蘋果產(chǎn)業(yè)鏈專題報告-誰主浮沉？蘋果產(chǎn)業(yè)鏈行情啟示錄-銀河證券-202409

誰主浮沉?蘋果產(chǎn)業(yè)鏈行情啟示錄電子行業(yè)分析師：王子路電子行業(yè)分析師：錢德勝——蘋果產(chǎn)業(yè)鏈專題報告2024年9月9日●誰主浮沉——蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)盤與總結(jié)：通過復(fù)盤蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的基本面與行蘋果產(chǎn)業(yè)鏈行情的發(fā)動機，AI將推動蘋果開●柳暗花明——智能手機市場再起漣漪：全球智能手機市場在經(jīng)歷了4Q20到3Q21的高增長和2022年的連續(xù)下滑之后，于24年再次迎來增長，智能手機●AI——蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的新一輪機遇：AI將是未來蘋果增量的主要推動力之一。從歷史上看，iPhone的創(chuàng)新總是能夠帶動出貨量的增長。這次AI技術(shù)的應(yīng)用有望引發(fā)新一輪的iPhone換機潮。蘋果卓越的應(yīng)用創(chuàng)造和優(yōu)化能力有望迅速提升AI手機的市場占有率?！笆謾C功能創(chuàng)新+外觀升級+換機周期”三重因●關(guān)注蘋果產(chǎn)業(yè)鏈硬件創(chuàng)新：我們認為，“手機功能創(chuàng)新+外觀升級+換機周期”三重因素共同推進下，蘋果手機有望迎來換機新周期。疊加蘋果AI的生態(tài)化●風(fēng)險提示：蘋果AI進展不達預(yù)期，蘋果銷量不達預(yù)期，全球消費電子市場飽投資評級東山精密資料來源：Wind、中國銀河證券研究院電子行業(yè)推薦維持相對滬深300表現(xiàn)圖2024-9-92023-10-11202401-12024-05-112023-10-11202401-12024-05-11資料來源：iFind,中國銀河證券研究院33中國銀河證券|CGS行業(yè)深度報告·電子行業(yè)目錄一、誰主浮沉——蘋果產(chǎn)業(yè)鏈行情的復(fù)盤與總結(jié) 4 4 7(三)誰主浮沉—-盤點那些超預(yù)期和低預(yù)期的時刻 二、柳暗花明——智能手機市場再起漣漪 (一)跌宕起伏的智能手機市場，逃不開的周期 (二)資本開支增速放緩，持續(xù)高速增長成為歷史 三、AI——蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的新一輪機遇 19 (二)AI手機市場份額逐步擴大，蘋果或?qū)⑾破鹦乱惠啌Q機熱潮 24 25 27四、硬件創(chuàng)新帶動蘋果產(chǎn)業(yè)鏈價值增量 29 (二)看好蘋果產(chǎn)業(yè)鏈三重利好，驅(qū)動估值+業(yè)績雙重修復(fù) 31中國銀河證券|CGS行業(yè)深度報告·電子行業(yè)(07-09年)(10-13年)(14-17年)(17年至今)中國銀河證券|CGS行業(yè)深度報告·電子行業(yè)231.5美金，到iPhoneX的369.75美金，iPhone2,成本中增加最多的部分來自于，處理器(從6Splus的22美金提升到當(dāng)前的接近140美金),攝像頭模組(從6splus的22.5美金提升到當(dāng)前近110美金),屏幕(從6Splus表1:iPhone6S對比iPhoneiPhone6Splus的BOM成本(美金)及廠商iPhoneX的BOM成本(美金)及廠商模組)板、Forcetouch)電源管理芯片Dialog、高通電源管理芯片士NAND東芝、DRAM海博通、Skyworks世恩智浦體意法半導(dǎo)體、TIWLAN/BT模組6WLAN/BT模組村田電池電池64中國銀河證券|CGS行業(yè)深度報告·電子行業(yè)圖2:iPhone12對比iPhone11的BOM主要變化(美金)圖3:iPhone14/15promax對比BOM主要變化(美金)除了手機以外，我們也看到蘋果在可穿戴產(chǎn)品上的領(lǐng)先地位。