【宏觀專題】再談美國(guó)經(jīng)濟(jì)“韌”與“險(xiǎn)”：降息了！然后呢？-華創(chuàng)證券-20240929

債利率為5.2%債利率為5.2%（2019年為4.8%）。高收入群體“家底”尤其厚。我們?cè)凇稄摹俺~儲(chǔ)蓄”到“超額財(cái)富”——美國(guó)經(jīng)濟(jì)防線的轉(zhuǎn)變》一文中討論過：截至2024Q1，收入前20%群體擁有全社會(huì)超額財(cái)富的81%，而收入后20%群體擁有的超額財(cái)富為負(fù)，高收入群體當(dāng)前的財(cái)富效應(yīng)極強(qiáng)。因此，低收入群體是目前居民部門最大的下行風(fēng)險(xiǎn)來源。一則低收入群體持有的超額財(cái)富為負(fù)，前期的超額儲(chǔ)蓄也已耗盡；二則從事生產(chǎn)相關(guān)的低薪勞動(dòng)力時(shí)薪已出現(xiàn)放緩。u企業(yè)部門：整體盈利強(qiáng)勁，高風(fēng)險(xiǎn)的小企業(yè)預(yù)期改善2024上半年非金融企業(yè)利潤(rùn)同比增速在6%以上，高于2011-2019年均值4%；而其中，代表美國(guó)大型企業(yè)的標(biāo)普500成分股2024Q1的平均ROIC達(dá)到15.4%，與2011-2019年均值持平，且遠(yuǎn)高于同期的WACC均值8.8%；大企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況依然較強(qiáng)。經(jīng)營(yíng)不確定性相對(duì)較高的小企業(yè)出現(xiàn)改善，企業(yè)部門尾部風(fēng)險(xiǎn)可控。2024年以來伴隨通脹中樞的下移以及美國(guó)金融條件的整體放松，小企業(yè)樂觀指數(shù)于2024年3月觸底回升，信貸擴(kuò)散指數(shù)也明顯改善。u金融部門：流動(dòng)性安全，盈利能力穩(wěn)健一方面，銀行業(yè)運(yùn)行穩(wěn)健，資本充足率、存貸比、現(xiàn)金資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重等各項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo)均穩(wěn)健，不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。另一方面，美國(guó)銀行業(yè)過去3年經(jīng)歷了一輪盈利改善，且目前盈利水平仍不【宏觀專題】——再談美國(guó)經(jīng)濟(jì)“韌”與“險(xiǎn)”核心結(jié)論：當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2024-2025年降息幅度的預(yù)期已遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于預(yù)防性降息的幅度，但尚且弱于衰退性降息的幅度。因此資產(chǎn)價(jià)格下一步是沿著衰退交易的方向漸行漸遠(yuǎn)、還是朝預(yù)防性降息的方向修正，取決于經(jīng)濟(jì)僅是增速下證券分析師：張瑜行還是深度衰退。在這篇報(bào)告中，我們嘗試從尾部風(fēng)險(xiǎn)的視角來分析美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性。電話過對(duì)經(jīng)濟(jì)各部門的掃描，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)中主要的尾部風(fēng)險(xiǎn)在于家庭部門中的低收入群體。不過，由于低收入群體消費(fèi)支出僅占全社會(huì)總消費(fèi)的5%，如果他們的消費(fèi)支出下滑10%，僅拖累名義GDP0.34個(gè)百分點(diǎn)；能夠被當(dāng)前高證券分析師：殷雯卿收入群體的消費(fèi)韌性/財(cái)政支出的長(zhǎng)期偏強(qiáng)所對(duì)沖。因此，從尾部風(fēng)險(xiǎn)的角度電話，我們認(rèn)為這一輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期步入深度衰退的概率并不大，當(dāng)前的“衰退郵箱：yinwenqing@交易”可能已交易充分，未來降息預(yù)期或有朝著預(yù)防性降息方向修正的可能執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0360521040002性，即資產(chǎn)價(jià)格有可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。1、美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議簡(jiǎn)評(píng)相關(guān)研究報(bào)告美聯(lián)儲(chǔ)如期啟動(dòng)降息，將聯(lián)邦基金利率由5.25%-5.5%下調(diào)50bp至4.75%-《【華創(chuàng)宏觀】居民債務(wù)拆分：誰在去杠桿？》5%。與7月會(huì)議聲明相比，美聯(lián)儲(chǔ)此次會(huì)議聲明更著重對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的關(guān)注，2024-09-18并在經(jīng)濟(jì)預(yù)期中小幅下調(diào)2024年GDP增速，上調(diào)失業(yè)率預(yù)期。