上市公司并購重組風險研究

上市公司并購重組風險研究摘要隨著科技、經濟的快速發(fā)展，現(xiàn)如今市場競爭十分激烈，大多數(shù)企業(yè)會選擇擴大自身業(yè)務或規(guī)模來尋求生存與盈利。并購重組作為企業(yè)擴展的最快速有效的手段之一，是多數(shù)上市公司在發(fā)展過程中不得不需要面對的，因此對上市公司并購重組中所面對的財務方面、績效方面、稅收方面、整合方面等風險及其產生的動因我們必須進行深入研究，充分了解并且能采取適當措施來預防該風險來確保上市公司能順利進行并購重組這一行為。關鍵詞：并購重組；風險；風險分析引言近些年來，隨著我國資本市場的不斷擴大，企業(yè)并購重組逐漸成為上市公司優(yōu)化資源配置，提高市場效率的重要手段之一。但由于我國資本市場的規(guī)模較小、經濟市場化的落后、法律法規(guī)的不完善、各類產業(yè)發(fā)展的不平衡導致只有部分企業(yè)能通過并購重組達到預期擴張等目標，多數(shù)企業(yè)在進行并購重組后并不能達到預期目標，反而會產生一定的負面影響。因此對上市公司并購重組中風險的研究是十分必要的。本文將通過對上市公司并購重組概念的理解，總結各類型的特點和具體內容，分析上市公司并購重組風險的類型和成因，進一步分析上市公司并購重組風險的現(xiàn)狀，指出具體問題，研究上市公司并購重組風險的未來發(fā)展趨勢和方向，并提出解決問題的具體建議，從而對上市公司并購重組的建立具有現(xiàn)實指導意義。1上市公司并購重組風險基本概述1.1并購重組及風險的含義及實質1.1.1并購重組的含義及實質并購重組即指并購和重組兩個部分，一般指的是公司企業(yè)在兼并或者收購、被收購后，對資產進行一定程度的重新配置。并購是指合并（Merger）和收購（Acquisition)。其中，并可以又分為兩種形式，分別是兼并與合并。兼并又為吸收合并，指企業(yè)以現(xiàn)金、債券、股票、股權或其他形式等取得另一家企業(yè)全部的資產或股權，并使該家企業(yè)喪失法人資格或改變法人的行為。合并是一種創(chuàng)造性的合并，兩家或兩家以上的公司合并成為一家新公司，所有參加聯(lián)合的原公司都解散，只有該家新公司經營。購即為收購，是指一家公司通過產權等交易取得另一家公司一定程度上的控制權，以實現(xiàn)一定經濟目標的經濟行為。收購是企業(yè)資本經營管理的一種形式，具有重要的經濟意義和法律意義。收購的經濟學意義在于企業(yè)的經營控制權容易改變，原所有者喪失了對原企業(yè)的經營控制權，因此其實質為取得控制權。重組是一個非常廣泛的概念，在日常經營活動之外所有所有權、資本結構和運營模式的重要變化都可以被視為廣義概念上的公司重組。資產重組指企業(yè)資產的所有者、控制者、控制著與企業(yè)外部的經濟主體進行的，對企業(yè)資產的分布狀態(tài)進行重新組合、調整、配置的過程，或對設在企業(yè)資產上的權利進行重新配置的過程。資產重組又分為內部重組和外部重組。內部重組只是企業(yè)內部的管理制度和資產的配置發(fā)生了一定的變化，但是企業(yè)資產的所有權并沒有發(fā)生轉移，實際上是屬于企業(yè)內部經營和管理行為。外部重組是指企業(yè)買賣部分資產、或者企業(yè)喪失獨立主體資格，其實質只是資產的所有權在不同的法律主體之間發(fā)生轉移，簡單來說就是資產的買賣。1.1.2風險的含義風險大概分為兩種含義一種是強調了風險表現(xiàn)為收益的不確定性；另一種含義則強調了風險表現(xiàn)為成本或代價的不確定性。廣義的風險即為某種行為產生的結果可能帶來損失、獲利或是無損失也無獲利。企業(yè)所有人行使其本人所有權的活動，被視為管理風險，而這些管理風險和財務風險就屬于此類廣泛的風險。狹義的風險則指某一種行為產生的結果只有損失，沒有從行為中獲利的可能性。1.2并購重組的類別1.2.1借殼上市借殼上市是以取得上市公司的控制權和進行資產注入進而改變上市公司主營業(yè)務的操作形式。借殼上市是由股東推動的，并且被收購的對象是上市公司。