蘋果2016年推出AirPods,重新根據(jù)我愛音頻的數(shù)據(jù)，2023年全球TWS出貨量為3.86億臺，同比+9%。根據(jù)潮電智庫的數(shù)據(jù)23年Q4全球TWS耳機中，蘋果單季度出貨量為2166萬只，市場份額約為50%。2015年，蘋果正式發(fā)布AppleWatch,初代AppleWatch銷量只有830萬塊，歷時5年累計銷量突破1億。而到2022年截止，蘋果手表累計銷量達到2.29億塊。但相比AirPods發(fā)布5年后年度銷量突破7000萬部，AppleWatch直到發(fā)布第五年后的年度銷量才突破3000萬塊。但蘋果內(nèi)部設(shè)計、各種創(chuàng)新功能的高度集成。但從產(chǎn)品的升級迭代對成本影響情況來看，AirPo比二代主要升級了處理器、電池、MagSafe充電盒、防水、內(nèi)向式麥克(二)估值與業(yè)績——蘋果產(chǎn)業(yè)鏈行情的發(fā)動機由于蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司分布在不同產(chǎn)品的不同環(huán)節(jié)，且各家公司的蘋果業(yè)務(wù)占比均各不相同，從個性的角度分析各家也截然不同，但我們通過分析蘋果產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績波動與股價波動的共性部分，尋找蘋果產(chǎn)業(yè)鏈行情驅(qū)動的核心要素。我們把蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的行情劃分為三個階段：17年1月-17年底，19年1月-20年底，24年4月~至今。鵬鼎控股鵬鼎控股0滬深300成交金額(百萬元)——立訊精密 —欣旺達——工業(yè)富聯(lián)藍思科技2017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/40中國銀河證券|CGS行業(yè)深度報告·電子行業(yè)1.17年1月~17年底，新一輪創(chuàng)新周期開啟，業(yè)績驅(qū)動為主的行情2017年以來A股迎來了低估值價值龍頭的估值重估，龍頭公司增速高于行業(yè)平均，行業(yè)龍頭市占率提升是當(dāng)時的普遍邏輯。電子行業(yè)在17年迎來業(yè)績大爆發(fā)，一方面是全球半導(dǎo)體周期上行，存儲、液晶面板、被動元件價格持續(xù)上漲，而蘋果在17年發(fā)布了具備劃時代意義的iPhoneX,也雙攝，無線充電，模切件和結(jié)構(gòu)件升級，激光設(shè)備需求增加。新產(chǎn)品新周期帶本上漲導(dǎo)致產(chǎn)品發(fā)售價格的上升，但iPhone創(chuàng)新帶來的ASP提升，也有來自個股上的alpha,例如龍頭公司品類拓張的邏輯。17年蘋果產(chǎn)業(yè)鏈也迎來了業(yè)績的爆發(fā)，龍頭公司立訊精密、藍思科技、歌爾股份、大族激光17年歸母凈利潤同比增速分別為47.9%、67.9%、29.5%、120%。17年全年上述三家股價漲幅分別為69.9%,30%,31.4%,119.9%。值得一提的是17年蘋果產(chǎn)業(yè)鏈個股的估值并沒有大幅擴張，股價02015年中國銀河證券|CGS行業(yè)深度報告·電子行業(yè)圖12:大族激光17年P(guān)E-band圖13:歌爾股份17年P(guān)E-band資料來源：wind,中國銀河證券研究院資料來源：wind,中國銀河證券研究院(估值從不足20倍到突破40倍),蘋果產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司股價迎來戴維斯雙升。從19年1月初至圖14:16圖14:16-18年蘋果產(chǎn)業(yè)鏈代表公司業(yè)績同比增速(%)0—欣旺達資料來源：wind,中國銀河證券研究院請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。