策略專題研究：北上資金的“十年”

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告1策略專題研究相關(guān)研究/08/20至近4年低點，ETF延續(xù)大幅買入-2024/08/19未來脈絡(luò)-2024/08/18復(fù)盤：“陸股通”的這十年。自2014年11月17日“滬股通”正式開通以來，到當(dāng)下已有近10年光陰。正值北上信息披露進入“新紀元”之際，我們通過本文復(fù)盤與拆解過去北上資金行為對市場影響以及深層次原因，以盡量揭示北上資金的全貌，并提供在“新紀元”下，我們對于未來北上跟蹤方法?；诮灰着c持倉等因素，我們將過去10年北上涌入A股的過程劃分為三個階段。階段一（2016年12月之前初入市場的“另類”參與者。初入A股的北上參與者在該階段合計凈買入約1405億元，但行為上存在明顯反復(fù)(共有6個月呈現(xiàn)單月凈流出)，相應(yīng)地，北上自2015年3月以來的累計浮盈多次觸及負區(qū)間。截至“深股通”開通前夕(2016年12月2日)，北上持有A股規(guī)模占自由流通市值之比升至0.9%左右。配置上，當(dāng)時主動偏股基金等主流機構(gòu)圍繞TMT等方向作為主要配置板塊，而北上的初次登場則展現(xiàn)了不一樣的思路：2015年上半年北上資金的配置方向主要圍繞銀行、食品飲料、非銀等領(lǐng)域，之后則逐步向更廣闊的領(lǐng)域擴散：2016年以來北上與主動偏股基金的配置方向有所收斂，兩者共識領(lǐng)域在于部分消費(食品飲料、汽車等)、建筑建材、銀行、資源等板塊。階段二（2016年12月至2021年末趨勢流入下的市場定價權(quán)與公募行為的相互影響。該階段是北上買入力量最強的階段，僅有7個月呈現(xiàn)單月凈流出。截至2021年末，北上持有A股規(guī)模占比升至6.7%左右。值得關(guān)注的是，北上在2020年7月的“大開大合”逐步啟發(fā)了市場對于北上的認知：北上更可能是趨勢項(北上配置盤)與周期項(北上交易盤)的結(jié)合體，而北上交易盤對于市場的邊際影響更大，相應(yīng)地，北上交易盤在此階段的累計回報可能更高。配置上，從大方向來看，此階段北上與主動偏股基金的配置思路均經(jīng)歷了從大消費向新能源產(chǎn)業(yè)鏈的切換，兩者配置思路明顯收斂，但配置節(jié)奏上兩者依然存在明顯差異。階段三（2022年之后趨勢不再，“迷霧”探路。2022年以來，北上的買入力量明顯放緩，且流入持續(xù)性較弱。截至2024年8月16日，北上持有A股規(guī)模占比回落至6.1%左右。浮盈上，僅北上交易盤2019年4月以來的累計回報為正，但與北上配置盤之間的累計回報之差在收窄。該階段北上參與者的重要變化在于：1）北上配置盤不再是“趨勢項”；2）北上中資中可能出現(xiàn)了新的市場參與者。配置上，北上資金與主動偏股基金的行業(yè)配置行為均存在明顯反復(fù)。從大方向來看，北上資金的主要配置方向從新能源產(chǎn)業(yè)鏈逐步切向銀行、電力及公用事業(yè)、工業(yè)金屬、交運、建筑等領(lǐng)域，但與主動偏股型基金的配置差異、與節(jié)奏差異在此階段有明顯放大，共識之處在于部分資源與部分紅利板塊。北上的含義不止于北上本身。我們認為，其背后至少額外蘊含著兩類機制的形成：一是由于過去北上資金行為衍生出來的交易策略，包括選股和擇時兩個維度，其背后的驅(qū)動因素包括北上資金交易權(quán)重大幅提升、與主動偏股基金之間的分歧在縮小且主動偏股基金本身也在快速發(fā)展。隨著參與者之間分歧的擴大與市場主要參與者的變遷，2021年開始上述策略逐步失效；二是北上資金的涌入實際上可能改變的存量參與者的認知，行業(yè)上，食品飲料和電新等板塊在北上與公募持倉收斂中得以重估；因子上，市值、ROE、現(xiàn)金分紅比例、銷售毛利率等因子在持倉收斂中同樣被重估。這意味著當(dāng)一類參與者興起之時，往往會與部分存量參與者形成價值共振，并帶來一類資產(chǎn)的重估，如當(dāng)下的被動基金與險資。信披“新紀元”下，北上資金行為仍可跟蹤。隨著北上信披規(guī)則調(diào)整，完整持倉數(shù)據(jù)改為季度披露，我們認為至少有三類高頻跟蹤方法可供投資者參考：一是基于北上整體的買賣總額和全A成交額構(gòu)建北上資金的交易活躍度指標(biāo)：主要用于刻畫北上及市場參與者的整體交易活躍度。二是基于北上整體的買賣總額與前十大活躍股及其成交額構(gòu)建行業(yè)活躍度指標(biāo)：從歷史上看，前10大活躍股分行業(yè)的成交額占比與主要行業(yè)的市場表現(xiàn)呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系，但該方法可能主要適用于北上持倉較多的板塊。三是基于港交所每日盤前披露的可賣空股數(shù)余額估算持股數(shù)量小于3000萬股的陸股通標(biāo)的買賣情況，該方法適用的行業(yè)則大多為北上持倉比例相對較低的行業(yè)，可粗略估算當(dāng)日北上凈買入情況。風(fēng)險提示：測算誤差。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21復(fù)盤：“陸股通”的這十年 31.1階段一（2016年12月之前初入市場的“另類”參與者 41.2階段二（2016年12月至2021年末趨勢流入下的市場定價權(quán)與公募行為的相互影響 71.3階段三（2022年之后趨勢不再，“迷霧”探路 102北上的含義不止于北上本身 2.1“模仿”策略的興起與失效 132.2認知的收斂與重估 153信披“新紀元”下，北上行為的跟蹤 4風(fēng)險提示 23插圖目錄 24策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告3自2014年11月17日滬股通正式開通以來，到當(dāng)下已有近10年光陰。隨著時間推移，市場對于北上資金的認知也呈現(xiàn)了一系列變化，關(guān)于北上是“聰明錢”與否的討論也不絕于耳。實際上，系統(tǒng)問題的答案，不止于線性理解的表面，更藏在深層次的聯(lián)動之中。當(dāng)下，自2024年8月19日起，港交所不再以日度頻率披露北上當(dāng)日凈買賣、以及個股持倉等數(shù)據(jù)，北上信息披露進入到了一個“新紀元”。值此之際，我們通過本文復(fù)盤與拆解過去北上資金行為對市場影響以及深層次原因，以盡量揭示北上資金的全貌，并提供在北上信披“新紀元”下，我們對于未來北上資金的跟蹤方法。基于北上資金的交易/持倉權(quán)重，以及凈買賣行為等因素，我們將過去10年北上涌入A股的過程劃分為三個階段：一是“深股通”開通之前(2014年11月17日至2016年12月2日)：此階段無論北上資金的成交額占比，還是持倉占自由流通市值之比均低于1%。二是“深股通”開通之后至2021年末(2016年12月5日至2021年12月31日)：此階段無論北上的持倉規(guī)模及占比、還是買賣總額及占比均大幅提升至歷史高點，相應(yīng)地，北上資金也整體呈現(xiàn)了大幅持續(xù)買入的行為。