SPAC上市的法律分析

資本狂歡背后的法律審視中國投資人和創(chuàng)業(yè)者SPAC之路的法律解析SPAC有多火爆什么是SPAC納斯達克和紐交所對SPAC上市的標準要求通過SPAC模式上市的整體流程SPAC上市的優(yōu)劣比較SPAC帶給中國投資人和創(chuàng)業(yè)公司的機遇及相關法律問題中介機構及費用律師團隊合伙人介紹目錄

CONTENTS[1]SPAC有多火爆火爆的SPAC2020年以來，全球通過SPAC繞過傳統(tǒng)IPO模式上市企業(yè)呈爆發(fā)式增長，全年一共有248家SPAC在紐交所和納斯達克上市，總共籌集資金達820億美元（約6,396億港元），占全年美股IPO的56%。2021年頭兩個月，已經(jīng)有189家SPAC上市，共融資592億美元，還有一大堆SPAC排著隊等著上市。在亞洲，圍繞著SPAC，活躍著眾多名人和大佬的身影：軟銀資本、高瓴資本、李嘉誠、李澤楷、鄭志剛、李寧……，甚至在1月份，“流亡”海外的賈躍亭，也宣布要通過FF法拉第未來與SPAC公司合并，在美國上市。在國外，一眾名人如美國前眾議長PaulRyan、BillAckman,體育明星奧尼爾等，都參與其中。2020年11月19日，優(yōu)客工場與一家SPAC公司合并，正式以SPAC方式登陸美股市場，成為“聯(lián)合辦公第一股”。除美國外，理論上，SPAC公司在英國倫敦證券交易所也可以上市，但相關規(guī)則比較嚴格。在脫歐后，為吸引更多高增長高科技公司去倫敦上市，英國政府在積極考慮放松關于SPAC的規(guī)則。4另外，在亞洲，韓國已于2009年成為亞洲國家中首個引進SPAC上市的國家，其他金融市場近期也紛紛就引入SPAC機制放話：新加坡交易所行政總裁羅文才表示，希望最快今年有首只SPAC在新加坡交易所掛牌。據(jù)悉新交所已經(jīng)與國際銀行及有關企業(yè)進行磋商，假如成事，新加坡將成為亞洲首個開放SPAC上市的國家，搶先香港一步。2021年3月，香港特區(qū)政府財政司司長陳茂波和香港交易所上市主管陳翊庭亦表示，香港特區(qū)政府已要求港交所及金融監(jiān)管機構研究在港推行SPAC上市機制，但并沒有提供時間表；引入SPAC并不是速度比賽，港交所現(xiàn)在的研究方向包括如何應對其中包含的市場顧慮，以及設計保障投資者的措施等，會適時就相關內(nèi)容進行市場咨詢。那么，問題來了：通過SPAC上市的模式可以在中國境內(nèi)的資本市場推行嗎？5火爆的SPAC[2]什么是SPACSPAC：快速可控的美國上市選項所謂特殊目的收購公司，全稱為SpecialPurposeAcquisitionCorporation（SPAC），SPAC也被稱為空白支票公司，于1993年由GNK證券公司引進美國資本市場，至2003年被徹底合法化，幾經(jīng)起落，再度受到資本市場投資者歡迎的轉折點在2019年，直到2020年大爆發(fā)。目前為美國資本市場一種獨特的上市形式，SPAC公司沒有業(yè)務，只有現(xiàn)金。在上市時，這家公司以投資單元(Unit)形式發(fā)行普通股與認股期權的組合而向公眾投資人募集資金，通常定價為每單位(Unit)(一般包含1股普通股與1-2股認股期權)10美元，并按約定時間（一般為24個月）完成一次收購，并將合并之后的公司主體變?yōu)橐患疑鲜泄?，并同時獲得SPAC的資金。SPAC在IPO路演時，不需要解釋業(yè)務，也沒有財務報表可看，只需要提供愿景，重點介紹一下管理團隊，即可完成上市。7如果24個月內(nèi)沒有完成并購，公司將進入清算環(huán)節(jié)，將募集到的資金，在扣除運營及財務費用之后，再返還給公眾投資人。