【“螞蟻集團(tuán)暫緩上市”的案例探析14000字（論文）】

-PAGE16-“螞蟻集團(tuán)暫緩上市”的案例分析引論 1（一）選題背景 1（二）研究意義 1（三）文獻(xiàn)綜述 1（四）主要內(nèi)容 2一、注冊(cè)制改革的理論分析 2（一）注冊(cè)制改革的動(dòng)因 2（二）注冊(cè)制改革的理論基礎(chǔ) 3（三）注冊(cè)制改革的核心內(nèi)容 4二、“螞蟻集團(tuán)暫緩上市”事件分析 5（一）螞蟻集團(tuán)簡(jiǎn)介 5（二）螞蟻集團(tuán)的盈利模式 6（三）“螞蟻集團(tuán)暫緩上市”事件始末 8三、注冊(cè)制改革存在的問(wèn)題 12（一）監(jiān)管模式陳舊單一 12（二）資產(chǎn)證券化存在風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題 13（三）信息披露制度亟待改善 13（四）市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚 14四、注冊(cè)制改革的完善對(duì)策 14（一）強(qiáng)化監(jiān)管職能 14（二）加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管 14（三）完善信息披露制度 15（四）培養(yǎng)投資者投資能力 16結(jié)語(yǔ) 16主要參考文獻(xiàn) 17引論（一）選題背景證券交易市場(chǎng)的首要功能是為企業(yè)提供融資機(jī)會(huì)。我國(guó)證券交易市場(chǎng)無(wú)論采取哪種制度，歸根結(jié)底都是為了能夠更好地進(jìn)行資本調(diào)配。所以針對(duì)不同的市場(chǎng)環(huán)境采取合適的制度，才能使得證券交易市場(chǎng)的生態(tài)環(huán)境健康發(fā)展?；厮葑C券市場(chǎng)歷史，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)的上市制度可以分為三個(gè)階段。在最初階段，我國(guó)證券交易市場(chǎng)施行的是自1993年始的“行政審批制行政審批制是行政審核和行政批準(zhǔn)的合稱(chēng)。行政審核又稱(chēng)行政認(rèn)可，其實(shí)質(zhì)是行政機(jī)關(guān)對(duì)行政相對(duì)人行為合法性、真實(shí)性進(jìn)行審查、認(rèn)可。行政批準(zhǔn)又稱(chēng)行政許可，其實(shí)質(zhì)是行政主體同意特定相對(duì)人取得某種法律資格或?qū)嵤┠撤N行為?！?。而八年后，為了提高市場(chǎng)的融資與配給的效率，審批制中固化的“額度”、“指標(biāo)”控制被取締，證券交易市場(chǎng)正式施行“核準(zhǔn)制”，標(biāo)志著上市制度第二個(gè)階段。第二階段中，上市制度又在核準(zhǔn)制的框架下進(jìn)行了“通道制通道制，又稱(chēng)“推薦制”，是指由證券監(jiān)管部門(mén)確定各家綜合類(lèi)券商所擁有的發(fā)股通道數(shù)量、券商按照發(fā)行一家再上報(bào)一家的程序來(lái)推薦發(fā)股公司的制度?！迸c“保薦制保薦制，全稱(chēng)證券上市保薦制度，是指由保薦機(jī)構(gòu)及其保薦代表負(fù)責(zé)發(fā)行人證券發(fā)行上市的推薦和輔導(dǎo)，經(jīng)盡職調(diào)查核實(shí)公司發(fā)行文件資料的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整性，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度?！备母铩?019年的6月3日，上交所科創(chuàng)板首次試點(diǎn)注冊(cè)制，代表著上市制度即將到來(lái)的第三階段。行政審批制是行政審核和行政批準(zhǔn)的合稱(chēng)。行政審核又稱(chēng)行政認(rèn)可，其實(shí)質(zhì)是行政機(jī)關(guān)對(duì)行政相對(duì)人行為合法性、真實(shí)性進(jìn)行審查、認(rèn)可。行政批準(zhǔn)又稱(chēng)行政許可，其實(shí)質(zhì)是行政主體同意特定相對(duì)人取得某種法律資格或?qū)嵤┠撤N行為。通道制，又稱(chēng)“推薦制”，是指由證券監(jiān)管部門(mén)確定各家綜合類(lèi)券商所擁有的發(fā)股通道數(shù)量、券商按照發(fā)行一家再上報(bào)一家的程序來(lái)推薦發(fā)股公司的制度。保薦制，全稱(chēng)證券上市保薦制度，是指由保薦機(jī)構(gòu)及其保薦代表負(fù)責(zé)發(fā)行人證券發(fā)行上市的推薦和輔導(dǎo)，經(jīng)盡職調(diào)查核實(shí)公司發(fā)行文件資料的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整性，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度。螞蟻集團(tuán)抓住注冊(cè)制改革的機(jī)遇，計(jì)劃在科創(chuàng)板注冊(cè)制改革背景下進(jìn)行首次公開(kāi)募股，但其上市計(jì)劃卻遭遇監(jiān)管部門(mén)緊急叫停。同一時(shí)間，監(jiān)管部門(mén)發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)小貸業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》，并通過(guò)三次約談，對(duì)螞蟻集團(tuán)提出了具體的整改要求。（二）研究意義注冊(cè)制改革的理論支持是政府放松管制理論與“簡(jiǎn)政放權(quán)”的行政思想，政府管制重心由事前準(zhǔn)入轉(zhuǎn)變?yōu)槭轮惺潞蟮谋O(jiān)管。注冊(cè)制首先在科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行試點(diǎn)，其目的是為未來(lái)全面、穩(wěn)步推行注冊(cè)制而積累經(jīng)驗(yàn)。螞蟻集團(tuán)上市暫緩事件掀起熱議的同時(shí)，也暴露出注冊(cè)制改革在監(jiān)管方面的不足。故而該事件在研究注冊(cè)制改革這一方向上具有現(xiàn)實(shí)意義。本文將分析螞蟻集團(tuán)的盈利模式，提出螞蟻集團(tuán)實(shí)際存在的金融風(fēng)險(xiǎn)，接著對(duì)監(jiān)管部門(mén)給出的整改要求進(jìn)行分析，提出包括加強(qiáng)監(jiān)管職能、優(yōu)化信息披露制度等有利于對(duì)于注冊(cè)制改革進(jìn)一步完善的具體改進(jìn)路徑。（三）文獻(xiàn)綜述對(duì)于當(dāng)前的資本市場(chǎng)環(huán)境，辜勝阻（2016）認(rèn)為核準(zhǔn)制的股票發(fā)行制度已然成為市場(chǎng)化改革的阻力，急需推進(jìn)注冊(cè)制改革的進(jìn)程。而黃剛偉、俞水祥（2016）認(rèn)為實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制已成為資本市場(chǎng)改革的必然選擇，但注冊(cè)制的實(shí)施還需結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際。與之相似，張靖璐（2020）也提出注冊(cè)制改革不能硬套美國(guó)發(fā)行注冊(cè)制，要形成符合我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境的注冊(cè)制度。吳秀波（2020）認(rèn)為注冊(cè)制在試點(diǎn)板塊的表現(xiàn)已經(jīng)具備可推廣性，但全面落實(shí)的前提是吸取新三板的監(jiān)管教訓(xùn)，確保市場(chǎng)流通性。對(duì)于“螞蟻集團(tuán)暫緩上市”事件，鄭琨耀、榮玉（2021）認(rèn)為螞蟻集團(tuán)存在著運(yùn)作、定價(jià)等風(fēng)險(xiǎn)。張鳳玲（2020）認(rèn)為螞蟻集團(tuán)通過(guò)循環(huán)貸款和聯(lián)合貸款，迅速做大資產(chǎn)規(guī)模，將導(dǎo)致更大風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)?！拔浵伡瘓F(tuán)暫緩上市”是現(xiàn)如今最為火熱的事件之一，該事件暴露出注冊(cè)制改革下存在著監(jiān)管審核方面的問(wèn)題。當(dāng)前國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中對(duì)進(jìn)一步完善注冊(cè)制改革的研究較少，并且由于“螞蟻集團(tuán)暫緩上市”事件的前沿性，通過(guò)該事件對(duì)注冊(cè)制改革提出啟示與建議的文獻(xiàn)更為薄弱，相關(guān)研究較為缺乏。（四）主要內(nèi)容本文主要內(nèi)容是以螞蟻集團(tuán)在注冊(cè)制改革的背景下暫緩上市事件為基礎(chǔ)對(duì)注冊(cè)制改革進(jìn)一步完善提出建議。本文首先研究了我國(guó)上市制度的改革歷史及其改革動(dòng)因，分析了注冊(cè)制改革的理論支持，之后對(duì)“螞蟻集團(tuán)暫緩上市”事件進(jìn)行了討論，通過(guò)研究其盈利模式，分析出其在業(yè)務(wù)中的金融風(fēng)險(xiǎn)，得出其上市計(jì)劃被暫緩的直接原因與具體原因。