有色金屬行業(yè)深度報告：銅冶煉與供需再平衡

請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/13 有色金屬l銅冶煉環(huán)節(jié)在供需中的調(diào)節(jié)作用 19%10% 0%-10%-19%-29%2023-082023-122024-04數(shù)據(jù)來源：聚源長周期看，銅的供給周期為銅礦的資本開支周期，而短周期看，銅的供給周期 19%10% 0%-10%-19%-29%2023-082023-122024-04數(shù)據(jù)來源：聚源l銅冶煉廠補(bǔ)庫節(jié)點(diǎn)討論金相對收益領(lǐng)先—行業(yè)投資策略》金相對收益領(lǐng)先—行業(yè)投資策略》l2022年銅冶煉擴(kuò)產(chǎn)并非非理性美金/噸以上，則西南地區(qū)的銅冶煉仍具備較好經(jīng)濟(jì)性意義。海外方面，剛果金計(jì)非洲地區(qū)剛果金本地的冶煉廠也將呈現(xiàn)擴(kuò)張之l成長性和成本優(yōu)勢是資源型企業(yè)的最強(qiáng)護(hù)城河金礦業(yè)及洛陽鉬業(yè)；受益標(biāo)的以礦服為基礎(chǔ)且資源l風(fēng)險提示：銅需求復(fù)蘇不及預(yù)期；銅供給超預(yù)期釋放；硫酸等副產(chǎn)品價格超預(yù)期上漲。 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/131、銅冶煉環(huán)節(jié)再審視 32、銅冶煉環(huán)節(jié)在供需中的調(diào)節(jié)作用 33、銅冶煉廠補(bǔ)庫節(jié)點(diǎn)討論 43.1、銅冶煉方式及成本 43.2、副產(chǎn)品情況分析 54、2022年銅冶煉擴(kuò)產(chǎn)并非非理性 85、投資建議 6、風(fēng)險提示 圖1：銅精礦庫存波動大，對供給具備強(qiáng)調(diào)節(jié)作用 3圖2：銅精礦庫存上升周期，對應(yīng)原生精煉銅供給低速增長 4圖3：不同的冶煉技術(shù)造就的成本差異較大 5圖4：國內(nèi)不同地區(qū)間硫酸價格存在較大差異 6圖5：硫酸下游需求以磷肥為主 6圖6：鈦白粉工藝主要采用硫酸法 6圖7：我國硫酸產(chǎn)能主要集中在云南及湖北 7圖8：我國磷肥產(chǎn)業(yè)主要集中在湖北及云南 7圖9：2024年TC價格快速下跌 7圖10：銅冶煉企業(yè)利潤虧損嚴(yán)重 7圖11：銅冶煉廠補(bǔ)庫常發(fā)生于價格低點(diǎn) 8表1：不同冶煉技術(shù)技術(shù)指標(biāo)區(qū)別較大 4表2：國內(nèi)銅冶煉企業(yè)加工成本 5表3：據(jù)我們測算，當(dāng)硫酸價格高于500時，銅冶煉現(xiàn)金利潤基本平衡 8表4：據(jù)我們測算，銅冶煉廠所需投資回報率每下降3pct，TC刺激價格下降10美金/噸 9表5：據(jù)我們測算，銅冶煉廠單噸投資額每下降2000元/噸，TC刺激價格下降10美金/噸 表6：據(jù)我們測算，硫酸價格每上漲100元/噸，TC刺激價格下降10美金/噸 表7：主要銅公司估值對比表（截止2024年8月27日） 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/13過去的報告我們著重討論了銅礦端的供給，本篇報告我們集中討論銅冶煉環(huán)節(jié)為銅冶煉廠的原料即銅精礦的補(bǔ)庫周期。此前我們普遍認(rèn)為，銅的供需就是銅礦與終端需求的供需，長期忽略銅冶煉廠在其中發(fā)揮的作用，但事實(shí)上，我們通過倒算銅精礦的形式，可以發(fā)現(xiàn)，銅冶煉廠作為蓄水池對于供給調(diào)節(jié)作用較大。強(qiáng)，因此，過去我們經(jīng)常發(fā)現(xiàn)，銅礦的供給波動難以直接傳導(dǎo)至銅價，核心原因是0——而是來源銅冶煉廠的補(bǔ)庫周期，當(dāng)銅冶煉補(bǔ)庫周期出現(xiàn)時，原生難以得出原生精煉銅供給減少的結(jié)論。 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/13——銅精礦庫存變化（左軸）——上一章節(jié)我們討論了銅供給何時會出現(xiàn)真正的收縮，我們認(rèn)為是在銅冶煉廠補(bǔ)庫銅精礦時出現(xiàn)，這一章節(jié)我們討論銅冶煉廠何時會觸發(fā)銅精礦補(bǔ)庫。