較為直白地解釋，SPAC的全部任務就是“當好一個殼”，上市的使命就是在兩年時間內(nèi)把自己“借”出去。為了確保投資人的資金安全，SPAC的IPO所募集的資金將100%存放于第三方的托管賬戶并進行固定收益證券的投資，例如國債。如果有股東對于合并的對象不滿意或者想撤出自己的投資，可以在投資過程中的投票環(huán)節(jié)持反對票意見，即可從第三方托管賬戶中拿回自己的投資以及期間所產(chǎn)生的利息。如果找到合適的目標企業(yè)，在進行一系列盡職調(diào)查之后，SPAC全體股東將會投票決定是否要與之合并。如果多數(shù)股東同意合并，那么該企業(yè)將獲得SPAC投資者存入第三方托管賬戶中的資金，而SPAC的投資人也將獲得合并后公司的一部分股權作為回報。8SPAC：快速可控的美國上市選項絕大多數(shù)SPAC對目標公司的并購，都是通過反向收購完成的。就是SPAC公司和目標公司的股東分別把自家資產(chǎn)拿到一起來并一塊兒，按照自家資產(chǎn)的價值比例持有新公司的股份，然后看看新公司的股份誰持得多，多的那個就是收購方，少的那個就是被收購方。由于SPAC在合并前已經(jīng)是納斯達克或者紐交所的上市公司，所以新公司無需再進行其他行動，即替代原來的SPAC公司直接自動成為納斯達克或者紐交所的上市公司，SPAC隨之解體，之后，新公司將如同其他通過傳統(tǒng)IPO上市的企業(yè)一樣受限于相關證券交易所適用的披露和監(jiān)管的規(guī)定。9SPAC：快速可控的美國上市選項一個SPAC有兩類投資人:發(fā)起人

和

外部公眾投資人。發(fā)起人（Sponsors）是由行業(yè)專家和私募及金融機構組成的管理層，出賣的是他們的影響力、人脈、資源和商業(yè)眼光。因此，可以見到很多明星或商業(yè)大佬紛紛發(fā)起SPAC。根據(jù)美國證券交易委員會的要求，發(fā)起人至少在5人以上，發(fā)起資金至少為500萬美元，為了保障SPAC并購成功及增強投資人的信心，發(fā)起人中至少有3人需要為某一行業(yè)的專家。發(fā)起人團隊主攻哪個領域，基本就算指明了這個SPAC日后收購的大方向。而這些發(fā)起人在尋求收購的未知時長內(nèi)只算是在公司“兼職”和“掛名”，收購成功后則會直接參與上市公司的經(jīng)營。對于SPAC的發(fā)起人（即管理團隊）來說，只需要出發(fā)起資金500萬美元的5%，其余的95%向公眾投資者募集而來，也就是只需要2.5萬美元就可以獲得完成并購上市前上市公司20%的股權，如果之后收購的目標公司大獲成功，對于SPAC發(fā)起人來說，名利雙收，因此，他們愿意為此賭上自己的信譽。10SPAC：快速可控的美國上市選項另外，如上所述，對于資金充裕的發(fā)起人，只需要2.5萬美元就可以獲得一家企業(yè)20%的股權，更相當于成立了一種限制更寬松、形式更多樣的并購基金。相較于傳統(tǒng)基金單一項目的大小在一個基金總規(guī)模內(nèi)有限制（例如一期基金不能超過10%或20%投入到單個項目里)，SPAC為發(fā)起人提供了完成單一大型交易的機會；SPAC的并購項目交割后，發(fā)起人持有的是已經(jīng)上市公司的股票，除受制于適用的禁售期(Lock-upPeriod)的規(guī)定外，具有充分的流動性，大大縮短了傳統(tǒng)投資并購的退出周期。外部投資人對于外部投資人而言，犧牲的是持股兩年的機會成本，得到的是未來成長的預期。如果不認同SPAC對目標公司的收購，投資人可以選擇全身而退。11SPAC：快速可控的美國上市選項反向并購前后SPAC公司結構圖（舉例說明）如下：

并購前

并購后

