【廣發(fā)海外】物業(yè)管理行業(yè)-2020年度策略：關(guān)注業(yè)績成長性和確定性

識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末【廣發(fā)海外】物業(yè)管理行業(yè)三類業(yè)務(wù)核心增長潛力都來自在管面積增加。其在管面積的增加源自其管理項目的預(yù)售，對應(yīng)約2-4年前的住市的大市值物管公司對應(yīng)的地產(chǎn)母公司在2016-2018年的銷售長仍未完全反應(yīng)在在管面積中。目前行業(yè)內(nèi)主要上市公司仍存有較大規(guī)模儲備面積，行業(yè)的增長趨勢仍未分化。即使地產(chǎn)行業(yè)整體銷售下滑，行業(yè)整合勢必加劇，物管公司的集中度將會被動提升，大型地產(chǎn)公司旗下物管公司仍將具備優(yōu)勢。公共服務(wù)業(yè)務(wù)、企業(yè)規(guī)模效應(yīng)推動的經(jīng)營效率提升以及社區(qū)增值服務(wù)是行業(yè)發(fā)展的其他主要動力。l估值以增長為核心，隨著行業(yè)增長清晰度提高，估值仍有提升空間。行業(yè)增長的確定性可以通過定期披露的儲備面積計算。市場對發(fā)展商型物管公司的觀點正由負(fù)面逐步轉(zhuǎn)向中性，我們認(rèn)為此趨勢會持續(xù)并轉(zhuǎn)化為正面。我們認(rèn)為行業(yè)當(dāng)前政策風(fēng)險不高。l風(fēng)險提示：行業(yè)收繳率下降；項目提供方地產(chǎn)銷售面積不及預(yù)期；未預(yù)料到的自然災(zāi)害；并購項目整合不及預(yù)期。 35%27%3%01/1903/1905/1907/1901/1903/1905/1907/1909/19-5% 消費者服務(wù)Ⅱ 恒生指數(shù)識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末一、物業(yè)管理回顧：物管公司加速獨立上市，商業(yè)模式受到認(rèn)可，估值維 2、物管公司商業(yè)模式受到認(rèn)可，估值維持 二、物業(yè)管理在管面積仍是核心動力，增長潛 4、企業(yè)規(guī)模效應(yīng)顯著存在，經(jīng)營效率有望持續(xù)提升 2、發(fā)展商母公司和物業(yè)管理公司關(guān)系因素對估值的影響正 3、資本市場價值將會改變物管公司激勵，提升 6、行業(yè)政策風(fēng)險相對較低，估值風(fēng)險在于分化而 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末一、物業(yè)管理回顧：物管公司加速獨立上市，商業(yè)模式受到認(rèn)可，估值維持相對高位佳兆業(yè)美好銀城生活服務(wù)050備注：此處前瞻市盈率FY2指當(dāng)前股價對應(yīng)2020年市盈率識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末二、物業(yè)管理在管面積仍是核心動力，增長潛力較大增值服務(wù)。三項業(yè)務(wù)核心增長潛力都來自在管面積增加。目前上市公司在管面積的而是部分存在于儲備面積中。儲備面積作為公司重要的披露數(shù)據(jù)。目前行業(yè)內(nèi)主要上市公司仍存有較大規(guī)模儲備面積，行業(yè)的增長保利物業(yè)提升，大型地產(chǎn)公司旗下物管公司仍將具備優(yōu)勢。地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的融資拿地開發(fā)銷識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末售模式與物管公司持續(xù)服務(wù)模式存在矛盾，小型地產(chǎn)公司退出行業(yè)也會使其旗非基本公共服務(wù)市場化、社會化一直是中央政府改革的以后，伴隨深化黨和國家機(jī)構(gòu)改革的決策部署，服務(wù)向社會購買正在快速推進(jìn)。政府、事業(yè)單位、公共建筑和城鎮(zhèn)等物業(yè)服務(wù)市場以上的增速。政府服務(wù)采購中住宅物業(yè)管理公司后勤服務(wù)、景區(qū)醫(yī)院等公用設(shè)施物業(yè)服務(wù)以及城市鄉(xiāng)鎮(zhèn)綜合治理等，該市場將是全新的增量市場。此類業(yè)務(wù)和商寫業(yè)務(wù)不同，并未形成穩(wěn)定格局，其主要門檻和護(hù)城河在于公司的信用和管理能力，住宅物管公司本身并未有劣勢，且可以通過央企國-物管公司的資本市場價值推動了行業(yè)向自身追求經(jīng)營效率的發(fā)展，區(qū)獨立運營的模式被收歸大區(qū)或者總部統(tǒng)一管理的模式取代，行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)將會和B端供應(yīng)商談判，籌碼增加，價格下降；2、足夠大的面積才能驅(qū)動科識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末加，從而提升運營效率，降低不必要的人員雇傭。大型物管公司都在主動開發(fā)用于推行搶單制。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末三、物業(yè)管理行業(yè)估值分析：估值以增長為核心，隨著行業(yè)增長清晰度提高，估值仍有提升空間的增長。我們認(rèn)為二級市場的投資決策理應(yīng)圍繞增長和增長的確定性這兩大核心因增長中樞和確定性可用儲備面積情況分析，儲備面積的入口是對應(yīng)地產(chǎn)公銷售，出口是轉(zhuǎn)化為在管面積。儲備面積除以在管面積比值和對應(yīng)地產(chǎn)公司銷售增市場對第三方物管公司的偏好正逐漸減弱，市場量看法正逐步由悲觀轉(zhuǎn)向中性。