們政府管得太多了？當時有個

討論，叫做上帝有幾個手？上帝只有一個手啊，看不見

的手一一市場經(jīng)濟。既然上帝只有一個手，那我們要讓

市場經(jīng)濟健康發(fā)展，就要靠這個看得見的手，看得見的

手是無數(shù)多的利益群體組成的。這個手是多個手，不是

一個手。大家不要以為看得見的手就一個。至少也能分

成兩個手，哪兩個手？一個手叫做對宏觀經(jīng)濟進行調(diào)控,

第二個手對微觀的主體進行監(jiān)管，羅斯福新政以后對金

融市場加強監(jiān)管，就是這兩個看得見手里頭管微觀規(guī)制

的這個手，它作用太強了。

所以大家就開始討論一個什么問題呢？放松規(guī)制。

那四五十年是強化規(guī)制，剩下的這幾十年是不是要簡化

規(guī)制呢？就開始討論。但是簡化規(guī)制以后，上帝的這個

手怎么樣？它出毛病怎么辦？所以簡化規(guī)制的手，不能

松得太很，又要給大家一些余地，這時候就怎么辦呢？

叫做鼓勵創(chuàng)新。金融界真的有很多聰明的人才。為什么？

他有錢，他就把那些聰明人找來，有經(jīng)濟學家，還有數(shù)

學家、物理學家。幫他做金融衍生工具創(chuàng)新。這個光靠

經(jīng)濟學家不行，你想不出來；或者你想出來了，你不知

道這個工具出來能否掙錢，有多大的風險。這個估計不

準。人家搞個模型給你一算，說這個工具出來，你能掙

多少錢。就我剛才說的，你把這次級貸款債券賣到市場

上去，你要算帳的。你多高的價位賣掉，能讓所有購買

者獲得什么樣的利益。這個是不是你都要算帳的？這個

光經(jīng)濟學家算這個帳算不清，這還是簡單的金融衍生產(chǎn)

品。再往前算，還有很多復雜的金融衍生產(chǎn)品。所有的

這些創(chuàng)新的金融衍生產(chǎn)品初衷是什么呢？最初的目的實

際上很簡單，就是怎么樣躲開政府的規(guī)制。因為法律說

不能做的，我們決不能做；但是法律沒有說不能做的，

我們不都能做嗎。金融衍生產(chǎn)品就是圍繞著這么一個主

題出來的。只要你不說這個事情不能做，我就搞個新產(chǎn)

品；你說哪件事情不能做了，那這件事情不做，咱再創(chuàng)

造一個。美國金融創(chuàng)新是全世界最多，最快的。現(xiàn)在全

世界金融衍生產(chǎn)品有一千個多個，美國金融衍生產(chǎn)品生

長最快的年份是什么呢？九十年代。九五年、九六年幾

乎每天能出一個金融衍生產(chǎn)品，眼花繚亂。有的東西出

來，咱搞經(jīng)濟學的也不能說都能搞明白的。你得看，看

了半天書，這個東西是怎么操作的。但是它就是能夠繞

過政府的規(guī)制，你沒有說這個事情不能做，那咱就做這

個事情。那好，繞過了你的規(guī)制，我出現(xiàn)了很多金融的

產(chǎn)品，這些產(chǎn)品一旦出來，就變成金融馬背上的牛仔精

神。這是金融牛仔，不是靠著拔槍在那兒打人，這個不

行。金融牛仔打敗人的最好的辦法是你不服我，我就把

你收購了，不能把你打死。肉體上的消滅，那是老牛仔

精神。新牛仔精神，你服不服？不服我把你收購下來。

就像美國九十年代，小孩兒吵架，說我打不過你，沒關(guān)

系，我叫我爸爸把你公司買了。這就是美國的金融的牛

仔精神。但是恰恰是這種金融的牛仔精神造成了這次的

重大的危機。

次貸危機對美國及全球經(jīng)濟的影響。

大家說，牛仔摔下馬背以后的后果是很嚴重的。那

么這個后果我想大家都看得很多，我簡單說一下。

第一，美國金融業(yè)遭受巨大的沖擊。第二，美國經(jīng)