我們先從盈利角度進(jìn)行考慮，討論銅冶煉廠的現(xiàn)金成本及副產(chǎn)品情況?，F(xiàn)金成本方面，影響銅冶煉環(huán)節(jié)現(xiàn)金成本的主要為加工產(chǎn)生的成本主要分為五個部分，分別是粗煉成本、電解成本、煙氣制酸成本、渣選礦成本及陽極泥處理成本。其中粗煉成本是最主要的成本構(gòu)成，并且不同方法之間和因科閃速熔煉。熔池熔煉根據(jù)鼓入的風(fēng)口位置不同又被分成底吹、側(cè)吹、頂吹這00煤0000000 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/13%據(jù)AliBunjaku等《DetailedOPEXcomparisonofmoderncoppe本比較，我們發(fā)現(xiàn)不同的冶煉技術(shù)導(dǎo)致的成本差異較大，奧托昆普閃速熔煉、因科 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/13動將對冶煉環(huán)節(jié)的現(xiàn)金流產(chǎn)生較大影響。而硫酸作為危險化學(xué)品，其運(yùn)輸條件較為苛刻，運(yùn)輸半徑也受到限制，因此地區(qū)間的硫酸價格存在較大差異，而硫酸價格的 2017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01市場價格:硫酸0.98(高端):華南市場價格:硫酸0.98(高端):華中——市場價格:硫酸0.98(高端):華東市場價格:硫酸0.98(高端):山東地區(qū)市場價格:硫酸0.98(高端):華北市場價格:硫酸0.98(高端):西南地區(qū)市場價格:硫酸0.98(高端):西北地區(qū)——市場價格:硫酸0.98(高端):東北地區(qū)硫酸主要應(yīng)用于化肥、工業(yè)兩大領(lǐng)域?；史矫妫追蕿榱蛩嶂饕獞?yīng)用領(lǐng)域，磷酸一銨和磷酸二銨對硫酸的需求占硫酸總需求的五成左右。工業(yè)方面，硫酸可用于制備鈦白粉和磷酸鐵鋰。硫酸法為制備鈦白粉主要工藝，較氯化法具備顯著成本磷酸二銨,27.00%28.00%28.00%酰胺,磷酸一銨,21.00%磷酸一銨,21.00%硫酸法,西南地區(qū)為我國硫酸主產(chǎn)區(qū)與需求區(qū)。生產(chǎn)方面，云南、貴州、四川三省硫酸州為磷肥生產(chǎn)主要區(qū)域。鈦白粉和磷肥的生產(chǎn)以硫酸為原料，帶來大量需求。請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/13 貴州,動。而長協(xié)簽訂的方式及周期不同企業(yè)會有所不同，Antofagasta與國內(nèi)企業(yè)簽訂長協(xié)一般從一年年中簽至下一年年中，而自由港與英美資源等企業(yè)其簽訂周期為一年年末至下一年年末。因此，2024年雖然銅現(xiàn)貨冶煉價格大幅下跌，但由80.0060.0040.0020.000——現(xiàn)貨銅冶煉利潤（元/噸，含硫酸副產(chǎn)品）——80美金長單下利潤（元/噸，含硫酸副產(chǎn)品）年我們看到銅現(xiàn)貨冶煉價格大幅下行，甚至一度跌至負(fù)值，銅冶煉小組也呼吁企業(yè)減產(chǎn)，但目前減產(chǎn)相關(guān)情況進(jìn)展較緩，其主要原因不只是銅冶煉企業(yè)彼此的價格競爭，更是硫酸行業(yè)的價格競爭，而在硫酸價格戰(zhàn)情況下，我們將針對企業(yè)現(xiàn)金流進(jìn)銅冶煉企業(yè)虧損現(xiàn)金并不容易，想通過經(jīng)濟(jì)請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/130性上使得銅冶煉企業(yè)完成減產(chǎn)或者銅精礦原料補(bǔ)庫并不容意愿。而從復(fù)盤結(jié)果看，銅冶煉廠的銅精礦補(bǔ)庫通常發(fā)生于銅價的階段性低點(diǎn)，例屆時我們將真正看到原生精煉銅供給的收縮及0——銅精礦庫存（萬噸）——LME銅價（美元/噸，右軸）隨著2024年來TC價格的快速下跌 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/13資本開支方面，國內(nèi)初始資本開支相對穩(wěn)定。