最后本文從該事件中得到啟示，提出包括強(qiáng)化監(jiān)管權(quán)、創(chuàng)新監(jiān)管模式、限制資產(chǎn)支持證券循環(huán)發(fā)行、強(qiáng)化資產(chǎn)證券化信息披露、提升信息披露差異化、以投資者為導(dǎo)向，增強(qiáng)信息披露可理解性、鼓勵(lì)自愿性信息披露、培養(yǎng)投資者投資能力等進(jìn)一步完善注冊(cè)制改革的具體建議及優(yōu)化路徑。一、注冊(cè)制改革的理論分析（一）注冊(cè)制改革的動(dòng)因當(dāng)前我國(guó)證券交易市場(chǎng)的主要制度仍是核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制承接了初始上市制度“行政審批制”，又對(duì)“注冊(cè)制改革”具有過(guò)渡作用，所以核準(zhǔn)制同時(shí)具有兩個(gè)制度的特點(diǎn)。相較于審批制，核準(zhǔn)制取消了“額度”、“指標(biāo)”的審批模式，監(jiān)管部門(mén)下放部分權(quán)力到證券機(jī)構(gòu)。而相較于注冊(cè)制，核準(zhǔn)制下的政府部門(mén)對(duì)企業(yè)是否具有上市資質(zhì)，仍具有絕對(duì)的決定權(quán)。在核準(zhǔn)制的制度環(huán)境下，政府部門(mén)有力地發(fā)揮了監(jiān)管與控制職能。在很大程度下降低了資本市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)。但與此同時(shí)，因?yàn)楹藴?zhǔn)制的嚴(yán)格準(zhǔn)入，企業(yè)面臨著上市門(mén)檻高、周期長(zhǎng)等的問(wèn)題，并且許多的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市困難。例如一些具備旺盛潛力的科創(chuàng)企業(yè)因在研發(fā)上投入了大量資金，致使其利潤(rùn)難以滿(mǎn)足連續(xù)三年盈利的上市條件。但他們又急于需要通過(guò)公開(kāi)募股來(lái)為企業(yè)注入資金。核準(zhǔn)制下過(guò)高的上市壁壘不可避免地降低了資本市場(chǎng)的融資效率與市場(chǎng)活性，一定程度上制約了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。此外由于審核單位要對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，以此決定企業(yè)是否能上市。監(jiān)管部門(mén)掌握的絕對(duì)權(quán)力的條件下，更可能滋生權(quán)力尋租和腐敗現(xiàn)象。故而注冊(cè)制誕生的原因可以歸結(jié)于“政府”與“市場(chǎng)”的雙重需要。2013年，黨的十八屆三中全會(huì)的關(guān)鍵詞之一是“簡(jiǎn)政放權(quán)”。政府部門(mén)通過(guò)簡(jiǎn)化行政流程、提高行政效率、主動(dòng)下放部分權(quán)力、優(yōu)化政府職能，來(lái)激發(fā)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展?！昂?jiǎn)政放權(quán)”的理念也是近年來(lái)我國(guó)上市制度改革的指導(dǎo)思想。作為“簡(jiǎn)政放權(quán)”行政優(yōu)化改革下的一項(xiàng)具體政策，會(huì)上明確提出要推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。注冊(cè)制隨后也于科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行試點(diǎn)，一路順風(fēng)順?biāo)Ｋ宰?cè)制改革是“政府”的需要。與此同時(shí)，市場(chǎng)也急切地呼喚“注冊(cè)制”的到來(lái)。不管是包括阿里巴巴、小米等公司“不辭辛勞”地搭建可變利益實(shí)體結(jié)構(gòu)可變利益實(shí)體結(jié)構(gòu)，即可變利益實(shí)體（VariableInterestEntities；VIEs），也稱(chēng)為“協(xié)議控制”。其本質(zhì)是境內(nèi)主體為實(shí)現(xiàn)在境外上市采取的一種方式。以謀求海外上市，還是企業(yè)通過(guò)“借殼借殼全稱(chēng)借殼上市，是指一家母公司（集團(tuán)公司）通過(guò)把資產(chǎn)注入一家市值較低的已上市公司，得到該公司一定程度的控股權(quán)，利用其上市公司地位，使母公司的資產(chǎn)得以上市。”、“買(mǎi)殼買(mǎi)殼全稱(chēng)買(mǎi)殼上市，是指非上市公司購(gòu)買(mǎi)一家上市公司一定比例的股權(quán)來(lái)取得上市的地位，然后注入自己有關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的?！泵爸?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)曲線(xiàn)上市，都表現(xiàn)出核準(zhǔn)制已經(jīng)不能很好地滿(mǎn)足資本市場(chǎng)的需求、不能高效地適應(yīng)當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境的融資需要。可以說(shuō)，注冊(cè)制改革的孕育而生是“政府可變利益實(shí)體結(jié)構(gòu)，即可變利益實(shí)體（VariableInterestEntities；VIEs），也稱(chēng)為“協(xié)議控制”。其本質(zhì)是境內(nèi)主體為實(shí)現(xiàn)在境外上市采取的一種方式。借殼全稱(chēng)借殼上市，是指一家母公司（集團(tuán)公司）通過(guò)把資產(chǎn)注入一家市值較低的已上市公司，得到該公司一定程度的控股權(quán)，利用其上市公司地位，使母公司的資產(chǎn)得以上市。買(mǎi)殼全稱(chēng)買(mǎi)殼上市，是指非上市公司購(gòu)買(mǎi)一家上市公司一定比例的股權(quán)來(lái)取得上市的地位，然后注入自己有關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。（二）注冊(cè)制改革的理論基礎(chǔ)1．政府放松管制理論政府放松管制理論是注冊(cè)制改革的理論基礎(chǔ)之一。自二十世紀(jì)三十年代凱恩斯主義凱恩斯主義是指建立在凱恩斯著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》的思想基礎(chǔ)上的經(jīng)濟(jì)理論。凱恩斯主義主張國(guó)家采用擴(kuò)張性的經(jīng)濟(jì)政策，通過(guò)增加需求促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。即擴(kuò)大政府開(kāi)支，實(shí)行赤字財(cái)政，刺激經(jīng)濟(jì)，維持繁榮。盛行之后，政府管制作為維護(hù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境健康發(fā)展的“有形的手”被高度重視。所以政府管制理論長(zhǎng)期以來(lái)，都是我國(guó)股票發(fā)行制度的理論支持。在當(dāng)前施行的核準(zhǔn)制制度下，監(jiān)管部門(mén)對(duì)企業(yè)上市具有極強(qiáng)的管制力度，牢牢地把握著絕對(duì)的權(quán)力。這一權(quán)力來(lái)源于核準(zhǔn)制從“行政審批制”中繼承到的政府管制思想，具體表現(xiàn)為“實(shí)質(zhì)性審核”這一內(nèi)核。政府部門(mén)通過(guò)對(duì)企業(yè)質(zhì)量、投資質(zhì)量與投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估、判斷，強(qiáng)勢(shì)干預(yù)到企業(yè)上市的各環(huán)節(jié)中，對(duì)企業(yè)是否具有上市資質(zhì)具有絕對(duì)的決定權(quán)。凱恩斯主義是指建立在凱恩斯著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》的思想基礎(chǔ)上的經(jīng)濟(jì)理論。凱恩斯主義主張國(guó)家采用擴(kuò)張性的經(jīng)濟(jì)政策，通過(guò)增加需求促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。即擴(kuò)大政府開(kāi)支，實(shí)行赤字財(cái)政，刺激經(jīng)濟(jì)，維持繁榮。到了二十世紀(jì)七十年代，西方國(guó)家經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)停滯與政府管制的錯(cuò)位、失靈后，人們開(kāi)始認(rèn)識(shí)到政府管制的局限性。美國(guó)新福利經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉·鮑莫爾在這一時(shí)代背景下，以經(jīng)濟(jì)學(xué)家亞當(dāng)·斯密“無(wú)形的手”無(wú)形的手，又稱(chēng)看不見(jiàn)的手。