濟衰退了。因為美國的老百姓不像中國老百姓，中國老

百姓攢有很多錢在銀行存著，他有兩個錢要么消費了，

要么就投資到股市上、證券上去了。你往那一投資，這

個東西衰退，消費能力肯定下降了，經(jīng)濟肯定衰退呀，

不影響實體經(jīng)濟不可能啊。第三，美國經(jīng)濟收縮增長放

緩，全球經(jīng)濟增長放緩。第四個，國家金融格局變化了。

這個牛仔摔下馬來以后，就只能像老一代人的人騎在銀

行的驢身上慢慢走。驢的好處是什么呢？穩(wěn)健??！你這

個馬老亂蹦亂跳的，驢很少旭蹶子。它慢慢地走，走得

很穩(wěn)當。整個金融格局變化了，美國五大投行全部退回

了商業(yè)銀行。

大家說，退回來好啊，那說明我們當年沒有搞金融

創(chuàng)新就對了。這話對不對呢？這話只能說說對了一半。

當年我們沒有搞那么多的金融創(chuàng)新是對的；但是沒有搞

金融創(chuàng)新也給我們帶來了巨大的損失。我們所有做出口

的企業(yè)，面臨一個問題，叫做匯率風險。這幾年隨著人

民幣的升值，隨著國際市場匯率的變化，外匯風險實際

上是在加劇，而我們恰恰缺乏應對外匯風險的必要金融

衍生產(chǎn)品。所以為什么大家說一來次貸危機我們政府就

特別重視？其實有的事情它是可以讓企業(yè)去完成的，但

是在這種情況下，我們由于缺乏必要的金融衍生工具，

所以我們政府就要承擔更多的責任。

下面簡單說一下各國的救助措施。美國奧巴馬制訂

了7870億美元刺激經(jīng)濟計劃，其中2750億是救房市。

大家想一想，為什么他一定要拿那么多錢出來救房市呢?

前面那張表上說了，次級貸款最基本的源頭是次級貸款，

對吧？然后它才衍生出次級貸款的債券。假如所有次級

貸款的貸款人都把房子給了貸款機構(gòu)，那這個救市就很

困難了。所以他必須拿出2750億去救助這800萬申請次

貸的購房者，其中最迫切的是要先救350萬，讓他們不

要把房子給貸款機構(gòu)。這樣是不是所有次級貸款的還本

付息的源頭還在？否則，你這個還本付息就靠什么呢？

靠將來房價上去，放貸機構(gòu)把砸在他手上的一套一套房

子給賣掉。這樣成本就非常巨大，而且操作起來極其困

難。所以他先救源頭。

那么還有一個要救的是什么呢？當然是實體經(jīng)濟。

實體經(jīng)濟回穩(wěn)，金融發(fā)展才有基礎(chǔ)。就金融領(lǐng)域來說，

還有一個要救的是什么呢？剛才我說投資銀行到世界各

國銀行借錢，所以這些銀行千萬不能垮臺，這些銀行一

垮臺，跟這些銀行打交道的不管是買次貸的，還是沒有

買次貸的，這些儲蓄戶也好，這些投資戶也好，是不是

全部受重大的損失，甚至于血本無歸。所以，各國的救

助計劃，包括小布什的7千億，包括英國政府的5千億

英鎊，包括德國政府的800億歐元，法國的3600億歐元

等等所有這些救助計劃里頭，必須有一部分的錢拿出來

去救誰？要先救銀行。就是說，投行我可以慢點救，但

是這個銀行我必須把它救了。救了就能夠穩(wěn)定，就像我

剛才講的，它能提振信心。大家我儲蓄不成問題了，我

在這里頭的理財產(chǎn)品還有人在打理，那么這樣整個社會

就會穩(wěn)定下來了。

然后再考慮是什么呢？救其他。正因為美國牛仔拖

累了很多人，所以2008年的8月份到10月份，幾乎各

國都要出臺政策，拿錢出來救本國的銀行。這些銀行要

么借了錢給投行，要么自己買了大量的次級貸款的債券，

流動性出現(xiàn)問題。因此，各國政府都要出臺救市措施，

而且數(shù)量很大，整個歐洲，包括英國在內(nèi)，整個救助計

劃加起來是2萬億歐元。救的目的都是什么呢？提振信

心，增加流動性，恢復支付鏈，減少對實體經(jīng)濟的影響，

刺激經(jīng)濟增長。

次貸危機對中國經(jīng)濟的影響

其實次級貸款危機對中國經(jīng)濟的影響應該說是比較

大的，這種影響之所以會比較大，要從內(nèi)因和外因兩個

方面來看，在座各位都是學過哲學的，不管是哪個專業(yè)，

我們在高考的時候一般都要考到哲學知識，叫做什么呢?