會(huì)議點(diǎn)陣圖預(yù)《【華創(chuàng)宏觀】更高的財(cái)富，更強(qiáng)的現(xiàn)金流——美期2024年-2026年聯(lián)邦基金利率中樞為4.4%、3.4%、2.9%（即預(yù)期2024、2024-09-13鮑威爾的表態(tài)則偏鷹：對(duì)未來利率的指引方面，表示將沒有預(yù)設(shè)路徑，將逐次2024-09-10會(huì)議進(jìn)行利率決策，且如果經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健，降息節(jié)奏也有可能更為緩慢?！丁救A創(chuàng)宏觀】銷售費(fèi)用為何走低？——經(jīng)濟(jì)微2、美國(guó)經(jīng)濟(jì)各部門掃描：尾部風(fēng)險(xiǎn)在哪里？2024-09-102、美國(guó)經(jīng)濟(jì)各部門掃描：尾部風(fēng)險(xiǎn)在哪里？2024-09-10u居民部門的整體情況無虞，財(cái)富與現(xiàn)金流均較強(qiáng)?！丁救A創(chuàng)宏觀】三四線城市消費(fèi)為何偏強(qiáng)？——我們?cè)凇陡叩呢?cái)富，更強(qiáng)的現(xiàn)金流——美國(guó)居民超額財(cái)富的再思考》一文中2024-09-05討論過：1）美國(guó)居民持有的4.9萬億美元超額“類現(xiàn)金資產(chǎn)”遠(yuǎn)高于歷史，可覆蓋24%的存量負(fù)債與近5年的利息支出；2)超額財(cái)富切實(shí)增強(qiáng)了居民的現(xiàn)金流，額外增加的財(cái)產(chǎn)性收入達(dá)到其消費(fèi)支出的近1%。3）居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)也并不大：截至2024Q1居民資產(chǎn)負(fù)債率僅11.3%，處于1980年以來低位，存量負(fù)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)2弱。2024Q1美國(guó)大型、中型銀行的凈息差與2015-2019年水平持平，大型、中型和小型銀行的ROE相較2015-2019年中樞水平均有顯著改善。退一步說，即便部分金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)也很及時(shí)。例如2023年初硅谷銀行出現(xiàn)的小規(guī)模流動(dòng)性危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)推出銀行定期融資計(jì)劃(BTFP)以避免危機(jī)的擴(kuò)散；同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端設(shè)立了一系列流動(dòng)性投放工具，也有更強(qiáng)的能力應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)。u政府部門：政府支出將長(zhǎng)期維持高位根據(jù)CBO于6月發(fā)布的10年預(yù)算預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)未來10年剔除凈利息支出后的財(cái)政預(yù)算支出仍將持續(xù)增長(zhǎng)，年均增幅約2850億美元，且增長(zhǎng)斜率高于疫情前。同時(shí)，哈里斯與特朗普的政治立場(chǎng)均指向了不弱的財(cái)政力度，因此不論大選誰勝出，我們大概率都不會(huì)看到財(cái)政力度的大幅退坡。3、經(jīng)濟(jì)的上行動(dòng)能VS下行風(fēng)險(xiǎn)，誰更勝一籌？低收入群體人口數(shù)量占全社會(huì)的比重為13%，但獲得的年稅前收入僅占全社會(huì)的2%，年消費(fèi)支出（名義值）僅占全社會(huì)的5%，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)相對(duì)較低。由于低收入群體在消費(fèi)支出中的體量較低，因此他們的尾部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累可能也不大。2004年，低收入群體經(jīng)歷了一次失業(yè)率的大幅提升，并帶來低收入群體的人均消費(fèi)支出在2004年同比下滑4%，但由于當(dāng)時(shí)除低收入群體外，其余群體的人均消費(fèi)支出均在增長(zhǎng)，低收入群體并沒有對(duì)全社會(huì)形成顯著拖累，2004年全社會(huì)人均消費(fèi)支出同比增速錄得+2%。經(jīng)濟(jì)的上行動(dòng)能VS下行風(fēng)險(xiǎn)，誰更勝一籌？上行動(dòng)能。由于低收入群體年消費(fèi)支出僅占全社會(huì)的5%，如果他們的消費(fèi)支出下滑10%，僅拖累全社會(huì)消費(fèi)支出0.5個(gè)百分點(diǎn)，拖累名義GDP0.34個(gè)百分點(diǎn)（消費(fèi)支出占名義GDP的比重約68%而這僅需高收入群體消費(fèi)支出提升1.1%即可對(duì)沖。另外，未來10年美國(guó)財(cái)政預(yù)算支出年均增長(zhǎng)約2850億美元，相當(dāng)于當(dāng)前政府支出的約5%，粗略估計(jì)可對(duì)GDP帶來約0.8%的額外拉動(dòng)（政府支出占名義GDP的比重約17%可見財(cái)政支出長(zhǎng)期高位也可對(duì)沖低收入群體對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累。4、資產(chǎn)展望：“衰退交易”或已充分9月降息落地后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2024-2025年整體降息幅度的預(yù)期仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于預(yù)防性降息的幅度，但尚且弱于衰退性降息的幅度。