三是2022年以來：此階段無論北上資金的持倉規(guī)模及占比，還是買賣總額均未能再創(chuàng)新高，雖然成交額占比持續(xù)向上但更多地可能是由于其他參與者成交額下降所致，相應(yīng)地，北上資金的買賣波動、凈賣出頻率及幅度相較于2021年及之前明顯放大。圖1：“深股通”開通前，北上買賣金額占全A比重在1%以下，開通后快速上升，并于2021年3月達到階段高點后回落，2023年3月以來再度回升北上買賣合計/全A成交額:MA20——北上買賣合計/成交額:前10大活躍股:MA20——Wind全A:右軸35%30%2016年12月5日“深股通”正式開通30%25%20%15%10%5%0%7500600045003000資料來源：wind，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告4圖2：“深股通”開通前，北上日均成交額維持在49億元左右，開通后明顯上行，并于2020年7月觸及歷史峰值，之后維持在日均800億元至1500億元區(qū)間內(nèi)寬幅波動。2022年以來，北上資金的買賣波動、凈賣出頻率及幅度相較于2021年及之前明顯放大日均凈買入(億元):北上整體：MA20日均成交額(億元):北上整體：MA20802016年2016年12月5日“深股通”正式開通40200-20-40160012008004000圖3：北上資金持有A股的市值在2021年末達到歷史高點，后逐步回落；北上持有A股規(guī)模占自由流通市值之比則在2021年5月見頂0資料來源：wind，民生證券研究院圖4：2016年12月之后，外資通過“陸股通”的投資比例逐步突破30%，2021年3月開始超過70%0202015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-07資料來源：wind，民生證券研究院自“滬股通”開通以來至“深股通”開通前夕(2016年12月2日)，北上合計凈買入約1405億元，截至2016年12月2日，北上持有A股規(guī)模約1822億元，占A股自由流通市值之比升至0.9%左右。從節(jié)奏上看，該階段北上凈流入存在明顯反復(fù)：2014年11月至2016年11月北上資金共有6個月呈現(xiàn)單月凈流出，且主要集中在2015年的年中與年末。相應(yīng)地，該階段北上資金2015年3月本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告5以來的累計浮盈曾在2015年3月、8月、9月，以及2016年Q1觸及負區(qū)間。圖5：2014年11月至2016年11月北上資金共有6個月呈現(xiàn)單月凈流出5004003002001000-100-200-300-400北上當(dāng)月凈買入(億元)北上凈買入的行業(yè)數(shù)量(個):右軸-2014/112014/122015/012015/022014/112014/122015/012015/022015/032015/042015/052015/062015/072015/082015/092015/102015/112015/122016/012016/022016/032016/042016/052016/062016/072016/082016/092016/102016/1130252050資料來源：wind，民生證券研究院圖6：北上資金自2015年3月以來的累計浮盈曾在2015年3月、8月、9月，以及2016年Q1觸及負區(qū)間0配置上看，該階段北上資金的凈買入方向經(jīng)歷了以銀行、食品飲料、非銀為主向更廣闊領(lǐng)域擴散的過程，與主動偏股基金的配置方向有所收斂。對比主動偏股基金來看：1）2015年上半年北上資金的配置行為與主動偏股基金存在明顯差異：相較于主動偏股基金以TMT、醫(yī)藥等領(lǐng)域作為主要增配領(lǐng)域，北上資金的凈流入方向以銀行、食品飲料、非銀等板塊為主。2）2015年下半年，主動偏股基金與北上資金的配置方向有所收斂：2015年下半年兩者均以電力及公用事業(yè)、化工、傳媒、通信等領(lǐng)域作為主要增配領(lǐng)域，并同時減持銀行、交運、食品飲料等板塊。3）自2016年以來，北上資金在依然主要買入銀行、食品飲料、非銀等板塊的基礎(chǔ)上，大幅買入汽車、醫(yī)藥、建筑建材、交運、傳媒以及資源，相應(yīng)地，主動偏股基金在此區(qū)間主要增配電子、機械、大消費(食品飲料、家電、汽車等)、電新、建筑建材、銀行、資源等領(lǐng)域，兩者的共識領(lǐng)域在于部分消費(食品飲料、汽車等)、建筑建材、銀行以及資源等板塊。值得一提的是，醫(yī)藥、電力及公用事業(yè)、傳媒、電新、通信、消費者服務(wù)、軍工等板塊在是上述三段區(qū)間，北上均選擇買入的板塊。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告6圖7：行業(yè)配置上，2015年3月至2016年11月，北上資金的凈買入方向從以銀行、食品飲料、非銀為主逐步向更廣闊的領(lǐng)域擴散(汽車、醫(yī)藥、建筑建材、交運、傳媒以及資源等)區(qū)間凈買入(億當(dāng)月凈買入(億元)中信行業(yè)元):2015年3月至2015年2016年2016年11月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月食品飲料96.8121.321.411.20.8-30.016.3-10.37.3-7.2-3.95.05.914.06.53.511.7-8.316.212.564.3664.366.80.311.5-0.8-5.04.94.3-5.70.73.78.92.8-2.73.7-0.30.96.13.59.19.02.6電力及公用事業(yè)49.3649.362.2-0.54.43.7-3.45.6-0.9-1.915.50.3-0.44.8-0.10.33.99.92.05.20.0-3.3傳媒31.635.4-1.82.7-1.0-1.95.63.1-0.8-1.40.013.5-1.53.50.9-0.82.30.60.9-0.10.7汽車28.3711.4-9.5-10.4-4.4-15.6-3.68.42.0-1.3-0.82.5-1.06.33.218.513.65.6-2.82.7建材27.22-1.1-0.7-4.9-3.1-1.18.00.04.8-5.5-3.8-4.93.58.57.110.32.75.5-2.9建筑16.222.5-3.54.02.1-6.512.35.3-4.8-10.5-3.74.5-1.35.72.93.2-0.86.4-3.6-1.72.3房地產(chǎn)14.750.6-0.2-0.63.0-4.48.22.1-5.2-3.30.0-0.32.6-0.1-0.5-1.44.12.74.3-2.34.2國防軍工14.432.02.20.04.9-0.86.92.1-1.0-5.90.60.40.5-1.00.5-1.90.0-1.1有色金屬14.084.6-2.64.4-1.0-1.75.5-3.4-2.9-0.80.26.4-4.5-0.40.00.74.1-0