外因是變化的條件。剛才講了這么多，充其量只能算是

條件，內(nèi)因是變化的根據(jù)，下面我們就看看這些根據(jù)。

內(nèi)因的根據(jù)和外因的條件現(xiàn)在是結(jié)合在了一起，結(jié)合在

一起我們就可以觀察到一個問題，次級貸款危機或者說

這次金融的危機，對中國經(jīng)濟是有影響的。

首先美國、歐盟、日本經(jīng)濟的負面消息持續(xù)，我們

國家難以獨善其身。這個難以獨善其身主要影響什么呢?

主要是沖擊對外貿(mào)易、影響經(jīng)濟增長。我們1月份的一

些調(diào)研顯示，相對來說我們西部地區(qū)也受沖擊，但是這

個沖擊的深度、沖擊的面不如沿海地區(qū)，沿海地區(qū)非常

明顯；尤其是外貿(mào)，不管是高科技還是輕紡工業(yè)，都受

影響。我們都知道對外經(jīng)濟貿(mào)易占我們國家GDP的1/3

還多，在這么大的出口受影響的情況下，當然我們經(jīng)濟

增長要下滑。

第二個內(nèi)因，為什么要談?wù)剝?nèi)因呢？以前在這個問

題上，我們一直反復強調(diào)，反復強調(diào)什么呢？就像昨天

朱之鑫主任說在當時的情況下進行宏觀調(diào)控是對的，但

是馬凱院長給我們說的就更加中懇一點。馬凱院長在去

年結(jié)業(yè)典禮上說，我們這次國際金融危機與中國的宏觀

調(diào)控，形成了“雙碰頭”，這句話我覺得非?？陀^，符合

科學發(fā)展觀。當時有當時的情況，但是當時一定要預見

到未來。不能說你所有的未來都能預見，但是未來的一

些基本的趨勢，我們是可以預見的。什么趨勢呢？比如

說搞宏觀調(diào)控持續(xù)的把利率水平提高，它就一定會帶來

經(jīng)濟增長速度的下滑。也就是說沒有次貸危機，我們的

經(jīng)濟可能不在9月份下滑，可能在10月份下滑，或者再

晚一點11月份也要下滑。

假如不下滑對不對呢？不對，為什么不對？假如不

下滑說明我們宏觀調(diào)控沒到位，宏觀調(diào)控干什么？宏觀

調(diào)控就是要叫過熱的經(jīng)濟變涼，變涼了我們才能夠把物

價水平給控制下來。所以沒有美國的次貸危機，我們的

經(jīng)濟稍微晚一點也會進入下滑的通道，通貨膨脹只要制

住了，下滑的趨勢是不可避免的，這是我們的內(nèi)因。假

如我們不管宏觀調(diào)控的話，那美國次貸危機來了，對現(xiàn)