而從尾部風(fēng)險(xiǎn)的角度看，我們認(rèn)為這一輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期步入深度衰退的概率并不大，而我們估算的各項(xiàng)衡量美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率的指標(biāo)目前多數(shù)較低、兩類指標(biāo)的均值均指向衰退概率低于40%；因此當(dāng)前的“衰退交易”可能已交易充分，未來降息預(yù)期或有朝著預(yù)防性降息方向修正的可能性，即資產(chǎn)價(jià)格有可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息后，理論上來說美國(guó)名義利率的下調(diào)會(huì)提高我國(guó)資產(chǎn)的吸引力。那么，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)度對(duì)A股吸引力的提升節(jié)奏如何？從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來看，當(dāng)2024年末降息125bp的預(yù)期落地，預(yù)計(jì)可帶來上證指數(shù)的外資ERP回升到過去10年間88%的分位數(shù)（目前處于47%分位數(shù)當(dāng)2025年上半年再降息100bp落地，預(yù)計(jì)可帶來上證指數(shù)的外資ERP進(jìn)一步回升到過去10年間97%的分位數(shù)。并且相比其他金融市場(chǎng)，2025年降息落地后，上證指數(shù)ERP提升幅度預(yù)計(jì)處于亞洲其他市場(chǎng)的中游水平，ERP絕對(duì)水平僅次于恒生指數(shù)。由此可見伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息的推進(jìn)，只要A股盈利可以穩(wěn)定住，到今年年末A股對(duì)外資的吸引力預(yù)計(jì)就將逐步恢復(fù)，而到2025年如果如期降息，A股對(duì)外資的吸引力預(yù)計(jì)將回升到較高的水平。風(fēng)險(xiǎn)提示：未能充分識(shí)別美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)本篇報(bào)告我們從尾部風(fēng)險(xiǎn)的角度分析美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性。通過對(duì)經(jīng)濟(jì)中居民、企業(yè)、金融、政府各部門的掃描，找出經(jīng)濟(jì)潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)與上行動(dòng)能，并估算經(jīng)濟(jì)中的上行動(dòng)能是否能夠?qū)_下行風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而得出經(jīng)濟(jì)衰退概率較小的結(jié)論。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2024-2025年降息幅度的預(yù)期已遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于預(yù)防性降息的幅度，但尚且弱于衰退性降息的幅度。因此資產(chǎn)價(jià)格下一步是沿著衰退交易的方向漸行漸遠(yuǎn)、還是朝預(yù)防性降息的方向修正，取決于經(jīng)濟(jì)僅是增速下行還是深度衰退。在這篇報(bào)告中，我們嘗試從尾部風(fēng)險(xiǎn)的視角來分析美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性。通過對(duì)經(jīng)濟(jì)各部門的掃描，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)中主要的尾部風(fēng)險(xiǎn)在于家庭部門中的低收入群體。不過，由于低收入群體僅占全社會(huì)總消費(fèi)的5%，如果他們的消費(fèi)支出下滑10%，僅拖累名義GDP0.34個(gè)百分點(diǎn)；能夠被當(dāng)前高收入群體的消費(fèi)韌性/財(cái)政支出的長(zhǎng)期偏強(qiáng)所對(duì)沖。因此，從尾部風(fēng)險(xiǎn)的角度看，我們認(rèn)為這一輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期步入深度衰退的概率并不大，當(dāng)前的“衰退交易”可能已交易充分，未來降息預(yù)期或有朝著預(yù)防性降息方向修正的可能性，即資產(chǎn)價(jià)格有可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào) 7 9（一）居民部門：整體“家底”很厚，風(fēng)險(xiǎn)在低收入群體 9（二）企業(yè)部門：整體盈利強(qiáng)勁，高風(fēng)險(xiǎn)的小企業(yè)預(yù)期改善 （三）金融部門：流動(dòng)性安全，盈利能力穩(wěn)健 （四）政府部門：預(yù)計(jì)政府支出將長(zhǎng)期維持高位 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào) 7 8 9 9 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào) 圖表37美聯(lián)儲(chǔ)降息前后上證指數(shù)的吸引力提升幅度預(yù)計(jì)將處于亞洲其他市場(chǎng)的中游 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)大致平衡（roug此前會(huì)議中未提到對(duì)充分就業(yè)的支持。