亞當(dāng)·斯密（AdamSmith）用來(lái)描述這樣一種原理：于個(gè)人行為的非故意的結(jié)果，一種能產(chǎn)生善果的社會(huì)秩序出現(xiàn)了。為原理，提出了可競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)理論可競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)理論（TheTheoryofContestableMarkets）又叫可競(jìng)爭(zhēng)性理論（ContestabilityTheory），形成于20世紀(jì)70年代末80年代初。，主張重新審視政府和市場(chǎng)的作用，成為了政府放松管制理論的有力支持。注冊(cè)制改革以政府放松管制理論為理論支持，治理部門(mén)的放松了管制力度，更加強(qiáng)調(diào)了市場(chǎng)的自主調(diào)節(jié)作用。監(jiān)管部門(mén)遵循“無(wú)形的手，又稱(chēng)看不見(jiàn)的手。亞當(dāng)·斯密（AdamSmith）用來(lái)描述這樣一種原理：于個(gè)人行為的非故意的結(jié)果，一種能產(chǎn)生善果的社會(huì)秩序出現(xiàn)了?？筛?jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)理論（TheTheoryofContestableMarkets）又叫可競(jìng)爭(zhēng)性理論（ContestabilityTheory），形成于20世紀(jì)70年代末80年代初。2．“簡(jiǎn)政放權(quán)”行政優(yōu)化思想“簡(jiǎn)政放權(quán)”思想既是注冊(cè)制改革的核心理念，也是改革的指導(dǎo)思想。2013年，黨的十八屆三中全會(huì)提出簡(jiǎn)化行政流程，提高行政效率并下放政府機(jī)構(gòu)部分權(quán)力的行政方針。通過(guò)進(jìn)一步優(yōu)化政府職能，以激發(fā)企業(yè)活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力。作為“簡(jiǎn)政放權(quán)”行政優(yōu)化改革下的一項(xiàng)具體表現(xiàn)，會(huì)上明確提出要“推行股票發(fā)行注冊(cè)制改革”。注冊(cè)制改革以“簡(jiǎn)政放權(quán)”為指導(dǎo)思想，取締了監(jiān)管部門(mén)的“實(shí)質(zhì)性審核”，將審核周期縮短到7個(gè)月，大大簡(jiǎn)化了行政流程。注冊(cè)制改革提高了資本市場(chǎng)的融資效率，降低了核準(zhǔn)制下不必要的時(shí)間、經(jīng)濟(jì)成本，有利于實(shí)現(xiàn)“簡(jiǎn)政放權(quán)”促進(jìn)市場(chǎng)活力與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的行政優(yōu)化目的。（三）注冊(cè)制改革的核心內(nèi)容建立以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度是推行注冊(cè)制改革的核心，也是監(jiān)管部門(mén)放松管制，下放企業(yè)價(jià)值判斷權(quán)的有力支撐。根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論信息不對(duì)稱(chēng)理論是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，各類(lèi)人員對(duì)有關(guān)信息的了解是有差異的；掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位。，信息披露能有力地彌補(bǔ)市場(chǎng)中投資者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱(chēng)，有助于我國(guó)證券交易市場(chǎng)“三公原則”三公原則是指維護(hù)證券交易市場(chǎng)的公開(kāi)、公平、公正的“三公”信息不對(duì)稱(chēng)理論是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，各類(lèi)人員對(duì)有關(guān)信息的了解是有差異的；掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位。三公原則是指維護(hù)證券交易市場(chǎng)的公開(kāi)、公平、公正的“三公”原則，是保護(hù)投資者合法利益不受侵犯的基本原則，也是維護(hù)好證券交易市場(chǎng)秩序的基礎(chǔ)。公共利益理論（PublicInterestTheory）是指政府管制是為了抑制市場(chǎng)的不完全性缺陷，以維護(hù)公眾的利益，即在存在公共物品、外部性、自然壟斷、不完全競(jìng)爭(zhēng)、不確定性、信息不對(duì)稱(chēng)等市場(chǎng)失靈的行業(yè)中，為了糾正市場(chǎng)失靈的缺陷，保護(hù)社會(huì)公眾利益，由政府對(duì)這些行業(yè)中的微觀經(jīng)濟(jì)主體行為進(jìn)行直接干預(yù)，從而達(dá)到保護(hù)社會(huì)公眾利益的目的。2019年修訂的《中華人民共和國(guó)證券法》又被稱(chēng)為新《證券法》于2020年3月1日正式生效，與注冊(cè)制改革“會(huì)師”。新《證券法》的核心改進(jìn)是對(duì)信息披露制度進(jìn)一步完善，加強(qiáng)對(duì)其的監(jiān)管。在內(nèi)容方面可以總結(jié)為以下五點(diǎn)的主要革新。1．明確信息披露義務(wù)主體新《證券法》進(jìn)一步擴(kuò)大信息披露義務(wù)主體到“其他信息披露義務(wù)人”，表明信息披露義務(wù)對(duì)發(fā)行人、控股股東、實(shí)際控制人等主體進(jìn)行全方位覆蓋，消除了可能存在的盲區(qū)。2．增強(qiáng)時(shí)效性與可理解性新《證券法》要求披露的信息“簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂”并保證其及時(shí)性。這意味著注冊(cè)制改革下的信息披露更注重時(shí)效性，并且降低了閱讀門(mén)檻，側(cè)重于服務(wù)投資者。3．?dāng)U大“重大事件”的界定范圍新《證券法》將公司重大資產(chǎn)變動(dòng)、提供重大擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易、董事長(zhǎng)或經(jīng)理無(wú)法履職、公司股利分配與股權(quán)結(jié)構(gòu)重要變化等納入“重大事項(xiàng)”的范疇，擴(kuò)大了信息披露范圍。4．要求境內(nèi)外同時(shí)披露新《證券法》新增對(duì)境外與境內(nèi)進(jìn)行同步信息披露的要求，進(jìn)一步消除由跨區(qū)域引發(fā)的信息不對(duì)稱(chēng)，有利于注冊(cè)制改革下紅籌企業(yè)紅籌企業(yè)是指注冊(cè)地在境外、主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在境內(nèi)的企業(yè)，主要包括紅籌架構(gòu)企業(yè)和紅籌股企業(yè)。紅籌企業(yè)是指注冊(cè)地在境外、主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在境內(nèi)的企業(yè)，主要包括紅籌架構(gòu)企業(yè)和紅籌股企業(yè)。5．加重違法違規(guī)的懲處力度新《證券法》加重了違規(guī)信息披露的懲處力度，例如將信息違規(guī)披露違規(guī)的最高處罰從60萬(wàn)元提高至1000萬(wàn)元；要求公司控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高負(fù)過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任在行為人不能證明他們沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的情況下，推定行為人有過(guò)錯(cuò)，應(yīng)承擔(dān)賠償損害責(zé)任。凡在適用推定過(guò)錯(cuò)責(zé)任的場(chǎng)合，行為人要不承擔(dān)責(zé)任必須就自己無(wú)過(guò)錯(cuò)負(fù)舉證責(zé)任。等。新《證券法》在行為人不能證明他們沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的情況下，推定行為人有過(guò)錯(cuò)，應(yīng)承擔(dān)賠償損害責(zé)任。凡在適用推定過(guò)錯(cuò)責(zé)任的場(chǎng)合，行為人要不承擔(dān)責(zé)任必須就自己無(wú)過(guò)錯(cuò)負(fù)舉證責(zé)任。二、“螞蟻集團(tuán)暫緩上市”事件分析（一）螞蟻集團(tuán)簡(jiǎn)介螞蟻科技集團(tuán)有限公司脫胎于2004年成立的支付寶。旗下有余額寶、網(wǎng)商銀行等業(yè)務(wù)模塊，提供互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)。