.42.2電力設(shè)備及新能源13.453.3-1.82.7-0.1-1.23.50.2-0.6-2.80.10.1-0.32.32.50.3-1.20.6消費者服務(wù)12.263.7-0.2-0.80.1-0.50.50.62.5-0.62.6-1.90.3-2.4-0.60.80.03.1基礎(chǔ)化工12.13-1.2-2.43.20.33.13.82.2-1.5-2.40.80.70.1-5.5-1.1-1.42.92.5-0.35.8石油石化10.43-2.5-3.43.85.8-0.6-2.12.4-2.9-3.6-1.20.80.22.32.0-0.65.9-1.2通信9.80-0.3-1.00.32.50.7-1.8-0.7-0.20.00.80.22.2-1.7-0.30.40.83.5煤炭9.31-0.30.44.2-3.6-0.32.90.4-1.3-1.5-0.20.4-0.10.30.13.22.00.5-1.5鋼鐵7.38-1.30.3-3.82.5-1.4-2.5-0.92.1-0.10.6-0.70.10.6-1.5-1.16.8銀行4.46-6.23.950.532.1-106.737.416.2-28.9-51.9-17.510.0-5.528.0-4.213.64.45.640.5-16.1-3.22.5商貿(mào)零售4.400.3-0.80.60.80.7-1.2-1.9-0.54.6-0.5-2.0-0.4-1.13.7-0.3-1.2-0.80.6輕工制造3.070.50.50.3-1.20.00.10.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.50.3-0.2綜合2.97-0.2-0.2-0.32.2-1.80.63.3-0.2-5.40.1-0.54.10.3-0.80.00.20.0-0.10.00.1電子2.070.4-0.90.60.4-0.1-0.60.30.5-0.70.30.6-1.1-2.50.1-0.10.0-0.3農(nóng)林牧漁1.750.9-0.70.3-0.70.1-0.7-0.7-0.10.10.00.10.00.00.10.40.00.1-0.10.4綜合金融1.390.20.20.30.4-0.30.00.00.00.0-0.30.30.00.0-0.10.10.00.10.00.20.00.4紡織服裝0.080.3-0.20.50.3-0.50.90.2-0.7-0.5-0.30.2-0.2-0.50.10.1-0.20.8-1.1-0.30.20.9機械-1.06-4.82.1-1.9-3.27.12.2-4.2-5.4-2.20.80.4-0.8-0.30.70.5-1.50.35.3計算機-2.385.40.8-3.3-0.92.93.20.4-5.1-3.94.3-1.4-1.4-3.13.0-2.70.10.3-1.50.1-0.7家電-6.2211.1-9.3-5.0-2.8-6.0-0.3-0.9-0.2-0.5-2.7-0.5-1.53.03.44.55.3-0.1-7.9交通運輸-14.029.6-2.0-6.9-19.3-18.23.2-5.10.9-6.26.1-7.8-1.16.06.03.92.18.17.9-0.74.5-5.1非銀行金融 -34.63-10.3-37.447.132.4-78.766.7-17.9-13.2-67.9-20.1 -5.1-7.038.9-4.20.5-2.04.130.8-8.23.613.4資料來源：wind，民生證券研究院圖8：2015年至2016年，主動偏股基金從主要增配TMT、醫(yī)藥等板塊切向主要增配電子、機械、大消費(食品飲料、家電、汽車等)、電新、建筑建材、銀行、資源等領(lǐng)域中信行業(yè)超配比例變動:主動偏股基金2015年2016年食品飲料-0.8%-0.7%-0.2%0.7%-1.1%0.8%0.6%4.0%-3.5%0.5%-0.8%0.7%0.3%電力及公用事業(yè)-0.1%-0.7%2.1%-1.0%0.3%-0.1%0.4%-0.2%傳媒2.0%0.4%-0.3%-1.7%-1.5%-0.9%0.4%-1.3%0.1%0.0%0.4%0.2%-0.3%0.6%建材-0.2%0.0%0.1%-0.1%0.4%-0.1%0.8%-0.3%建筑-0.1%-0.4%-0.4%0.5%0.5%-0.3%-0.3%房地產(chǎn)-3.7%-1.9%-0.8%-0.8%0.0%-0.2%-0.3%0.2%-1.1%0.8%0.1%0.3%0.0%0.3%-0.5%0.3%有色金屬0.2%0.1%0.3%0.1%0.9%0.6%-0.5%-0.2%電力設(shè)備及新能源-0.4%-0.9%-0.9%0.4%0.3%0.1%0.5%消費者服務(wù)0.7%-0.1%0.5%-0.1%0.3%-0.7%0.1%-0.2%基礎(chǔ)化工-0.2%0.5%0.4%0.5%-0.6%0.8%0.1%0.5%石油石化0.2%0.0%0.1%0.1%0.2%0.0%0.1%0.5%通信0.2%0.2%0.6%-0.1%-0.3%0.2%-1.0%煤炭0.0%0.1%0.0%-0.1%0.1%0.5%0.0%-0.5%鋼鐵-0.2%0.0%0.0%0.1%0.2%-0.1%-0.1%0.0%銀行-1.9%-0.5%-0.9%-0.8%-1.4%0.0%商貿(mào)零售0.3%-0.5%0.0%0.0%0.1%0.1%0.3%-0.1%輕工制造0.4%0.5%0.0%-0.1%0.3%0.4%0.6%-0.5%0.3%0.9%-0.3%0.5%0.3%-0.3%農(nóng)林牧漁0.3%0.3%-0.5%-0.7%-0.3%-1.0%紡織服裝0.1%0.1%0.1%0.5%-0.3%-0.3%0.0%0.2%機械-0.6%0.8%-0.2%0.3%-0.2%0.8%-0.2%計算機8.1%-3.4%-3.8%2.2%-4.1%-1.8%-1.7%-1.1%-0.6%-0.8%-0.5%0.4%0.5%0.8%-0.2%交通運輸0.8%-0.8%-0.7%0.0%0.1%0.0%-0.1%非銀行金融-5.9%-2.2%-0.2%0.3%-0.8%-0.3%-0.2%0.4%資料來源：wind，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告7自“深股通”開通以來至2021年末，北上合計凈買入14941億元，該階段是北上資金買入力量最強的階段。截至2021年12月末，北上持有A股規(guī)模約27597億元，占A股自由流通市值之比升至6.7%左右(在2021年5月曾達7.09%)。從節(jié)奏上看，該階段北上凈流入整體較平穩(wěn)，2016年12月至2021年12月北上資金僅有7個月呈現(xiàn)單月凈流出。相應(yīng)地，該階段北上資金2015年3月以來的累計浮盈僅在2018年底與2019年初短暫觸及負區(qū)間。