股票研究建筑工程業(yè)行業(yè)策略

國泰君安證券

GUOTAIJUNANSECURITIES

目錄

1.2009年回顧:新簽訂合同大幅增加，基建類公司落后大盤.............錯誤!未定義書簽。

1.1.2009年受積極財政和貨幣政策拉動，建筑業(yè)新簽訂合同大幅增加...........錯誤!未定義書簽。

1.2.業(yè)績彈性大的公司跑贏大盤，基建類公司跑輸大盤.........................錯誤!未定義書簽。

2.2010年細(xì)分行業(yè)、區(qū)域景氣、盈利模式展望..................................錯誤!未定義書簽。

2.1.2010年細(xì)分行業(yè)景氣度判斷..............................................錯誤!未定義書簽。

2.2,2010年區(qū)域景氣度判斷..................................................錯誤!未定義書簽。

2.3.盈利模式：行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈和區(qū)域拓展.........................................錯誤!未定義書簽。

3.新簽訂合同估值體系、2010年投資策略.........................................錯誤!未定義書簽。

3.1.新簽訂合同估值體系.......................................................錯誤!未定義書簽。

3.2.2010年投資策略：上半年機會更多些，目前是逐步介入時點.................錯誤!未定義書簽。

圖表目錄

圖1:建筑業(yè)新簽訂合同和利潤增速...................................................錯誤!未定義書簽。

圖2:對外承包營業(yè)額和新簽訂合同增速...............................................錯誤!未定義書簽。

圖3:基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速.................................................錯誤!未定義書簽。

圖4:國家存款與貸款增速............................................................錯誤!未定義書簽。

圖5:鐵路基建投資增速..............................................................錯誤!未定義書簽。

圖6:鐵路基建投資規(guī)模..............................................................錯誤!未定義書簽。

圖7:公路投資增速..................................................................錯誤!未定義書簽。

圖8:公路投資規(guī)模..................................................................錯誤!未定義書簽。

圖9:城市交通投資增速..............................................................錯誤!未定義書簽。

圖10:水利投資增速.................................................................錯誤!未定義書簽。

圖11:化學(xué)及造紙投資增速...........................................................錯誤!未定義書簽。

圖12:黑色與有色投資增速...........................................................錯誤!未定義書簽。

圖13:房地產(chǎn)新開工及銷售面積增速..................................................錯誤!未定義書簽。

圖14:房地產(chǎn)投資及管樁產(chǎn)量增速....................................................錯誤!未定義書簽。

圖15:新開工及施工/銷售面積.......................................................錯誤!未定義書簽。

圖16:Ml及M2增速................................................................錯誤!未定義書簽。

圖17:交通投資增速及投資占比......................................................錯誤!未定義書簽。

圖18:城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速.........................................................錯誤!未定義書簽。

圖19:房地產(chǎn)面積及金額增速.........................................................錯誤!未定義書簽。

圖20:房地產(chǎn)開發(fā)投資增速及占比....................................................錯誤!未定義書簽。

圖21:建筑業(yè)利潤增速及占比.........................................................錯誤!未定義書簽。

圖22:建筑業(yè)新簽合同增速及占比....................................................錯誤!未定義書簽。

圖23:建筑上市公司一細(xì)分行業(yè)和區(qū)域分布...........................................錯誤!未定義書簽。

圖24:建筑公司收入增速.............................................................錯誤!未定義書簽。

圖25:建筑公司新簽訂合同增速......................................................錯誤!未定義書簽。

圖26:新簽合同/收入................................................................錯誤!未定義書簽。

圖27:市值/新簽合同................................................................錯誤!未定義書簽。