在的沖擊就不會那么大，所以我們馬凱院長給它起了個

名字，我覺得這個名字很符合科學發(fā)展觀，叫做“國際

金融風暴與中國宏觀調(diào)控形成了雙碰頭”。當然有的人這

個說法是要批判的，說我們搞宏觀調(diào)控，特別是我們?nèi)?/p>

調(diào)研當中，有些發(fā)達地區(qū)總跟我們說宏觀調(diào)控就叫做“豬

八戒啃豬爪一一自傷手腳”，他不啃這個豬爪的話，次貸

危機來了也不會傷筋動骨。我們問他原因。

他給我們舉例子，他說了不得不就是出口下降嗎？

那我們原來這個地方就靠股市，我們這個地方為什么賣

房、賣車賣得快，股市好，老百姓流傳兩句話，叫做“買

房靠股市，零花靠工資”，現(xiàn)在你把股市打掉了我們就是

不行了，股市總不是次貸危機打掉的，次貸危機沒來我

們已經(jīng)從6124點跌到3000點以下、2000多點了，那時

候次貸危機還沒來呢。股市跌下去了，房地產(chǎn)市場就不

行了，房地產(chǎn)市場不行了，會引發(fā)別的問題。因為這批

人中產(chǎn)階級居多，消費能力本來很強，現(xiàn)在變成了一星

期消費100塊錢，向窮人看齊了，當?shù)叵M拉動不起來。

現(xiàn)在的賓館、坂店，以前都要打電話訂座位，現(xiàn)在隨時

去隨時要包房，越好的包房越?jīng)]人訂，次貸危機來之前

就受影響了，這就是叫做“豬八戒啃豬爪”。

當然了我們也在做工作，既然是我們國家行政學院

去的，我們說國家當時這個調(diào)控政策還是對的，但是我

覺得馬凱院長這么定性非常有道理。畢竟我們的內(nèi)因還

是變化的根據(jù)。當時要是不搞宏觀調(diào)控，或者宏觀調(diào)控

的力度不要那么大，可能通貨膨脹確實下來的慢一點，

但是遇到金融危機以后，我們是不是應對金融危機的能

力要比現(xiàn)在強？當時8月份奧運會剛開完，我們?nèi)ナ?/p>

山搞調(diào)研，首鋼就跟我們介紹，他們已經(jīng)限產(chǎn)了。市領(lǐng)

導要求增加產(chǎn)量，但廠子不能增加產(chǎn)量。這個市場需求

已經(jīng)下降了，價格一個星期降一次，他們沒法做。這個

說明什么呢？宏觀調(diào)控確實是能夠控制內(nèi)需的，控制內(nèi)

需就給我們經(jīng)濟增長下滑帶來了內(nèi)部的原因。

銀行效益下降來自兩個方面，第一個方面是一些銀

行卷入了次貸的危機，手里的錢少了，原來這個資產(chǎn)變

成浮虧了，現(xiàn)在要錢它又不能變現(xiàn)這部分浮虧的資產(chǎn)的

話，那它的經(jīng)營環(huán)境就開始變緊了，給企業(yè)貸款就斤斤

計較，也就是我們經(jīng)常批判的叫做“銀行限貸”，“銀行

限貸”也有“限貸”的道理，一個是外因，還有一個是

內(nèi)因。2008年一直到11月份，我們才把貸款規(guī)模給取消

了，有貸款規(guī)模控制的時候，各大銀行的貸款是要精打

細算的，全年就是4.5萬億的盤子，分到一個銀行沒多少,

所以要精打細算的放貸，企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境變緊了。企業(yè)

