金融-保險Ⅱ行業(yè)跟蹤分析：核心指標全面改善行業(yè)復(fù)蘇有望延續(xù)

識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末保險Ⅱ行業(yè)l投資優(yōu)化推動業(yè)績增長超預(yù)期。上半年歸母凈利潤增速分別為太保財險（-8.7%其中Q2單季度增速分別為新華（100.6%）>國壽較大的幅度的增長超出市場預(yù)期，主要是投資端表現(xiàn)較優(yōu)推動業(yè)績的（4.8%）>財險（4.4%）>國壽（3.6%）>平安（3.5%較去年升。展望未來，凈利潤基數(shù)持續(xù)走低，預(yù)計業(yè)績增速有望持續(xù)。l財險保費增速收斂，但盈利能力明顯改善。上半年財險保費個位數(shù)增（97.1%）<平安財（97.8%除人保同比+0.4pct外，其余均實現(xiàn)同0%09/2308/24-6%0%09/2308/24-6%-12%-18%-24%-30%11/2301/2404/2406/24保險Ⅱ滬深300請注意，劉淇并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀（元/友邦保險識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末 （一）業(yè)績：投資推動單二季度超預(yù)期增長，合同服務(wù)邊際由負轉(zhuǎn)正 （二）資產(chǎn)配置：投資組合變化有所分化，會計分類持續(xù)優(yōu)化中 （一）NBV：價值率大幅提升，推動價值在高基數(shù)下繼續(xù)兩位數(shù)增長 （一）保費：新單保費下滑，符合市場預(yù)期 （二）代理人：規(guī)模觸底回升，質(zhì)量持續(xù)提升 （一）保費：穩(wěn)定增長，抵抗經(jīng)濟周期波動 （二）盈利能力：大災(zāi)影響優(yōu)于預(yù)期，COR超預(yù) 識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末 識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末一、利潤：投資業(yè)績大幅上升，利潤超預(yù)期增長期的增速不同程度的提升，且環(huán)比一季度也有明顯提升，基于：一方面上市險企加大對高股息標的配置，且部分計入FVTPL中，如FVTPL的股票占投資資產(chǎn)比例為新而上半年高股息表現(xiàn)的亮眼推動公允價值大幅提升（中證紅利指數(shù)累計上漲了利率的下行同樣推動FVTPL資產(chǎn)中固收類資產(chǎn)的公允價值提升。（如無特殊說明，-4.3%、-38.3%，24Q1因權(quán)益市場上行幅度低于去年同期，上市險企的歸母凈利潤普遍為負增長，但Q2歸母凈利潤的大幅增長 2020H12021H12022H1202020H12021H12022H120 -0.2pct、-0.2pct，但是預(yù)計高股息股票的配置為上市險企帶來了較高的分紅和股息收入，一定程度上緩解了利率下行導致的新增及再投資固收類資產(chǎn)的收益率下降，如太保上半年“分紅和股息收入”同比+25.5%，遠高于凈投資收益的增長幅度 識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末），2.5%2020H12021H12022H15.0%4.0%3.0%0.0%2020H12021H12022券和基金的公允價值都有不同程度的提升，尤其是整體基金指數(shù)的收益相對較低，但太保配置的基金的公允價值仍在提升；國壽和新華單季度的翻倍增較低的基數(shù)，還有分類至FVTPL的股票資產(chǎn)占比較高的原因；平安增速略低于其他壽險同業(yè)，主要是2018年便實施IFRS9，更多的股票分類至FVOCI；太平雖然歸母策；中國財險上半年累計小幅負增長，主要是去年投資基數(shù)相對較高，持有的人保健康（中國財險持有人保健康25%的股權(quán)，計入換的影響大幅上升，公司確認了一部分投資收益，導致基數(shù)相對較高，是總投資收益率同比下降0.8個百分點的核心原因，剔除這部分影響凈利潤有望增長。單保費的持續(xù)增長貢獻合同服務(wù)邊際，另外繼續(xù)率、退保率等指標有所改善，因此歸母營運利潤均有所改善，2024H1平安和太保的歸帶來的承保利潤提升，其中平安三大核心業(yè)務(wù)的合計營運利潤增速為1.7%但是資管業(yè)務(wù)和科技業(yè)務(wù)營運利潤的下降導致整體負增長。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末4.0%2.0%0.