圖9：2016年12月至2021年12月北上資金共有7個月呈現(xiàn)單月凈流出10008006004002000-200-400-600-8002016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/123530252050資料來源：wind，民生證券研究院圖10：北上資金自2015年3月以來的累計浮盈僅在2018年底與2019年初短暫觸及負區(qū)間0資料來源：wind，民生證券研究院值得關(guān)注的是，北上資金曾2020年7月初持續(xù)大幅買入、后大幅凈賣出，這也引發(fā)了當(dāng)時市場的大幅波動。通過拆分后發(fā)現(xiàn)，北上交易型資金實際上是當(dāng)時的主要推手，這也是不同于過去市場的認知部分，而過去大家所熟知的北上資金實際上更多的應(yīng)該是北上配置型資金：北上配置型資金整體呈現(xiàn)趨勢買入的狀態(tài)且行為波動較小，而北上交易型資金的行為反復(fù)明顯。從北上資金的構(gòu)成上看，北上配置型資金依然占據(jù)主導(dǎo)，但從對市場的邊際定價來看，北上交易型資金的影響可能更大，這意味著北上資金更可能是趨勢項(北上配置型資金)與周期項(北上交易型資金)的結(jié)合體，而作為周期項的北上交易型資金除了自身交易頻繁外，人民幣匯率同樣也與其行為呈現(xiàn)明顯的相關(guān)性。更進一步地，如果我們對不同的北上參與者計算累計回報發(fā)現(xiàn)：北上交易盤可能是該階段北上累計回報最高的參與者，且明顯高于北上配置盤，頻繁的交易與擇時實際上為北上交易盤在該階段帶來了明顯的回報。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告8圖11：北上資金曾2020年7月初持續(xù)大幅買入、后大幅凈賣出，這背后主要北上交易型資金主導(dǎo)商、中資機構(gòu)的“陸股通”資金界定為北上配置盤、北上交易盤和北上中圖13：從截面看不同北上參與者與行業(yè)漲跌幅的相關(guān)性：北上交易型資金的正相關(guān)性往往更高，北上配置型則大多時候呈現(xiàn)負相關(guān)性圖12：截至2021年末，北上配置盤、北上交易盤、北上中資占比分別為78.54%、17.08%、4.38%資料來源：wind，民生證券研究院圖14：截至2021年末，北上配置盤、北上交易盤、北上中資2019年4月以來的累計收益率分別為35.55%、98.05%、81.44%圖15：2019年4月以來，北上交易盤與人民幣匯率存在負相關(guān)性(即升值時期往往北上交易盤買入，貶值時期賣出)北上交易盤:累積凈買入(北上交易盤:累積凈買入(億元):2019年4月以來USDCNH:即期匯率:右軸20072020-022020-042020-062020-082022-022022-042022-062022-082023-022023-042023-062023-082024-022024-042024-06本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告9回到配置上看，自深股通開通以來，北上資金的配置方向以大消費(醫(yī)藥、家電、食品飲料等)、金融地產(chǎn)、電子等為主，2020年下半年以來逐步切向以電新、化工、電子、計算機、機械、醫(yī)藥、金融等板塊為主，即北上資金在此階段的配置方向經(jīng)歷了從大消費向新能源產(chǎn)業(yè)鏈的切換，同時電子、醫(yī)藥、金融等領(lǐng)域的買入持續(xù)性相對較好。對比主動偏股基金來看：1）2020Q2之前，主動偏股基金與北上資金的主要增配方向均圍繞大消費板塊展開，但細分領(lǐng)域及節(jié)奏上存在差異：一是相較于而言，北上資金在此過程中更傾向于凈買入家電與金融板塊，而主動偏股基金則更傾向于選擇食品飲料與房地產(chǎn)板塊；二是節(jié)奏上北上資金買入的持續(xù)性較好，主動偏股基金則反復(fù)明顯：2018Q1至2019Q1主動偏股基金在大消費板塊(醫(yī)藥、家電、食品飲料等)的增減配行為存在明顯反復(fù)，但北上資金的買入持續(xù)性較好。2）2020Q2以來，無論主動偏股基金還是北上資金的配置方向均明顯向新能源產(chǎn)業(yè)鏈切換，但相較于主動偏股基金而言，北上資金的配置切換更為“徹底”：此前被北上明顯凈買入的家電、食品飲料等板塊開始被凈賣出，且對于食品飲料板塊的凈賣出幅度較大，與之對應(yīng)的是，主動偏股基金在2020年下半年仍延續(xù)了對于食品飲料等板塊的明顯增配。總體而言，北上資金與主動偏股基金在本階段的配置思路上相較于上一階段更加收斂，但節(jié)奏上依然存在明顯差異。圖16：行業(yè)配置上，2016年12月至2021年12月，北上資金的配置方向經(jīng)歷了從大消費向新能源產(chǎn)業(yè)鏈的切換，同時電子、醫(yī)藥、金融等領(lǐng)域的買入持續(xù)性相對較好區(qū)間凈買入(億當(dāng)月/季凈買入(億元)中信行業(yè)元):2016年12月至2016年2017年2018年2019年2020年2021年2021年12月12月Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4電力設(shè)備及新能源1,793.220.56.714.815.214.924.211.80.127.240.628.358.654.325.5126.550.5280.2300.0142.2253.3317.61,459.5913.716.578.760.962.784.5100.8-4.83.4104.424.1100.6104.5166.1215.9-71.890.371.591.6136.99.2銀行1,423.05-31.139.82.250.125.3-10.1100.4112.4155.3129.129.8186.3185.3-60.5-31.3-20.3135.7255.7148.5-76.296.6電子1,173.5015.281.760.267.926.873.440.6-8.8-33.272.1-56.028.4172.4-80.0200.0-28.277.6-17.7175.9138.0167.3家電1,151.4152.363.2143.2174.796.2-18.156.157.322.1189.8-101.0103.7214.5-82.679.6-43.60.8-14.8147.969.7-59.7非銀行金融974.95-33.279.365.163.5-26.94.4108.590.878.682.6-36.0-12.8186.1-88.977.1-25.7127.1107.572.3-31.086.6基礎(chǔ)化工941.523.30.43.4-3.5-3.614.914.711.39.818.52.832.143.712.351.167.3123.4140.494.045.9259.3計算機900.235.94.16.513.35.76.23.58.70.850.02.775.292.760.3102.80.043.186.187.0125.1120.4機械874.958.130.8-6.512.26.016.272.047.932.547.844.56.532.3-23.881.993.292.0103.738.359.679.7傳媒431.42-2.213.215.9-4.1-2