擁有超十億的年度活躍用戶(hù)，與兩千余家金融機(jī)構(gòu)合作圖１螞蟻集團(tuán)歷史大事件時(shí)間軸圖資料來(lái)源：螞蟻集團(tuán)《螞蟻集團(tuán)招股說(shuō)明書(shū)》從圖1可以看出，螞蟻集團(tuán)的起步基石是支付寶。在前期，螞蟻集團(tuán)的發(fā)展重心是提供數(shù)字貨幣移動(dòng)支付服務(wù)。自2014年開(kāi)始，螞蟻集團(tuán)先后推出花唄、借唄業(yè)務(wù)，正式向網(wǎng)絡(luò)小貸產(chǎn)業(yè)進(jìn)軍。而在2020年，螞蟻金服在名稱(chēng)上去“金融化”，更名為螞蟻集團(tuán)。（二）螞蟻集團(tuán)的盈利模式1．螞蟻集團(tuán)的三大業(yè)務(wù)板塊據(jù)《螞蟻集團(tuán)招股說(shuō)明書(shū)所》披露的信息，螞蟻集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入可分為數(shù)字支付與商家服務(wù)；數(shù)字金融科技平臺(tái)；創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他三部分。數(shù)字支付與商家服務(wù)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為支付平臺(tái)）作為支付寶的核心功能，從螞蟻集團(tuán)誕生伊始，就扮演著發(fā)展基石的角色。從阿里巴巴分離出的支付寶，如今已經(jīng)成長(zhǎng)為國(guó)民級(jí)的互聯(lián)網(wǎng)支付產(chǎn)品。截至2020年年中，其處理的國(guó)內(nèi)交易額就達(dá)到118萬(wàn)億元。數(shù)字金融科技平臺(tái)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為金融平臺(tái)）可以進(jìn)一步細(xì)分為微貸科技平臺(tái)（代表產(chǎn)品：螞蟻花唄、螞蟻借唄）、理財(cái)科技平臺(tái)（代表產(chǎn)品：余額寶）與保險(xiǎn)科技平臺(tái)（代表產(chǎn)品：相互寶）等三大項(xiàng)目。螞蟻集團(tuán)尚在摸索創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他這一板塊的創(chuàng)收路徑。創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他板塊中螞蟻鏈、金融云技術(shù)服務(wù)等代表產(chǎn)品的商業(yè)化進(jìn)程尚處萌芽階段，所以此板塊的收入占比顯著低于支付平臺(tái)與金融平臺(tái)。圖２螞蟻集團(tuán)三大板塊收入占比圖資料來(lái)源：本圖系作者根據(jù)螞蟻集團(tuán)《螞蟻集團(tuán)招股說(shuō)明書(shū)》中的數(shù)據(jù)整理而成。從圖2可以看出，2017年金融平臺(tái)與支付平臺(tái)創(chuàng)收占比分別為44.33%與54.88%，后者高于前者約十個(gè)百分點(diǎn)。而到了2018年，金融平臺(tái)與支付平臺(tái)的收入占比則是分別為47.38%與51.75%。盡管支付平臺(tái)創(chuàng)收仍舊高于金融平臺(tái)，但兩者差距有可觀的減小。2019年支付平臺(tái)與金融平臺(tái)的大小關(guān)系迎來(lái)逆轉(zhuǎn)，金融平臺(tái)收入占比較前年提高約九個(gè)百分點(diǎn)，超過(guò)支付平臺(tái)創(chuàng)收占比逾十三個(gè)百分點(diǎn)。而2020年上半年度中，兩平臺(tái)創(chuàng)收占比的差距進(jìn)一步拉大。金融平臺(tái)創(chuàng)收占螞蟻集團(tuán)此期間總收入的63.39%，顯著高于支付平臺(tái)，超過(guò)其27.53%。通過(guò)分析2017年至今的螞蟻集團(tuán)收入占比，可以得出螞蟻集團(tuán)的盈利模式主要依賴(lài)于支付平臺(tái)與金融平臺(tái)這兩大板塊。而值得注意的是，金融平臺(tái)板塊的創(chuàng)收占比的逐年提高，并在近年來(lái)超過(guò)其賴(lài)以起家的支付平臺(tái)，使其已然成為螞蟻集團(tuán)的頭號(hào)盈利板塊。2．?dāng)?shù)字金融科技平臺(tái)的三大項(xiàng)目作為螞蟻集團(tuán)的頭號(hào)盈利板塊，金融平臺(tái)的業(yè)務(wù)又可細(xì)分為微貸、理財(cái)與保險(xiǎn)三大項(xiàng)目，各項(xiàng)目在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)排名中均占龍頭地位。表１數(shù)字金融科技平臺(tái)中各類(lèi)業(yè)務(wù)收入分布表單位：億元項(xiàng)目2017年2018年2019年2020年上半年金額占比金額占比金額占比金額占比微貸科技161.7855.8%224.2155.2%418.8561.8%285.8662.2%理財(cái)科技104.9036.2%138.8234.2%169.5225.0%112.8324.5%保險(xiǎn)科技23.158.0%43.1310.6%89.4713.2%61.0413.3%合計(jì)289.93100%406.16100%677.84100%459.73100%資料來(lái)源：本圖系作者根據(jù)螞蟻集團(tuán)《螞蟻集團(tuán)招股說(shuō)明書(shū)》中的數(shù)據(jù)整理而成。微貸項(xiàng)目的主要產(chǎn)品是花唄與借唄。此項(xiàng)目與約百家銀行、信托公司合作。累計(jì)促成17320億元的消費(fèi)信貸，4217億元小微經(jīng)營(yíng)者信貸。見(jiàn)表1所示，截止至2020年年中，項(xiàng)目在期間內(nèi)累計(jì)創(chuàng)收超1090億元，累計(jì)促成4.1萬(wàn)億元的資產(chǎn)管理規(guī)模。理財(cái)項(xiàng)目的代表產(chǎn)品為余額寶，亦是螞蟻集團(tuán)首個(gè)貨幣基金產(chǎn)品。2018年5月，螞蟻集團(tuán)引入第三方公募基金公司等金融機(jī)構(gòu)合作，發(fā)展出六千余種理財(cái)產(chǎn)品。截止至2020年年中，該項(xiàng)目促成的資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到40986億元。見(jiàn)表1所示，項(xiàng)目在期間內(nèi)創(chuàng)造的累計(jì)業(yè)務(wù)收入達(dá)超過(guò)526億元。保險(xiǎn)項(xiàng)目起步于2017年支付寶上線(xiàn)醫(yī)療保險(xiǎn)服務(wù)。標(biāo)志螞蟻集團(tuán)正式參與到保險(xiǎn)行業(yè)，并逐步發(fā)展到與約90家保險(xiǎn)公司形成合作伙伴關(guān)系。其保費(fèi)及分?jǐn)偨痤~達(dá)到518億元。保險(xiǎn)項(xiàng)目的收入占比較其他項(xiàng)目，占比較低。見(jiàn)表1所示，截止至2020年年中，項(xiàng)目在期間內(nèi)的累計(jì)收入達(dá)217億元。（三）“螞蟻集團(tuán)暫緩上市”事件始末1．螞蟻集團(tuán)在科創(chuàng)板的上市優(yōu)勢(shì)螞蟻集團(tuán)自2004年從阿里巴巴集團(tuán)中獨(dú)立出后，依靠移動(dòng)支付平臺(tái)所擁有的龐大的用戶(hù)基數(shù)與流量支持，一路發(fā)展壯大至今。2020年7月20日，螞蟻集團(tuán)發(fā)布上交所、港交所聯(lián)合上市計(jì)劃。而之所以螞蟻集團(tuán)選擇在科創(chuàng)板上市，主要是因?yàn)榫邆湟韵氯矫娴膬?yōu)勢(shì)。（1）制度優(yōu)勢(shì)在科創(chuàng)板進(jìn)行試點(diǎn)的注冊(cè)制無(wú)疑是其一大優(yōu)勢(shì)，注冊(cè)制改革較核準(zhǔn)制具有上市周期更短、審批程序更精簡(jiǎn)、上市流程更友好等的優(yōu)點(diǎn)，對(duì)企業(yè)具有很大的吸引力。（2）估值優(yōu)勢(shì)考慮到當(dāng)前國(guó)家大力扶持科創(chuàng)企業(yè)的政治環(huán)境，近年科技股整體看漲的市場(chǎng)環(huán)境，投資者與金融機(jī)構(gòu)普遍對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的未來(lái)前景及潛力保有樂(lè)觀態(tài)度。所以螞蟻集團(tuán)在科創(chuàng)板以科技公司上市，其企業(yè)估值會(huì)更高。（3）政策優(yōu)勢(shì)近年來(lái)，國(guó)內(nèi)愈來(lái)愈關(guān)注科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展。近幾年，全國(guó)兩會(huì)不斷強(qiáng)調(diào)要推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)＋”、發(fā)展信息技術(shù)、鼓勵(lì)科技創(chuàng)新，并且出臺(tái)了一系列對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的支持政策。