計(jì)算機(jī)行業(yè)深度研究：等待“春天”計(jì)算機(jī)行業(yè)研究如何求變

證券研究報(bào)告行業(yè)報(bào)告：行業(yè)深度研究2024年09月10日計(jì)算機(jī)等待“春天”，計(jì)算機(jī)行業(yè)研究如何求變分析師繆欣君SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110517080003聯(lián)系人劉鑒行業(yè)評(píng)級(jí)：強(qiáng)于大市（維持評(píng)級(jí)）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明上次評(píng)級(jí)：強(qiáng)于大市請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明成本結(jié)構(gòu)從OpEX走向CapEX。2.回溯國(guó)內(nèi)，過(guò)去5年有價(jià)值逐步走低，但仍然有更顯著，2023年ToC軟件公司人均毛利為ToB軟件公司的7.7倍，但我們發(fā)現(xiàn)，ToB軟件公司中也有公司取得了不錯(cuò)的經(jīng)濟(jì)特征，比如過(guò)去兩年人會(huì)降低；其次應(yīng)該選擇更具契約精神，更具支付能力，同時(shí)下游更接近紡錘型分布的客戶群體；最后要堅(jiān)持產(chǎn)品化，打磨中建議關(guān)注：考慮管理能力、下游景氣度和產(chǎn)品創(chuàng)新周期等因素，建議關(guān)注金山辦公、金蝶國(guó)際、頂點(diǎn)軟件、恒生電子、福昕軟件、南網(wǎng)科技風(fēng)險(xiǎn)提示：定量統(tǒng)計(jì)方法可能存在偏差，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)、政策落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、AI應(yīng)用落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21看過(guò)去十年，我們處于軟件的大時(shí)代看未來(lái)十年，我們或仍將處于軟件的大時(shí)代3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3u2011年，MarcAndreessen寫(xiě)下了《為什么軟件正在吞噬世界》。他描述了Amazon如何改變了書(shū)籍市場(chǎng)、Netflix重塑了娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)，以及Google如何革新了直接營(yíng)銷，他指出軟件正在走向更大市場(chǎng)。u這篇文章極具前瞻性。2011年Q1微軟是唯一上榜全球市值排名前10的軟件公司，到今天科技公司上榜的已是1011微軟223344556677伯克希爾·哈撒韋8899請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所4圖：科技行業(yè)相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)格相比其他行業(yè)呈明顯下u大模型有望以AIAgent的形式助力軟件走向更多場(chǎng)景，更多行業(yè)成本結(jié)構(gòu)從OpEX走向CapEX。大模型的涌現(xiàn)以及智能體等AI嵌入式的增長(zhǎng)使得我們看到科技可應(yīng)用的市場(chǎng)在持續(xù)拓展，這使得未來(lái)更多行業(yè)有望出現(xiàn)類似軟件行業(yè)的從OpEx向CapEx的轉(zhuǎn)變。我們認(rèn)為，這實(shí)際上是將目前分散、不穩(wěn)定的人力勞動(dòng)圖：科技行業(yè)相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)格相比其他行業(yè)呈明顯下圖：參考美國(guó)，軟件行業(yè)研發(fā)費(fèi)用率明顯高請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：NotBoring，天風(fēng)證券研究所52回到國(guó)內(nèi)”的6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明62、過(guò)去十年，是國(guó)內(nèi)ToC軟件公司的光榮，多數(shù)ToB軟件公司的緩行u但前文情況是放在全球視野下的討論?；氐絿?guó)內(nèi)市場(chǎng)，ToC軟件公司多在港股上市，其價(jià)值創(chuàng)造也在報(bào)表得到了真實(shí)體現(xiàn)。