組合管理新時(shí)代：資產(chǎn)管理的工業(yè)化

主動(dòng)權(quán)益的痛點(diǎn)——Alpha很難賺，Beta不太會(huì)賺

優(yōu)秀不代表未來優(yōu)秀，這是導(dǎo)致負(fù)債端缺乏信任的根源

數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所。注：全部樣本涵蓋2015年之前發(fā)行的靈活配置型、偏股混合型，以及普通股票型基金，超額基準(zhǔn)選擇滬深300。圖：過去的業(yè)績(jī)是否能代表未來？——主動(dòng)權(quán)益基金當(dāng)年超額收益率&次年收益率的相關(guān)系數(shù)圖：?jiǎn)文甓扰苴A基準(zhǔn)并不難，難的是每年都跑贏，連續(xù)5年連續(xù)跑贏基準(zhǔn)的基金經(jīng)理占比不到11——不同時(shí)間長(zhǎng)度，跑贏基準(zhǔn)的主動(dòng)型基金占比

總體來看業(yè)績(jī)的延續(xù)性很弱，超額或許只是“運(yùn)氣”帶來的偶然事件

弱相關(guān)性

連續(xù)跑贏基準(zhǔn)非常困難數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所。注：全部樣本涵蓋2015年之前發(fā)行的靈活配置型、偏股混合型，以及普通股票型基金；此處以2016和2020年收益率排名前30%基金示例。圖：2016年收益率排名前30基金未來的收益率排名流向8.4%15.4%14.6%61.5%28.7%28.7%15.4%27.2%4.5%9.8%14.3%71.3%12.1%22.2%18.5%47.2%圖：2020年收益率排名前30基金未來的收益率排名流向1.4%13.5%20.5%64.6%2.8%11.0%19.9%66.3%圖：2017年-2020年各年度收益率排名前30

基金的3年年化收益率排名流向來源占比基本等分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所。注：全部樣本涵蓋2015年之前發(fā)行的靈活配置型、偏股混合型，以及普通股票型基金。來源占比基本等分7.8%8.2%12.5%15.7%來源占比基本等分20.3%0.8%2.2%3.8%來源占比基本等分7.6%12.4%10.7%13.2%12.1%11.0%3.4%0.0%圖：3年期收益率排名前30

基金的3年間收益率排名流向2018-2020年3年期收益率排名前30基金2019-2021年3年期收益率排名前30基金2020-2022年3年期收益率排名前30基金2017-2019年3年期收益率排名前30基金數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所。注：全部樣本涵蓋2015年之前發(fā)行的靈活配置型、偏股混合型，以及普通股票型基金。圖：3年期收益率排名前30

基金的3年間夏普比分位數(shù)一覽數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所。注：全部樣本涵蓋2015年之前發(fā)行的靈活配置型、偏股混合型，以及普通股票型基金。2018-2020年年度夏普比分位數(shù)2018年2019年2020年3年期收益率排名：前10%57%61%61%3年期收益率排名：前10%~30%48%57%54%3年期收益率排名：前30%~50%48%51%58%3年期收益率排名：后50%51%37%33%2020-2022年年度夏普比分位數(shù)2020年2021年2022年3年期收益率排名：前10%57%63%44%3年期收益率排名：前10%~30%57%64%52%3年期收益率排名：前30%~50%55%48%50%3年期收益率排名：后50%38%45%49%2019-2021年年度夏普比分位數(shù)2019年2020年2021年3年期收益率排名：前10%60%59%54%3年期收益率排名：前10%~30%57%54%57%3年期收益率排名：前30%~50%55%57%42%3年期收益率排名：后50%36%37%50%2017-2019年年度夏普比分位數(shù)2017年2018年2019年3年期收益率排名：前10%69%57%57%3年期收益率排名：前10%~30%60%54%59%3年期收益率排名：前30%~50%54%55%52%3年期收益率排名：后50%36%42%41%

不容易，主動(dòng)跑贏基準(zhǔn)變得愈發(fā)困難

圖：A股主動(dòng)型基金很難在熊市打敗基準(zhǔn)，美股不到一半的主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品能打敗指數(shù)74%74%49%87%23%45%93%22%95%31%55%33%90%96%72%26%27%-100%-50%0%50%100%150%200%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國(guó)A股跑贏基準(zhǔn)的主動(dòng)型基金產(chǎn)品比例A股跑贏基準(zhǔn)的主動(dòng)型產(chǎn)品比例Avg3Y滬深300收益率（RHS）數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所數(shù)據(jù)來源：BlackRock，Bloomberg，Barra，Morningstar，國(guó)聯(lián)證券研究所整理總回報(bào)(-89bps)風(fēng)格因子(51bps)基金經(jīng)理(-140bps)擇時(shí)(20bps)選股(-160bps)總回報(bào)(112bps)風(fēng)格因子(105bps)基金經(jīng)理(7bps)擇時(shí)(24bps)選股(-17bps)基金全體正收益基金風(fēng)格因子貢獻(xiàn)了基金經(jīng)理大部分超額收益圖：2005-2015年美國(guó)主動(dòng)管理型基金的績(jī)效歸因分析風(fēng)格因子貢獻(xiàn)了基金經(jīng)理大部分超額收益數(shù)據(jù)來源：

Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所。注：績(jī)優(yōu)專業(yè)投資者選取基金經(jīng)理為公募偏股中年限超過10年，同時(shí)任基金經(jīng)理期間年化超額收益率排名前50的基金經(jīng)理為樣本，主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理樣本選取指數(shù)基期早于2013年12月31日的偏股型基金經(jīng)理指數(shù)，以此表征基金經(jīng)理的投資表現(xiàn)。各項(xiàng)貢獻(xiàn)結(jié)果為整體情況的中位數(shù)?？偦貓?bào)(205bps)風(fēng)格因子(136bps)基金經(jīng)理(69bps)總回報(bào)(606bps)基金經(jīng)理(423bps)主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理績(jī)優(yōu)專業(yè)投資者圖：2010年以來，A股主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理及績(jī)優(yōu)專業(yè)投資者的績(jī)效歸因分析(以萬得全A為基準(zhǔn))低估值

(-67bps)紅利

(33bps)低波動(dòng)

(23bps)質(zhì)量

(14bps)景氣

(101bps)大盤

(-112bps)小盤

(-68bps)動(dòng)量

(47bps)風(fēng)格因子(183bps)紅利

(-6bps) 低估值

(-48bps)低波動(dòng)

(-2bps) 動(dòng)量

(49bps)質(zhì)量

(6bps) 景氣

(100bps)大盤

(-74bps) 小盤

(-63bps)紅利低波因子貢獻(xiàn)的差異性較大α優(yōu)勢(shì)更為明顯一級(jí) 市行 場(chǎng)業(yè) 因因 子子一級(jí) 市行 場(chǎng)業(yè) 因因 子子圖：2010年以來，A股主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理的半年度業(yè)績(jī)拆解一覽數(shù)據(jù)來源：

Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所。注：主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理樣本選取指數(shù)基期早于2015年1月1日的偏股型基金經(jīng)理指數(shù)，以此表征基金經(jīng)理的投資表現(xiàn)。各項(xiàng)貢獻(xiàn)結(jié)果為整體情況的中位數(shù)。各項(xiàng)貢獻(xiàn)結(jié)果為整體情況的中位數(shù)。分區(qū)間來看，主動(dòng)基金經(jīng)理的α表現(xiàn)并不穩(wěn)定，更多依靠β2014H2的收益負(fù)貢獻(xiàn)主要來自于低估值因子、中證800市場(chǎng)因子2015H1的收益負(fù)貢獻(xiàn)主要來自于景氣因子和中證800市場(chǎng)因子數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所。注：選取基金經(jīng)理為公募偏股中年限超過10年，同時(shí)任基金經(jīng)理期間年化超額收益率排名前50的基金經(jīng)理為樣本。圖：長(zhǎng)周期來看，A股績(jī)優(yōu)專業(yè)投資者的從業(yè)年限及年化超額收益率一覽績(jī)優(yōu)專業(yè)投資者和“基金經(jīng)理整體”的差異在哪？——更穩(wěn)定的α

+

β的風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢(shì)圖：2010年以來，

A股績(jī)優(yōu)專業(yè)投資者和主動(dòng)型基金經(jīng)理之間半年度Alpha和Beta的差異性一覽分區(qū)間看，績(jī)優(yōu)專業(yè)投資者的α和β都強(qiáng)于“普通基金經(jīng)理”，共同構(gòu)成了兩者間收益率的差異2014H2的β負(fù)貢獻(xiàn)主要來自于低估值因子數(shù)據(jù)來源：

Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所。注：績(jī)優(yōu)專業(yè)投資者選取基金經(jīng)理為公募偏股中年限超過10年，同時(shí)任基金經(jīng)理期間年化超額收益率排名前50的基金經(jīng)理為樣本，主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理樣本選取指數(shù)基期早于2015年1月1日的偏股型基金經(jīng)理指數(shù)，以此表征基金經(jīng)理的投資表現(xiàn)。各項(xiàng)貢獻(xiàn)結(jié)果為整體情況的中位數(shù)。數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所。注：選取基金經(jīng)理為公募偏股中年限超過10年，同時(shí)任基金經(jīng)理期間年化超額收益率排名前50的基金經(jīng)理為樣本。圖：2010年以來，牛市弱市周期下A股績(jī)優(yōu)專業(yè)投資者投資者的半年度業(yè)績(jī)拆解一覽績(jī)優(yōu)專業(yè)投資者的β貢獻(xiàn)大多數(shù)時(shí)候高于α貢獻(xiàn)圖：長(zhǎng)周期來看，A股績(jī)優(yōu)專業(yè)投資者的業(yè)績(jī)拆解圖：長(zhǎng)周期來看，A股主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)拆解β在逐漸增強(qiáng)α和β的貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)變化不大數(shù)據(jù)來源：

Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所。注：績(jī)優(yōu)專業(yè)投資者選取基金經(jīng)理為公募偏股中年限超過10年，同時(shí)任基金經(jīng)理期間年化超額收益率排名前50的基金經(jīng)理為樣本，主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理樣本選取指數(shù)基期早于2015年1月1日的偏股型基金經(jīng)理指數(shù)，以此表征基金經(jīng)理的投資表現(xiàn)。各項(xiàng)貢獻(xiàn)結(jié)果為整體情況的中位數(shù)。圖：2019年以來，不同風(fēng)格類型基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)拆解數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所。注：根據(jù)基金的凈值表現(xiàn)及持倉變化等維度綜合評(píng)定基金經(jīng)理類型。Beta強(qiáng)弱：行業(yè)集中型=穩(wěn)健型>勝率型Alpha強(qiáng)弱：勝率型>穩(wěn)健型>行業(yè)集中型圖：2019年以來，不同風(fēng)格類型基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)拆解α和β波動(dòng)變化非常極端相較于激進(jìn)型而言，表現(xiàn)更為中庸牛市周期下可以獲得穩(wěn)定正貢獻(xiàn)的α和β牛市弱市周期下α和β的貢獻(xiàn)情況變化不大弱市周期下綜合表現(xiàn)較其他類型更好數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所。注：根據(jù)基金的凈值表現(xiàn)及持倉變化等維度綜合評(píng)定基金經(jīng)理類型。數(shù)據(jù)來源：《富可敵國(guó)》，ICI

Research，國(guó)聯(lián)證券研究所圖：美國(guó)對(duì)沖基金一般管理費(fèi)率2

+20

業(yè)績(jī)提成，并設(shè)有high

water

mark

條款（HWM）圖：美國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)的百年發(fā)展史，逐漸分離出了cheap

β（Mutual

fund，費(fèi)率低）和high

α（對(duì)沖基金，費(fèi)率高）圖：中美公募基金管理費(fèi)率對(duì)比發(fā)展軌跡人物地位事件和業(yè)績(jī)旗下知名基金經(jīng)理19世紀(jì)40年代末至70年代初對(duì)沖基金的初創(chuàng)時(shí)代阿爾弗雷德·溫斯洛·瓊斯對(duì)沖基金業(yè)的鼻祖·1949年創(chuàng)立了對(duì)沖基金歷史上第一只對(duì)沖基金。·到1968年，他的累計(jì)回報(bào)率幾乎高達(dá)5000

，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了他的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。·他開創(chuàng)了對(duì)沖基金的新模式，他的基金具有四個(gè)特點(diǎn)：有績(jī)效費(fèi)、投資方式靈活、對(duì)潛力股的做多和對(duì)沒有潛力的股票的做空。開創(chuàng)了“多經(jīng)理人競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)”邁克爾·斯坦哈特短線殺手大額交易·1967年與霍華德·博考維奇、杰羅爾德·范恩創(chuàng)立斯坦哈特-范-博考維奇公司。·1970年，弗蘭克·席魯夫加入公司，他的貨幣分析模型為公司帶來了豐厚的利潤(rùn)?！?967年7月開創(chuàng)以來，公司獲得了361的收益，這個(gè)業(yè)績(jī)比同時(shí)期的紐約證券交易所好36倍。在市場(chǎng)上打拼的28年里，斯坦哈特只有3次虧損，這種情況發(fā)生的概率是八萬二千分之一。弗蘭克·席魯夫19世紀(jì)70年代初至90年代初喬治·索羅斯金融大鱷三巨頭·1969年創(chuàng)立雙鷹基金，1978年更名為量子基金?！にC合運(yùn)用了傳統(tǒng)的股市分析、大量的價(jià)格圖表分析以及卡爾·波普爾的哲學(xué)思想。他從貨幣交易中牟取暴利，但他同時(shí)又是個(gè)慈善家?！ぷ鳛樗髁_斯的首席交易官，斯坦利·德魯肯米勒帶領(lǐng)量子基金對(duì)英鎊和泰銖進(jìn)行了漂亮的狙擊，這次的英鎊交易為量子基金賺取了超過10億美元的利潤(rùn)，而泰銖狙擊戰(zhàn)也成為亞洲金融危機(jī)導(dǎo)火索的一部分。斯坦利·德魯肯米勒宏觀對(duì)沖基金時(shí)代朱利安·羅伯遜選股高手·1980年創(chuàng)立老虎基金?！に魬?zhàn)了學(xué)術(shù)界關(guān)于選股者不能戰(zhàn)勝市場(chǎng)的論斷，在20世紀(jì)80至90年代創(chuàng)造了傳奇般的收益，他所培養(yǎng)的一批老虎基金員工紛紛創(chuàng)立了自己的對(duì)沖基金?！に牡昧χ旨s翰·格里芬，在經(jīng)營(yíng)自己的基金后仍然與他保持密切的聯(lián)系。約翰·格里芬海默·威瑪開創(chuàng)者·1970年與保羅·庫特勒、弗蘭克·萬納森創(chuàng)立商品公司?！に群笳心剂诉~克爾·馬庫斯和布魯斯·科夫勒加入公司。通過超越經(jīng)濟(jì)計(jì)量，將重點(diǎn)轉(zhuǎn)到趨勢(shì)分析，威瑪體現(xiàn)了不斷在對(duì)沖基金歷史上出現(xiàn)的實(shí)用主義?！H在1980年，商品公司就賺了4200萬美元，這簡(jiǎn)直是個(gè)天文數(shù)字。因此，即使在對(duì)140名員工發(fā)放了1300萬美元的獎(jiǎng)金后，威瑪這家名不見經(jīng)傳的公司在世界500強(qiáng)企業(yè)中仍然排名58。邁克爾·馬庫斯布魯斯·科夫勒20世紀(jì)80年代末至90年代中期新一代對(duì)沖基金的成長(zhǎng)期布魯斯·科夫勒宏觀商品流派三新秀·1983年創(chuàng)立卡克斯頓對(duì)沖基金。·他在商品公司開始了他的職業(yè)生涯，開創(chuàng)了一種被稱為“貨幣套利”的交易形式?！?977年，他與威瑪和邁克爾·馬庫斯的相遇創(chuàng)造了他最輝煌的職業(yè)生涯，在之后10年的平均年收益率達(dá)到了80