所以在整體的政治環(huán)境中，對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)的優(yōu)待也是螞蟻集團(tuán)以科技企業(yè)在科創(chuàng)板上市的優(yōu)勢(shì)之一。2．事件發(fā)展在聯(lián)合上市計(jì)劃宣布三個(gè)多月后的2020年11月2日，馬云及螞蟻集團(tuán)董事長(zhǎng)、總經(jīng)理被人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局四部門(mén)聯(lián)合約談。同日，央行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)小貸業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為《辦法》）。次日螞蟻集團(tuán)在上交所、港交所的上市宣布暫緩。2020年12月26日，四部門(mén)第二次聯(lián)合約談螞蟻集團(tuán)。2021年4月12日，四部門(mén)第三次約談螞蟻集團(tuán)。3．暫緩原因分析（1）直接原因螞蟻集團(tuán)上市被暫緩的直接原因?yàn)椋簩?shí)際控制人及高管被有關(guān)部門(mén)約談；公司所處的金融科技監(jiān)管環(huán)境變化。其具體表現(xiàn)為螞蟻集團(tuán)上市被暫緩的前日，央行與銀保監(jiān)會(huì)所發(fā)布的《辦法》。文件主要對(duì)網(wǎng)絡(luò)小貸的出資率、資金杠桿、業(yè)務(wù)地域及門(mén)檻等進(jìn)行了限制。監(jiān)管部門(mén)之所以緊急叫停螞蟻集團(tuán)的上市計(jì)劃，實(shí)際上是因?yàn)槠髽I(yè)長(zhǎng)年來(lái)并未很好地接受金融監(jiān)管，且已經(jīng)滋生了金融風(fēng)險(xiǎn)。提到金融監(jiān)管，就繞不開(kāi)作為國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的《巴塞爾協(xié)議》。此次針對(duì)網(wǎng)絡(luò)小貸出臺(tái)的《辦法》，在資本充足率、杠桿控制等方面所做出的規(guī)定，其理論支持的來(lái)源便是作為規(guī)范銀行資本和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的準(zhǔn)則文件，從1974年發(fā)展至今的《巴塞爾協(xié)議》。當(dāng)前，我國(guó)所實(shí)行的《巴塞爾協(xié)議3》其修訂背景是在2008年全球金融危機(jī)之后。該協(xié)議總結(jié)全球金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，提出包括提高資本充足率、引入杠桿率杠桿率是指資產(chǎn)負(fù)債表中總資產(chǎn)與權(quán)益資本的比率，杠桿率是衡量公司負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，從側(cè)面反映出公司的還款能力。、降低銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指商業(yè)銀行雖然有清償能力，但無(wú)法及時(shí)獲得充足資金或無(wú)法以合理成本及時(shí)獲得充足資金以應(yīng)對(duì)資產(chǎn)增長(zhǎng)或支付到期債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。等的要求。杠桿率是指資產(chǎn)負(fù)債表中總資產(chǎn)與權(quán)益資本的比率，杠桿率是衡量公司負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，從側(cè)面反映出公司的還款能力。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指商業(yè)銀行雖然有清償能力，但無(wú)法及時(shí)獲得充足資金或無(wú)法以合理成本及時(shí)獲得充足資金以應(yīng)對(duì)資產(chǎn)增長(zhǎng)或支付到期債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。2008年全球金融危機(jī)是美國(guó)次貸危機(jī)的進(jìn)一步惡化，其產(chǎn)生原因可以簡(jiǎn)要?dú)w結(jié)于房地產(chǎn)泡沫的破滅。而瘋狂鼓吹泡沫的鼓風(fēng)機(jī)之一，即是使次級(jí)貸款的風(fēng)險(xiǎn)蔓延到全球資本市場(chǎng)的資產(chǎn)證券化操作。資產(chǎn)證券化指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行資產(chǎn)增級(jí)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券（Asset-BackSecurities，ABS）。以螞蟻小貸2015年第七期資產(chǎn)證券化為例，該計(jì)劃將資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級(jí)、次優(yōu)級(jí)與次級(jí)三種，并保持其7.8：1.2：1的比例。募集總規(guī)模分別為其7.8億元、1.2億元、1億元。原始權(quán)益人阿里小貸將阿里旗下網(wǎng)購(gòu)平臺(tái)上賣(mài)家發(fā)起的“信用貸款”與“訂單貸款”轉(zhuǎn)讓給“資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”，即特殊目的載體特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle，SPV）也稱(chēng)為特殊目的機(jī)構(gòu)/公司，其職能是在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，購(gòu)買(mǎi)、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券。是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實(shí)體。。資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃將“信用貸款”、“特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle，SPV）也稱(chēng)為特殊目的機(jī)構(gòu)/公司，其職能是在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，購(gòu)買(mǎi)、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券。是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實(shí)體。通過(guò)相似的操作，螞蟻集團(tuán)基于以金融科技平臺(tái)中花唄、借唄為代表的業(yè)務(wù)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。接著，螞蟻集團(tuán)將募集到的資金再次通過(guò)金融科技平臺(tái)中的微貸項(xiàng)目放出貸款，又一次發(fā)行資產(chǎn)支持證券。經(jīng)過(guò)重復(fù)40余次的循環(huán)操作，以30億元的本金與60億元的銀行貸款撬動(dòng)出3600億元的業(yè)務(wù)規(guī)模。見(jiàn)表2所示，2014年到2020年8月，螞蟻商城小貸以借唄債券累計(jì)發(fā)行2695.01億元，螞蟻小微小貸以花唄債券累計(jì)發(fā)行了4211億元，發(fā)行期間為三十天到兩年不等。截止至2020年8月，其累計(jì)發(fā)行資產(chǎn)支持證券7043.11億元,資產(chǎn)支持證券存量余額約為1708億元。表２螞蟻集團(tuán)發(fā)行資產(chǎn)支持證券規(guī)模表單位：億元時(shí)間螞蟻商城小貸螞蟻小微小貸商融商業(yè)保理合計(jì)2014年2500252015年6000602016年185375102.8662.82017年1656.411434303120.412018年55511691.21725.22019年1251053211802020年1月-8月88.61801.1269.7合計(jì)2695.014211137.17043.11資料來(lái)源：本表系作者根據(jù)螞蟻集團(tuán)《螞蟻集團(tuán)招股說(shuō)明書(shū)》與萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)中的數(shù)據(jù)整理而成。美國(guó)次貸危機(jī)的“次貸”指的是次級(jí)抵押貸款。2006年開(kāi)始，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)向低收入與信用程度較低的借款人，以住房為抵押發(fā)放次級(jí)按揭貸款。之后，金融機(jī)構(gòu)將這些次級(jí)抵押貸款通過(guò)資產(chǎn)證券化及其信用增級(jí)的方式進(jìn)行包裝，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。