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 2020H12021H12020H12021H12022H1從資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來看，各上市險企的固收類資產(chǎn)和公開權(quán)益類資產(chǎn)占比的變化有所分化，普遍在加大債券類資產(chǎn)的配置，同時根據(jù)權(quán)益市場和利率的變化，在戰(zhàn)術(shù)層主因近年來長年期的傳統(tǒng)險成為了行業(yè)主流的產(chǎn)品，拉長了負債端的久期，因此上市險企需要通過持續(xù)拉長資產(chǎn)端久期，從而縮小久期缺口、降低利率風險，如太保比重，主要是公司通過增配權(quán)益類資產(chǎn)來替代部分到期的非標類資產(chǎn)，國壽和太保識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末紛紛切換新會計準則，各險企根據(jù)自身的負債特點和投資策略不斷進行金融資產(chǎn)分允價值計量，尤其是壽險公司，由于負債的計量采用即期利率作為貼現(xiàn)率，因此波動較大，為了資產(chǎn)負債匹配，持有的大量債券類資產(chǎn)也同樣采用公允價值計量，有利于保持凈資產(chǎn)的穩(wěn)定。而新華大量的債券仍采用攤余成本法計量，導致凈資產(chǎn)有），壽主要是權(quán)益類資產(chǎn)計入FVTPL的比較多，預(yù)計權(quán)益市場的波動對新華和國壽利潤的影響更大。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末----------金融債等其他---基金-合計被分類為FVOCI的股票在短期內(nèi)不得交易，且積累的公允價值變動損益無法從其他長端利率下移導致固收類資產(chǎn)收益率走低，且資本市場對于利潤表的影響較大背景下，上市險企較為關(guān)注高股息策略，將低估值、高分紅的股票分類為FVOCI，從而在穩(wěn)定利潤表的同時獲取較高的投資收益。環(huán)比去年底均有不同程度的提升。其中平安受益于較早開始執(zhí)行新金融工具準則，而中國財險主要是基金的比例相對較高，且均需要計入FVTPL中導致利潤表的波動已經(jīng)相對較大，并且財險無剛性負債成本，對投資的要求低于壽險公司，因此預(yù)計可能將更多的權(quán)益類資產(chǎn)計入FVOCI，降低利潤表的波動，實現(xiàn)穩(wěn)定的業(yè)績和分紅值得注意的是，高股息股票不一定都會被分類為FVOCI，險企也會根據(jù)自身對于資本市場的研判，將其分類為FVTPL，從而獲取資本利得。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末--二、價值：NBV高基數(shù)下持續(xù)高增，EV增速走擴2024年上半年因預(yù)定利率的下調(diào)、銀保渠道報以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，NBVM大幅提升，彌補了報行合同比下降，推動新業(yè)務(wù)價值均實現(xiàn)了兩位數(shù)的高速增長。在可比口徑下（調(diào)整同期新業(yè)務(wù)價值按照4.5%投資收益率假設(shè)和新的風險貼現(xiàn)率假設(shè)計算值2太平新業(yè)務(wù)價值增速領(lǐng)跑上市險企，且實際口徑下的NBV增速達到了三位數(shù)的極高費在報行合一和高基數(shù)的影響下同比-8.8%，但是價值率翻倍提升12.4個百分點至新華在實際口徑下仍實現(xiàn)新業(yè)務(wù)價值的大兩位數(shù)增長，可比口徑下的NBV上升幅度預(yù)計更高，因此增速處于上市同業(yè)中的較高水平，并且上半年的價值增速較一季度識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末可比口徑下51%的NBV增速（數(shù)據(jù)來源于公司業(yè)績推介PPT）繼續(xù)走擴超出市場預(yù)期，主要是價的上漲彌補了量的下跌，新業(yè)務(wù)價值率同比大幅提升12個百分點至保和個險渠道的新單保費增速分別為+10%、-30.4%；），但個險和銀保渠道的價值率均有所提升，分別同比+10.5pct、+6.8pct，即便是不追溯去年同期精算假設(shè)的情況下也在提升。），固定費用分別同比下降19.6pct、18.5pct3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化（期限較長的增額終身壽占比提升），上市險企的新業(yè)務(wù)價值率迎來了一輪普漲。