1.2009年回顧:新簽訂合同大幅增加，基建類公司落后大盤

1.1.2009年受積極財政和貨幣政策拉動，建筑業(yè)新簽訂合同大幅增加

2009年國家執(zhí)行積極財政和適度寬松貨幣政策，包括4萬億政策拉動投資。受此

拉動，建筑行業(yè)盈利自2008年第4季度觸底以來，盈利和新簽訂合同趨勢向上恢

復(fù)。而受全球金融危機影響對外新簽訂合同和營業(yè)額增速明顯回落，同樣受益全

球各國刺激經(jīng)濟政策勞動，對外營業(yè)額和新簽訂合同仍保持了同比正增長趨勢。

圖1:建筑業(yè)新簽訂合同和利潤增速圖2:對外承包營業(yè)額和新簽訂合同增速

數(shù)據(jù)來源：CICA,國泰君安證券銷售交易總部

1.2.業(yè)績彈性大的公司跑贏大盤，基建類公司跑輸大盤

建筑公司屬性可分為行業(yè)、區(qū)域、盈利模式三類。今年以來受刺激政策拉動經(jīng)濟

明顯復(fù)蘇，在經(jīng)濟復(fù)蘇初期受前期經(jīng)濟下滑影響盈利大幅下滑的行業(yè)，開始給市

場更大彈性預(yù)期，該類公司明顯跑贏大盤。而去年底實行加大投資政策，市場預(yù)

期該政策是長期需求短期化，使得基建類公司彈性相對較弱，該類公司跑輸大盤。

前者如含有地產(chǎn)的安徽水利（600502）、宏潤（002062）等，預(yù)期地產(chǎn)復(fù)蘇帶來彈

性想象空間。區(qū)域如新疆城建（600545）,區(qū)域振興計劃驅(qū)動區(qū)域性投資機會。后

者如龍元（600491）由施工到開發(fā)房地產(chǎn)橫向產(chǎn)業(yè)鏈拓展。而如兩鐵（601390、

601186）等基建類市場擔(dān)心基建投資將脈沖式回落，在上年跑贏大盤壓力下跑輸。

表1:22家主要建筑公司年初以來漲幅、財務(wù)指標(biāo)及估值

公司年初漲幅ROE收入增速凈利潤增速市值-億09PE10PEPB

600491龍元建設(shè)358%6%6%1%10036274.6

600502安徽水利310%4%0%54%3379265.7

600545新疆城建209%6%57%123%5857424.0

600496精工鋼構(gòu)172%14%-3%92%4323183.4

002116中國海誠147%10%28%4%2539335.6

600970中材國際139%26%16%122%16121178.6

002062宏泗建設(shè)132%15%17%21%6119164.3

002051中工國際128%11%74%4%4324194.1

002140東華科技102%12%25%26%5443368.3

002081金螳螂87%16%18%33%5329236.6

002178延華智能85%3%28%-34%1293754.2

上證A股81%23193.8

600170上海建工80%7%44%9%11631252.9

600528中鐵二局74%11%74%42%20428185.2

600284浦東建設(shè)72%3%46%-1%5234202.4

600068葛洲壩62%15%44%60%25720163.4

600263路橋建設(shè)60%4%51%48%4434232.4

002060粵水電55%5%29%10%2725182.0

600820隧道股份33%6%19%30%10526222.8

建筑行業(yè)30%25184.3

601390中國中鐵16%8%57%269%134220162.2

601186中國鐵建-7%7%66%54%113520142.3

601618中國中冶-14%9%0%0%114125193.0

601668中國建筑-23%5%25%48%150030222.2

數(shù)據(jù)來源：WIND,國泰君安證券銷售交易總部。2009-10年P(guān)E采用WIND一致預(yù)期，財務(wù)指標(biāo)為2009年3季度數(shù)據(jù)

2.2010年細(xì)分行業(yè)、區(qū)域景氣、盈利模式展望

2.1.2010年細(xì)分行業(yè)景氣度判斷

事實上自2008年4月份開始基礎(chǔ)設(shè)施投資因行業(yè)自身規(guī)劃履行，開始大幅回升。

上年底執(zhí)行積極財政和貨幣政策、4萬投資驅(qū)動，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速再次躍升。