象，失業(yè)率盡管提升但仍在低位；通脹方面，則進(jìn)一步認(rèn)為通脹上行風(fēng)險(xiǎn)已減弱，且鮑威爾不斷強(qiáng)調(diào)當(dāng)前就業(yè)和通脹的風(fēng)險(xiǎn)已大致平衡，即美聯(lián)儲(chǔ)將更關(guān)注就業(yè)市場(chǎng)的前景；資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：CME，華創(chuàng)證券60050040030020001tt向預(yù)防性降息靠近1tt向預(yù)防性降息靠近向衰退性降息靠近T=0246T=0246820222426283032343638402024年預(yù)期2001年2019年(疫情前)2007年19952024年預(yù)期2001年資料來源：wind，CME，華創(chuàng)證券注：1、T=0表示降息首月；2、縱軸表示降息啟動(dòng)后的累計(jì)降息幅度居民部門的整體情況無虞，財(cái)富與現(xiàn)金流均較強(qiáng)：我們?cè)凇陡叩呢?cái)富，更強(qiáng)的擁有了更高的存量財(cái)富與更強(qiáng)的現(xiàn)金流，這有望支撐起他更有韌性的消費(fèi)支出，同時(shí)切實(shí)增強(qiáng)了居民的現(xiàn)金流：截至2024Q1，美國(guó)居民財(cái)產(chǎn)性收入相較歷史趨勢(shì)2019年的4.8%僅小幅提升。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024Q120.0%19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024Q1——居民資產(chǎn)負(fù)債率(居民總負(fù)債/總資產(chǎn)）資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%美國(guó)存量負(fù)債利率資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，BEA，華創(chuàng)證券/個(gè)人總負(fù)債證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)因此高收入群體的“家底”也支撐了全社會(huì)的服務(wù)消費(fèi)支出。有的超額財(cái)富為負(fù)，前期的超額儲(chǔ)蓄也已耗盡；另一方面，從事生產(chǎn)相關(guān)的低薪勞動(dòng)力時(shí)薪已出現(xiàn)放緩，工資薪金收入對(duì)他們的支撐也不再那么強(qiáng)。25.020.015.010.05.0--5.0-10.02024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q1.收入前20%.收入前20%-40%.收入40%-60%.收入后20%-40%.收入后20%資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，華創(chuàng)證券100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%非耐用品耐用品服務(wù)消費(fèi)傾向57%56%56%58%59%65%20%21%19%21%21%21%21%18%24%24%23%21%20%17%250%200%150%100%50%0%收入后20%收入后20%-40%收入40%-60%收入前20-40%收入前10-20%收入前10%資料來源：BLS，華創(chuàng)證券注：消費(fèi)傾向=消費(fèi)支出/稅后收入注：為呈現(xiàn)疫情前居民的收入結(jié)構(gòu)，此處采用2019年數(shù)據(jù)企業(yè)部門盈利整體穩(wěn)定，杠桿率未出現(xiàn)大幅提升。數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前美國(guó)企業(yè)部2011-2019年均值4%；在經(jīng)歷了疫情后3年的高盈利后，美國(guó)企業(yè)20.0019.0018.0017.0016.002023/072022/052021/032020/012018/112017/092016/072015/052014/032013/012011/112010/092023/072022/052021/032020/012018/112017/092016/072015/052014/032013/012011/112010/092009/072008/052007/032006/012004/112003/092002/072001/052000/03標(biāo)普500成分股平均ROIC(%)2011-2019年均值(%)資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%20232021201920172015201320112009200720052003200120232021201920172015201320112009200720052003200190.0085.0080.0075.0070.0065.0060.00——國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)利潤(rùn):同比——非金融企業(yè)部門杠桿率(%，右)資料來源：wind，華創(chuàng)證券企業(yè)約占私人就業(yè)總數(shù)的一半，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中起到了重要的作用；特別是疫情以來美國(guó)初創(chuàng)企業(yè)的激增，小企業(yè)對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的作用進(jìn)一步提升：2019Q4-2來，小企業(yè)相對(duì)而言是經(jīng)濟(jì)企業(yè)部門較大的不確定性顯著抑制了小企業(yè)樂觀指數(shù)；美聯(lián)儲(chǔ)加息也顯年以來，這一趨勢(shì)出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)：伴隨通脹中樞的下移以及美國(guó)金融條件的整體放松，小110.00105.00100.0095.0090.0085.00202018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05——美國(guó)中小企業(yè)樂觀指數(shù)——CPI同比，右軸9876543210資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：美國(guó)財(cái)政部1，F(xiàn)ED，華創(chuàng)證券注：中小企業(yè)信貸擴(kuò)散指數(shù)：認(rèn)為信貸條件放松的企業(yè)比例-認(rèn)為信貸條件收緊的企業(yè)比例，指數(shù)越大反映信貸易得性越高。1/news/featured-stories/small-business-and-entrepreneurship-in-the-pos證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：美國(guó)財(cái)政部2，華創(chuàng)證券資料來源：美國(guó)財(cái)政部3，華創(chuàng)證券2.52.00.50.02.52.00.50.0-0.5-1.08.07.06.05.04.03.02.01.0-2024/052024/052023/092023/012022/052021/092021/012020/052019/092019/012018/052017/092017/012016/052015/092015/012014/052013/092013/012012/052011/092011/012010/052009/092009/012008/052007/092007/012006/052005/092005/012004/052003/092003/012002/052001/092001/01■職位空缺率：小微企業(yè)-均值——職位空缺率：小微企業(yè)（員工人數(shù)1-9人）——全社會(huì)職位空缺率資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券2011-2019年期間地產(chǎn)投資收益率長(zhǎng)期維續(xù)走強(qiáng)。當(dāng)前美國(guó)地產(chǎn)租金回報(bào)率與貸款利率大致持平，降息后貸款租金回報(bào)率或?qū)⒏哂谫J款利率，有望較快推動(dòng)地產(chǎn)修復(fù)。另一方面，地產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)中對(duì)利率最為敏感的部門之一，復(fù)盤歷史也可以看到除金融危機(jī)外，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期都會(huì)帶來地產(chǎn)銷售的改善。2/news/featured-stories/small-business-and-entrepreneurship-in-the-post-covid-exp3/news/featured-stories/small-business-and-entrepreneurship-in-the-post-covid-e證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)1,4001,2001,000800600400200-6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 1,4001,2001,000800600400200-——租金回報(bào)率-貸款利率——新屋銷售（千套，右）資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，wind，華創(chuàng)證券0123456750.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.001992-111994-071996-031997-111999-072001-032002-112004-072006-032007-112009-072012-112014-072016-032017-112019-072021-032022-112024-07——聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(%)——新屋銷售同比(%,右軸,MA3)資料來源：wind，華創(chuàng)證券注：聯(lián)邦基金利率對(duì)應(yīng)左軸為逆序987652001200220032004200520012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資產(chǎn)2500億以上資產(chǎn)100-2500億資產(chǎn)10-100億資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券9872001200220032004200520012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資產(chǎn)2500億以上資產(chǎn)100-2500億資產(chǎn)10-100億資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)120.0%貸存比110.