.321.5112.536.2-2.212.416.530.127.0-6.372.817.1-21.250.118.6-0.125.9食品飲料358.3619.022.685.977.1-42.9105.6277.0130.680.7186.0-202.6-34.874.5-72.2110.6-335.946.2-273.325.2-77.2156.3房地產(chǎn)348.143.410.03.728.3-15.126.647.046.179.823.680.542.3-5.016.819.0-26.419.218.8-27.9-44.3電力及公用事業(yè)348.106.19.114.244.922.717.321.714.120.233.4-13.723.331.3-11.516.3-10.8-13.73.410.952.356.6有色金屬334.674.50.82.713.0-2.623.22.7-3.39.811.7-5.523.342.813.729.8-22.037.536.337.257.521.4交通運輸317.960.321.78.76.430.926.17.738.535.438.5-17.5-9.424.2-26.514.218.656.726.66.529.1-18.7汽車298.50-2.05.914.738.828.3-1.349.229.0-25.017.0-10.64.552.7-13.139.559.958.3-16.2-69.711.527.1農(nóng)林牧漁236.473.72.59.50.62.510.1-2.715.124.212.246.729.612.024.0-20.4-21.736.60.8-9.859.3鋼鐵215.304.75.60.92.216.927.948.7-17.1-1.7-25.00.941.5-11.416.921.366.613.746.2-41.2-3.9輕工制造207.58-0.17.17.68.30.428.50.79.9-3.09.82.924.224.53.125.412.713.212.125.22.0-6.8建材200.38-2.713.0-21.1-7.2-2.07.649.450.311.924.829.649.328.6-61.711.911.4-24.260.241.87.5-78.1通信188.282.19.0-1.08.025.9-1.52.314.228.7-19.815.762.79.722.818.8-19.1-27.915.2-2.423.3石油石化175.813.14.6-5.24.14.4-3.723.744.03.25.6-18.72.07.3-7.212.16.324.938.026.9-2.83.2建筑167.14-10.64.7-10.06.8-5.0-1.19.220.818.817.4-1.514.643.940.7-13.020.1-25.5-8.59.819.915.7煤炭142.07-1.20.00.36.0-1.113.92.04.515.59.52.115.7-10.811.116.613.023.413.85.0商貿(mào)零售86.552.30.9-0.44.86.99.515.010.1-8.27.6-2.110.95.811.624.46.0-0.3-5.3-8.1-5.30.3國防軍工60.90-0.92.7-1.5-0.2-1.63.9-0.39.33.39.826.927.77.130.1-10.7-20.2-17.4-3.2-58.553.4消費者服務(wù)60.872.08.85.614.334.3-2.315.513.514.88.5-12.7-23.120.6-4.5-88.035.5-9.7-1.6-1.730.0紡織服裝49.660.1-0.7-0.70.30.12.14.18.00.2-2.64.98.02.40.3-0.5-2.710.512.50.5綜合金融11.600.12.0-0.5-1.30.0-0.30.30.60.9-1.4-1.00.63.3-0.30.7-0.22.6綜合0.31-0.30.00.40.20.80.10.3-3.6-0.4-0.4-1.78.6-8.0-0.7資料來源：wind，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告10圖17：2017Q1至2021Q4，主動偏股基金的增配方向同樣先以大消費(食品飲料、家電、醫(yī)藥)等領(lǐng)域為主，但過程存在明顯反復(fù)，2020Q2以來，邊際上開始以新能源產(chǎn)業(yè)鏈(電新、化工等)作為主要增配方向超配比例變動:主動偏股基金2.1%2.3%2.3%2.1%2.8%2.6%2.6%食品飲料2.9%2.4%2.8%2.2%2.2%資料來源：wind，民生證券研究院2022年以來，北上資金的買入力量明顯放緩，截至2024年8月16日，北上合計凈買入約1269億元。規(guī)模上，截至2024年8月16日，北上持有A股規(guī)模約19107億元，占A股自由流通市值之比回落至6.1%左右。從節(jié)奏上看，該階段的北上資金行為開始呈現(xiàn)了明顯的反復(fù)，2022年5月至2022年7月、2022年11月至2023年4月、以及2024年1月至2024年3月是北上資金在本階段主要凈買入的三段區(qū)間。從浮盈上看，北上資金自2015年3月以來的累計浮盈在本輪尚未觸及負區(qū)間，最低點(1.51%)發(fā)生在2024年2月2日。截至2024年8月16日，北上自2015年3月以來的累計浮盈為6.83%。如果拆分不同參與者來看，截至2024年8月16日，北上配置盤、北上交易盤、北上中資2019年4月以來的累計收益率分別為-9.26%、12%、-1.26%，僅北上交易盤2019年4月以來的累計回報為正，但與北上配置盤之間的累計回報之差在收窄。該階段北上參與者的重要變化在于：1）北上配置盤不再是“趨勢項”，也正因如此，在該階段北上配置盤相對而言回撤小于北上交易盤；2）北上中資中出現(xiàn)了新的市場參與者：自2021年12月17日，證監(jiān)會擬修訂《內(nèi)地與香港股票市場交易互聯(lián)互通機制若干規(guī)定》以來，北上通道當(dāng)中的內(nèi)地居民在逐步減少，相應(yīng)地，我們看到北上中資在緩慢凈流出，而自2023年10月以來北上中資逐步凈買入A股，并在2024年年初加速。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告11圖18：2022年1月至2024年8月北上資金共有15個月呈現(xiàn)單月凈流出10008006004002000-200-400-600-8002016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/123530252050圖20：2022年以來，北上配置盤與北上交易盤均呈現(xiàn)了明顯的反復(fù)，北上中資在自2023年10月以來逐步凈買入A股，并在2024年年初加速資料來源：wind，民生證券研究院圖19：北上資金自2015年3月以來的累計浮盈在本輪尚未觸及負區(qū)間，最低點在2024年2月2日。