自今年6月開始基礎(chǔ)設(shè)施投資增速下滑：（1）上年基數(shù)高；（2）經(jīng)過上半年大量

項目開工下半年新開工項目減少；（3）前期是征地拆遷一次性投資多，而經(jīng)過前

期一次性投入之后，投資開始進(jìn)入按大量施工進(jìn)度確認(rèn)階段。

圖3:基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速圖4:國家存款與貸款增速

57%----基礎(chǔ)設(shè)施投資增速.累計32%-------存款增速

—基礎(chǔ)設(shè)施投資增速—單月—貸款增速

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數(shù)據(jù)來源：CEI,國泰君安證券銷售爻易總部數(shù)據(jù)來源：CICA,國泰君安證券銷售爻易總部

中共中央政治局11月27日召開會議分析研究明年經(jīng)濟工作，指出繼續(xù)實施積極

財政政策和適度寬松貨幣政策，根據(jù)新形勢新情況著力提高政策的針對性和靈活

性。明年是十一五最后一年也是制定十二五規(guī)劃年份，基礎(chǔ)設(shè)施投資十二五規(guī)劃

也將陸續(xù)出臺，亦有利于基建投資長期因素確定和彰顯，受上述因素推動明年基

建類投資規(guī)模仍將正增長。

預(yù)期今年鐵路基建投資約為5730億、同比增加70%。截止目前今年實際新開工

項目遠(yuǎn)低于鐵道部年初1萬億計劃，4季度和明年上半年在項目經(jīng)過前期論證后

將逐步進(jìn)入可以開工期，預(yù)期2010年鐵路基建投資規(guī)模約為6592億、同比增加

15%。增速回落因今年政策刺激脈沖提升所致，明年增速回落至正常周期水平。

圖5:鐵路基建投資增速圖6:鐵路基建投資規(guī)模

2%

70一鐵路基建投資增速一累計國鐵路基建投資-億元

一鐵路基建投資增速單月1

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數(shù)據(jù)來源：CH1NA-MOR,國泰君安證券銷售交易總部數(shù)據(jù)來源：CHINA-MOR,國泰君安證券銷售交易總部

鐵路投資資金來源更多是中央政府，而公路投資更多來自地方政府，在刺激經(jīng)濟

要求下地方政府公路投資熱情更高，事實上今年公路投資與計劃項目比，完成概

率要遠(yuǎn)大于鐵路投資，預(yù)期全年公路投資9281億、同比增加40%。因公路相對

鐵路建設(shè)更為完善，而公路施工周期要低于鐵路，因此明年公路投資增速回落速

度將高于鐵路，預(yù)期2010年公路投資10209億、同比增加10%左右，仍正增長。

圖7:公路投資增速圖8:公路投資規(guī)模

76%一公路投資增速一累計10500

—公路投資增速.單月

58%8400

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數(shù)據(jù)來源：MTPRC,國泰君安證券銷售交易總部數(shù)據(jù)來源：MTPRC,國泰君安證券銷售交易總部

水利項目施工周期長于城市交通，在增速回落時前者弱于后者，10月城市交通單

月投資為負(fù)值。城市交通和水利投資均涉及民生領(lǐng)域，因為未來仍屬于鼓勵類投

資范疇，但不可否認(rèn)2010年該類領(lǐng)域投資亦將面臨增速回落至正常周期水平。

圖9:城市交通投資增速圖10:水利投資增速

150%——城市交通投資明速—累計68%一水利等投資增速.累計

一城市交通投資q速.單月—水利等投資增速一單月

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數(shù)據(jù)來源：CEI,國泰君安證券銷售交易總部數(shù)據(jù)來源：CEI,國泰君安證券銷售交易總部

與上述政府投資受政策刺激脈沖式高增長將逐步回落至正常周期水平相比，制造

業(yè)投資因更多是企業(yè)行為由盈利前景決定，由盈利轉(zhuǎn)化為投資周期比政府投資要

長。制造業(yè)上半年處于去庫存化階段盈利處于緩慢復(fù)蘇期，投資增速有觸底回升

跡象，而產(chǎn)能過剩的行業(yè)如鋼鐵行業(yè)投資復(fù)蘇最慢和輕微。

圖11:化學(xué)及造紙投資增速圖12:黑色與有色投資增速

%

75—化學(xué)投資增速72%—黑色金屬投資增速

一造紙投資增速一有色金屬投資增速]