。保羅·都鐸·瓊斯·1983年創(chuàng)立都鐸投資公司。·從棉花交易所走出的他，學(xué)會(huì)了將交易當(dāng)做心理和虛張聲勢(shì)的一種游戲，每次他進(jìn)場(chǎng)時(shí)，整個(gè)市場(chǎng)都會(huì)害怕。·他成功地預(yù)測(cè)到華爾街的崩潰，在1987年市場(chǎng)崩盤時(shí)賺了一大筆，而這得益于他的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彼得·波里什的股市圖表分析。路易士·培根·1989年創(chuàng)立摩爾資本管理公司。·他也運(yùn)用商品公司推行的交易方式進(jìn)行宏觀投資?！に稒C(jī)于商品與貨幣，在1987年的崩潰中大賺一筆，他還成功地預(yù)測(cè)到了第一次伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)之后的市場(chǎng)走勢(shì)。約翰·梅里韋瑟債券基金·1994年創(chuàng)立長(zhǎng)期資本管理公司?！に刚?qǐng)教授加入公司，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化分析，長(zhǎng)期資本管理公司成為第一批將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行數(shù)理量化的對(duì)沖基金之一?！?994年，即使在減去2的管理費(fèi)和超出一般水平的25的績(jī)效費(fèi)之后，公司當(dāng)年10個(gè)月的交易中回報(bào)率達(dá)到19.9

，1995年達(dá)到42.8，1996年則是40.8。但是在1997年的債券危機(jī)中，他的風(fēng)險(xiǎn)管理模型失效了，而失敗的真正原因不在于衡量風(fēng)險(xiǎn)的方法過于簡(jiǎn)單，而是想要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)確衡量。埃里克·羅森菲爾德大衛(wèi)·斯文森捐贈(zèng)基金·1985年開始接管耶魯捐贈(zèng)基金?！に钕乳_始將耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金投資于對(duì)沖基金，隨后，其他大學(xué)開始競(jìng)相模仿?！?005年，耶魯大學(xué)140億美元的捐贈(zèng)基金中有78億來自于他的投資。20世紀(jì)90年代對(duì)沖基金的蓬勃發(fā)展期湯姆·斯泰爾事件驅(qū)動(dòng)型對(duì)沖基金·1985年創(chuàng)立法拉龍資本管理公司?！に_創(chuàng)了“事件驅(qū)動(dòng)型”對(duì)沖基金，從導(dǎo)致現(xiàn)有市場(chǎng)價(jià)格錯(cuò)誤的事件中獲益。法拉龍是第一只從耶魯吸引投資的對(duì)沖基金，機(jī)構(gòu)投資的涌入，開始逐步改變對(duì)沖基金對(duì)社會(huì)的影響力?！しɡ埖馁Y產(chǎn)從2002年的80億美元激增至2006年的160億美元，吸引了眾多的模仿者，然而事件驅(qū)動(dòng)型對(duì)沖基金的勝利并沒有消除風(fēng)險(xiǎn)。詹姆斯·西蒙斯·文藝復(fù)興科技公司的旗艦產(chǎn)品—大獎(jiǎng)?wù)禄饎?chuàng)立于1988年?！に心剂藬?shù)學(xué)家、密碼破譯者和翻譯專家加入公司，使大獎(jiǎng)?wù)禄鸪蔀槠駷橹棺畛晒Φ囊恢粚?duì)沖基金?！ぴ?008年危機(jī)的時(shí)候，大獎(jiǎng)?wù)禄鹕蠞q了160

，西蒙斯本人的年收入超過10億美元。彼得·布朗羅伯特·默瑟戴維·肖量型對(duì)沖基金·1988年創(chuàng)立肖氏對(duì)沖基金?！に财刚?qǐng)數(shù)學(xué)家和科學(xué)家加入公司，并將計(jì)算機(jī)科學(xué)應(yīng)用于市場(chǎng)，在他的團(tuán)隊(duì)里的數(shù)學(xué)家比任何其他市場(chǎng)參與者都更擅長(zhǎng)建模?！に麄儎?chuàng)建了一臺(tái)機(jī)器來找出股票價(jià)格的一場(chǎng)，很快，戴維·肖的增長(zhǎng)超過了格林威治的前輩。到1994年，他的公司雇員已達(dá)135人，每日成交額占到紐約證券交易所的5

。21世紀(jì)初肯尼斯·格里芬多策略基金·1990年創(chuàng)立大本營(yíng)投資集團(tuán)?！に?006一2007年從其他倒閉的基金中購(gòu)買資產(chǎn)，這表明在市場(chǎng)混亂的時(shí)候?qū)_基金能穩(wěn)定金融系統(tǒng)?！さ?007年公司的資產(chǎn)就從2000年的20億美元迅速增至130億美元，格里芬的個(gè)人收人據(jù)說在業(yè)界排名第二，僅次于詹姆斯·西蒙斯?！ぴ?008年的金融危機(jī)中，該公司瀕臨破產(chǎn)，但它沒有靠納稅人的幫助而渡過了難關(guān)。大本營(yíng)投資集團(tuán)已經(jīng)證明：也許對(duì)沖基金有時(shí)可能引發(fā)火災(zāi)，但它們也可能是消防員。·2000年創(chuàng)立不凋花基金公司，它是現(xiàn)代“阿爾法值工廠”的榜樣?！ぴ陂_業(yè)的前3年，不凋花基金公司的回報(bào)率分別為22