經(jīng)營環(huán)境一變緊，銀行很明顯的嫌貧愛富，看好哪個企

業(yè)就求著貸款，哪個企業(yè)不好就不貸。

第四個方面，虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟“雙回調(diào)”影響

投資和消費增長。正因為宏觀調(diào)控當時是緊縮型的，我

們要求適度從緊，從什么時候就開始適度從緊了呢？

2007年的第四季度就開始了，適度從緊一開始對著誰去

了？適度從緊一開始不是對著通貨膨脹去的，對著股市

的泡沫去的，當時根本沒有考慮到通貨膨脹會那么嚴重,

覺得股市的泡沫是對我們經(jīng)濟危害太大，所以對著它就

去了。對著它去以后，這些基金、證券公司又沒有好好

聽中央政府的話，跟中央政府對著干，怎么對著干呢？

銀行把利息提高了，從2.5%提高到4%了，那個股票你看

看它，我提一次它漲一次，這你還行嗎？這你不是跟中

央對著干嗎？你的泡沫越來越大，泡沫越來越大，基金

公司暫時快活了一下。你看你漲，大家還是愿意往我這

兒投，我的股票何止6000點，8000點、10000點指日可

待，終究抵抗不過宏觀調(diào)控政策。

宏觀調(diào)控這只看得見的手要想管市場，不是吃素的,

吃葷的，為什么吃葷的？市場經(jīng)濟當中有一個規(guī)律，當

利率水平逐漸逐漸提高的時候，一定是股票市場價格一

天一天下跌的時候，哪一個國家也不能例外。所以大家

發(fā)現(xiàn)沒有？美國看到股市暴跌趕緊降低利息，就這樣還

在往下跌呢，但是降低利息多多少少緩解了它下跌的幅

度，持續(xù)的降低利息一定會讓股市慢慢慢慢的回升，它

一定會回升。那么我們持續(xù)的提高利率之后，后果是什

么呢？后果是你當時看著股市往上漲，但是你一定會看

到股市要下跌，它有一個叫做政策的滯后效應。好，那

么這些不聽話的，最后到了2008年知道了，很厲害，提

高準備金率、提高利率都是能夠使得股市一步一步往下

走。這種政策幾乎維持到差不多6月份，所以這個股市

就一步一步往下跌，這時候你想進去、想炒作不管用了，

很多股票在這個時候都已經(jīng)準備好了，有的人準備了兩

年了，準備把哪個股票從多少錢炒到多少錢，這時候不

管用了。大盤下跌，只有跟著一步一步下跌，炒不上去，

這叫什么呢？獨木舟抗不了驚濤駭浪，這個驚濤駭浪的

大浪是往下走的，個人也得跟著走，硬頂著往上走就會

翻船。所以這么一來，國家經(jīng)過宏觀調(diào)控以后，國家的

實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟都開始雙雙的回調(diào)。

實體經(jīng)濟剛才說了，我們這么多的宏觀調(diào)控政策都

是緊縮性的，實體經(jīng)濟要慢慢往下走，因為總需求減少

了。虛擬經(jīng)濟往下走也對實體經(jīng)濟有影響，為什么？2007

年全國的社會投資當中，從股票證券市場上獲得的資金

占了20%,當時這個市場的融資能力是很強的。很多公

司在市場上進行融資，非常非常的方便。我們舉個例子，

比如說像萬科這樣的房地產(chǎn)，它在2007年用每股35元

在市場上融資，兩個星期不到融了100億，很多散戶把

錢打進來，多買一點。多買也不行，打進去1萬塊錢，

只給2000塊錢的股份，輕而易舉融資100億。這個100

億融資進來到哪兒去了？按照《證券法》的規(guī)定它不能

再進股市，規(guī)定必須進實體經(jīng)濟，所以像這樣的融資有

多少呢？占社會融資的20%,因此我們實體經(jīng)濟假如沒

有它，2007年不會增長13%多的，從投資的這個角度來

說，多投資了20%,和誰比？和2008年比，2008年你還

能從證券市場融資嗎？也可以融資一點，什么呢？賣點

企業(yè)債券，像這種大規(guī)模的一下子進去融資，搞100億、

200億，甚至1000億，行不行呢？不行，你搞不來。為

什么搞不來？到了2008年，股市回調(diào)了，跌下來了，從

6100點跌到1600多點，在這個過程當中，融資功能跟著

沒了，或者說幾乎喪失殆盡，我們不能說完全沒有，還

可以賣點債券，企業(yè)賣債券融點資。

像南車集團上市，上市就跌破了發(fā)行價，多多少少

搞一點，這時候整個的從證券市場上的融資所得到的錢,

占整個社會投資當中的比例已經(jīng)不足2%了，百分之1點

幾。那么這樣的情況下，2008年跟2007年相比，從直接

融資獲得的投資就少了一大塊，假如2008年還像2007

年一樣，股票不要跌到1600點，還在5000點上，那我

們2008年的經(jīng)濟增長就會比9%至少多一個點，沒有了，

這塊投資沒有了。這塊投資沒有了，實體經(jīng)濟增長受影

響不說，就業(yè)是不是也困難了？對不對？投資才能對應

的就業(yè)；不僅投資、實體經(jīng)濟就業(yè)困難，虛擬經(jīng)濟也困

難。為什么虛擬經(jīng)濟困難？本來虛擬經(jīng)濟在發(fā)展的時候,

大家到銀行去很受罪，為什么？排隊啊，哪個銀行不排

隊？特別是到北京學院周邊的這些銀行，進哪個銀行哪

個銀行排隊。所以當年2007年的時候，大學畢業(yè)生分配

很容易，帶個金字頭的，不管你是經(jīng)濟學、政治經(jīng)濟學

的、國際貿(mào)易的、會計的、財政金融的等等，帶個金字

頭的都分掉了，證券公司求賢如渴，進來一個月工資8000

yco

到了2008年，股市不行了，虛擬經(jīng)濟的公司也賠錢

了，還能給你8000塊錢嗎？2000塊錢，2000塊錢讓你

留在這兒，就很講社會責任感了，要不然就叫你回家了，

2000塊錢我也不想給。政府號召在困難的時候共渡時艱,

2000塊錢也是分不到的。業(yè)務(wù)量少了，就業(yè)就應該減少，

所以在虛擬經(jīng)濟好的時候，虛擬經(jīng)濟增加就業(yè)、實體經(jīng)