國(guó)內(nèi)ToB軟件公司整體經(jīng)營(yíng)之艱難，這也從他們?yōu)榭蛻魞r(jià)值創(chuàng)造的最初環(huán)節(jié)“人均毛利”可以得到體現(xiàn)。u2023年ToC軟件公司人均毛利為ToB軟件公司的7.7倍。軟件行業(yè)的核心在于人，并無(wú)重資產(chǎn)的投入，人均毛利是刻畫(huà)軟件行業(yè)/公司從客戶獲取初始經(jīng)濟(jì)利益的指標(biāo)。過(guò)去9年A股計(jì)算機(jī)公司人均毛利CAGR為1.6%，人均創(chuàng)利在23萬(wàn)/年左右，回到十年前基本沒(méi)有變化，而面向C端的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)龍頭公司，雖然歷經(jīng)反壟斷等事件影響，人均毛利仍維持在高位，23年達(dá)182萬(wàn)/年，為ToB軟件公司的7.7倍。所以相對(duì)全社會(huì)，軟件行業(yè)在單人客戶層面創(chuàng)造的初次經(jīng)濟(jì)價(jià)值/利益是在下降的。20.99%20.24%2.76%-16.13% 20.99%20.24%2.76%-16.13% -29.33%-29.33%20162017人均毛利（萬(wàn)/人）YOY披露信息計(jì)算得出9.03%25.2222.3423.4623.123.6420.495.01%7.50%5.99%5050-17.23%人均毛利（萬(wàn)/人）YOY請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：Wind、Bloomberg、拼多多官網(wǎng)，美團(tuán)官網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所72、但也有少數(shù)TOB軟件公司實(shí)現(xiàn)了價(jià)值創(chuàng)造，商業(yè)模式值得驕傲你需要付出更多的努力，或者有先天的資源稟賦。u過(guò)去的十年，也有公司取得了不錯(cuò)的經(jīng)濟(jì)特征，即持續(xù)成長(zhǎng)的同時(shí)利潤(rùn)彈性較大。比如過(guò)去兩年人均毛利快速提升的頂點(diǎn)軟件，金山辦公、恒生電子，以及2016年-2019年的泛微網(wǎng)絡(luò)。而這類公司商業(yè)模式存在共性，均為軟件產(chǎn)品化公司，能在產(chǎn)品規(guī)?；帕繒r(shí)呈現(xiàn)較大利潤(rùn)彈性。2021年2021年人均毛利2022年人均毛利2023年人均毛利2015年人均毛利2016年人均毛利2017年人均毛利2018年人均毛利2019年人均毛利2020年人均毛利證券代碼證券簡(jiǎn)稱603383.SH600570.SH688111.SH603039.SH頂點(diǎn)軟件YOY恒生電子YOY35.4230.32-14.40%37.9425.12%44.4917.26%14.49%-19.43% 33.03-35.15%2.86%30.1422.50%35.8441.32金山辦公YOY45.7516.59%16.32%17.75%16.32%17.75%13.69%10.46%泛微網(wǎng)絡(luò)YOY39.7942.7639.7942.7663.52%20.06%EBU模式提升人均毛利請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：Wind等，天風(fēng)證券研究所8圖：部分滿足三項(xiàng)要求及以上的公司2、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)挑選，中國(guó)優(yōu)秀軟件公司圖：部分滿足三項(xiàng)要求及以上的公司 數(shù)據(jù)港 5、盈利質(zhì)量：2021-2023年，每年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~占收入比重均大于10%u最終發(fā)現(xiàn)，275家軟件上市公司中，共125家公司至少滿足一項(xiàng)上述標(biāo)準(zhǔn)，14家公司滿足四項(xiàng)及以上指標(biāo)。70圖：275家軟件上市公司中，共125家公司至少滿足一項(xiàng)上述9941400請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所93在中國(guó)，一家優(yōu)秀軟件公司或?qū)ⅰ盁挸伞闭?qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3、三個(gè)關(guān)鍵成功要素，一家優(yōu)秀TOB軟件公司或?qū)ⅰ盁挸伞眜中國(guó)軟件行業(yè)較為艱難的情況下，在中國(guó)如何將軟1）關(guān)鍵成功要素之一：我們認(rèn)為回歸對(duì)軟件公司的核心資產(chǎn)—人的管理。