截至2024年8月16日，2015年3月以來的累計浮盈為6.83%資料來源：wind，民生證券研究院圖21：截至2024年8月16日，北上配置盤、北上交易盤、北上中資2019年4月以來的累計收益率分別為-9.26%、12%、-1.26%資料來源：wind，民生證券研究院配置上，2022年以來，無論北上資金、還是主動偏股基金的行為均存在明顯反復(fù)，對于單一行業(yè)增配的持續(xù)性弱于過去，這也是市場輪動較快的微觀呈現(xiàn)。從大方向來看，北上資金的主要配置方向從新能源產(chǎn)業(yè)鏈逐步切向銀行、電力及公用事業(yè)、工業(yè)金屬、交運、建筑等領(lǐng)域，相應(yīng)地，主動偏股型基金配置變動的整體趨勢以資源、紅利、AI作為主要增配方向。兩者的配置差異、與節(jié)奏差異在此階段有明顯放大，共識之處在于部分資源與部分紅利板塊。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告12--圖22：行業(yè)配置上，2022年以來，北上資金在各板塊均呈現(xiàn)了明顯的反復(fù)，但趨勢上主要從新能源產(chǎn)業(yè)鏈逐步切向銀行、電力及公用事業(yè)、工業(yè)金屬、交運、建筑等領(lǐng)域--區(qū)間凈買入(億中信行業(yè)元):2022年1月至2024年8月Q12022年Q2Q3Q4Q12023年Q2Q3Q4Q12024年Q2Q3電力設(shè)備及新能源18.49131.1222.4-0.2-47.0332.9132.5-130.3-85.740.515.4-93.2-93.2電子62.0462.04-29.2-57.7-34.1-28.1267.430.3-102.5136.9141.272.4-34.5-34.5銀行26.6226.62216.2121.4-218.365.956.6-29.3-103.8-135.8252.486.415.015.0有色金屬22.5022.50151.3-43.010.8130.9105.1-27.3-51.6-49.633.2100.6-37.9-37.9電力及公用事業(yè)86.7586.7533.359.94.6-54.213.846.7-22.043.849.365.446.246.2汽車87.27-76.229.731.9-5.778.381.194.133.251.6-93.6-37.2-37.2交通運輸38.9224.549.732.1-13.1-0.235.5-20.6-16.040.9-21.527.627.6通信97.86-14.434.019.811.6-8.38.451.4-7.838.26.7-41.6-41.6建筑90.5634.612.68.03.134.0-3.4-17.5-25.343.8-8.49.09.0石油石化88.1512.010.90.8-1.729.135.2-1.4-7.40.68.68.6機械82.03-7.655.8-27.410.2150.489.2-81.8-67.1-14.08.3-33.9-33.9紡織服裝29.69-8.84.9-0.89.62.912.410.13.9-1.1-4.8-4.8商貿(mào)零售18.29-6.8-2.7-3.710.418.1-3.09.34.68.3-11.2-5.0-5.02.22-172.121.941.871.193.833.6-31.517.6-83.2-20.629.829.8綜合0.69-0.4-1.9-0.5-0.9-0.10.03.4-0.7-0.6-0.6農(nóng)林牧漁-1.4618.04.6-19.5-2.8-12.1-0.1-15.317.95.815.9-14.0-14.0綜合金融-1.48-0.80.4-0.90.52.00.5-0.6-3.40.1-0.7國防軍工-2.42-30.410.8-5.311.73.410.0-33.82.027.0-7.19.49.4煤炭16.018.857.810.22.5-62.1-16.15.1-1.316.4-16.6-20.6-20.6基礎(chǔ)化工32.10-43.1125.279.8-126.064.29.8-54.27.8-24.29.6-80.9-80.9建材--34.37-1.231.7-61.744.3-3.2-13.3-9.3-30.7-9.83.415.415.4輕工制造--38.0216.7-21.2-13.76.819.2-20.1-22.4-12.217.9-10.8-10.8傳媒--41.37-2.29.910.334.6107.831.2-17.7-52.2-69.7-87.0-6.2-6.2房地產(chǎn)--41.7810.0-9.5-14.817.5-28.0-24.1-4.29.90.18.8-7.6-7.6非銀行金融--91.07-72.336.52.350.0157.7-135.0-42.2-131.533.1-27.537.837.8鋼鐵---19.4-67.2-10.117.421.3-26.39.0-1.2-7.2-14.1-6.3-6.3消費者服務(wù)---46.715.0-11.240.547.1-57.6-38.0-21.1-9.8-33.1-6.8-6.8計算機---108.026.2-11.342.4101.0-35.4-10.8-55.3-47.3-35.7-32.9-32.9---44.92.4-57.8114.6-12.4-19.837.6-45.853.5-114.2-83.2-83.2 食品飲料- -214.7224.335.8 -31.6271.3 -162.1 -225.3 -109.1163.9-198.9-74.4-74.4圖23：2022年以來，主動偏股型基金的行業(yè)配置同樣存在明顯反復(fù)，整體趨勢上以資源、紅利、AI作為主要增配方向中信行業(yè)Q12022年超配比例變動:主動偏股基金Q42024年Q1Q2Q42023年Q1Q2Q3Q2Q3電力設(shè)備及新能源1.2%0.8%-0.4%-0.2%-1.9%-0.4%-1.9%-0.6%1.2%-0.2%-0.2%-1.5%-2.5%-0.2%-0.3%0.1%0.4%0.5%2.0%-1.1%2.0%2.0%銀行0.0%-0.7%0.1%0.2%-0.4%-0.1%0.2%0.2%-0.2%-0.4%-0.4%有色金屬0.7%0.5%-0.6%-0.4%-0.1%-0.1%0.5%0.2%1.4%0.1%0.1%電力及公用事業(yè)0.0%-0.2%0.0%0.1%0.0%0.3%-0.1%0.1%0.3%0.3%0.3%汽車-0.3%0.7%0.2%-0.4%-0.2%0.8%0.4%-0.4%0.1%0.0%0.0%交通運輸0.0%0.2%0.5%0.0%0.0%-0.7%0.1%0.0%0.3%-0.2%-0.2%通信0.1%0.0%-0.2%-0.4%0.5%2.0%-0.5%-0.8%1.1%1.5%1.5%建筑-0.1%-0.1%-0.1%0.0%0.2%0.0%0.0%-0.1%-0.2%0.1%0.1%石油石化-0.1%0.0%0.0%-0.1%0.2%-0.2%0.2%-0.2%0.2%0.0%0.0%機械-0.2%0.0%0.8%0.0%-0.2%0.2