、11、17。而這段時(shí)間，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)大部分時(shí)間在下降。·馬奧尼斯認(rèn)為，多種戰(zhàn)略的混合可以分散風(fēng)險(xiǎn)，但是在2005年，不凋花基金的很多策略表現(xiàn)都不佳，這使得從事天然氣交易的布萊恩·亨特脫穎而出，并受到重用。但是隨著新的“阿爾法值工廠”的建立，從事能源交易的對(duì)沖基金越來越多，不凋花基金正面臨著崩漬的危險(xiǎn)。“阿爾法值工廠時(shí)代”尼克·馬奧尼斯布萊恩·亨特危機(jī)之后信貸對(duì)沖基金約翰·保爾森對(duì)沖基金之王·1994年創(chuàng)立保爾森公司?！?1世紀(jì)初，宏觀對(duì)沖基金的鼎盛時(shí)期可能已經(jīng)過去，但信貸對(duì)沖基金的鼎盛時(shí)期已經(jīng)到來。約翰·保爾森就是新時(shí)代的喬治·索羅斯?！?005年，保爾森預(yù)感到經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)頭向下了，于是，他開始對(duì)這個(gè)泡沫下注。截至2007年底，保爾森旗下的抵押貸款基金扣除費(fèi)用后累計(jì)上漲了700

，產(chǎn)生了大約150億美元的利潤(rùn)，保爾森本人賺了30-40億美元。圖：β的部分更多可以通過一些smart

β工具來做風(fēng)險(xiǎn)管理，需要回答“我們賺什么錢”的問題每個(gè)人應(yīng)該根據(jù)自己的需要去選擇營(yíng)養(yǎng)成分投資者也應(yīng)該根據(jù)自己的偏好選擇適合的因子通過標(biāo)簽查看食物中的營(yíng)養(yǎng)成分穿透資產(chǎn)類型，查看其背后的風(fēng)險(xiǎn)和收益來源數(shù)據(jù)來源：《SMART

BETA

GUIDE》，國(guó)聯(lián)證券研究所整理組合管理的前提——波動(dòng)率控制復(fù)盤來看，A股偏股基金承擔(dān)更大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并未獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償圖：A股權(quán)益基金波動(dòng)率提高的同時(shí)，收益率并不一定能同時(shí)提高數(shù)據(jù)來源：FactSet，國(guó)聯(lián)證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%10.0%15.0%20.0%25.0%圖：過去10年，美股主動(dòng)權(quán)益基金的波動(dòng)與收益負(fù)相關(guān)，波動(dòng)越低，收益越高過去10年，美股權(quán)益共同基金風(fēng)險(xiǎn)收益分布橫軸：年化波動(dòng)率30.0%縱軸：年化收益率納斯達(dá)克指數(shù)(20.9%，17.3%)標(biāo)普500(17.7%，12.9%)數(shù)據(jù)來源：FactSet，國(guó)聯(lián)證券研究所基金經(jīng)理的“風(fēng)險(xiǎn)VS收益”甚至呈反比，“低波動(dòng)”對(duì)應(yīng)“高收益”

圖：2021年開始，A股主動(dòng)權(quán)益基金的波動(dòng)與收益負(fù)相關(guān)，波動(dòng)越低，收益越高數(shù)據(jù)來源：FactSet，國(guó)聯(lián)證券研究所圖：美國(guó)代表性基金的風(fēng)險(xiǎn)收益回報(bào)數(shù)據(jù)來源：FactSet，國(guó)聯(lián)證券研究所圖：不同時(shí)間區(qū)間下，各因子歷史波動(dòng)率與未來收益率并未表現(xiàn)出穩(wěn)定關(guān)系低波動(dòng)低波動(dòng)數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所。注：橫軸為各因子日度漲跌幅過去6個(gè)月的區(qū)間年化波動(dòng)率，縱軸為各因子未來3個(gè)月的區(qū)間年化收益率。低波動(dòng)低波動(dòng)圖：不同時(shí)間區(qū)間下，各因子歷史波動(dòng)率與未來夏普比均呈現(xiàn)出穩(wěn)定負(fù)相關(guān)各時(shí)間區(qū)間，歷史波動(dòng)率和未來夏普比間的負(fù)相關(guān)性較為穩(wěn)定數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所。注：橫軸為各因子日度漲跌幅過去6個(gè)月的區(qū)間年化波動(dòng)率，縱軸為各因子未來3個(gè)月的夏普比。圖：牛市和弱市周期下，高波動(dòng)性因子和低波動(dòng)性因子的表現(xiàn)出現(xiàn)分化數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所。注：因子數(shù)據(jù)樣本起始于2010年初。弱市周期下，因子漲跌幅和波動(dòng)性表現(xiàn)出極強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性牛市周期下，因子漲跌幅和波動(dòng)性表現(xiàn)出極強(qiáng)的正相關(guān)性圖：歷輪牛市周期下，風(fēng)格因子的風(fēng)險(xiǎn)收益特征“