我們認(rèn)為，管理能力體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一個(gè)是內(nèi)部研發(fā)管理（產(chǎn)品化沉淀和創(chuàng)新迭代），一個(gè)是交付項(xiàng)目管理能力（單項(xiàng)目從售前到交付，會(huì)影響單項(xiàng)目ROI）。軟件公司對(duì)管理層和中層都有著極高的要求，人數(shù)越來(lái)越多，管理層級(jí)越來(lái)越多，從可能存在效率降低、創(chuàng)新放緩、項(xiàng)目ROI降低的風(fēng)險(xiǎn)。8.006.004.002.0038%38%●●10.75-11%-11%-32%2019年2020年2021年2022年2023年員工總?cè)藬?shù)（千人）人均創(chuàng)利(萬(wàn)元)——人均創(chuàng)利yoy圖：產(chǎn)品功能的無(wú)限制疊加會(huì)使得產(chǎn)品無(wú)法沉淀，最終使軟件公司二次開(kāi)發(fā)屬性極強(qiáng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：Wind、AKTIASolutions，天風(fēng)證券研究所113、三個(gè)關(guān)鍵因素，一家優(yōu)秀TOB軟件公司或?qū)ⅰ盁挸伞比绻D(zhuǎn)型了SaaS，對(duì)管理的挑戰(zhàn)可能會(huì)降低。續(xù)費(fèi)成為公司收入的基本盤(pán)，剩下就是新簽復(fù)購(gòu)。典型的公司可以參考金山辦公、金蝶國(guó)際，二者在過(guò)去幾年均展示出了極強(qiáng)的韌性與利潤(rùn)潛力。在ARR高速增長(zhǎng)的背后，戰(zhàn)略性虧損也逐步抹平，產(chǎn)品放量周期到來(lái)或?qū)?lái)長(zhǎng)坡厚雪的利潤(rùn)彈性。圖：金蝶國(guó)際ARR穩(wěn)定增長(zhǎng)，23年虧損開(kāi)始收窄（億元，人民幣）圖：對(duì)于成熟saas公司，更低的部署成本與訂閱方式使得SaaS模式對(duì)管理要求更30.0025.0020.0015.0010.00 202020202021202220232023年年年年年年年年ARR凈利潤(rùn)（右軸）低請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：Wind、Hennge，天風(fēng)證券研究所123、三個(gè)關(guān)鍵因素，一家優(yōu)秀TOB軟件公司或?qū)ⅰ盁挸伞备鼜?qiáng)的產(chǎn)品黏性下客戶約束力提升（當(dāng)然“客戶成功”是維持甲乙方基本關(guān)系的保證）。下游客戶市場(chǎng)格局若如紡錘型分布，中等收入規(guī)模客戶為市場(chǎng)主導(dǎo)，則說(shuō)明下游客戶處于充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。在紡錘得軟件公司具備更強(qiáng)議價(jià)力。典型的高支付能力且紡錘型市場(chǎng)的案例有孕育恒生電子的證券資管行業(yè)。圖：恒生電子在毛利率保持穩(wěn)定的背景下在過(guò)去6年實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)C(jī)AGR38%（單位：億元，人民幣）14.482486414.48248642074.8426.5172.547.3357.0972.9973.5674.8426.5172.547.3357.0972.9973.565.157429.0320.92.1244-17.5696.6397.1196.789.46578.89872017/12/312018/12/312019/12/31扣非后歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)扣非凈利潤(rùn)同比(%)銷售毛利率(%)0圖：紡錘型客戶分布結(jié)構(gòu)有利于軟件公司產(chǎn)品規(guī)模放量高收入公司中等收入公司（數(shù)量最多）低收入公司請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所133、三個(gè)關(guān)鍵因素，一家優(yōu)秀TOB軟件公司或?qū)ⅰ盁挸伞眻D：頂點(diǎn)軟件平臺(tái)化解決方案使得其CRM成功破圈3）關(guān)鍵成功要素之三：我們認(rèn)為堅(jiān)持產(chǎn)品化，打磨中臺(tái)能力，尋找產(chǎn)品創(chuàng)新周期。很多企業(yè)對(duì)軟件的需求相對(duì)多變且時(shí)由于軟件是虛擬產(chǎn)品，難以量化比較性能，因此同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重。