%0.0%0.4%-0.2%0.4%0.4%紡織服裝0.0%-0.1%0.0%0.0%0.1%0.1%0.0%0.2%0.1%-0.1%-0.1%商貿(mào)零售0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%0.0%0.0%0.1%-0.1%-0.1%0.6%-0.8%-0.7%1.3%0.4%0.2%0.6%1.0%-2.0%-0.3%-0.3%農(nóng)林牧漁0.7%-0.5%0.1%-0.1%0.1%-0.1%0.1%0.4%-0.1%0.1%0.1%國防軍工-0.1%0.0%0.9%-0.1%-1.0%0.2%-0.2%-0.2%-0.6%0.4%0.4%煤炭0.4%-0.1%0.3%-0.4%0.1%-0.1%0.2%0.2%0.0%0.1%0.1%基礎(chǔ)化工0.5%-0.3%-0.7%0.2%-0.1%0.2%0.1%-0.1%-0.2%-0.2%-0.2%建材0.0%-0.1%-0.4%0.3%0.0%-0.1%0.1%-0.2%0.0%0.0%0.0%輕工制造0.1%0.1%-0.3%0.2%-0.2%0.1%-0.1%0.0%0.3%-0.2%-0.2%傳媒-0.2%-0.2%-0.2%0.0%0.1%0.0%-0.1%-0.4%0.1%0.1%0.1%房地產(chǎn)0.2%-0.2%0.6%-0.4%-0.3%0.0%0.1%-0.2%-0.1%0.0%0.0%非銀行金融-0.2%0.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.2%-0.1%-0.4%0.0%0.0%鋼鐵-0.3%0.2%0.0%-0.1%0.0%0.1%0.0%0.0%-0.1%0.1%0.1%消費者服務(wù)-0.2%0.3%-0.2%0.1%-0.5%-0.3%-0.1%0.0%0.0%-0.1%-0.1%計算機-0.7%0.5%0.2%0.7%1.6%-0.5%-1.7%-0.7%-0.9%-0.7%-0.7%0.1%-0.2%0.1%-0.1%0.4%0.6%0.4%0.1%0.7%0.5%0.5%食品飲料-0.6%2.0%0.1%0.2%1.1%-2.7%1.1%-1.0%0.0%-3.1%-3.1%資料來源：wind，民生證券研究院策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告132北上的含義不止于北上本身北上資金的含義不止是北上資金本身，我們認為，其背后至少額外蘊含著兩類機制的形成：一是由于過去北上資金行為衍生出來的交易策略，包括選股和擇時兩個維度；二是北上資金的涌入實際上可能改變的存量參與者的認知，并由此推動了一類共識的流行與一類資產(chǎn)的重估。這兩種機制的產(chǎn)生對于市場的影響是深遠的。無論是否中性化處理，2016年12月至2021年1月，買入上月末北上持倉比例較高或者上個月買入較多的標(biāo)的，均往往能在當(dāng)月獲得較好的回報，這也催生了一系列模仿策略。結(jié)合我們在前文中提到的北上交易型資金的擇時能力，我們還能進一步構(gòu)建擇時策略。但不可忽視的是，隨著2016年以來，北上資金買賣總額占全A成交額的比重從不足1%大幅提升至2021Q1的14%以上，這種交易權(quán)重的大幅提升，可能是上述策略的基石之一。圖24：2016年12月以來，北上持倉比例較高/當(dāng)月買入較多的標(biāo)的在下個月往往能有更好的表現(xiàn)32.62.20.6因子差分組合累計回報：北上持倉占比因子差分組合累計回報：北上當(dāng)月凈買入資料來源：wind，民生證券研究院。注：1、我們按照不同指標(biāo)將策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告14圖25：中性化處理后，2016年12月以來，北上持倉比例較高/北上當(dāng)月買入較多的標(biāo)的在下個月依然能有更好的表現(xiàn)312015/022015/072015/022015/07——因子差分組合累計回報(中性化)：北上持倉占比2015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/082023/012023/062023/112024/04資料來源：wind，民生證券研究院值得關(guān)注的是，從因子角度看，2016年以來，主動偏股基金與北上資金的持倉差異明顯收窄，相對應(yīng)的是，在此期間，主動偏股基金買賣總額占全A成交的權(quán)重同樣逐步上升，這意味著北上與主動偏股基金之間持倉分歧的減少與主動偏股基金規(guī)模的擴張、以及交易權(quán)重變大可能是上述策略的另一重要前提。實際上，這個問題反過來理解就是，過去看似主動偏股基金獲得“定價權(quán)”背后實際上也有其他參與者作為推手。單一市場參與者可能無法脫離其他參與者來討論其“定價能力”，而隨著參與者之間分歧的擴大與市場主要參與者的變遷，上述策略逐步失效。圖26：從因子角度看，2016年以來，主動偏股基金與北上的持倉差異明顯收窄8%4%0%——因子截面分位數(shù)平均差異:北上持倉vs主動偏股基金持倉2016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/03分紅等多個維度。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告15圖27：2015年下半年以來，主動偏股基金買賣總額占全A成交額的比重逐步上升至2021年上半年20%5%0%公募買賣總額/全A成交額主動偏股基金公募買賣總額/全A成交額被動偏股基金:右軸公募買賣總額/全A成交額固收+基金:右軸2004-062004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062020-122021-062022-062022-122023-062023-122.0%1.5%1.0%0.5%0.0%資料來源：wind，民生證券研究院圖28：2021年以來，被動基金相較于主動基金持有A股的規(guī)模大幅上升，相應(yīng)地，北上持有A股規(guī)模的下滑速度慢于主動偏股基金 2004/032004/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/0310資料來源：wind，民生證券研究院2016年以來，北上資金的加速進場實際上推動了部分資產(chǎn)或者因子的重估：1）從行業(yè)視角來看：隨著北上與主動偏股基金持倉差異的大幅收斂，我們看到兩者在食品飲料、電新、醫(yī)藥、電子等板塊的持倉差異大幅收斂，其中，食品飲料和電新板塊并非2016Q4主動偏股基金的主要持倉，相應(yīng)地，截至2021Q1，主動偏股基金大幅提高了對于食品飲料板塊的配置比例并一度超過了北上資金，而北上資金大幅提高了對于電新板塊的配置比例，而持倉差異明顯減少的過程，既是主動偏股基金與北上資金之間認知收斂的過程，也是食品飲料板塊與電新板塊逐步重估的過程。