太平新業(yè)務(wù)價值率提升幅度遠高于上市同業(yè)，主因期限結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨向長年期保單，并且公司加強銀保的產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)支持，開發(fā)高客推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善；新費中的首年期交占比同比上升31.6個百分點）的優(yōu)化；太保和國壽的渠道結(jié)構(gòu)同樣識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末有所優(yōu)化，在個險新單增長而銀保新單下降的背景下，個險渠道的新單保費貢獻比整，保險期限更長的增額終身壽險占比有所提升，并且友邦新業(yè)務(wù)價值結(jié)構(gòu)中分紅異，其中太平因基數(shù)較低，提升幅度最大。一是2024年上半年平安、國壽、太保、的下調(diào)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善；二是受益于報行合一實施降低了手續(xù)費及傭金費率，以大幅提升至僅次于平安的較高水平，一改過去價值率較低的現(xiàn)象。20.0%15.0%10.0% 2020H12021H12020H12021H12022H1升，全年新業(yè)務(wù)價值有望實現(xiàn)較快增長，增速有望繼續(xù)走擴。新產(chǎn)品的收益率持續(xù)走低，疊加預(yù)定利率再度下調(diào)帶來的保險需求釋放，以及個險渠道代理人質(zhì)量的繼續(xù)提升，新單保費降幅有望逐漸收斂，其中個險渠道預(yù)計保持穩(wěn)健增長，而銀保新單仍將出現(xiàn)一定程度的下滑。新業(yè)務(wù)價值率方面，銀保渠道受益全年NBVM的提升幅度預(yù)計仍然較大。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末動保險需求進一步釋放，可能導致一部分需求被提前透支，但2024年四季度可以逐勢仍具備較高的吸引力；另一方面，價值率有望繼續(xù)改善，主要是個險渠道為應(yīng)對報行合一，預(yù)計將優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)帶來費差改善，以及因預(yù)定利率再度下調(diào)所推動的領(lǐng)先同業(yè)，主因利率下降導致債券類資產(chǎn)公允價值提升，因此市場價值和其他調(diào)整年同期的普遍負向貢獻明顯改善；三是新業(yè)務(wù)價值同比普遍走擴，而平安貢獻增速的同比下滑主因精算假設(shè)的下調(diào)。投資收益差異假設(shè)及模型變動假設(shè)及模型變動投資回報差異識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末運營經(jīng)驗偏差運營經(jīng)驗偏差投資回報偏差運營假設(shè)變動三、壽險：景氣度持續(xù)向好，新單下滑符合預(yù)期從總保費的角度看，2024年上半年平安、國壽、太保、渠道聚焦長年期保單）出現(xiàn)了負增長外，其余上市險企均在新單規(guī)模下降的背景下手續(xù)費及傭金費率的降低影響了部分銀行網(wǎng)點銷售人員的積極性；并且去年同期舊宣導預(yù)定利率將再次下調(diào)，導致部分需求被前置，因此上市險企在兩方面不利因素的影響下仍然保持了相對穩(wěn)定，其中新華降幅明顯高于同業(yè)，主要是公司出于價值識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末80.0%60.0%40.0%20.0% -20.0%-40.0%2020H12021H12022H12020H12021H12022H12023Q123Q223Q323受益于旺盛的儲蓄需求、預(yù)定利率下調(diào)預(yù)期的推動、代理人質(zhì)量的持續(xù)提升，新單），2020H12021H12020H12021H12022H1的正增長預(yù)計提高了代理人隊伍的收入，因此新人留存率及存量隊伍的脫落率預(yù)計識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末均有所改善，而國壽與平安的人力規(guī)模經(jīng)過多年的改革清虛首次出現(xiàn)觸底反彈，24Q2分別環(huán)比上升1.1個百分點、2.1個2020H12021H12022H12020H12021H12022H1 23Q123Q223Q32323Q123Q223Q323元）>太保（22332元）>新華（10400元同比提升幅度依次為15.至24H1的55.9%、73.8%。另外隊伍質(zhì)量的提高推動業(yè)務(wù)品質(zhì)持價值增長的提速。