高波動(dòng)高收益”“

高波動(dòng)高收益”“

高波動(dòng)高收益”數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所“

高波動(dòng)高收益”圖：歷輪弱市周期下，風(fēng)格因子的風(fēng)險(xiǎn)收益特征數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所。注：依據(jù)統(tǒng)計(jì)特征，此處選擇動(dòng)量因子代表高波動(dòng)性因子，紅利因子代表低波動(dòng)性因子。圖：牛市和弱市周期下，高波動(dòng)性因子和低波動(dòng)性因子的趨勢(shì)表現(xiàn)一覽牛市周期下，高波動(dòng)性因子上漲優(yōu)勢(shì)明顯，但牛市結(jié)束時(shí)跌幅也更大數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所。注：橫軸為各因子日度漲跌幅過去6個(gè)月的區(qū)間年化波動(dòng)率，縱軸為各因子日度漲跌幅未來3個(gè)月的區(qū)間年化波動(dòng)率。圖：不同時(shí)間區(qū)間下，各因子歷史波動(dòng)率與未來波動(dòng)率均呈現(xiàn)出穩(wěn)定正相關(guān)任一時(shí)間區(qū)間，歷史波動(dòng)率和未來波動(dòng)率間的正相關(guān)性十分穩(wěn)定年份紅利因子低估值因子低波動(dòng)因子大盤因子小盤因子景氣因子質(zhì)量因子動(dòng)量因子全A滬深300中證10002010年21%22%19%23%30%31%27%28%23%25%29%2011年15%16%15%17%26%25%22%22%19%21%25%2012年14%15%13%16%27%23%20%21%19%20%26%2013年17%20%15%18%24%22%17%24%22%22%24%2014年20%21%20%20%21%20%16%21%19%19%21%2015年38%39%35%39%50%43%38%44%48%39%46%2016年18%19%16%21%33%30%25%27%29%22%33%2017年9%9%9%9%18%15%15%13%11%10%16%2018年19%19%17%20%25%23%28%27%22%21%25%2019年16%17%15%20%28%23%25%21%21%20%25%2020年17%17%18%21%26%27%25%28%24%23%27%2021年13%13%13%17%18%23%27%28%16%19%19%2022年16%17%17%20%27%27%26%33%21%20%25%2023年14%15%12%13%16%16%16%19%13%14%15%波動(dòng)率中位數(shù)16.5%17.1%15.8%19.5%26.0%23.2%24.8%25.3%20.7%20.6%25.1%波動(dòng)率標(biāo)準(zhǔn)差6.6%6.7%6.1%6.7%8.3%7.0%6.3%7.3%8.6%6.5%7.7%[中位數(shù)±0.5*標(biāo)準(zhǔn)差]-區(qū)間概率64%64%57%71%57%50%43%50%64%71%50%【中位數(shù)±標(biāo)準(zhǔn)差]-區(qū)間概率86%86%86%79%79%71%64%79%86%79%71%數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所圖：各因子的季度波動(dòng)率指標(biāo)特征一覽各因子的波動(dòng)率大體均在1倍標(biāo)準(zhǔn)差范圍內(nèi)變動(dòng)數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所。注：此處中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差為因子季度波動(dòng)率指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)行特征。圖：動(dòng)量因子的季度波動(dòng)率指標(biāo)特征一覽圖：紅利因子的季度區(qū)間波動(dòng)率指標(biāo)特征一覽2016年以來，紅利因子的波動(dòng)率保持在0.5倍標(biāo)準(zhǔn)差范圍內(nèi)變動(dòng)動(dòng)量因子的波動(dòng)率大體只在1倍標(biāo)準(zhǔn)差范圍內(nèi)變動(dòng)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)紅利因子低估值因子低波動(dòng)因子大盤因子小盤因子景氣因子質(zhì)量因子動(dòng)量因子全A滬深300中證1000收益率中位數(shù)3%5%8%-3%11%11%8%15%3%-5%6%標(biāo)準(zhǔn)差18%22%21%22%31%25%29%40%24%24%31%最大值55%70%66%59%80%44%59%87%57%54%74%最小值-18%-24%-18%-21%-38%-36%-25%-39%-30%-28%-38%波動(dòng)率中位數(shù)16%17%16%20%26%23%25%25%21%21%25%標(biāo)準(zhǔn)差7%7%6%7%8%7%6%7%9%6%8%最大值38%39%35%39%50%43%38%44%48%39%46%最小值9%9%9%9%16%15%15%13%11%10%15%數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所。注：數(shù)據(jù)自2010年1月1日以來。圖：2010年至今，各因子年度收益率與年度波動(dòng)率的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)對(duì)比波動(dòng)率指標(biāo)具有較好的特征延續(xù)性，相較于收益率指標(biāo)或更易預(yù)測(cè)收益率指標(biāo)的歷史區(qū)間范圍較大，較難捕捉特征價(jià)，要低于預(yù)期收益率的錯(cuò)誤估計(jì)

數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所。注：模擬情景中因子A的參數(shù)設(shè)置參照全A歷史指標(biāo)給定，因子B參照所有Smart

Beta因子歷史指標(biāo)的中位數(shù)給定。特殊情景下，錯(cuò)誤預(yù)測(cè)波動(dòng)率不僅具有更小的潛在損失，同時(shí)具有更大的潛在意外收獲，預(yù)測(cè)波動(dòng)率更具“性價(jià)比”圖：不同相關(guān)性情景下，錯(cuò)誤預(yù)測(cè)預(yù)期收益率或波動(dòng)率對(duì)于組合表現(xiàn)的影響盡管存在好運(yùn)氣的特例，但大部分情景下，錯(cuò)誤預(yù)測(cè)收益率帶來的“代價(jià)”遠(yuǎn)高于錯(cuò)誤預(yù)測(cè)波動(dòng)率我們希望去完美預(yù)測(cè)因子未來的真實(shí)數(shù)據(jù)，然而實(shí)際上總會(huì)有所偏差。在不同相關(guān)性情景下，依次對(duì)收益率和波動(dòng)率設(shè)置不同維度的偏差擾動(dòng)，對(duì)比組合收益率結(jié)果的變化。數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所。注：每季度優(yōu)選過去3個(gè)月波動(dòng)率最高的3個(gè)因子等權(quán)構(gòu)造高歷史波動(dòng)率組合，過去3個(gè)月波動(dòng)率最低的3個(gè)因子等權(quán)構(gòu)造低歷史波動(dòng)率組合。圖：歷史復(fù)盤——基于歷史波動(dòng)率構(gòu)建投資組合策略，低歷史波動(dòng)率組合輕松跑贏基準(zhǔn)，高歷史波動(dòng)率組合表現(xiàn)平平低歷史波動(dòng)率偏股混合型基金全A高歷史波動(dòng)率低歷史波動(dòng)率/全A高歷史波動(dòng)率/全A偏股混合型基金/全A低歷史波動(dòng)率組合輕松跑贏基準(zhǔn)資產(chǎn)的多元化——保證組合資產(chǎn)間的低相關(guān)性，而不是單邊暴露風(fēng)險(xiǎn)

簡(jiǎn)單，通俗易懂

SmartBeta動(dòng)量小盤價(jià)值紅利追漲追求絕對(duì)增速g低估值進(jìn)攻性防御性具體構(gòu)建方法（樣本為全A市值50億以上，非ST個(gè)股）過去10天漲幅前100個(gè)股，月度換倉景氣質(zhì)量大盤市值小，追求彈性追求長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)質(zhì)量市值大，更穩(wěn)定高分紅低波低波動(dòng)過去一年波動(dòng)率最低的前100個(gè)股，每次財(cái)報(bào)披露后換倉數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所市值排名最小的前100個(gè)股，每次財(cái)報(bào)披露后換倉(凈利潤(rùn)增速分位數(shù)+凈利潤(rùn)增速環(huán)差分位數(shù))/2的前100，每次財(cái)報(bào)披露后換倉(ROE分位數(shù)+毛利率分位數(shù))/2的前100，每次財(cái)報(bào)披露后換倉估值最低的前100股，每次財(cái)報(bào)披露后換倉市值最大的前100個(gè)股，每次財(cái)報(bào)披露后換倉股息率最高的前100個(gè)股，每次財(cái)報(bào)披露后換倉圖：8個(gè)Smart

Beta風(fēng)格因子

的暴露程度VS股價(jià)表現(xiàn)越一致，則這個(gè)因子越有效 圖：不同動(dòng)量分位數(shù)組合的凈值表現(xiàn)（[0

,10

）為動(dòng)量最低的一組，[90

,100

)為動(dòng)量最高的一組)數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所圖：非財(cái)務(wù)因子、ROE、ROA、和毛利率的風(fēng)險(xiǎn)收益比和暴露程度通常較為一致，但大多數(shù)財(cái)務(wù)因子的這種一致性并不明顯數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所圖：Smart

Beta因子的風(fēng)險(xiǎn)收益比、最大回撤與風(fēng)格暴露程度均較為正相關(guān)數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所融轉(zhuǎn)向信息技術(shù)轉(zhuǎn)向可選消費(fèi)圖：景氣因子的市值分布圖：景氣因子的數(shù)量分布數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所

期制造轉(zhuǎn)向必選消費(fèi)和醫(yī)藥

圖：質(zhì)量因子的市值分布圖：質(zhì)量因子的數(shù)量分布數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所圖：紅利因子的市值分布圖：紅利因子的數(shù)量分布數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所圖：2010年至今，Smart