最終隨著美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的破滅，這些次級(jí)抵押貸款引爆了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，給全球范圍內(nèi)的金融系統(tǒng)帶來(lái)了沉重的打擊。螞蟻集團(tuán)循環(huán)發(fā)行資產(chǎn)支持證券所產(chǎn)生的極高杠桿率、傳染性與次級(jí)抵押貸款有著相似點(diǎn)。而值得注意的是，次級(jí)抵押貸款至少還有住房為抵押。但螞蟻集團(tuán)針對(duì)個(gè)人與小微企業(yè)的絕大部分貸款僅僅是以螞蟻集團(tuán)內(nèi)部的獨(dú)立征信系統(tǒng)的評(píng)估為支持，連抵押都沒(méi)有，其不確定性導(dǎo)致的違約風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。螞蟻集團(tuán)作為在事實(shí)上提供銀行服務(wù)的金融企業(yè)，是否滿(mǎn)足《巴塞爾協(xié)議3》中資本充足率要求；是否具有抵御資產(chǎn)證券化背后的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力與承擔(dān)如此規(guī)模的業(yè)務(wù)下可能發(fā)生的損失的資本，答案不言而喻。而針對(duì)這一問(wèn)題，《辦法》做出網(wǎng)絡(luò)小貸公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券規(guī)模不得超過(guò)其凈資產(chǎn)的四倍的規(guī)定。而在螞蟻集團(tuán)上市擱淺時(shí)點(diǎn)的前夕，集團(tuán)實(shí)際控制人馬云在外灘金融峰會(huì)的演講中“全世界變成只講風(fēng)險(xiǎn)控制，不講發(fā)展”、“創(chuàng)新走在監(jiān)管前面是正常的”的等等言論體現(xiàn)出其逃避監(jiān)管的思想傾向。實(shí)際上，螞蟻集團(tuán)在“金融”和“科技”的涇渭間搖擺不定，其理財(cái)、信貸、保險(xiǎn)等金融業(yè)務(wù)在一定程度上躲避了監(jiān)管。針對(duì)這一問(wèn)題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)暫停了螞蟻集團(tuán)在科創(chuàng)板注冊(cè)制下的上市計(jì)劃，并明確要求螞蟻集團(tuán)遵守金融規(guī)范、服從金融監(jiān)管。（2）根本原因本文認(rèn)為螞蟻集團(tuán)上市遭挫的根本原因是由于螞蟻集團(tuán)的企業(yè)性質(zhì)較為模糊，且與科創(chuàng)板與注冊(cè)制的定位存在著一定沖突。上交所設(shè)立科創(chuàng)板并進(jìn)行注冊(cè)制試點(diǎn)的指導(dǎo)思想是支持資本市場(chǎng)的科技創(chuàng)新能力與實(shí)體經(jīng)濟(jì)。定位是面向世界科技前沿、經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、國(guó)家重大需求，服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。從螞蟻集團(tuán)的盈利模式分析中，可以看出其主營(yíng)業(yè)務(wù)為面向商家與個(gè)人，提供數(shù)字支付、存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)小貸與保險(xiǎn)等服務(wù)。螞蟻集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)毫無(wú)疑問(wèn)，都是常規(guī)的金融服務(wù)。但螞蟻集團(tuán)又通過(guò)支付寶普及了數(shù)字支付、二維碼等科技產(chǎn)品；通過(guò)網(wǎng)絡(luò)云計(jì)算、數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)分析等互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)提供如芝麻信用的科技服務(wù)，也具有科技創(chuàng)新企業(yè)的特點(diǎn)。由于螞蟻集團(tuán)不僅混業(yè)、跨界程度極高，且兼具金融與科創(chuàng)屬性，如何對(duì)其公司性質(zhì)進(jìn)行明確、清晰的界定成為了一個(gè)難題。顯然，螞蟻集團(tuán)的自我定位是非常清晰的。2020年7月15日，螞蟻金服運(yùn)營(yíng)主體浙江螞蟻小微金融服務(wù)集團(tuán)股份有限公司更名為螞蟻科技集團(tuán)股份有限公司。螞蟻集團(tuán)名稱(chēng)變更上的“去金融化”，向客戶(hù)、投資者與監(jiān)管部門(mén)等釋放了一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)：螞蟻集團(tuán)作為一家科技公司的自我定位。在變更企業(yè)名稱(chēng)的五天后，螞蟻集團(tuán)宣布啟動(dòng)在上交所科創(chuàng)板的上市計(jì)劃。相較于通過(guò)名稱(chēng)變更傳遞信號(hào)，《螞蟻集團(tuán)招股說(shuō)明書(shū)》中對(duì)企業(yè)本身性質(zhì)的定義便更加直截了當(dāng)。在招股說(shuō)明書(shū)主席函件中的正文第一句話(huà)即為：“您正在關(guān)注的螞蟻集團(tuán)，不是一家金融機(jī)構(gòu)，也不僅是一家移動(dòng)支付公司”、“而是一家科技公司?！蔽浵伡瘓F(tuán)真如其董事長(zhǎng)在函件中所述，是一家科技公司么？問(wèn)題的答案是否定的。2020年12月26日，中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)潘功勝就四部門(mén)約談答記者問(wèn)中明確提出約談中要求螞蟻集團(tuán)回歸支付本源，并依法設(shè)立金融控股公司。2021年4月12日，潘功勝就再次約談螞蟻集團(tuán)答記者問(wèn)中表明，要求螞蟻集團(tuán)整體申設(shè)為金融控股公司，接受金融監(jiān)管。至此，官方對(duì)螞蟻集團(tuán)的公司性質(zhì)進(jìn)行了一錘定音的界定：螞蟻集團(tuán)屬于金融控股公司。所以螞蟻集團(tuán)的企業(yè)性質(zhì)并不能完全符合科創(chuàng)板的定位及在科創(chuàng)板進(jìn)行注冊(cè)制試點(diǎn)的指導(dǎo)思想。這是螞蟻集團(tuán)上市被暫緩的根本原因。4．整改內(nèi)容在對(duì)螞蟻集團(tuán)第一次約談中，金融管理部門(mén)對(duì)螞蟻集團(tuán)業(yè)務(wù)本源、數(shù)據(jù)隱私、公司性質(zhì)、商業(yè)模式及資產(chǎn)證券化的發(fā)行提出了整改要求。而在第二次約談中，以保證服務(wù)水準(zhǔn)與“普惠金融”為目的，監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步明確螞蟻集團(tuán)以下五點(diǎn)的整改內(nèi)容。（1）糾正支付業(yè)務(wù)的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)監(jiān)管部門(mén)要求螞蟻集團(tuán)斷開(kāi)支付寶與花唄、借唄等信貸業(yè)務(wù)的不當(dāng)連接，包括支付寶應(yīng)用程序首頁(yè)的花唄功能、支付寶支付環(huán)節(jié)中植入具有誘導(dǎo)性的支付選項(xiàng)、在支付寶應(yīng)用程序的廣告等違規(guī)行為。（2）打破信息壟斷并保障信息安全監(jiān)管部門(mén)要求螞蟻集團(tuán)如“芝麻信用”等的信用評(píng)估系統(tǒng)，應(yīng)嚴(yán)格遵守《征信業(yè)管理?xiàng)l例》，并且保證用戶(hù)的信息安全。（3）整體申設(shè)為金融控股公司監(jiān)管部門(mén)對(duì)螞蟻集團(tuán)的企業(yè)性質(zhì)做出明確界定，意味著“科技創(chuàng)新企業(yè)”的定位僅是螞蟻集團(tuán)的一廂情愿。從企業(yè)名稱(chēng)自“金融”主動(dòng)地轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱萍肌?，再到企業(yè)性質(zhì)自“科技”被動(dòng)地定性為“金融”，作為世界頭號(hào)首次公開(kāi)募股企業(yè)的螞蟻集團(tuán)恐難享受作為科技創(chuàng)新企業(yè)的高倍數(shù)估值。其2.43萬(wàn)億港元的巨額估值必然將大幅縮水。（4）整改違規(guī)金融活動(dòng)與控制高杠桿這一項(xiàng)內(nèi)容呼應(yīng)了2020年11月2日所發(fā)布的《辦法》，對(duì)螞蟻集團(tuán)微貸業(yè)務(wù)的規(guī)模、出資率、融資額、資產(chǎn)證券化杠桿上限進(jìn)行了嚴(yán)格的限制。（5）控制基金產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)此項(xiàng)整改內(nèi)容針對(duì)螞蟻集團(tuán)數(shù)字金融科技平臺(tái)中的理財(cái)項(xiàng)目，要求降低其主打產(chǎn)品余額寶的余額，控制產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。