過(guò)去可以看到很多產(chǎn)品型公司在收入指標(biāo)的壓力圖：頂點(diǎn)軟件平臺(tái)化解決方案使得其CRM成功破圈但精準(zhǔn)定位到客戶需求，成功實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品創(chuàng)新的公司，能有望持續(xù)化解決方案成功在證券IT市場(chǎng)擁有了一席之地。圖：金蝶云·蒼穹PaaS以云原生技術(shù)和中臺(tái)架構(gòu)解決大型企業(yè)需求難以標(biāo)準(zhǔn)化的問(wèn)題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：金蝶國(guó)際官網(wǎng)、LiveBOS，天風(fēng)證券研究所143、三個(gè)關(guān)鍵因素，一家優(yōu)秀TOB軟件公司或?qū)ⅰ盁挸伞?）關(guān)鍵成功要素之三：堅(jiān)持產(chǎn)品化（打磨中臺(tái)能力開(kāi)啟新產(chǎn)品創(chuàng)新周期。在產(chǎn)品打磨的時(shí)期，高額的研發(fā)代構(gòu)成了軟件企業(yè)的生長(zhǎng)曲線，典型的例子有金山辦公ToC、ToB的訂閱、金蝶18~19年的星空，以及正逐步進(jìn)入收獲期的蒼穹與星辰。圖：金山辦公tob與toc跟隨云存儲(chǔ)迎來(lái)產(chǎn)品上升周期（單位：億元，人民幣）64%43%45%55%40%38%29%39%23%64%43%45%55%40%38%29%39%23%2020年2021年2022年2023年個(gè)人客戶訂閱——個(gè)人客戶訂閱YOY ——營(yíng)業(yè)收入YOY圖：金蝶國(guó)際云轉(zhuǎn)型后，星空、蒼穹、星辰陸續(xù)迎來(lái)產(chǎn)品規(guī)?；帕恐芷冢▎挝唬簝|元，人民幣）4540454083%83%80.78%63%80.78%63%54.00%24%54.00%24%43.00%41%43.00%41%40%31%31%5002018年2019年2020年2021年2022年2023年星空蒼穹星瀚小微請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：Wind、36Kr，天風(fēng)證券研究所154從全球優(yōu)秀軟件的公司未來(lái)看中國(guó)優(yōu)秀軟件公司的未來(lái)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4、全球看優(yōu)秀軟件公司的未來(lái)或是一致的u優(yōu)秀軟件公司的未來(lái)或會(huì)呈現(xiàn)三大特征：3）若無(wú)好的并購(gòu)標(biāo)的，大比例回購(gòu)/分紅——軟件公司較少有運(yùn)營(yíng)和圖：SAP收入穩(wěn)定成長(zhǎng)，現(xiàn)金流持續(xù)高于利潤(rùn)312.070273.3851.4561.3963.32312.070273.3851.4561.3963.3220202023年308.71278.4271.9452.5571.9462.2356.4722.8420212022營(yíng)業(yè)總收入（億歐元）凈利潤(rùn)（億歐元） OCF（億歐元）營(yíng)業(yè)總收入YoY—"—凈利潤(rùn)YoY——OCFYoY4000Saleforce亦呈現(xiàn)相同特征3132%3493132%349-86%1888%44%314265213-65% 24%25%414821888%44%314265213-65% 24%25%4148225%2020年2021年2022年2023年?duì)I業(yè)總收入（億美元）凈利潤(rùn)（億美元） OCF（億美元）營(yíng)業(yè)總—"—凈利潤(rùn)YoY——OCFYoY請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：Wind、Bloomberg、SAP公司公告，天風(fēng)證券研究所174、全球看優(yōu)秀軟件公司的未來(lái)或是一致的除了有不錯(cuò)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)外，2023年分紅率、股息率分別達(dá)到80.73%和2.23%。