濟增加就業(yè)，虛擬經(jīng)濟垮下去了以后，虛擬經(jīng)濟的就業(yè)

減少，實體經(jīng)濟的就業(yè)也跟著減少，因此它是影響投資

的、影響就業(yè)的，不是說完全沒有影響。當然我們不能

說它整個的有影響，2007年只影響了1/5的投資，主體

經(jīng)濟還是靠銀行貸款來維持的，所以我們只能說它有影

響，這就是開頭我為什么說我們的實體經(jīng)濟發(fā)展的四大

目標，你不能不看虛擬經(jīng)濟，那就是因為2008年、2007

年這個對比非常的明顯，這是雙回調(diào)對投資和就業(yè)的影

響。

雙回調(diào)還影響消費，為什么影響消費？資本市場它

不僅有融資功能，當資本市場發(fā)展的時候，它有財富的

效應；當資本市場衰退的時候，它有財富的負效應。增

長的時候有正效應，衰退的時候有負效應。為什么這么

說？大家都知道退休老太太花錢是比較精打細算的，這

個我們理解。那么老太太在2007年的時候，因為股票證

券市場好，老太太手里的股票都賺了，所以即使像她這

樣精打細算的消費者花錢也大方。閨女的閨女考上了我

們這邊的北京理工大學一本，那拿著錢到新疆瘋狂去玩，

玩過了開學回來上學；來得及內(nèi)蒙古的呼倫貝爾大草原

也轉(zhuǎn)一轉(zhuǎn)。老太太有錢，老太太本來花錢只看一個口袋，

哪個口袋？右手口袋，右手口袋裝什么？退休工資啊。

老太太現(xiàn)在左手口袋里裝的叫做資產(chǎn)、股票、基金、債

券、房產(chǎn)等等，這個左口袋一鼓，老太太右手掏錢就順

溜，再精打細算的人左口袋鼓起來，右口袋掏錢就順溜，

不光是說我們在座的是你炒股票突然掙了10萬塊錢，你

花錢快，她也一樣，老太太也一樣，那么在這種情況下，

我們的消費就增加了。所以2007年、2006年高考一結(jié)束，

旅游部門很高興，各地統(tǒng)計來的數(shù)據(jù)不一樣，有的說我

旅游增加5%,有的說我旅游增加10%,有的說我增加15%,

反正都是增加。

到了2008年老太太的股票給套牢了，虧了，虧了以

后這個左口袋就影響老太太在右口袋掏錢的速度和幅度,

2008年老太太的兒子的兒子考上北大了，各地考上北大、

清華都不得了，在北京也不得了，為什么呢？北京就認

四所大學，北京大學、清華大學、人民大學、北京師范

大學，就覺得這才算進入了真正的一本了。這些都是一

本，但是這些一本跟這四所大學沒法比，大家說那老太

太還不讓他把新疆的喀納斯、把云南的西雙版納還不游

個夠，就讓他上學。老太太很謹慎，老太太給了他孫子，

雖然她重男輕女，雖然她有很多想法，老太太花錢很理

智，這左口袋一癟，老太太右手口袋里頭掏錢買了兩張

卡給她孫子。哪兩張卡？一張是博物館的門票，現(xiàn)在博

物館不要門票了，當時博物館要門票，；第二，就是公交

卡，你還可以游。這個孫子考上北大歷史系了，上博物

館參觀是必要的，打打基礎(chǔ)，喀納斯跟西雙版納你是不

要去了，你在北京游，叫做“新馬太”一日游，在太平

莊、新街口、馬甸橋，上那兒游吧。

老太太怎么這么摳門呢？老太太不是摳門，老太太

叫做什么呢？看著兩個口袋花錢，理性消費，這樣的老

太太有多少？1.2億的股民就牽涉到1.2億的家庭，這還

沒有算2.2億的基民，這就不算了，這里頭有交叉重復的。

大家想想，這么一來最終消費還能上去嗎？所以2008年

的時候，各地旅游公司都往北京報，報來了以后怎樣呢？

有些降低了，有的地方是提高了，說我還是比去年增長

多少，全國一算總賬，平均下跌3%,這樣的老太太多了。