三、注冊(cè)制改革存在的問(wèn)題通過(guò)分析“螞蟻集團(tuán)暫緩上市”事件的發(fā)展及其背后的原因，可以看出當(dāng)前注冊(cè)制改革仍具有進(jìn)一步優(yōu)化完善的空間。這也是注冊(cè)制首先在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板這兩個(gè)體量相對(duì)較小的板塊進(jìn)行試點(diǎn)的原因。當(dāng)前注冊(cè)制改革的問(wèn)題主要存在于政府監(jiān)管與信息披露方面，具體表現(xiàn)為以下四點(diǎn)問(wèn)題。（一）監(jiān)管模式陳舊單一在“互聯(lián)網(wǎng)＋”等新技術(shù)浪潮層見(jiàn)疊出的當(dāng)下，市場(chǎng)中出現(xiàn)了一批混業(yè)程度極高、跨界極廣、性質(zhì)復(fù)雜的企業(yè)。從“螞蟻集團(tuán)暫緩上市”事件可以看出，如今企業(yè)的業(yè)務(wù)模式在加速融合，金融受益于科技賦能在不斷地創(chuàng)新，市場(chǎng)趨于多元化與差異化。但與之相比，政府部門(mén)的監(jiān)管模式仍較為陳舊、單一，不能很好地適應(yīng)高速發(fā)展的市場(chǎng)環(huán)境，待形成相匹配的創(chuàng)新監(jiān)管模式。（二）資產(chǎn)證券化存在風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題由于資產(chǎn)證券化涉及包括原始權(quán)益人、管理人、托管機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)等眾多參與者，融資機(jī)制較為復(fù)雜，所以有造成信息披露失真，產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)、集中度風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。我國(guó)資產(chǎn)證券化較為集中在螞蟻集團(tuán)、京東金融等的網(wǎng)絡(luò)借貸業(yè)務(wù)中。而以螞蟻集團(tuán)微貸科技平臺(tái)為代表的網(wǎng)貸平臺(tái)依仗其龐大的用戶(hù)群體，聯(lián)合銀行放貸，并通過(guò)將資產(chǎn)證券化與消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸的相結(jié)合，循環(huán)進(jìn)行放貸業(yè)務(wù)與資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。在這一過(guò)程中，由于網(wǎng)貸平臺(tái)的對(duì)借款人的事前信用評(píng)估的低透明度、其極低的出資率與整個(gè)過(guò)程所產(chǎn)生高杠桿等問(wèn)題，易于產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展歷史不足二十年，監(jiān)管部門(mén)對(duì)資產(chǎn)證券化及其結(jié)合網(wǎng)貸循環(huán)發(fā)行的監(jiān)管力度仍不足，相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)還有進(jìn)一步的完善空間。（三）信息披露制度亟待改善信息披露是注冊(cè)制改革的核心與根本保障。在政府將企業(yè)實(shí)質(zhì)性審核權(quán)下放到市場(chǎng)中后，企業(yè)的會(huì)計(jì)信息披露就成為了注冊(cè)制改革的重中之重。只有建立強(qiáng)制信息披露制度并保證信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性與完整性，才能從根本上保障投資者的決策有效性、市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力及注冊(cè)制的改革邏輯。所以對(duì)信息披露的監(jiān)管是注冊(cè)制改革需要關(guān)注的重點(diǎn)。當(dāng)前信息披露制度仍存在以下三點(diǎn)問(wèn)題，亟待進(jìn)一步完善。1.信息披露制度較為僵化從注冊(cè)制在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)中，可以看出改革對(duì)上市企業(yè)多樣性的提升很大。面對(duì)多元化與不斷創(chuàng)新的市場(chǎng)環(huán)境，當(dāng)前信息披露制度相比之下表現(xiàn)地較為僵化、單一，并沒(méi)有跟上改革的步伐。針對(duì)不同類(lèi)型的企業(yè)，信息披露仍舊“一概而論”，缺乏多樣性與差異性。2.信息披露內(nèi)容與投資者存在割裂在核準(zhǔn)制下，擬上市企業(yè)信息披露的主要目的是通過(guò)審查，信息的主要使用者是證監(jiān)會(huì)而非投資者。這一披露理念導(dǎo)致了信息披露內(nèi)容與投資者間天然的溝壑。而在注冊(cè)制中，監(jiān)管部門(mén)僅作形式審核，信息披露主要服務(wù)于投資者。但當(dāng)前企業(yè)還未扭轉(zhuǎn)陳舊的信息披露思想，信息披露內(nèi)容仍存在較高的閱讀門(mén)檻，與投資者間存在割裂。3.企業(yè)缺乏信息披露的積極性由于信息披露的成本屬性與核準(zhǔn)制下培養(yǎng)出的思維慣性，上市企業(yè)與擬上市企業(yè)對(duì)自愿性信息披露的積極性不強(qiáng)。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)立者之一的喬治?斯蒂格勒指出信息的搜集是有成本的，在企業(yè)進(jìn)行信息披露中具體表現(xiàn)為職工薪酬、管理費(fèi)用、審計(jì)費(fèi)用等。因此企業(yè)往往將信息披露認(rèn)作為一種負(fù)擔(dān)，而非展現(xiàn)自我、吸引融資的機(jī)會(huì)。所以在完成強(qiáng)制性信息披露后，企業(yè)通常不愿在自愿性信息披露部分進(jìn)一步付出成本。另外在核準(zhǔn)制下，企業(yè)進(jìn)行信息披露的主要目的是通過(guò)監(jiān)管部門(mén)的實(shí)質(zhì)性審查，因其持有的“多做多錯(cuò)”的思想，同樣造成自愿性信息披露的主動(dòng)性不高。（四）市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚當(dāng)前我國(guó)證券交易市場(chǎng)具有明顯的投機(jī)氛圍，這點(diǎn)從我國(guó)證券交易市場(chǎng)“遙遙領(lǐng)先”于國(guó)際水平的高換手率換手率，也稱(chēng)“換手率，也稱(chēng)“周轉(zhuǎn)率”，是指在一定時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)中股票轉(zhuǎn)手買(mǎi)賣(mài)的頻率，是反映股票流通性強(qiáng)弱的指標(biāo)之一。四、注冊(cè)制改革的完善對(duì)策螞蟻集團(tuán)在科創(chuàng)板與注冊(cè)制下的上市遭暫緩對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)是一種挫敗，但對(duì)于監(jiān)管部門(mén)來(lái)說(shuō)，則是寶貴的經(jīng)驗(yàn)。政府部門(mén)應(yīng)密切關(guān)注注冊(cè)制改革下試點(diǎn)板塊的表現(xiàn)，及時(shí)總結(jié)出經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，來(lái)不斷完善、優(yōu)化制度建設(shè)，為未來(lái)在全市場(chǎng)推行注冊(cè)制做好充足的準(zhǔn)備。故而本文提出以下對(duì)進(jìn)一步完善注冊(cè)制改革的建議。（一）強(qiáng)化監(jiān)管職能1．強(qiáng)化監(jiān)管權(quán)注冊(cè)制改革最吸引企業(yè)注目的是其“簡(jiǎn)政”與“放權(quán)”。注冊(cè)制簡(jiǎn)化了上市流程，加快審批速度；同時(shí)注冊(cè)制也將上市的權(quán)利下放給企業(yè)。但政府部門(mén)仍須嚴(yán)格把握住不能下放的權(quán)力：監(jiān)管權(quán)?！拔浵伡瘓F(tuán)暫緩上市”事件體現(xiàn)出的是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)兼具“科技”與“金融”性質(zhì)企業(yè)的監(jiān)管漏洞。在該事件中，監(jiān)管部門(mén)及時(shí)地出臺(tái)了針對(duì)網(wǎng)絡(luò)小貸產(chǎn)業(yè)的管理辦法，彌補(bǔ)了法律法規(guī)的空缺。注冊(cè)制改革的未來(lái)中，會(huì)不可避免地出現(xiàn)各類(lèi)問(wèn)題。所以監(jiān)管部門(mén)必須進(jìn)一步強(qiáng)化其監(jiān)管職能，提升監(jiān)管能力，為證券交易市場(chǎng)守好警戒線(xiàn)。2．