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數(shù)據(jù)來源：CEI,國泰君安證券銷售爻易總部數(shù)據(jù)來源：CEI,國泰君安證券銷售爻易總部

明年經(jīng)濟明顯復(fù)蘇向上，有利于原材料制造業(yè)盈利恢復(fù)，上半年盈利增加將有利

于制造業(yè)投資趨勢向上增加，與基建投資明年高速回落至正常周期水平相比，制

造業(yè)投資將由今年低位反彈，明年全年制造業(yè)投資增速高明年高于今年水平。但

產(chǎn)能過剩行業(yè)如純堿和鋼鐵等投資，將仍在低位徘徊，有色和造紙將復(fù)蘇明顯。

房地產(chǎn)投資自08年6月趨勢回落，受積極貨幣政策和自身地產(chǎn)刺激拉到，房地產(chǎn)

銷售量快速反彈，有力拉到了房地產(chǎn)新開工和投資09年3月復(fù)蘇反彈至今。預(yù)期

明年上半年房地產(chǎn)投資增速呈前高后低格局：（1）今年前低后高，因基數(shù)效應(yīng)明

年前高后低：（2）目前銷售仍舊旺盛庫存快速下降，房價高漲有補庫存沖動；（3）

管樁產(chǎn)量高企意味著下半年開工項目增加，明年上半年進(jìn)入密集施工期。

圖13:房地產(chǎn)新開工及銷售面積增速圖14:房地產(chǎn)投資及管樁產(chǎn)量增速

0%

——新開工面積增速—房地產(chǎn)開發(fā)投資增速

—銷售面積增速——預(yù)應(yīng)力混凝土樁產(chǎn)量增速

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數(shù)據(jù)來源：CEI,國泰君安證券銷售交易總部數(shù)據(jù)來源：CE1,國泰君安證券銷售交易總部

預(yù)期明年全年房地產(chǎn)投資增速高于今年，預(yù)期明年上半年房價和銷量大幅增加后,

下半年或面臨房地產(chǎn)刺激政策和貨幣政策調(diào)整壓力，房地產(chǎn)新開工增速將因下半

年房地產(chǎn)銷量回落而重新回落至正常周期增速水平，但全年仍處于加速狀態(tài)。

圖15:新開工及施工/銷售面積圖16:Ml及M2增速

5.1——施工/銷售面積32%------M2增速

——新開工/銷售面積------Ml增速

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數(shù)據(jù)來源：CEI,國泰君安證券銷售交易總部數(shù)據(jù)來源：CEI,國泰君安證券銷售交易總部

2.2.2010年區(qū)域景氣度判斷

除四大建筑央企全國經(jīng)營業(yè)務(wù)外，大部分建筑上市公司是區(qū)域性經(jīng)營，某些區(qū)域

的經(jīng)濟活力和投資熱情影響著公司業(yè)務(wù)量和成長前景。城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資無論是

完成還是計劃華東和華南均略低于其他地區(qū)，華北和東北地區(qū)投資最熱情。以公

路為主體的交通投資西北增速相對較低，東北增速相對較高，山西增速最快。

圖17:交通投資增速及投資占比圖18:城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速

數(shù)據(jù)來源：CEI,國泰君安證券銷售交易部數(shù)據(jù)來源：CEI,國泰君安證券銷售交易部

房地產(chǎn)銷售面積和銷售額華北、華東、華南經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)增速最快，受此推動該

些區(qū)域房地產(chǎn)新開工面積增速也逐步觸底回升，但仍未負(fù)值，房地產(chǎn)投資亦觸底

回升。但該區(qū)域房價也漲幅最快，預(yù)期高的盈利將加快該類區(qū)域房地產(chǎn)新開工。

華北和西北目前房地產(chǎn)新開工增速最快，預(yù)期明年房地產(chǎn)投資仍舊高企。

圖19:房地產(chǎn)面積及金額增速圖20:房地產(chǎn)開發(fā)投資增速及占比

130%r金額增速?上海北京60%「投資占比北京

?浙江

?江蘇

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82%36%海南

廣為

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福建

34%12%河北有海

面積增速投資增速

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數(shù)據(jù)來源：CEI,國泰君安證券銷售交易部數(shù)據(jù)來源：CEI,國泰君安證券銷售交易部