由于該行為目的是為了取得上市的資格，因此并不過于關注原有上市公司的業(yè)務及情況，即使關注也僅僅是在凈殼剝離難度等方面。借殼這一行為是屬于關聯(lián)交易，大股東和小股東對于利益的取向并不相同，大股東會因自己的商業(yè)利益而容易對注入資產進行高估從而擠占了中小股東權益。由于借殼上市是通過交易方式來實現(xiàn)，即控制權的取得和資產注入來實現(xiàn)，因此借殼上市這一模式要比其他并購重組模式有更高的成本，對于想要借殼上市的企業(yè)的盈利要求很高。1.2.2整體上市整體上市是指一家公司先將其主要資產和業(yè)務整體改制為股份公司再進行上市的行為。目前，隨著證監(jiān)會對上市公司的業(yè)務獨立性要求越來越嚴格，整體上市也逐漸成為企業(yè)首次公開發(fā)行上市的主要模式。整體上市跟借殼上市相同之處在于，都是股東驅動的關聯(lián)交易行為，都是將自己的資產注入上市公司里，借此增加上市公司的資產量和提高股東權益比例，兩者的區(qū)別則在于整體上市模式下企業(yè)的控制權并不會改變。整體上市的優(yōu)點在于：（1）有利于更好地利用和發(fā)揮企業(yè)擁有的資源、管理等優(yōu)勢，改善公司產品的結構，提高企業(yè)盈利水平。（2）有利于減少母公司與上市公司的關聯(lián)交易和同行業(yè)的同業(yè)競爭，完全實現(xiàn)上市公司財務和經營的獨立，同時也會出現(xiàn)企業(yè)的一些隱性的利潤。1.2.3產業(yè)并購產業(yè)并購又稱為第三方并購，指與上市公司的主營業(yè)務相同或相關的并購方對該上市公司實施的并購行為，一般分為縱向購并和橫向購并。產業(yè)并購在最近幾年比較風行的，例如樂視網、華誼兄弟等公司，基本上都是并購所謂的概念股，即通過并購來實現(xiàn)公司的成長和實現(xiàn)股價的上升。和借殼上市和整體上市不同，產業(yè)并購主要特征是：（1）產業(yè)并購的并購主體是上市公司，而推動并購的主體不再是股東，上市公司不再是并購對象。（2）產業(yè)并購是向獨立的第三方進行市場化的并購，從法律角度而言屬于非關聯(lián)交易，因此產業(yè)并購最明顯的特點就是交易條件完全是通過市場化的博弈所談出來的。（3）產業(yè)并購有一定的產業(yè)邏輯，例如橫向擴張所增加規(guī)模和市場占有率，或上下游拓展延伸產業(yè)鏈增強抗風險能力等。1.3上市公司并購重組的現(xiàn)狀2000年及以后，隨著《證券法》等法律法規(guī)的頒布與實施，我國的上市公司并購重組進入規(guī)范化的發(fā)展階段。近幾年上市公司并購重組更是逐漸成熟、盛行，隨著我國相關法律的完善上市公司并購重組這一行為也逐漸法制化、規(guī)范化，并購重組已然成為了我國上市公司擴大規(guī)模，加速發(fā)展的重要方式之一。根據(jù)中國證監(jiān)會給出的數(shù)據(jù)表明，過去5年內我國企業(yè)并購重組累計交易金額高達9645億美元，是前5年累計交易金額的4.5倍。上市公司并購在全體并購中占比不斷增高，但與全球平均水平相比我國仍有上升的空間，發(fā)展?jié)摿^大。我國上市公司并購重組交易金額在全國同類交易總額中的平均份額，由前5年的18%上升到最近5年的44%，其中過去5年內中國證監(jiān)會核準的上市公司并購重組累計交易金額更是高達10751億元人民幣，是前5年累計交易金額的48倍。并購重組的整合效益也在不斷提高。在2019年進行以行業(yè)整合為目標的并購重組的上市公司在隨后3年的平均總資產、總收入和凈利潤分別比重組前增長了306%、208%和187%。近幾年來，為響應國家的“走出去”戰(zhàn)略，我國境內上市公司越來越多地進行境外收購，例如招商銀行收購永隆銀行、中聯(lián)重科收購意大利CIFA等案例。隨著上市公司在國民經濟中影響力、帶動力和驅動力的上升，上市公司并購重組充分發(fā)揮了資本市場促進推動企業(yè)重組的作用，對加快經濟發(fā)展方式轉變和結構調整起到了促進性作用。2上市公司并購重組風險及其產生的動因2.1財務風險上市公司并購重組財務風險即指在并購重組這項財務活動中所產生的財務風險，一旦在并購重組中發(fā)生了財務風險時，企業(yè)的財務狀況會可能惡化，進而產生不可估量的財務損失。