中國銀河證券|CGS行業(yè)深度報告·電子行業(yè)圖15:立訊精密19年-20年P(guān)E-band圖17:欣旺達19年-20年P(guān)E-band圖16:歌爾股份19年-20年P(guān)E-band圖18:信維通信19年-20年P(guān)E-band第三，24年是AI手機快速增長的元年，Canalys預(yù)計2024年AI手機滲透率將達到17%,并萬臺的出貨規(guī)模占據(jù)了AI手機51%的市場份額。24年6月蘋果發(fā)布面向iPhone、iPad和Mac 5022Q122Q222Q322Q423Q123Q2資料來源：wind,中國銀河證券研究院資料來源：wind,中國銀河證券研究院資料來源：counterpoint,中國銀河證券研究院資料來源：wind,中國銀河證券研究院■三星■蘋果■小米■■三星■蘋果■小米■vivo■OPPO■其他2021Q22022Q22023Q2資料來源：counterpoint,中國銀河證券研究院請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。中國銀河證券|CGS行業(yè)深度報告·電子行業(yè)的12MP前置+48MP主攝+12MP超廣角+12MP長焦(3倍光學(xué)變焦)。這一點在舜宇光學(xué)科技、中國銀河證券|CGS行業(yè)深度報告·電子行業(yè)圖24:2018年全球主要手機品牌銷量圖25:21年蘋果(884116.WI)指數(shù)成交金額(億元)0銷量(百萬部)三星2021-03-182021-05-132021-06-172021-03-182021-05-132021-06-170資料來源：wind,中國銀河證券研究院2021-12-13請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。中國銀河證券|CGS行業(yè)深度報告·電子行業(yè)0全球智能手機市場在2017年由成長期進入成熟期。2016年逐年增長的態(tài)勢，2016年達到歷史最高水平14.73億部，同比增長2.49%。進幅進一步擴大至4.82%,市場進入存量博弈階段。蘋果手機出貨量在2018年同比減少3.24%,盡管產(chǎn)業(yè)鏈公司2018年收入同比增長15.23%,但歸母凈利潤同比減少50.77%。市盈率市盈率TTM盈率TTM分位點標(biāo)準差標(biāo)準差(+1)53.692010/3/12012/9/12013/7/12014/5/12017/4/12017/9/12010/3/12012/9/12013/7/12014/5/12017/4/12017/9/12022/9/1■當(dāng)季出貨量(百萬部)進入2019年，全球智能手機市場未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。5月美國商務(wù)部正式將華為列入“實體清單”,執(zhí)行出口管制措施。在高端手機領(lǐng)域，市場主要是由蘋果和華為占據(jù)。由于華為手機被禁，蘋果手機市場份額在此后逐年遞增，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈也因此受益。同時，蘋果在2016年發(fā)布的TWS耳機產(chǎn)品在經(jīng)歷2年多市場培育，出貨量迎來爆發(fā)，帶動產(chǎn)業(yè)鏈公司業(yè)績高速增長。在手機市場飽和的情況下，以TWS耳機為代表的智能硬件進入快速成長期，2019年立訊精密第一大客戶貢獻收入達346.51億元，同比增長115.49%。市場風(fēng)格方面，各行業(yè)細分龍頭受到資金青睞，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中以立訊精密為代表的公司在公募基金重倉持股中占比持續(xù)提升，公司估值(動態(tài)PE)在2019年穩(wěn)步提升，在2020年7月達到階段性高點82.49倍，較2018年12月19日底部的23.85倍提升了圖30:公墓基金重倉持股立訊精密占股票投資市值比例(%)02022年全球智能手機出貨量跌幅達11.02%,下滑幅度較大。