12SPAC：快速可控的美國上市選項[3]納斯達克和紐交所對SPAC上市的標準要求對SPAC公司上市和公司治理的要求納斯達克紐交所最低股東數(shù)量要求300300最低公眾股市值$50,000,000$80,000,000凈資產(chǎn)要求無無最低股價要求$4.00$4.00合并后需要在30天內(nèi)符合上市公司要求立即立即董事會構成以獨立董事占多數(shù)獨立董事占多數(shù)獨立董事占多數(shù)14[4]通過SPAC模式上市的整體流程設立SPAC、尋找目標公司、合并和上市的流程SPAC成立公司申請上市SPACIOP尋找目標公司目標公司確定上市前期盡調(diào)上市準備（聘請境內(nèi)外律師、理賬、審計和規(guī)范治理結構）16更名、敲鐘上市合并SPAC公司的組建流程第1步（約半個月）確定券商和IPO融資條款，向州政府秘書成立和注冊公司，開設公司運營銀行賬戶；第2步（約半個月）確定信托人和其他服務商包括審計師，股票代理，格式代理等，尋找獨立董事人選；準備原始股票的發(fā)放文件；與券商簽定融資意向書；17第3步（約1-2個月）完成高管和董事的背景調(diào)查和調(diào)查問卷；發(fā)放發(fā)起人的原始股；起草招股說明書S-1或F-1；完成審計；申報S-1或F-1；遞交納斯達克，美國金融監(jiān)管局和交易代碼的申請；支付各服務方；起草和審閱融資文件和合同；第4步（約1-3個月）根據(jù)證監(jiān)會的提問修改S-1或F-1（可能三輪）；簽署融資文件；進行路演；完成交易，發(fā)放股票。18SPAC公司的組建流程目標公司通過SPAC合并上市流程*交易前準備工作（2-3個月）組建上市核心團隊：高管、法律、審計和財務顧問。簽訂相關服務協(xié)議ddd法律合規(guī)：股權清理；上市架構搭建；運營公司法律合規(guī)財務合規(guī)：財務清理、2年財務審計建立公司盡調(diào)數(shù)據(jù)室DataRoom準備公司介紹PPT準備公司三年財務預測與SPAC商談（1個月左右)對公司上市后的估值作初步評估根據(jù)估值水平確定對標的SPAC規(guī)模委托咨詢顧問或律師找尋匹配的SPAC和SPAC簽訂保密協(xié)議，開始初步商談如確定交易意向，SPAC會出具TermSheet，列出主要交易條款SPAC開始對公司開展盡職調(diào)查與SPAC合并準備（2個月左右）如SPAC對公司的盡職調(diào)查滿意，且公司也對SPAC滿意，則雙方簽署正式合并意向書，其為排他性雙方成立聯(lián)合工作組完成兩年財務審計確定公司合并估值雙方美國律師準備交易文件公司方和SPAC的發(fā)起人共同向現(xiàn)有投資人以及新的潛在投資人路演正式合并(1-2個月）簽署正式合并協(xié)議董事會表決通過合并簽署ShareExchangeAgreementSPAC現(xiàn)有投資人決定是否贖回存放于托管賬戶內(nèi)的資金雙方財務報表合并，并出具體要求新的合并報表申報宣布重大事項的8K向SEC申請報備獲批向證券交易所申請報備獲批更換代碼，正式掛牌SPAC上市的優(yōu)劣比較[5]與傳統(tǒng)美國紐交所和納斯達克IPO相比SPAC上市傳統(tǒng)IPO上市上市周期6-9個月，只有傳統(tǒng)上市方式的1/3-1/2，避免了很多節(jié)外生枝的情況1年至2年上市門檻門檻比較低，無盈利和凈資產(chǎn)值的要求，更適合中小企業(yè)