新簽訂合同規(guī)模決定未來業(yè)績增速和業(yè)績保障程度。從新簽訂合同規(guī)模來看，華

東、華北、華南等經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)占比最大，從新簽訂合同增速來看，上述地區(qū)增

速又較慢，中西部地區(qū)增速相對較快。前者求規(guī)模、后者求增速潛力。其中四川、

陜西、山西、廣西、黑龍江等地區(qū)建筑業(yè)新簽訂合同增速最快。建筑業(yè)利潤也體

現(xiàn)了上述類似特征，東部求規(guī)模、中西部求增速和潛力，新疆和陜西增速最快。

圖21:建筑業(yè)利潤增速及占比圖22:建筑業(yè)新簽合同增速及占比

12%?浙江

?江蘇

10%?合同占比

8%

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湖北.湖南?

4%■遼寧?%匕重慶陜西山西

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2%:貴發(fā)針疆甘甯觸乳合同增速

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數(shù)據(jù)來源：CEI,國泰君安證券銷售交易部

國務(wù)院今年共批復(fù)了7個上升為國家戰(zhàn)略的區(qū)域發(fā)展規(guī)劃，獲批數(shù)量是前4年的

總和，包括：《珠江三角洲地區(qū)改革發(fā)展規(guī)劃綱要(2008-2020年)》、《關(guān)于支持福

建省加快建設(shè)海峽西岸經(jīng)濟區(qū)的若干意見》、《關(guān)中-天水經(jīng)濟區(qū)發(fā)展規(guī)劃》、《江蘇

沿海地區(qū)發(fā)展規(guī)劃》、《橫琴總體發(fā)展規(guī)劃》、《遼寧沿海經(jīng)濟帶發(fā)展規(guī)劃》、《促進(jìn)

中部地區(qū)崛起規(guī)劃》和《中國圖們江區(qū)域合作開發(fā)規(guī)劃綱要》。

圖23:建筑上市公司一細(xì)分行業(yè)和區(qū)域分布

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券銷售交易總部

中共中央政治局11月27日召開會議，指出要積極推進(jìn)城鎮(zhèn)化和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，

提高城鎮(zhèn)綜合承載能力，落實好國家促進(jìn)區(qū)域發(fā)展各項規(guī)劃和政策，積極扶持革

命老區(qū)、民族地區(qū)、邊疆地區(qū)、貧困地區(qū)加快發(fā)展。近期新疆、西藏等地區(qū)國家

陸續(xù)召開或調(diào)研經(jīng)濟發(fā)展問題，預(yù)期不久將披露振興或加大投資發(fā)展規(guī)劃。

上海本地建筑股共同屬性體現(xiàn)為諸多業(yè)務(wù)在上海及周邊地區(qū)，諸如兩個中心建設(shè)、

世博會、南匯并入浦東、迪斯尼等帶來的投資機會。迪斯尼落后浦東建設(shè)(600284)

的地面施工、上海建工(600170)地上房屋施工、隧道股份(600820)地下隧道

等施工最為受益。明年世博會期間上海施工進(jìn)度略受影響。

2.3.盈利模式：行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈和區(qū)域拓展

盈利模式可總結(jié)為橫向產(chǎn)業(yè)鏈和縱向產(chǎn)業(yè)鏈，前者包括設(shè)計、施工、監(jiān)理、運營

等部分，后者包括房地產(chǎn)、水利、基建等行業(yè)延伸。事實上，建筑行業(yè)機會除來

自行業(yè)和區(qū)域振興規(guī)劃驅(qū)動景氣提升之外，更大的機會來自于盈利模式在橫向或

縱向發(fā)生運動變化帶來的價值提升。行業(yè)景氣如地產(chǎn)復(fù)蘇，區(qū)域如新疆振興。

今年漲幅最大10家建筑公司，龍元(600491)由房建施工延伸至向地產(chǎn)開發(fā)，安

徽水利(600502)、宏泗(002062)是施工和地產(chǎn)開發(fā)復(fù)合。新疆城建(600545)