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%商業(yè)銀行大型商業(yè)銀行小型商業(yè)銀行資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%商業(yè)銀行大型商業(yè)銀行小型商業(yè)銀行資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券3.7%，大型與中型銀行的盈利能力仍然穩(wěn)健，小型銀行凈息差確實(shí)有所收窄，不過尚未凈息差，%2001/062001/062002/062003/062004/062005/062006/062007/062008/062009/062010/062011/062012/062013/062014/062015/062016/062017/062018/062019/062020/062021/062022/062023/06資產(chǎn)2500億以上資產(chǎn)100-2500億資產(chǎn)10-100億資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券2024/03ROE%25.020.015.010.0 2024/03ROE%25.020.015.010.0 5.0 0.0 -5.0-10.0-15.0-20.0-25.0,2001/062002/072003/082004/092005/102006/112007/12 2009/012010/02 2009/012010/022011/032012/042013/052014/062015/072016/082017/092018/102019/112020/122022/012023/02資產(chǎn)2500億以上資產(chǎn)100-2500億資產(chǎn)10-100億資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券年初硅谷銀行出現(xiàn)的小規(guī)模流動(dòng)性危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)推出銀行定期融資計(jì)劃(BTFP)，有效平抑了金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端設(shè)立了一系列流動(dòng)性投放工具，現(xiàn)窗口、常備回購(gòu)便利SRF、央行流動(dòng)性互換等，上述動(dòng)性短缺時(shí)及時(shí)向美聯(lián)儲(chǔ)申請(qǐng)資金支持以避免流動(dòng)性危機(jī)，因此當(dāng)前的美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)流動(dòng)性證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)哈里斯與特朗普的政治立場(chǎng)均指向了不弱的財(cái)政力度。一方面，哈里基建投資與制造業(yè)回流；另一方面，財(cái)政收支方面，特朗普主張減稅；哈里斯主張降低2,5002,0001,5001,00050010,000.09,000.08,000.07,000.06,000.05,000.04,00002,5002,0001,5001,0005003,000.00-5001,000.03,000.00-5001,000.0-2000200220042006200820102012201420162000200220042006200820102012201420162018202020222024E2026E2028E2030E2032E2034E年增量(右軸，十億美元)——財(cái)政預(yù)算支出-凈利息支出(十億美元)資料來源：CBO，wind，華創(chuàng)證券圖表27IMF預(yù)測(cè)直到2029年美國(guó)財(cái)政支出與債務(wù)仍46444240383634322001201520012015財(cái)政支出/GDP(%)政府總負(fù)債/GDP(財(cái)政支出/GDP(%)1401301201101009080706050資料來源：IMF，華創(chuàng)證券政府部門潛在的高支出+高收入群體的財(cái)富效應(yīng)是經(jīng)濟(jì)中潛在的上行動(dòng)能。當(dāng)前貨幣政策的方向高度依賴經(jīng)濟(jì)能否軟著陸，而經(jīng)濟(jì)能否軟著陸的關(guān)鍵則在于經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)VS費(fèi)支出僅占全社會(huì)的5%，這一群體對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)相對(duì)較低；而高收入群體人口占比達(dá)26%，獲得的年稅前收入占全社會(huì)的58%，消費(fèi)支出證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)各收入群體的人口數(shù)量占比13%26%18%23%20%資料來源：BLS，華創(chuàng)證券注：選取2019年數(shù)據(jù)各收入群體的消費(fèi)支出占比5%5%10%45%16%24%資料來源：BLS，華創(chuàng)證券注：選取2019年數(shù)據(jù)各收入群體的年稅前收入占比2%6%6%12%58%22%資料來源：BLS，華創(chuàng)證券注：選取2019年數(shù)據(jù)25.0020.0015.0010.005.00--稅前收入(萬億美元)平均收入水平(萬/年·人)資料來源：BLS，華創(chuàng)證券注：選取2019年數(shù)據(jù)低收入群體經(jīng)歷了一次失業(yè)率的大幅提升：美國(guó)并未發(fā)布分收入階層的失業(yè)率數(shù)據(jù)，不增速明顯超出高學(xué)歷人口的失業(yè)率水平。