對盈利和凈資產(chǎn)值等有一定要求成本和費用無需支付承銷費需支付募集金額3%-8%的承銷傭金成功率先上市，然后收購目標公司，收購交易僅需雙方董事會同意，報批美國證監(jiān)會基本都會通過不確定融資金額目標公司估值定價事先固定，亞洲公司一般在3000-6000萬美元之間根據(jù)估值大小而定關注度引起的輿論和政策風險相對低調(diào)，上市過程中不會被過度關注關注度高市場認可度參與的企業(yè)普遍體量小，業(yè)務風險大，市場認可度低市場認可度較高21SPAC與傳統(tǒng)借殼上市相比SPAC上市傳統(tǒng)借殼上市借殼費用不需要需要企業(yè)支付一定比例的借殼費用上市后的融資首期和行使認股權資金可融資超一億美元，并可持續(xù)融資上市后90%以上的公司難以融到資金交易量與通過IPO的公司交易量相當上市的公司其交易量極小殼資源質量殼資源干凈，沒有歷史負債及相關法律等問題可能背負殼公司歷史負債及相關法律等問題投資者多為對沖基金、共同基金等機構投資者，市場形象良好，上升空間大參差不齊是否能登陸主板可直接主板上市大多在OTC板塊操作，難以登陸美國主板22SPAC的優(yōu)勢上市成功率高成本低、耗時短融資方式多樣且金額確定：除了掛牌可以向公眾和機構投資人募資，還可以通過向成熟的對沖基金獲得配套融資（PIPE)的方式募資；且上述兩種募資都是通過協(xié)議雙方私下協(xié)商的并購交易確定，估值有更強的確定性。以傳統(tǒng)方式無法上市的公司（如未盈利公司）在SPAC模式下能夠上市：根據(jù)美國證券法規(guī)則，在傳統(tǒng)的IPO中只可披露過往的財務報表，但SPAC可以通過對希望合并的公司進行業(yè)務展望，從而將快速增長但仍未盈利的公司推銷給公眾和機構投資人。對投資人而言，投資SPAC的風險相對較低：若公眾投資人對SPAC并購的標的不滿意，可以行使贖回權，收回本金及利息；如果并購的標的優(yōu)質，并購后的股價有可能快速上升，將給投資人帶來超額收益。23SPAC的劣勢和風險監(jiān)管不夠充分：它繞開了傳統(tǒng)IPO過程中必要的信息披露和資本市場的多重審視，畫大餅、講故事套現(xiàn)變得更加容易了不利于發(fā)行人估值的最大化：SPAC的交易模式?jīng)Q定被并購公司的最終成交價由雙方談判確定，被并購公司價格可能會比IPO價格低初創(chuàng)投資者和外部投資人的股權更多被稀釋：SPAC的形式注定了發(fā)起人會擁有標的公司較多的股份，稀釋掉初創(chuàng)投資者和外部投資人的股權。如果發(fā)起人能夠給公司帶來實質性的幫助，這當然是兩全其美的好事。但反之，則未必對投資人而言，所謂投資SPAC的保底，僅限于完成收購以前：一旦收購完成，SPAC解體，上市公司便和其他上市公司無異，有著一樣的風險，發(fā)行價也很有可能低于10美元目標公司通過SPAC上市后的合規(guī)和市場挑戰(zhàn)大：目標公司多為高成長的初創(chuàng)企業(yè)或在法律合規(guī)上存在灰色地帶的企業(yè)，通過SPAC快速上市后要和其他經(jīng)過IPO洗禮的企業(yè)接受相同程度的監(jiān)管和市場考驗，對企業(yè)的真實質量是巨大挑戰(zhàn)（已通過SPAC登陸美股的中國企業(yè)在上市不久即退市的不是個別現(xiàn)象）24適合作為SPAC目標公司的企業(yè)類型從行業(yè)來看，SPAC投資者青睞新經(jīng)濟類的科技研發(fā)型初創(chuàng)企業(yè)，比如TMT互聯(lián)網(wǎng)科技行業(yè)、生物科技、醫(yī)療保健、新能源等行業(yè)；暫時未能達到境內(nèi)資本市場的主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和新三板上市條件和美股主板IPO條件，但是增長潛力大的企業(yè)業(yè)務在法律合規(guī)上存在一定灰色地帶的行業(yè)，比如比特幣、區(qū)塊璉等行業(yè)融資輪次在C輪及以上（如C輪、D輪和E輪）的企業(yè)25SPAC帶給中國投資人和創(chuàng)業(yè)公司的機遇及相關法律問題[6]SPAC帶給中國投資人的機遇和相關法律問題中國的個人和機構投資人可作為發(fā)起人和投資人以境外外匯資金參與SPAC模式的投資境內(nèi)人民幣資金出境則受中國外匯管制政策的限制，因SPAC設立時無具體投資項目，料通過ODI路徑不具可行性。