Beta因子的風(fēng)險(xiǎn)收益分布圖：Smart

Beta因子的凈值曲線數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所數(shù)據(jù)來源：FactSet，國(guó)聯(lián)證券研究所圖：相關(guān)性越低，Smart

Beta兩兩組合后的收益越高數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所

【質(zhì)量】風(fēng)格是較好的搭配方式

數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所圖：2010年至今，Smart

Beta絕對(duì)收益的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)收益相關(guān)系數(shù)景氣質(zhì)量動(dòng)量紅利價(jià)值低波大盤小盤超額收益相關(guān)系數(shù)景氣質(zhì)量動(dòng)量紅利價(jià)值低波大盤

小盤景氣景氣質(zhì)量86%質(zhì)量28%動(dòng)量77%72%動(dòng)量10%4%紅利63%61%59%紅利-16%11%2%價(jià)值63%60%60%97%價(jià)值-18%4%1%96%低波66%66%62%95%95%低波-17%14%2%94%92%大盤81%80%71%91%90%92%大盤2%29%3%87%83%85%小盤84%76%71%52%55%57%64%小盤4%-16%-6%-43%-39%-42%-62%圖：2010年至今，Smart

Beta超額收益的相關(guān)系數(shù)圖：Smart

Beta兩兩等權(quán)混合后的風(fēng)險(xiǎn)收益分布數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所圖：Ultra

Beta（質(zhì)量低波動(dòng)量）無論是收益率、波動(dòng)率、風(fēng)險(xiǎn)收益比、最大回撤均明顯優(yōu)于單一因子數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所圖：兩個(gè)因子成分股取交集會(huì)使風(fēng)格暴露的更極端，但隨著成分股的減少，收益提高的同時(shí)，也會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)的提升。成分股取交集方式的波動(dòng)率和最大回撤高于等權(quán)配置9.5%5.5%.5%.5%.6%54410.2數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所年化波動(dòng)率成分股交集等權(quán)配置交集-等權(quán)最大回撤成分股交集等權(quán)配置交集-等權(quán)風(fēng)險(xiǎn)收益比成分股交集等權(quán)配置交集-等權(quán)年化收益率成分股交集等權(quán)配置交集-等權(quán)13%8%5.1%5%6%-0.9%13%6%6.8%15%6%9.1%5%5%0.4%15%6%14%9%13%8%14%9%12%7%18%8%%6%6%0.1%7%7%0.0%5%5%0.0%19%6%13.6%8%6%1.0%6%5%1.3%6%6%0.7%6%5%0.6%10%6%3.7%4.1%2.3%16.1%-4.6%6.0%-12.7%5.9%-9.5%18.9%1.0%1.4%37.5%-7.6%-0.2%-0.5%2.3%3.8%3.0%29.4%18.9%5.8%2.2%6.3%-6.4%11.8%16.1%7.5%2.3%3.4%14.1%0.6%31.1%-0.6%-0.3%3.7%0.1%-0.1%0.1%0.3%0.3%0.0%1.4%2.7%7.1%40.7%-8.8%-0.1%0.2%6.0%6.1%2.7%2.6%6.9%-14.8%5.4%景氣+質(zhì)量景氣+紅利景氣+價(jià)值景氣+低波景氣+大盤景氣+小盤質(zhì)量+紅利質(zhì)量+價(jià)值質(zhì)量+低波質(zhì)量+大盤質(zhì)量+小盤紅利+價(jià)值紅利+低波紅利+大盤紅利+小盤價(jià)值+低波價(jià)值+大盤價(jià)值+小盤低波+大盤低波+小盤27%27%27%23%26%30%22%25%21%24%29%19%18%19%29%18%20%28%18%26%25%21%21%22%23%26%18%19%18%21%26%19%18%19%21%19%19%21%19%22%-0.3%3.7%47%19%47%67%21%51%65%53%67%49%61%33%38%28%68%41%33%23%33%38%31%28%28%29%21%22%46%41%51%35%30%33%38%28%27%35%27%27%29%28%-4.2%3.9%10.2%-55%-58%-44%-55%-50%-52%-35%-44%-34%-45%-56%-35%-33%-35%-55%-33%-36%-60%-35%-63%-50%-45%-45%-47%-49%-57%-37%-38%-41%-45%-55%-35%-34%-38%-47%-36%-38%-45%-40%-51%-12.3%平均值2.9%12.4%-1.8%因子組合方式圖：Smart

Beta兩兩取交集后的風(fēng)險(xiǎn)收益分布數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所圖：金融（銀行、非銀）和制造行業(yè)（電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、國(guó)防軍工）的超額收益明顯負(fù)相關(guān)、食品飲料和周期行業(yè)（基礎(chǔ)化工、有色金屬、鋼鐵）的超額收益明顯負(fù)相關(guān)2021年至今超額收益相關(guān)系數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所煤炭 石油石化

基礎(chǔ)化工

鋼鐵

有色金屬

建筑材料

建筑裝飾

交通運(yùn)輸

電力設(shè)備

機(jī)械設(shè)備

國(guó)防軍工

環(huán)保汽車 家用電器

輕工制造

紡織服飾

社會(huì)服務(wù)

美容護(hù)理

商貿(mào)零售

農(nóng)林牧漁

食品飲料

醫(yī)藥生物 銀行 非銀金融房地產(chǎn)電子計(jì)算機(jī)傳媒通信60%29%51%34%46%40%31%34%58%49%14%11%7%25%-3%41%45%33%36%30%30%-1%-5%26%-3%-5%22%42%26%-24%-37%-41%32%-10%7%0%3%-11%37%31%44%22%17%-11%28%12%22%18%30%18%10%5%20%-5%-23%13%-17%41%33%-32%-31%29%-21%-21%26%-24%20%-27%0%-18%-8%41%23%38%-32%-35%34%47%56%9%-1%-10%-21%24%14%10%8%39%30%40%44%11%8%-16%-15%-6%-2%-7%-14%13%19%-19%-22%5%0%-5%-19%-22%-10%-9%-19%14%10%-4%-21%-10%-12%4%17%-26%-13%-9%-14%-20%-18%-7%10%19%4%13%11%6%13%16%4%-36%-36%-35%-46%-32%-39%35%-21%-7%-7%17%-12%-1%3%16%-22%-22%6%8%-22%-29%-21%2%-8%13%-16%-1%5%18%-16%-18%-4%11%-18%-21%-19%-28%-33%10%3%-4%20%4%7%-7%-28%0%24%28%-13%-26%23%7%-23%-23%21%3%-6%-12%0%-29%-21%-16%-11%-25%-16%-15%-14%-15%-11%-7%-12%-15%-12%-17%-23%9%18%-6%6%20%-20%4%28%24%10%29%22%43%44%11%12%-2%14%9%27%31%29%-25%17%-20%30%34%41%-50%-45%-35%-3%-39%32%5%12%-7%-5%7%14%22%-7%28%28%24%-40%-35%-20%-30%1%54%9%18%9%9%-29%-9%6%20%-21%-17%56%48%31%-38%-20%-24%-5%20%-29%25%17%38%-2%21%-4%3%-7%-7%10%30%1%4%14%-2%-15%-11%45%39%-33%-36%-10%-29%-6%-32%-33%-43%15%25%27%-17%19%-21%-18%-24%-9%-11%-20%-25%-24%-12%-50%-30%-32%-34%-9%-11%44%-26%-15%-13%-2%9%13%57%-26%-12%-10%-25%-13%-12%-19%-19%-21%-20%-10%-13%-18%-20%-16%-22%-5%-24%-6%10%6%-24%-1%-11%-19%-29%-19%19%4%21%18%-9%16%5%13%7%0%-13%1%-22%-11%-14%6%26%-2%3%26%8%6%21%-9%-11%0%-20%3%29%-3%-12%3%-13%-31%-9%-4%-17%-23%-14%-11%40%67%44%石油石化基礎(chǔ)化工鋼鐵有色金屬建筑材料建筑裝飾交通運(yùn)輸電力設(shè)備機(jī)械設(shè)備國(guó)防軍工環(huán)保汽車家用電器輕工制造紡織服飾社會(huì)服務(wù)美容護(hù)理商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁食品飲料醫(yī)藥生物銀行非銀金融房地產(chǎn)電子計(jì)算機(jī)傳媒通信公用事業(yè)42%33%8%33%1%6%44%38%-13%-3%-4%55%-12%-3%2%29%-23%-23%8%14%-24%-16%27%5%14%-32%-24%-8%-3%宏觀環(huán)境下，風(fēng)格因子間擁有比行業(yè)間更穩(wěn)定的相關(guān)性矩陣，是重要原因