老太太原來2007年炒股中午不回家吃飯，在哪兒？在飯

店開包間，2008年怎么樣？2008年不開包間，2008年回

家吃飯，我們的餐飲業(yè)受很大的影響。那么大家說你這

個說得不對，我看了，社會消費品零售增長的很快，代

表大家很愿意消費，對不對？對了一部分，為什么？我

剛才說的這幾條，通通不在社會消費品零售總額里頭，

在什么里頭？在最終消費里頭，最終消費至今沒公布，

照理講應該公布了，把最終消費一看，不會比2007年多

多少，會多一點，人口增加當然要增加了。

那大家說為什么社會消費品零售總額它不但不減少

還要增加呢？大家說，老太太經(jīng)過了五年，終于看到了

她股市里的股票，從2001年虧損，一直到2007年掙錢

了，經(jīng)過了這樣一段時間鍛煉的老太太，現(xiàn)在是不是還

要看到她現(xiàn)在的股票，2008年跌下來的股票要再回上去

的那一天？相信黨、相信國家一定會有那一天。既然你

相信黨、相信國家這就好辦了，老太太是不是要維持好

她最基本的生活消費水平不能下降？對吧？不能從吃飯

上面省錢，不能輕易花費，不能從必要的開支里頭省錢，

那個一省把身體省壞了，下一輪股票回升她看不見了，

多虧呀。大家都這么想，那我們社會消費者零售總額會

下降嗎？不會，基本生活水平保持了，物價水平往上漲

了，人口又在增加，大家又舍得給小孩花錢，那幾個因

素加在一起，社會消費品零售總額肯定上去啊。肯定上

去不等于最終消費也漲那么快，最終消費下降很多，還

不僅僅老太太，我們很多企業(yè)原來一到年終都去拉動了

我們賓館的消費，今年很多賓館接不到這樣的單。原來

開會在北京的公司非要跑到杭州開會，現(xiàn)在連北京的飯

店他都不去開，在公司里頭開會就算了，大家開個聯(lián)歡

會，自己動手跳跳舞、唱唱歌就行了，所以我們的消費

是受虛擬經(jīng)濟影響。在這種情況下，就是沒有國際金融

危機的影響，我們的投資、我們的消費都會下降，這就

是我們的內(nèi)因，當然了外因?qū)ξ覀儧_擊很大，所以我們

雙回調(diào)的幅度就增加了。

那么還有的問題是什么呢？外匯儲備。就是昨天朱

之鑫主任講的，我們外匯儲備現(xiàn)在也是個事情，現(xiàn)在美

元是天天往上漲，是堅挺的，能不能永遠保持堅挺呢？

不可能。為什么不可能？小布什發(fā)的7000億的債，奧巴

馬發(fā)的7870億的債，誰買？歐洲人買不買？不買；我們

買不買？少量的買一點，我們也不敢多買，我們也只敢

買個幾百億，我們也不敢?guī)浊|、幾千億的買。既然大

家都不買，或者說買的很少，那么它這么多的債是不是

美國老百姓能買走呢？不可能。美國的儲蓄率幾乎等于

零，最高的年份3%,這是80年代以后的情況，這幾年

幾乎就是不存錢，有兩個錢都是去投資到證券市場去了，

那么這樣一來就沒有錢買它的債券。大家說它怎么辦？

它太容易了，它不是國際貨幣嗎？你們大家都不買，沒

關(guān)系，我把這個債券給它放到了中央銀行去，放到了它

的美聯(lián)儲去。

大家說它放去干什么？大家都看過《貨幣戰(zhàn)爭》那

本書，有人說這個對、那個不對，我們都不管它其他對

不對，有一條它說對了。美聯(lián)儲成立之后，給美聯(lián)儲有

一個規(guī)定，就是說當財政部有票據(jù)給你的時候，你可以

以這個票據(jù)作為抵押，來印新的美元，當然它偷偷的也

印了，我們假定它是奉公守法，不到萬不得已不偷偷印。

那么這樣一來大家發(fā)現(xiàn)沒有？回來大家都不買它的債券,

它又把這個東西拿到了美國的中央銀行，