40000200000739669426882739669426882071.87%35.77%5308402779.22%70.29%36.05%071.87%35.77%5308402779.22%70.29%36.05%41.25%95.57%42.01%59.08%43.60%-●-（分紅+回購(gòu)）/自由現(xiàn)金流圖：SAP回購(gòu)+分紅/自由現(xiàn)金流與FCFMargin6000o99.48%5093o99.48%5093100.00%504904388.71.57%56.07%04388.71.57%56.07%227643.22%21.95%21.95%8.26%自由現(xiàn)金流（百萬(wàn)，歐元）（分紅+回購(gòu)）/自由現(xiàn)金流740717407186.27%6514951.44%30.22%5947578.02%73.82%32.86%51.44%30.22%5947578.02%73.82%32.86%28.07%561184523474.92%31.63%33.39%00 0.00%0.00%0.00%5283409121.57%19.25%19.94%368820.14%自由現(xiàn)金流（百萬(wàn)，美元）（分紅+回購(gòu)）/自由現(xiàn)金流-●-FCFMargin請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：Wind、Bloomberg、SAP公司公告，天風(fēng)證券研究所184、全球看優(yōu)秀軟件公司的未來(lái)或是一致的需求有望再次提升。在產(chǎn)品能力加速提升的前夕，預(yù)計(jì)軟件公司本身的拐點(diǎn)即將來(lái)臨，我們認(rèn)為以金蝶、釘釘、有贊為代表的一批tobSaaS公司有望逐步開(kāi)啟盈利，中國(guó)軟件行業(yè)未來(lái)五年有望誕生出一批成長(zhǎng)型紅利公司。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：NotBoring、新浪科技，天風(fēng)證券研究所195回顧價(jià)值，尋找未來(lái)三年具備真成長(zhǎng)的中國(guó)優(yōu)秀軟件公司請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明建議關(guān)注建議關(guān)注u定量維度，我們?cè)谇拔母鶕?jù)六大維度篩選出滿足三項(xiàng)要求及以上的公司如右圖所示。u定性維度，結(jié)合我們前述給出的軟件公司成功的三大要素，滿足要求的公司分別有：國(guó)能日新（與公用環(huán)保組聯(lián)合覆蓋）等；福昕軟件、頂點(diǎn)軟件u綜合：金山辦公、金蝶國(guó)際、頂點(diǎn)軟件、恒生電子、福昕軟件、南網(wǎng)科技（與電新組聯(lián)合覆蓋）、中控技術(shù)、國(guó)網(wǎng)信通（與電新組聯(lián)合覆蓋）、國(guó)能 數(shù)據(jù)港 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所21風(fēng)險(xiǎn)提示風(fēng)險(xiǎn)提示面臨較大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致相關(guān)公司的市場(chǎng)地位出現(xiàn)下滑。u政策落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：部分軟件公司下游行業(yè)依靠各地政策推動(dòng)，如政策落地不及預(yù)期，則可能影響相關(guān)公司業(yè)績(jī)uAI應(yīng)用落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：部分軟件公司研發(fā)AI公司嵌入自身產(chǎn)品，若AI應(yīng)用落地不及預(yù)期，可能影響相關(guān)公司業(yè)績(jī)u定量統(tǒng)計(jì)方法可能存在偏差：正文中定量評(píng)價(jià)分析通過(guò)篩選特定指標(biāo)得來(lái)，可能存差。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明：我們具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，本報(bào)告所表述的所有觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了我們對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的個(gè)人看法。我們所得報(bào)酬的任何部分不曾與，不與，也將不會(huì)與本報(bào)告中的具體投資建議或觀點(diǎn)有直接或間接聯(lián)系。一般聲明除非另有規(guī)定，本報(bào)告中的所有材料版權(quán)均屬天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）及其附屬機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“天風(fēng)證券”）。未經(jīng)天風(fēng)證券