而同期，低收入群體的人均消費(fèi)支出也證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)10%8%6%4%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%2000年2001年2002年2003年2004年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年整體收入40%-60%收入后20%收入后20%-40%收入前20%-40%收入前20%整體收入40%-60%資料來源：BLS，華創(chuàng)證券12.010.08.06.04.02.0-2000/012000/012001/032002/052003/072004/092005/112007/012008/032009/052010/072011/092012/112014/012015/032016/052017/072018/092019/112021/012022/032023/052024/07——失業(yè)率：高中以下-本科及以上（MA12,%）——失業(yè)率：高中畢業(yè)-本科及以上（MA12,%）資料來源：BLS，華創(chuàng)證券部門的掃描、以及對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)的排查，我們認(rèn)為這一輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期由尾部風(fēng)險(xiǎn)帶來衰退的概率并不大，而我們估算的各項(xiàng)衡量美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率的指標(biāo)目前多數(shù)較低、兩類資料來源：wind，Bloomberg，華創(chuàng)證券注：1）根據(jù)市場(chǎng)指標(biāo)計(jì)算美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率的方法是采用單變量邏輯回歸的方法將市場(chǎng)指標(biāo)同NBER美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退指數(shù)回歸得到當(dāng)前2）計(jì)算未來一年發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退概率的指標(biāo)是聯(lián)邦基金期貨隱含的未來12個(gè)月聯(lián)邦基金利率變動(dòng)、期限利差（10年-2（MBS）以及標(biāo)普500周期性行業(yè)與防御性行業(yè)的滾動(dòng)市盈率之比等四個(gè)指標(biāo)；3）計(jì)算當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)衰退概率的指標(biāo)是超額債券溢價(jià)、標(biāo)普500一年滾動(dòng)最大回撤、標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)以及高收益?zhèn)男庞美畹?）八個(gè)單變量邏輯回歸的AUC值均大于0.7，說明模型的回歸性能較好；但是由于數(shù)據(jù)可得性，部分指標(biāo)的樣本區(qū)間相對(duì)有限，削弱5）隱含的未來12個(gè)月聯(lián)邦基金利率變動(dòng)、期限利率之比、超額債券溢價(jià)、標(biāo)普500一年滾動(dòng)最大回撤、標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)以及高收益?zhèn)男庞美畹?個(gè)指標(biāo)的邏輯回歸區(qū)間為次于恒生指數(shù)。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)20資料來源：wind，華創(chuàng)證券注：上證指數(shù)ERP:內(nèi)資=1/上證指數(shù)PE-10Y中債國(guó)債收益率；上證指數(shù)ERP:外資=1/上證指數(shù)PE-10Y美國(guó)國(guó)債收益率12.0010.008.006.004.002.00-(2.00)2024-072024-042024-012024-072024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-012016-102016-072016-042016-012015-102015-072015-042015-012014-102014-072014-042014-01胡志明指數(shù)ERP恒生指數(shù)ERP日經(jīng)225ERP韓國(guó)綜指ERP孟買Sensex30ERP上證指數(shù)ERP資料來源：wind，華創(chuàng)證券注：各市場(chǎng)指數(shù)的ERP=1/各市場(chǎng)指數(shù)PE-10Y美國(guó)國(guó)債收益率證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)