QDII路徑和正在試點的QDLP（QualifiedDomesticLimitedPartnership)路徑可以考慮和值得探索。機構投資人亦可利用其資源和人脈，以財務顧問身份參與SPAC的上市交易，為SPAC的發(fā)起人篩尋匹配的目標公司，或為眾多尋求上市融資的科技型、高成長性企業(yè)尋找對標的SPAC殼資源。27關于SPAC選擇目標公司篩選條件的建議盡管如上所述，SPAC上市沒有硬性的門檻和條件，但持有SPAC殼資源的發(fā)起人一般會做項目儲備，從中擇優(yōu)選擇目標公司，以下是SPAC以利于項目推進為宗旨，通常篩選目標公司的幾個標準，僅供參考：成長性高的中小型企業(yè)成立3年以上以及有3個完整會計年度財務規(guī)范，無法律以及信用問題年營收規(guī)模超過RMB1億以上年凈利潤超過RMB1000萬以上（特殊成長性好的潛在企業(yè)例外）不能確定完成國內(nèi)主板的企業(yè)、籌備上科創(chuàng)板、新三板或退出新三板的企業(yè)估值在3億美元以上，且已有國內(nèi)外知名投資機構入股28境內(nèi)公司為與SPAC公司合并所需處理的中國法律問題盡早搭建合適的海外架構，根據(jù)企業(yè)的自身的具體情況，搭建方式主要有如下幾種：協(xié)議控制架構（即VIE架構）：適用于所有運營實體，特別是行業(yè)如屬于中國限制外商控股或禁止外商投資的行業(yè)(例如部分增值電信業(yè)務、影視制作、發(fā)行業(yè)務、互聯(lián)網(wǎng)文化服務業(yè)務、教育服務等)以及加密貨幣行業(yè)境外公司直接持有境內(nèi)運營實體股權的紅籌架構：可通過運營實體的股東與一個境外設立的特殊目的公司（SPV）換股的方式實現(xiàn)如果運營實體是外商投資企業(yè)（FIE），因為FIE不在2006年頒布的《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》（10號文）的涵蓋范圍內(nèi)，不受該文規(guī)定所限如果運營實體的實控人是外籍身份，亦不受10號文規(guī)定所限如果運營實體是100%的境內(nèi)企業(yè)，其實控人均為中國身份，按10號文的規(guī)定，SPV的境外上市需要中國證監(jiān)會批準，因此，這個選項操作性低若境內(nèi)運營實體股東擬通過境內(nèi)企業(yè)以境外投資方式(ODI)持有紅籌架構的股權，則需要辦理中國法律所規(guī)定的發(fā)改委、商委和外匯登記手續(xù)，即使換股交易不涉及實際的資金出境，為合規(guī)目的，亦應辦理ODI手續(xù)29滿足境外證券監(jiān)管機構及市場通常所要求的合規(guī)條件因企業(yè)的運營實體主要在中國境內(nèi)，合規(guī)主要涉及在中國境內(nèi)開展業(yè)務的合規(guī)性不合規(guī)分為非重大事項的不合規(guī)和重大事項的不合規(guī)，上市時披露一些非重大事項的不合規(guī)之后可能仍然滿足上市條件，但重大事項的不合規(guī)直接影響企業(yè)是否滿足上市條件乃至企業(yè)的發(fā)展前途30境內(nèi)公司為與SPAC公司合并所需處理的中國法律