我們一直堅持看好主要管理發(fā)展商母公司項目識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末市場曾經(jīng)認(rèn)為主要管理母公司項目的物管公司沒視為母公司的“輸送”，所以其增長質(zhì)量較差。這種觀點的錯誤在于認(rèn)為物管公司關(guān)聯(lián)交易極高。實際上物管公司的關(guān)聯(lián)交易占比主要取決于非業(yè)主增值服務(wù)的商業(yè)模式和規(guī)模。非業(yè)主增值服務(wù)中的案場服務(wù)和一些咨詢和開荒清潔服務(wù)是商業(yè)邏輯發(fā)展商系物業(yè)管理公司具備更高盈利能力。雖然物管公司前期合同定價由發(fā)展商決定，只要在限價范圍內(nèi)，消費者認(rèn)可，市場可以接受較高的價格，本質(zhì)上提升了物管公司的盈利能力。消費者能接受物業(yè)費溢價的核心原因是物業(yè)費占購房總成本的比例極低。例如，一線城市建筑面積100平米，平均單價5萬元的房子商追求快速回籠資金，本質(zhì)上并不關(guān)心物管公司盈利，甚至可能為追求項目好賣而第三方發(fā)展商的案場項目往往付款不及時導(dǎo)致第三方項應(yīng)收款項較高，現(xiàn)金流較差。以長期視角觀察，發(fā)展商母公司項目如果需要大筆維本和尋租空間，導(dǎo)致非上市物管公司盈利能力較差。當(dāng)前較高的估值會使得物管公司人員的行為模式出現(xiàn)根本的變化，吃回扣和層層轉(zhuǎn)包帶來的回報遠(yuǎn)低于持有股份帶來的估值倍數(shù)放大回報高。我們認(rèn)為股權(quán)激勵機(jī)制將會改變物管公司組織行為方行業(yè)集中度仍然很低，已經(jīng)上市的幾家大型物管公司都是行業(yè)前20名，理其管理質(zhì)量的差異要遠(yuǎn)小于龍頭公司和尾部公司的差異。我們不認(rèn)為當(dāng)前主要物管上市公司的服務(wù)質(zhì)量以及其背后的管理能力存在顯著的本質(zhì)差異，我認(rèn)為他們的差異主要與他們的區(qū)位和管理項目的定位以及收費的價格和毛利率有關(guān)。本質(zhì)上我們認(rèn)為服務(wù)質(zhì)量的差異是定價和毛利率的差異。被市場認(rèn)為服務(wù)質(zhì)量不好的物管公司恰好有最堅實的儲備面積，其市場拓展能力不是不行，而是沒有機(jī)會展現(xiàn)。當(dāng)前上市的主要物管公司，其增長的核心是在管面積增加，在管面積增加的核心并不是服務(wù)質(zhì)量。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末雙過半要求仍然使物管行業(yè)較難對老盤進(jìn)行提價，但我們認(rèn)為在在增加的背景下，老盤提價能力是優(yōu)勢，但對業(yè)績影響相對有限。短期視角下，在管面積大幅增加的情況下，具備高盈利能力的新盤占比是持續(xù)提升的，毛利率是提升而不是下降。無需擔(dān)心老盤無法提價的問題。度的問題。另外，消費者對美好服務(wù)的需求是改善的，盡管看起來有些慢，但從沒有退步。該業(yè)務(wù)可比毛利率僅為30%左右，并沒有遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他同行，且該公司管理項目往新技術(shù)企業(yè)）或者25%稅率繳納所得稅，此行業(yè)并沒有灰色地帶的盈利能力，并沒有不合理暴利，政策收緊限價的風(fēng)險極低。物業(yè)管理為勞動密集型行業(yè)，為大量人員尤其是退伍軍人提供就業(yè)），國家發(fā)改委修訂發(fā)布的《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2019年本）》中，物業(yè)服務(wù)被列入鼓勵類目。政策方向明確支持行業(yè)發(fā)展。鼓勵業(yè)主大會和業(yè)委會對行業(yè)所有上市公司都是利好。部分投資者認(rèn)為勵社區(qū)成立業(yè)委會會造成部分已上市物管公司丟掉其管理項目。實際上中國12萬多家物管公司，大部分仍然是地方性企業(yè)。而已上市的主要物管公司，大部分是行業(yè)百強(qiáng)甚至是前十強(qiáng)二十強(qiáng)，業(yè)委會項目的增加會利好全部上市物管公司而不是打擊行業(yè)真正的風(fēng)險在于高成長邏輯被破壞，其主要的表現(xiàn)形式可能為：部分公司儲備面積的迅速下降，部分公司的費用超預(yù)期增加，部分公司的貿(mào)易應(yīng)收款和經(jīng)營識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末風(fēng)險提示識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末廖凌：海外策略首席分析師，2016年新財富策略研究領(lǐng)域第4名，2017年新財富策略研究領(lǐng)域入圍。6年策略及中小市值研究韓玲：海外公用事業(yè)和新能源行業(yè)首席分析師，獲2010-2014年新財富電力設(shè)備新能源行業(yè)第五、第五、第二、第六名。獲洲貨幣》（Asiamoney）中國（港股）可選消費行業(yè)最佳研究團(tuán)隊前十劉嶠：海外大消費行業(yè)高級分析師，中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，廈門大學(xué)理學(xué)學(xué)士，2017年新財富最佳海外研究（團(tuán)隊）第五周綺恩：海外電子行業(yè)分析師，美國凱斯西儲大學(xué)金融學(xué)學(xué)士，4年臺灣TMT行業(yè)研究及投資陳佳妮：海外大消費行業(yè)分析師，上海財經(jīng)大學(xué)國際商務(wù)碩士，中央財經(jīng)大學(xué)會羅捷：海外大消費行業(yè)研究助理，約克大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，金融與商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)士，2018年加入廣發(fā)證券發(fā)