圖：不同經(jīng)濟(jì)周期下，正相關(guān)因子的比例圖：不同經(jīng)濟(jì)周期下，負(fù)相關(guān)因子的比例數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所圖：經(jīng)濟(jì)上行，通脹上行時(shí)期，風(fēng)格因子比行業(yè)因子相關(guān)性更穩(wěn)定宏觀環(huán)境下，風(fēng)格因子間擁有比行業(yè)間更穩(wěn)定的相關(guān)性矩陣，是重要原因

數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所圖：經(jīng)濟(jì)上行，通脹下行時(shí)期，風(fēng)格因子比行業(yè)因子相關(guān)性更穩(wěn)定宏觀環(huán)境下，風(fēng)格因子間擁有比行業(yè)間更穩(wěn)定的相關(guān)性矩陣，是重要原因

數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所圖：經(jīng)濟(jì)下行，通脹下行時(shí)期，風(fēng)格因子和行業(yè)因子相關(guān)性較為接近圖：經(jīng)濟(jì)下行，通脹上行時(shí)期，風(fēng)格因子比行業(yè)因子相關(guān)性更穩(wěn)定慢工出細(xì)活——組合權(quán)重的Rebalance收益并不只來自于換倉：在持倉不變的情況下，組合的權(quán)重優(yōu)化也可以增厚收益數(shù)據(jù)來源：《Volatility

Harvesting:WhyDoesDiversifying

andRebalancing

Create

Portfolio

Growth?》，國(guó)聯(lián)證券研究所圖：再平衡理論的數(shù)學(xué)證明 圖：定期再平衡使收益和波動(dòng)分布更集中，減小了尾部風(fēng)險(xiǎn)CapitalGrowthTheory對(duì)權(quán)重的再分配可以減少波動(dòng)，從而增厚復(fù)利收益1）CAP：CapitalWeighted（市值加權(quán)）2）EWD：EqualWeighted（等權(quán)）3）EWR：EqualWeightedRebalanced

Monthly（月度等權(quán)再平衡）Buy&Hold

Rebalancingδ:

Buy&Hold-RebalancingBuy&Hold

Rebalancingδ:

Buy&Hold-RebalancingBuy&Hold

Rebalancingδ:

Buy&Hold-RebalancingBuy&Hold

Rebalancinδ4%2%14%5%2%15%-63%-52%10%3%3%1%3%2%28%65%51%60%30%3%1%3%2%14%50%41%50%16%43%30%5%2%4%2%4%5%29%26%20%21%22%20%22%30%30%28%27%4%4%27%24%19%19%20%18%20%28%28%26%25%23%22%4%48%17%10%12%7%10%10%15%7%19%17%9%9%10%8%8%84%12%8%10%3%8%6%10%3%14%13%5%5%6%4%5%4%5%景氣因子質(zhì)量因子紅利因子橫向低估值縱向低估值低波動(dòng)因子大盤因子小盤因子高營(yíng)收增速高毛利率高ROA高庫存周轉(zhuǎn)率高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低資產(chǎn)負(fù)債率高資本開支增速高經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入增速高籌資現(xiàn)金流入增速高投資現(xiàn)金流入增速高存貨增速高凈資產(chǎn)增速高資產(chǎn)年化收益率年化波動(dòng)率收益率/波動(dòng)率最大回撤2010年至今表現(xiàn)圖：再平衡能夠明顯提升凈值表現(xiàn)圖：不同因子再平衡前后的風(fēng)險(xiǎn)收益回測(cè)，再平衡會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)收益比，同時(shí)降低最大回撤再平衡如何操作？定期（如周頻、月頻、季頻）調(diào)整權(quán)重至初始值（如重新按照市值加權(quán)或重新恢復(fù)等權(quán)）數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所權(quán)重“再平衡”的對(duì)手方是追漲殺跌，事實(shí)證明在A股高拋低吸式的“再平衡”優(yōu)于追漲殺跌數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所2010年至今未來1個(gè)月漲跌幅未來3個(gè)月漲跌幅未來6個(gè)月漲跌幅滾動(dòng)3年P(guān)E分位數(shù)[0%-10%)1.3%9.5%24.3%[10%-20%)4.2%8.5%9.4%[20%-30%)0.7%2.0%3.6%[30%-40%)2.6%3.7%5.8%[40%-50%)0.8%2.3%3.8%[50%-60%)0.9%2.5%4.5%[60%-70%)0.7%2.2%3.9%[70%-80%)0.6%2.2%4.1%[80%-90%)0.7%2.8%4.9%[90%-100%]2.2%3.9%8.0%2010年至今未來1個(gè)月漲跌幅未來3個(gè)月漲跌幅未來6個(gè)月漲跌幅滾動(dòng)3年P(guān)B分位數(shù)[0%-10%)3.0%11.4%24.1%[10%-20%)1.0%2.2%3.0%[20%-30%)0.5%1.5%3.1%[30%-40%)2.6%3.6%5.6%[40%-50%)0.6%2.2%3.9%[50%-60%)0.7%2.5%4.6%[60%-70%)0.9%2.7%4.7%[70%-80%)0.9%2.9%4.8%[80%-90%)0.6%2.9%4.8%[90%-100%]2.8%4.3%8.8%圖：2010年至今，不同PE分位數(shù)下，未來收益率情況 圖：2010年至今，不同PB分位數(shù)下，未來收益率情況最簡(jiǎn)單地，我們以估值來衡量位置的“高”和“低”。由于高位后的風(fēng)險(xiǎn)收益比明顯降低，因而長(zhǎng)期大樣本地“高拋低吸”式的rebalancing一定能增厚組合收益2021年至今未來1個(gè)月漲跌幅未來3個(gè)月漲跌幅未來6個(gè)月漲跌幅滾動(dòng)3年P(guān)E分位數(shù)[0%-10%)1.5%21.9%64.5%[10%-20%)8.4%17.5%19.3%[20%-30%)0.5%1.0%1.5%[30%-40%)0.4%1.3%1.2%[40%-50%)0.6%1.1%1.1%[50%-60%)0.4%1.1%1.4%[60%-70%)0.2%1.0%1.4%[70%-80%)0.0%0.3%0.6%[80%-90%)0.0%0.0%0.2%[90%-100%]-0.7%-1.1%-1.6%數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所2021年至今未來1個(gè)月漲跌幅未來3個(gè)月漲跌幅未來6個(gè)月漲跌幅滾動(dòng)3年P(guān)E分位數(shù)[0%-10%)6.5%28.8%71.2%[10%-20%)0.7%1.8%3.1%[20%-30%)0.6%1.6%2.5%[30%-40%)0.2%0.5%0.3%[40%-50%)0.1%0.4%-0.1%[50%-60%)-0.2%-0.2%-0.3%[60%-70%)-0.2%0.1%-0.2%[70%-80%)0.1%-0.2%-0.3%[80%-90%)-0.4%-0.9%-0.7%[90%-100%]-1.3%-1.8%-3.4%圖：2021年至今，不同PE分位數(shù)下，未來收益率情況 圖：2021年至今，不同PB分位數(shù)下，未來收益率情況最簡(jiǎn)單地，我們以估值來衡量位置的“高”和“低”。由于高位后的風(fēng)險(xiǎn)收益比明顯降低，因而長(zhǎng)期大樣本地“高拋低吸”式的rebalancing一定能增厚組合收益組合管理框架下的落地策略圖：有效前沿和風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)思想的范例展示最大夏普：在給定組合收益率或風(fēng)險(xiǎn)限制下，使得組合夏普比最大；最小波動(dòng)：放松對(duì)于組合收益率的限制，使得組合波動(dòng)率最??；風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)：按照風(fēng)險(xiǎn)對(duì)底層資產(chǎn)分配權(quán)重，使得各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)相同。數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所。注：此圖僅為示意圖。年化收益率5.48%3.25%9.22%8.21%年化波動(dòng)率20.2%23.3%18.0%19.6%6.46% 7.20%17.9%夏普比0.270.140.510.42年化收益率↑年化波動(dòng)率夏普比相比與偏股混數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所。注：此處樣本為申萬三級(jí)行業(yè)因子，有效前沿加權(quán)中，選用過去兩個(gè)月收益率以及過去1年波動(dòng)率，調(diào)倉時(shí)點(diǎn)為每年財(cái)報(bào)實(shí)際披露完全的節(jié)點(diǎn)，具體而言：5月初、9月初，以及11月初。圖：基于Smart