改革戰(zhàn)略，以個險渠道為主，其他三大創(chuàng)新渠道（社區(qū)網(wǎng)格員針對孤兒保單客戶并采用“4-sell”模式、銀行渠道深化平安銀行的獨家代理模式并拓展其他潛力銀行、下沉渠道探索下沉市場）并行發(fā)展，推動隊伍的多元化發(fā)展2）國壽深入推進營重點工作，著力實現(xiàn)隊伍優(yōu)增優(yōu)育和產(chǎn)能提升，并且營銷模式“種子計劃”已在24個城市啟動試點，取得了初步成效3）太保繼續(xù)推動“長航計劃”二期工程，持激發(fā)各層級組織活力，相較于一期的不同點主要在于圍繞內(nèi)勤轉(zhuǎn)型，由外而內(nèi)打造隊伍建設(shè)。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末45.0%2020H12021H12022H12020H12021H12022H120渠道實施報行合一，但是我們認為上市險企代理人隊伍所受到的影響相對有限，主因一方面各上市險企已經(jīng)通過基本法的調(diào)整，提前采取降低整體費用的措施應(yīng)對報行合一的到來；另一方面，代理人隊伍經(jīng)過多年的改革清虛，預(yù)計低產(chǎn)能人力逐漸脫落完畢，而個險渠道的報行合一若是正式出臺落地，依照銀保渠道的報行合一來看，全行業(yè)代理人的收入可能有所下降，而上市險企的高產(chǎn)能人力在此背景下仍能夠取得具備相對競爭力的收入水平，因此預(yù)計能夠保持相對穩(wěn)定；另外儲蓄類產(chǎn)品的需求仍舊旺盛，代理人隊伍的收入有望穩(wěn)中有升，增加吸引力的同時也將降低脫識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末四、財險：保費穿越周期增長，盈利能力改善超預(yù)期整體有所回落，主要是車險與非車險增速普遍有所下滑，但受益于剛需屬性，仍然保持穩(wěn)健增長。其中太保財增速領(lǐng)先同業(yè)，主因非車險的高速增長；平安財與人保5.0%0.0%5.0%0.0%（數(shù)據(jù)來源于國家金融監(jiān)督管理總局），而行業(yè)及上市公司車險增速較低預(yù)計主要是車均保費下降，在去年監(jiān)管再次放開燃油車自主定價系數(shù)，并且監(jiān)管繼續(xù)深化報2020H12021H12022H1 2020H12021H12022H1識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末較去年同期增速均有所下滑，主因我國非車險保費結(jié)構(gòu)中政策性險種占比較高，而平安財增速的放緩主要是公司為優(yōu)化盈利能力，從2023年四季度開始暫停了新增融資性保證保險業(yè)務(wù)；人保財非車險增速下滑主因公司繼續(xù)加強業(yè)務(wù)管控，壓縮虧損2020H12021H12022H150.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 2020H12021H12022H155.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%展望2024年，車險方面，龐大的機動車保有量保障了車險保費的穩(wěn)定增長，截至量在綜改下有所提升（如人保財24H1承保數(shù)量同比+6.1%，數(shù)據(jù)來源于公司業(yè)績推宏觀經(jīng)濟逐漸走出逆周期，利好政策性險種保費的增長，而政策性險種招標也正在逐漸推進，同時人保財和平安財管控非車險業(yè)務(wù)已經(jīng)出現(xiàn)成效，因此預(yù)計非車險保災(zāi)害導致的賠付率上升幅度大于報行合一帶來的費用率下降幅度。從賠付率的角度顯示，24H1全國自然災(zāi)害造成的直接經(jīng)濟損失金額為932億元，同比+14識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末-1.5pct，距離監(jiān)管預(yù)期的25%愈發(fā)接近，其中人保財費用率下降幅度更大，預(yù)計主因公司加強對于渠道的掌控力度，通過加大自有渠道的建設(shè)嚴格把控費用投放，24H1直接銷售渠道的占比大幅提升了7個百分點至498.0%人保財平安財太保財分別同比變化+1.4pct、-2.7pct、-0.7pct，其中平安財和太保財盈利能力有所優(yōu)化，主要是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的主動優(yōu)化抵消了大災(zāi)的影響，如平安財主動暫停了盈利能力較差的信保業(yè)務(wù)；而人保財綜合成本率有所上升，主要是大災(zāi)以及過往責任險的賠付致人保財平安財太保財90.0%2020H12021H160.0%50