一般來說，該種財務風險是由投資和籌資這兩項決策的不確定性所帶來的。首先并購重組這項活動必然是需要有大量的資金支持，雖然一些好的企業(yè)可以采取現(xiàn)金、股票等多種形式來進行收購，也可以采取向外舉債的杠桿收購等形式來進行收購，但無論哪種形式，該過程中都會存在較大的風險。例如，企業(yè)在選擇現(xiàn)金收購這一方式時其風險雖然與債務并購相比而言較小，但該種形式本身就存在很大的缺陷：（1）即時現(xiàn)金負擔過重，對于大多數(shù)并購企業(yè)來講一次性的巨額現(xiàn)金流出會對生產經營帶來一定程度的壓力、沖擊和影響；（2）交易規(guī)模常常會受到企業(yè)現(xiàn)金支付能力的限制，很難進行大規(guī)模的并購重組。負債收購這一形式的并購重組則對企業(yè)來講有更大的風險。許多企業(yè)熱衷于該并購模式，因為該形式在初期只要需要以較低的價格即可獲得理想的經濟效益，然而實際上并購后企業(yè)很難去償還債務。事實上現(xiàn)實中有很多優(yōu)良企業(yè)正是因為負債過于沉重最終導致收購后無法付出本息而破產。并購重組財務風險產生的動因：（1）信息失真引發(fā)的財務風險。虛構應收款項、隱瞞負債或擔保、業(yè)績造假等行為，會導致并購方看到的財務狀況存在虛假情況，使得并購方在并購之后因并購信息失真而未能獲得預期的并購效果，得到既定的并購效益，甚至帶來財務風險，產生財務損失。（2）集資引起的財務風險。并購方為了有足夠的并購資金，一般會通過外部籌資的方式來取得并購所需現(xiàn)金流，因此這一行為會有一定的資本成本，還會引發(fā)一系列的財務風險。例如外匯風險、并購方企業(yè)市值下降的風險等。（3）估值溢價導致的財務風險。（4）整合資源沖突導致的財務風險。2.2整合風險并購重組整合風險指并購企業(yè)在并購重組的活動過程中根據(jù)產購協(xié)議，取得被并購公司的經營控制權，由于在整合的過程中所遇到的因戰(zhàn)略整合、人事整合、組織整合及文化整合等因素而出現(xiàn)的不確定性，而未能實現(xiàn)企業(yè)的原先設定的目標的可能性以及由此給企業(yè)業(yè)務經營和管理所帶來的影響程度。整合風險主要包括內容及產生動因：（1）戰(zhàn)略整合風險。企業(yè)并購過程中不能進行戰(zhàn)略性合作，導致并購后的企業(yè)的業(yè)務范圍過寬或過窄，經營方向錯誤，導致企業(yè)在市場上失去了競爭優(yōu)勢及競爭力；不同使命和目標企業(yè)之間的并購，會造成雙方在戰(zhàn)略決策上出現(xiàn)分歧，被并購企業(yè)無法融入企業(yè)整體，無法發(fā)揮并購的“1+1>2”協(xié)同效應，導致并購失敗。（2）人事整合風險。由于并購企業(yè)對被并購企業(yè)的人事信息了解不充分，在薪資、福利、激勵措施等把握不準，人員及組織架構變動時機不對等，容易導致并購雙方員工之間或員工與企業(yè)之間產生矛盾沖突，會成為企業(yè)并購最為棘手的問題，降低了企業(yè)并購成功的可能性，產生人員協(xié)同風險。（3）組織整合風險。企業(yè)并購必然會調整企業(yè)內部組織結構，實現(xiàn)企業(yè)組織結構的相互協(xié)調。如果調整不好，并購后企業(yè)的運營效率就會降低，從而出現(xiàn)組織協(xié)調風險。2.3法律風險由于我國相關法律法規(guī)的不完善，使得企業(yè)在并購過程中的行為無法得到正確的引導或規(guī)范，或使并購雙方的正當合法權益無法得到法律的保障，增加了并購的風險。并且法律中對并購的具體規(guī)定在實踐中增加了企業(yè)的并購成本。并購重組中的法律風險主要包括內容及產生動因：（1）交易前的仔細調查。（2）交易模式選擇：股權并購、債權并購、資產并購、合并與分離。（3）審查交易標的的合法性及風險性。（4）債務風險。2.4產業(yè)風險隨著國家經濟形勢的不斷變化，產業(yè)政策和產業(yè)發(fā)展規(guī)律導致產業(yè)前景的變化或周期性調整，對企業(yè)的并購活動產生影響。