智能手機產(chǎn)品的技術(shù)創(chuàng)新和應(yīng)用場景創(chuàng)新速度也在放緩，與智能手機相關(guān)的精密零組件產(chǎn)品需求也出現(xiàn)了下滑。全球VR虛擬現(xiàn)實產(chǎn)品出貨量也出現(xiàn)同比下滑，低于此前市場預(yù)期。根據(jù)潮電智庫數(shù)據(jù)，2022年全球TWS智能耳機產(chǎn)品出貨量出貨3.6億對，同比下降27%;智能手表產(chǎn)品出貨量2.28億只，同比增長8.5%?？傮w而言，消費電子產(chǎn)品表現(xiàn)平平，受手機拖累影響較大。蘋果手機出貨量在2021年最高水平2.36億部的基礎(chǔ)上，同比減少4%。立訊精密第一大客戶貢獻收入增速也由2021年的78.65%降至2022年的37.51%,2023年進一步降至11.26%,公司整體凈利潤增速較2017年至2020年增速明顯放緩。蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司整體估值水平較2021年高位逐漸走低，此后維持區(qū)間震蕩。201420152016201720182019202020212022圖31:2022年各品牌手機出貨量及同比增速0中國銀河證券|CGS行業(yè)深度報告·電子行業(yè)市盈率TTM盈率TTM分位點標(biāo)準差標(biāo)準差(+1)53.69資料來源：wind,中國銀河證券研究院受益于蘋果推出新產(chǎn)品(如2016年推出Airpods、2023年推出visionpro),以及國內(nèi)公司切入組裝和更多零部件供應(yīng)環(huán)節(jié)，供應(yīng)鏈上的公司需要保持較高資本支出，用于發(fā)以及后續(xù)量產(chǎn)供貨。以立訊精密為例，對比公司購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金和歸母凈利潤，可以發(fā)現(xiàn)公司歸母凈利潤增速變化與資本開支高度相關(guān)。2固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為113.87億元，同比減少16.17%?！⒂嵸Y本開支同比增速——立訊資本開支同比增速201520162017——歸母凈利潤同比增速同時，我們對比產(chǎn)業(yè)鏈上歌爾股份和鵬鼎控股兩家公司的資本支出和利潤情況。在某些年份資本開支增速與業(yè)績增速的波峰為同一年個別年份的波峰相差一年，整體而言資本開支的增速與凈利潤的增速有一定的關(guān)聯(lián)性。電子行業(yè)作為典型的制造業(yè)，高速增長的資本開支必然也意味著產(chǎn)能的擴張或者升級，從而奠定了后續(xù)高速增長的基礎(chǔ)。伴隨著企業(yè)資本開支增速的下滑，連續(xù)的高速增長也成為歷史，如今的消費電子供應(yīng)鏈企業(yè)，更加依賴于新產(chǎn)品以及份額和品類的提升，以此獲得請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。20152016中國銀河證券|CGS行業(yè)深度報告·電子行業(yè)動端設(shè)備AI融合升級鋪平道路。面向iPhone、iPad和Mac的個人智能化系統(tǒng)Apple圖39:指令跟蹤評估(IFEval)測試對比圖40:iCloud數(shù)據(jù)同步示意圖云(網(wǎng)絡(luò))應(yīng)用程序PaaS-四是端到端加密和數(shù)據(jù)卷加密，僅限驗證過的PCC節(jié)點訪問，防止數(shù)據(jù)在傳輸中被截取，在安全區(qū)域處理器動態(tài)生成并隨即銷毀數(shù)據(jù)加密密鑰，確保重啟后數(shù)據(jù)不殘留；五是非目標(biāo)性(Non-targetability),采用“目標(biāo)擴散”的方法，以確保請求不會根據(jù)用戶或其內(nèi)容被路由到特定節(jié)點，從而檢測和防范針對PCC規(guī)模更小、更復(fù)雜的攻擊；六是可驗證的透明度(VerifiableTransparency),公開生產(chǎn)環(huán)境軟件映像，建立透明日志，建立賞金計劃，允許并激勵安全研究者驗證系統(tǒng)安全與隱私保證。