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告16圖29：相較于2016Q4，2021Q1主動偏股基金與北上資金對于食品飲料板塊的配置差異大幅收斂，對于電新、醫(yī)藥、電子等板塊的配置差異收斂且配置比例均上升，對于消費者服務(wù)等板塊的配置差異仍保持低位但配置比例均明顯提升一級行業(yè)2016Q4主動偏股基金北上差分：北上-主動偏股基金主動偏股基金北上差分：北上-主動偏股基金食品飲料21.22%2.53%4.41%2.74%4.22%4.67%2.97%4.30%4.24%4.18%4.84%4.34%2.45%2.97%2.05%2.26%2.30%2.87%2.69%2.55%2.23%2.80%2.62%資料來源：wind，民生證券研究院2）從因子視角來看：主動偏股基金與北上資金在市值、ROE、現(xiàn)金分紅比例、銷售毛利率等因子上的配置差異明顯減少，且至少有一類參與者提升了在該因子上的暴露，即主動偏股基金與北上資金在市值、ROE、現(xiàn)金分紅比例、銷售毛利率等因子中可能存在相互學(xué)習(xí)的行為。這意味著當(dāng)一類參與者興起之時，往往會與存量參與者當(dāng)中的部分價值發(fā)現(xiàn)者形成共振，并帶來一類資產(chǎn)的重估，如當(dāng)下的被動基金與險資。策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告17圖30：從因子視角看，對比2021Q1與2016Q4，主動偏股基金與北上資金在市值、ROE、現(xiàn)金分紅比例、銷售毛利率等因子上的配置差異明顯減少，且至少有一類參與者提升了在該因子上的暴露主動偏股基金2016Q4全A差分：北上-主動偏股基金主動偏股基金2021Q1全A差分：北上-主動偏股基金市值72%95%74%293%96%ROE-3年復(fù)合65%61%70%ROE66%60%69%現(xiàn)金分紅比例54%69%51%62%65%57%銷售毛利率56%68%50%66%64%57%市現(xiàn)率45%21%39%4%65%55%49%市盈率37%35%2%61%51%47%營收增速-3年標(biāo)準差46%27%46%39%35%40%歸母凈利潤-3年標(biāo)準差41%22%44%31%27%36%50%63%51%55%59%54%49%59%51%52%54%52%現(xiàn)金分紅比例-過去3年55%67%53%61%66%58%資本開支增速-3年標(biāo)準差46%34%45%44%40%43%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率56%48%45%--60%56%49%營收增速-TTM57%49%50%--65%61%59%歸母凈利潤-TTM55%46%48%--59%54%54%銷售凈利率47%35%40%2%73%59%營收增速-3年復(fù)合47%35%40%2%72%59%資本開支增速-TTM51%44%50%--54%50%52%PEG45%50%43%%62%64%56%市凈率47%35%39%2%72%59%資本開支增速-3年增速55%49%54%--62%59%55%ROE-3年標(biāo)準差46%39%47%--46%41%43%歸母凈利潤-3年復(fù)合58%53%54%68%65%60%股息率60%61%256%64%59%現(xiàn)金分紅比例-過去3年標(biāo)準差48%45%47%--46%44%46%權(quán)益乘數(shù)52%58%60%%%49%55%57%50%48%49%--44%41%45% 圖31：2016年12月至2021年初，市值、ROE、現(xiàn)金分紅比例、銷售毛利率等因子表現(xiàn)突出ROE——ROE-3年復(fù)合銷售毛利率現(xiàn)金分紅比例市值:右軸-2010/012010/012010/062010/112011/042011/092012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/072022/122023/052023/102024/030資料來源：wind，民生證券研究院。注：1、我們按照不同指標(biāo)將的收益率之差(需要注意的是，市值使用最低組減最高組)，月度調(diào)倉，計算組合累計凈值。2、數(shù)據(jù)截至策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告18200015001000500020001500100050003信披“新紀元”下，北上行為的跟蹤隨著北上信披規(guī)則調(diào)整，完整持倉數(shù)據(jù)改為季度披露，那么，我們該如何進行高頻跟蹤呢？我們認為至少有三類高頻跟蹤方法可供投資者參考。一是基于北上整體的買賣總額和全A成交額構(gòu)建北上資金的交易活躍度指標(biāo)：一方面，2018年10月以來，北上買賣合計與全A成交額之比與Wind全A的走勢往往呈現(xiàn)負相關(guān)性；另一方面，2018年10月以來，北上買賣金額則往往與Wind全A呈現(xiàn)一定的正相關(guān)性。這意味著隨著市場的上漲與下跌，相較于市場其他參與者而言，北上資金的交易額調(diào)整相對較慢。該指標(biāo)主要用于刻畫北上及市場參與者的整體交易活躍度。圖32：2018年10月以來，北上買賣合計與全A成交額之比與Wind全A的走勢往往呈現(xiàn)負相關(guān)性20%5%0%北上買賣合計/全A成交額:MA5北上買賣合計/全A成交額:MA20Wind全A:右軸75006000450030002014/112015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/112023/11資料來源：wind，民生證券研究院圖33：2018年10月以來，北上買賣金額則往往與Wind全A呈現(xiàn)一定的正相關(guān)性日均成交額(億元):北上整體：MA5日均成交額(億元):北上整體：MA20Wind全A:右軸7500600045003000資料來源：wind，民生證券研究院策略專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告19二是基于北上整體的買賣總額與前十大活躍股及其成交額構(gòu)建行業(yè)活躍度指標(biāo)：從歷史上看，前10大活躍股分行業(yè)的成交額占比與主要行業(yè)的市場表現(xiàn)呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系，即我們可以用前10大活躍股的分行業(yè)成交額占比及其分位數(shù)來刻畫不同行業(yè)的北上活躍度及位置。不過，考慮到不同行業(yè)入選前10大活躍股的次數(shù)差異較大，該指標(biāo)對于入選次數(shù)較多的行業(yè)較為適用，主要集中在食品飲料、銀行、電子、非銀、電新、醫(yī)藥等板塊，而上述板塊與北上的重倉行業(yè)重疊度較高。圖34：食品飲料板塊的前10大買賣總額占比與食品飲料指數(shù)的表現(xiàn)大多時候呈現(xiàn)正相關(guān)性，但在行業(yè)階段底部可