Beta因子，各加權(quán)策略的凈值曲線一覽2010-2023年

偏股混合型基金

全A

等權(quán)加權(quán)

類動(dòng)量-收益率TOP3

最小波動(dòng)(絕對(duì))

最小波動(dòng)(超額)最大夏普(絕對(duì))最大夏樣本外——純波動(dòng)率被動(dòng)策略均能戰(zhàn)勝偏股，從夏普比來看，最大夏普(絕對(duì))策略占優(yōu)②類動(dòng)量-收益率TOP3③等權(quán)加權(quán)④最大夏普(超額)⑤最小波動(dòng)(超額)⑥最小波動(dòng)(絕對(duì))⑦偏股⑧全A①最大夏普(絕對(duì))圖：基于Smart

Beta因子——最小波動(dòng)(超額)和偏股的相對(duì)全A凈值曲線對(duì)比圖：基于Smart

Beta因子——最大夏普(超額)和偏股的相對(duì)全A凈值曲線對(duì)比起點(diǎn)終點(diǎn)類似——最小波動(dòng)(超額)策略優(yōu)選了更平緩的路徑波動(dòng)幅度類似——最大夏普(超額)策略優(yōu)選了更高的趨勢(shì)水平數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所。注：此處樣本為Smart

Beta因子；有效前沿加權(quán)中，選用過去兩個(gè)月收益率以及過去1年波動(dòng)率；在等權(quán)加權(quán)中，選用過去兩個(gè)月收益率TOP3的因子進(jìn)行等權(quán)配置。兩種加權(quán)方式中調(diào)倉時(shí)點(diǎn)均為每年財(cái)報(bào)實(shí)際披露完全的節(jié)點(diǎn)，具體而言：5月初、9月初，以及11月初。圖：基于Smart

Beta因子——2010-2023年各年度不同指數(shù)和組合的收益率表現(xiàn)圖：基于Smart

Beta因子——2010-2023年各年度不同指數(shù)和組合的波動(dòng)率表現(xiàn)弱市周期下——相對(duì)于偏股，最大夏普(絕對(duì))和最小波動(dòng)(絕對(duì))策略可以實(shí)現(xiàn)更高收益率&更低波動(dòng)率經(jīng)濟(jì)周期

年度波動(dòng)率偏股混合型基金 全A等權(quán)加權(quán)

類動(dòng)量-收益率TOP3最小波動(dòng)(絕對(duì))

最小波動(dòng)(超額)最大夏普(絕對(duì))最大夏普(超額)牛市 2010年弱市 2011年弱市 2012年牛市 2013年牛市 2014年牛市 2015年牛市 2016年牛市 2017年弱市 2018年牛市 2019年牛市 2020年牛市 2021年弱市 2022年弱市 2023年20%23%18%20%18%22%24%22%16%15%19%16%19%14%19%19%19%19%22%19%15%17%13%15%14%18%21%21%17%16%19%19%29%21%48%22%15%16%19%17%17%38%48%29%34%36%38%39%40%26%20%18%22%26%22%23%11%11% 11%8%9%8%12%13%25%23%20%22%21%17%16%16%21%18%17%17%18%13%17%12%15%22%22%22%24%18%17%22%21%24%19%16%12%17%15%18%17%20%13%21%17%22%21%19%21%13%11%13%12%13%16%17%數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)聯(lián)證券研究所。注：此處樣本為Smart

Beta因子；有效前沿加權(quán)中，選用過去兩個(gè)月收益率以及過去1年波動(dòng)率；在等權(quán)加權(quán)中，選用過去兩個(gè)月收益率TOP3的因子進(jìn)行等權(quán)配置。兩種加權(quán)方式中調(diào)倉時(shí)點(diǎn)均為每年財(cái)報(bào)實(shí)際披露完全的節(jié)點(diǎn)，具體而言：5月初、9月初，以及11月初。經(jīng)濟(jì)周期年度收益率偏股混合型基金全A等權(quán)加權(quán)類動(dòng)量-收益率TOP3最小波動(dòng)(絕對(duì))最小波動(dòng)(超額)最大夏普(絕對(duì))最大夏普(超額)牛市2010年5.9%-6.2%-4.3%-6.9%-0.3%-0.3%-1.7%6.9%弱市2011年-23.6%-23.6%-17.5%-19.7%-14.5%-21.3%-24.3%-24.0%弱市2012年5.6%6.4%18.8%15.8%19.4%16.9%52.3%36.0%