根據(jù)我們對國內(nèi)電解銅環(huán)評報告接下來我們回答開頭提出的第三個問題，2022年銅冶煉企業(yè)的基于我們前文分析，我們對TC和所需投資回報率敏感性測算下做出如下假4%5%0 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/13元/0(8757)(9692)(10627)(11561)(6752)(7686)(8621)(9555)(4746)(5680)(6615)(7549)(2740)(3674)(4609)(5544)(734)(1669)(2603)(3538)1272337(597)32782343140我們變更假設(shè)條件對銅價以及硫酸價格進(jìn)行敏感性測算，我們在此次測算中進(jìn)元/0總結(jié)下來我們發(fā)現(xiàn)，2022年的冶煉廠擴(kuò)產(chǎn)具備較強(qiáng)經(jīng) 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/13刺激相當(dāng)劇烈，因此我們看到2022年大量的冶煉廠規(guī)劃新項(xiàng)目及產(chǎn)能。然而由于金流承壓，同時硫酸價格快速回落，現(xiàn)階段銅冶煉廠的擴(kuò)產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性顯著不足。分區(qū)域討論，各地區(qū)對銅冶煉的刺激價格又存在明顯不同。前文我們分析了地區(qū)間硫酸價格的差異，西南地區(qū)硫酸價格顯著高于國內(nèi)其他地區(qū)，目前西南地區(qū)硫隨著全球電力需求的持續(xù)上行以及未來遠(yuǎn)期供給增量逐步下行，銅供需格局逐步改善，銅價有望進(jìn)入新一輪上行周期。推薦標(biāo)的包括具備成長性和成本優(yōu)勢的紫金礦業(yè)及洛陽鉬業(yè)；受益標(biāo)的以礦服為基礎(chǔ)且資金誠信銅需求復(fù)蘇不及預(yù)期。國內(nèi)地產(chǎn)下行超預(yù)期及美國需求復(fù)蘇不及預(yù)期對銅需求銅供給超預(yù)期釋放。銅礦供應(yīng)超預(yù)期釋放，例如巴拿馬礦山超預(yù)期復(fù)產(chǎn)等，將使得礦端供給增加，銅冶煉廠補(bǔ)庫節(jié)奏或放緩，供應(yīng)保持高速增長。硫酸等副產(chǎn)品價格超預(yù)期上漲。硫酸為銅冶煉重要副產(chǎn)品，硫酸價格超預(yù)期上漲將使得銅冶煉減產(chǎn)等行為不及預(yù)期，使得 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/13投資者類別僅限定為專業(yè)投資者及風(fēng)險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者表的觀點(diǎn)均如實(shí)反映分析人員的個人觀點(diǎn)。負(fù)責(zé)準(zhǔn)備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質(zhì)量和準(zhǔn)確任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點(diǎn)有直接或間接的聯(lián)系。預(yù)計(jì)相對市場表現(xiàn)在－5%5%之間波動；備注：評級標(biāo)準(zhǔn)為以報告日后的6~12個月內(nèi)，證券相對于市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅表現(xiàn)，其中A股基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300指數(shù)、港股基準(zhǔn)指數(shù)為恒生指數(shù)、新三板基準(zhǔn)指數(shù)為三板成指（針對協(xié)議的評級術(shù)語及評級標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實(shí)際情況，比如當(dāng)前的持倉結(jié)構(gòu)以及其他需要考慮的因素。投資者應(yīng)閱讀整篇報告，以獲取比較均有其局限性，估值結(jié)果不保證所涉及證券能 行業(yè)深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明