ApplePCC的核心目標(biāo)是保障用戶數(shù)據(jù)隨模型上云時，云側(cè)數(shù)據(jù)安全能力不低于用戶私域，用更為直觀的比喻，就像用戶私域從自有手機或自建系統(tǒng)延伸到了云端，并通過增強透明度讓三方為其驗證。端(自有端(自有LLM)挑戰(zhàn)1:數(shù)據(jù)出企業(yè)自建系統(tǒng)G端C端用戶輸-資料來源：網(wǎng)易、阿里研究院，中國銀河證券研究院AI手機時代的來臨意味著AI將成為未來消費電子市場競爭的關(guān)鍵差異化因素。多家廠商先后發(fā)布AI大模型，布局生成式AI手機。就中國市場而言，各大國產(chǎn)品牌對此高度重視，試圖搶占新一代創(chuàng)新周期下的更廣闊市場，提升產(chǎn)品價值和鞏固品牌市場地位。中國銀河證券|CGS行業(yè)深度報告·電子行業(yè)Al手機在中國大陸具有獨特的生態(tài)環(huán)境中中國大陸市場GenAI手機生態(tài)分布豆回大模型操作系統(tǒng)資料來源：AI芯天下canalys,中國銀河證券研究院管家，為用戶全新的科技觀感。圖44:蘋果力求打造強大的智能系統(tǒng)移動端設(shè)備資料來源：中國銀河證券研究院繪制請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明。中國銀河證券|CGS行業(yè)深度報告·電子行業(yè)高大模型中國銀河證券|CGS行業(yè)深度報告·電子行業(yè)智能化圖片功能語言理解和內(nèi)智能化圖片功能語言理解和內(nèi)容生成碎片化指令執(zhí)行蘋果帶了千萬級的出貨量增長；首款5G手機iPhone12發(fā)布后2020、2021年出貨量分別增長圖47:蘋果手機銷量和同比增速02009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年圖48:蘋果產(chǎn)品的亮眼新功能avallableinU.S.English.Cominginbet202028年，AI手機市場份額將達到54%90%一全球智能手機出貨量■AI手機出貨量Al手機市場關(guān)鍵數(shù)據(jù)生成式A手機占169%2028年題升Canay消費者38%的印度消費者2023至2028年美四也是儀右15%的消費者對A手機2025年2026年全球495名消費調(diào)研受訪者63%示機上的AI應(yīng)用及A嘴力有興趣Pro和M4Max芯片，這將標(biāo)志著蘋果在高性能計算領(lǐng)域的進一步擴展。蘋果Mac銷量也將迎來中國銀河證券|CGS行業(yè)深度新增量。2根據(jù)TechInsights數(shù)據(jù)，24Q1蘋果平板市場份額居全球首位，占比35%。新款iPadPro搭載的M4芯片采用了第二代3納米技術(shù)，不僅大幅提升了計算性能，還顯著提高了能效。M4芯片的引入使得iPadPro在圖形處理、AI計算和多任務(wù)處理方面達到新的高度，進一步鞏固了蘋果在高性能移動計算領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)地位。憑借更強大的性能和先進的功能，新iPadPro吸引了更多專業(yè)用戶和消費者的關(guān)注，有望在發(fā)布后帶來一波顯著的銷售增長。特別是在教育、創(chuàng)意和商業(yè)領(lǐng)域，新款iPadPro的高性能和多功能性將滿足更廣泛的用戶需求。中國銀河證券|CGS行業(yè)深度報告·電子行業(yè)■蘋果■三星聯(lián)想■亞馬遜■小米■其他24%■蘋果■三星聯(lián)想■亞馬遜■小米■其他24%_35%(四)VisionPro:與AI的協(xié)同交互更為緊密2024年2月VisionPro正式發(fā)售，標(biāo)志著蘋果正式進軍AR/VR市場，國產(chǎn)VisionPro更是合虛擬與現(xiàn)實，為用戶提供了前所未有的沉浸式體驗。