例如，過去兩年中藥企業(yè)的普及就是一個例子。尤其是在混合并購的情況下，這種風險更為明顯。許多企業(yè)在做出混合并購決策時，對即將進入的新行業(yè)、新市場不熟悉，無法預測行業(yè)和企業(yè)的發(fā)展前景，導致企業(yè)的前景令人堪憂。3上市公司并購重組風險的例證分析3.1恒信移動并購易視騰恒信移動于2015年3月5日宣布，擬以8.2億元的價格收購易視騰科技有限公司（下稱“易視騰”）91.30%股權。易視騰則是一家互聯(lián)網電視運營服務商，自2008年成立以來，該公司一直虧損，根據(jù)恒信移動的公告，2013年和2014年，易視騰分別虧損2378.95萬元和5475.65萬元。為了此次重組方案能夠順利過會，易視騰股東拋出承諾稱，2015-2017年度易視騰扣非后凈利潤總和計劃達到1.01億元。而為實現(xiàn)這一目標，易視騰至少每年要實現(xiàn)3300萬元以上的凈利潤。恒信移動聘請的專業(yè)中介機構核查后也認為，此承諾對于一直虧損嚴重的易視騰來說基本是難以企及。此外，當時的恒信移動也出現(xiàn)了虧損，因此，對于恒信移動來說，此次重組是在虧損狀態(tài)下，花費大量資金購買虧損的資產。最終，證監(jiān)會以易視騰2015年完成盈利預測的可實現(xiàn)性存在較大風險，未來盈利能力具有重大不確定性，以及標的資產權屬未決訴訟的結果存在不確定性，否決了恒信移動對易視騰的收購。在此案例中兩家企業(yè)的業(yè)績基礎都較為薄弱，成長的預期性不高。其中易視騰的資產對于恒信來講并不能支持該上市公司的持續(xù)發(fā)展，反而會損壞投資者的利益。該案例中面對的并購重組風險是財務風險——被并購企業(yè)的資產對上市企業(yè)無利。3.2華源并購失敗華源在進入上藥集團和北藥集團后，繼續(xù)發(fā)揮紡織和醫(yī)藥的整合效應，但由于紡織板塊的日漸衰退，醫(yī)藥板塊內部幾乎沒有任何的協(xié)同，形成了僅是“兼而不并”的模式，使并購始終流于形式。此外，華源的內部控制比較薄弱，并沒有實現(xiàn)財務整合，財務一體化，最終不得不在2005年5月全線退出。這個案例就是一個典型的因整合風險而失敗的例子。此案例啟示我們并購后要加強企業(yè)財務及產業(yè)的整合工作?！坝胁①彑o重組、有上市無整合”是華源并購失敗的重要原因之一。4當前我國上市公司并購重組風險的解決建議4.1完善證券市場制度建設市場的公平競爭原則明確規(guī)定了企業(yè)上市的標準和程序，會使上市企業(yè)有足夠的實力，使企業(yè)上市的核準程序更加公開、透明、公平和公正，能夠更加有效地解決上市成本高等問題，從而降低企業(yè)對并購重組的依賴性，另一方面更好地保障上市公司并購重組的實現(xiàn)。4.2加強上市公司并購重組的監(jiān)管面對上市公司并購重組風險，我們需要加強對上市公司并購過程的監(jiān)管，完善相關法律法規(guī)，緩解法律法規(guī)滯后于市場經濟發(fā)展的現(xiàn)狀，使相關法律法規(guī)制度化、規(guī)范化，注意避免法律法規(guī)之間、法律制定與實施之間、原則與實踐之間的不協(xié)調，建立相對完善的法律體系，避免和規(guī)范上市公司并購重組中存在的一些問題的治理。4.3慎重選擇并購目標和并購方式上市公司并購重組的活動必須要與企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略保持一致。選擇一種對于本企業(yè)來說切實可行的并購模式，即支付方式和并購方向等，對于并購活動的成功與否十分重要。否則，不僅無法實現(xiàn)企業(yè)的預期目標，而且浪費了大量人力、物力和財力，特別是對與行業(yè)相關度較小的企業(yè)并購，在操作上更需要格外謹慎小心。參考文獻：[1]孫迎辰.2020年上市公司并購重組回顧及2021年展望[J].中國外資.2021(02)[2]北京證監(jiān)局課題組.上市公司并購重組風險探究——基于北京中小創(chuàng)上市公司并購重組失敗案例[J].財務與會計.202