創(chuàng)新監(jiān)管模式監(jiān)管部門(mén)針對(duì)混業(yè)程度高、跨界廣、性質(zhì)復(fù)雜的企業(yè)，應(yīng)進(jìn)一步提出相關(guān)的性質(zhì)界定標(biāo)準(zhǔn)，出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)構(gòu)建靈活的創(chuàng)新監(jiān)管模式。這樣才能在保證科學(xué)、客觀、謹(jǐn)慎的形式審核的同時(shí)，支持這些新興企業(yè)的健康、可持續(xù)的發(fā)展，維護(hù)好市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的秩序。（二）加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管本文認(rèn)為當(dāng)前對(duì)待網(wǎng)絡(luò)小貸資產(chǎn)證券化的循環(huán)發(fā)行要慎之又慎，監(jiān)管部門(mén)可以從以下兩方面切入以降低其風(fēng)險(xiǎn)。1．限制資產(chǎn)支持證券的循環(huán)發(fā)行監(jiān)管部門(mén)既可以通過(guò)提高網(wǎng)貸平臺(tái)的出資比例與其合作銀行的資本充足率資本充足率（Capital資本充足率（CapitalAdequacyRatio），也稱(chēng)為資本風(fēng)險(xiǎn)（加權(quán)）資產(chǎn)率。資本充足率是指資本總額與加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總額的比例，反映商業(yè)銀行在存款人和債權(quán)人的資產(chǎn)遭到損失之前，該銀行能以自有資本承擔(dān)損失的程度。2．強(qiáng)化資產(chǎn)證券化的信息披露監(jiān)管部門(mén)可以通過(guò)加強(qiáng)資產(chǎn)支持證券的信息披露，來(lái)強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管。首先，資產(chǎn)證券發(fā)行人應(yīng)嚴(yán)格遵守信息披露原則，提升資產(chǎn)支持證券的透明度，消除投資人的信息差。其次，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)披露其信用評(píng)級(jí)機(jī)制、跟蹤評(píng)級(jí)程序等，來(lái)保證信用評(píng)級(jí)客觀公正性。（三）完善信息披露制度針對(duì)當(dāng)前信息披露制度僵化單一，信息披露內(nèi)容與投資者割裂，企業(yè)自愿性信息披露積極性低等問(wèn)題，監(jiān)管部門(mén)可以從以下兩方面著手解決，來(lái)進(jìn)一步完善信息披露制度。1．加強(qiáng)信息披露的差異化注冊(cè)制改革強(qiáng)調(diào)，信息披露以投資者為中心，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)進(jìn)行自主判斷。所以本文認(rèn)為針對(duì)不同板塊、不同類(lèi)型的企業(yè)，應(yīng)采取差異性信息披露與監(jiān)管方式。本文認(rèn)為不妨在當(dāng)前強(qiáng)制性信息披露基礎(chǔ)上，針對(duì)不同板塊、不同類(lèi)型的企業(yè)設(shè)置差異化的信息披露內(nèi)容。例如科創(chuàng)板重視的是科技創(chuàng)新能力，所以可以新增如對(duì)研發(fā)投入、相關(guān)科學(xué)技術(shù)的信息披露內(nèi)容。又如創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長(zhǎng)性創(chuàng)業(yè)企業(yè)，可以對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、業(yè)績(jī)指標(biāo)、行業(yè)成長(zhǎng)空間等信息做進(jìn)一步的披露要求。針對(duì)不同類(lèi)型企業(yè)進(jìn)行差異化、多元化的信息披露要求與監(jiān)管，有利于投資者更好地進(jìn)行價(jià)值判斷，提升市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。2．堅(jiān)持“以投資者為本”核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的變化在最根本上表現(xiàn)為監(jiān)管方將進(jìn)行“實(shí)質(zhì)性審查”的權(quán)力交給了投資者。所以固有的以監(jiān)管者為導(dǎo)向，主要服務(wù)于監(jiān)管部門(mén)信息披露理念就不再適用了。注冊(cè)制改革應(yīng)堅(jiān)持“以投資者為本”的信息披露制度。監(jiān)管部門(mén)可以從以下兩方面入手，建立以“投資者”為導(dǎo)向的信息披露制度。（1）增強(qiáng)信息披露的可理解性企業(yè)要扭轉(zhuǎn)對(duì)于信息披露的思維慣性：從“服務(wù)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)，以取得上市資質(zhì)為目的”扭轉(zhuǎn)為“服務(wù)于投資者，吸引投資為重心”。以“投資者為本”的信息披露制度應(yīng)注重消除企業(yè)與投資者的信息差，并且著手提高披露內(nèi)容的可理解性，降低披露信息的閱讀門(mén)檻，使披露的信息與投資者更貼近，讓信息披露更“接地氣”。（2）鼓勵(lì)自愿性信息披露在注冊(cè)制下，自愿性信息披露既是投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值判斷的重要依據(jù)，也是企業(yè)展示自己、吸引投資者的有力手段。例如美股上市公司常在信息披露中列報(bào)非美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的指標(biāo)非美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則指標(biāo)，即Non-generallyacceptedaccountingprinciples(Non-GAAP)，是指企業(yè)在美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上自行調(diào)整的指標(biāo)，目的是展示公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，給投資者提供更多的財(cái)務(wù)信息非美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則指標(biāo)，即Non-generallyacceptedaccountingprinciples(Non-GAAP)，是指企業(yè)在美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上自行調(diào)整的指標(biāo)，目的是展示公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，給投資者提供更多的財(cái)務(wù)信息（四）培養(yǎng)投資者投資能力在全面推行注冊(cè)制改革前，應(yīng)首先整頓證券交易市場(chǎng)的文化環(huán)境，培養(yǎng)投資者的投資能力，倡導(dǎo)長(zhǎng)線(xiàn)投資理念，引導(dǎo)投資者看見(jiàn)、發(fā)現(xiàn)企業(yè)的成長(zhǎng)潛能。另外，當(dāng)前證券交易市場(chǎng)也沒(méi)有培養(yǎng)出成熟的“自主投資、自負(fù)盈虧”的投資理念。因此投資者投資能力良莠不齊，尤其是個(gè)人投資者的投資能力較差，較依賴(lài)于市場(chǎng)中的“權(quán)威”如知名自媒體或是小道消息。所以治理部門(mén)在培養(yǎng)投資者投資能力培養(yǎng)的同時(shí)，也應(yīng)出臺(tái)改善市場(chǎng)文化環(huán)境的具體法規(guī)。尤其是對(duì)部分掌握市場(chǎng)話(huà)語(yǔ)權(quán)，卻激化投機(jī)氛圍、加重市場(chǎng)戾氣、擾亂文化環(huán)境健康發(fā)展的部分自媒體進(jìn)行規(guī)范化與相應(yīng)懲處。結(jié)語(yǔ)螞蟻集團(tuán)在注冊(cè)制改革的背景下上市被暫緩一事，體現(xiàn)出當(dāng)前注冊(cè)制改革在監(jiān)管與配套法規(guī)上的不足。在注冊(cè)制改革的全面推行前，無(wú)論是企業(yè)、投資者還是監(jiān)管部門(mén)，都應(yīng)做好充足準(zhǔn)備來(lái)應(yīng)對(duì)新環(huán)境下的挑戰(zhàn)與機(jī)遇。值得肯定的是，該事件中政府部門(mén)面對(duì)產(chǎn)生的問(wèn)題反應(yīng)非常迅速、果斷：通過(guò)四部門(mén)三次對(duì)企業(yè)進(jìn)行聯(lián)合約談、及時(shí)出臺(tái)相應(yīng)法律法規(guī)等手段有力地遏制了金融風(fēng)險(xiǎn)，扼殺了其進(jìn)一步蔓延為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。對(duì)于螞蟻集團(tuán)來(lái)說(shuō)，雖然上市計(jì)劃被迫暫緩，但塞翁失馬，焉知非福。監(jiān)管部門(mén)作為“指路明燈”，為企業(yè)明確、詳細(xì)地指出了具體的違規(guī)