無論是在娛樂、教育、醫(yī)療還是生產(chǎn)力應(yīng)用場景中，VisionPro都展示了其強大的潛力。這種多樣化的應(yīng)用場景不僅吸引了廣泛的消費者和企業(yè)用戶，還為開發(fā)者創(chuàng)造了新的機會，豐富了蘋果的應(yīng)用生態(tài)系統(tǒng)。VisionPro集成了強大的AI和機器學(xué)習(xí)技術(shù)，使得設(shè)備能夠?qū)崟r處理復(fù)雜的圖像和交互任務(wù)。通過這些技術(shù)的應(yīng)用，蘋果不僅提升了設(shè)備的智能化水平，還為未來更多AI驅(qū)動的應(yīng)用場景奠定步提升了蘋果品牌的高端定位和市場影響力。憑借其卓越的設(shè)計和性能，VisionPro吸引了大量高端用戶和專業(yè)用戶的關(guān)注，提升了蘋果在消費者心中的品牌價值。VisionPro的發(fā)布不僅是蘋果現(xiàn)有產(chǎn)品線的擴展，更是其長期戰(zhàn)略的一部分。通過在AR/VR領(lǐng)域的布局，蘋果為未來更多創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)奠定了基礎(chǔ)，推動公司在下一代計算平臺中的發(fā)展。圖57:VisionPro評測優(yōu)缺點AppleVisionPro蘋果視覺專業(yè)版marvelwiththebestvideoVideopassthleapforward··AppleWatchSeries9和AirPods3發(fā)布，持續(xù)優(yōu)化用戶體驗，蘋果生態(tài)系統(tǒng)進一步完善。蘋果S9手表升級顯著,包括更強處理器、更亮屏幕、新增交互手勢、豐富健康監(jiān)測功能等；AirPods3則在設(shè)計、音質(zhì)、續(xù)航上有所提升。根據(jù)2024Q1數(shù)據(jù)，蘋果依然占據(jù)全球智能手表和耳機市場份額第一。新品的發(fā)布有望進一步擴大蘋果可穿戴設(shè)備市場份額，同時也將提升蘋果AI的使用感4.40%.中國銀河證券|CGS行業(yè)深度報告·電子行業(yè)SoC:iPhone17系列目前計劃采用臺積電N2,相較于23年9月發(fā)布A17Pro實現(xiàn)35TOPS表2:Iphone零部件升級預(yù)測升級趨勢相關(guān)公司臺積電、長電科技高刷屏幕的普及普通款升級120hz高刷內(nèi)存內(nèi)容容量起步為8/12GB主板數(shù)據(jù)傳輸需求增加中石科技、思全新材中框玻璃背板→金屬+玻璃背板電池電池密度提升，電池結(jié)構(gòu)提升更清晰的攝像頭，6棱鏡中國銀河證券|CGS行業(yè)深度報告·電子行業(yè)表3:建議關(guān)注相關(guān)標(biāo)的盈利預(yù)測情況(截至2024年9月6日)總市值(億元)EPS(元)東山精密中石科技中國銀河證券|CGS行業(yè)深度報告·電子行業(yè)(1)蘋果AI進展不及預(yù)期的風(fēng)險；中國銀河證券|CGS行業(yè)深度 4圖2:iPhone12對比iPhone11的BOM主要變化(美金) 6圖3:iPhone14/15promax對比BOM主要變化(美金) 6 6圖5:23年Q4全球TWS市占率 6 7圖7:2022年applewatch市占率為34.1% 7 7圖9:16-18年蘋果產(chǎn)業(yè)鏈代表公司業(yè)績同比增速(%) 8圖10:立訊精密17年P(guān)E-band 8圖11:藍思科技17年P(guān)E-band 8圖12:大族激光17年P(guān)E-band 9圖13:歌爾股份17年P(guān)E-band 9圖14:16-18年蘋果產(chǎn)業(yè)鏈代表公司業(yè)績同比增速(%) 9圖15:立訊精密19年-20年P(guān)E-band 圖16: