ESG和資產(chǎn)配置專題研究：從風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)走向綠色平價(jià)

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2024年08月06日ESG和資產(chǎn)配置專題研究證券分析師：王angkai8@S0980521030001聯(lián)系人：李晨ichenguang@調(diào)整來(lái)體現(xiàn)。環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)被納入資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）或股利貼現(xiàn)模型（DDM）中，作為額外的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素。企業(yè)的環(huán)境績(jī)效和可持續(xù)發(fā)展策（WACI），實(shí)現(xiàn)環(huán)境效益和財(cái)務(wù)回報(bào)的平衡。傳統(tǒng)的“環(huán)境+”策略包括排體碳足跡的貢獻(xiàn)相等，從而有效減少碳足跡，同時(shí)保持較低的TE和良好的導(dǎo)致不同市場(chǎng)應(yīng)用前景區(qū)分3）市場(chǎng)波動(dòng)性放大潛在凈值的上下行閾值等。中小板/月漲跌幅(%)5380.40/-3.41創(chuàng)業(yè)板/月漲跌幅(%)1607.29/-2.92AH股價(jià)差指數(shù)151.30A股總/流通市值(萬(wàn)億元)65.70/60.17資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《策略周思考-關(guān)注瞪羚企業(yè)投資機(jī)會(huì)》——2024-08-05《ESG專題-透過(guò)歐洲綠黨看ESG“進(jìn)”與“退”》——2024-08-04《主題投資月度觀察——自動(dòng)駕駛熱度不減、人形機(jī)器人加速“進(jìn)化”》——2024-08-02《資金跟蹤與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)周觀察(第二十六期)-北向資金持續(xù)凈流出，市場(chǎng)熱度不斷下行》——2024-07-30《ESG月度觀察——新舊領(lǐng)域雙管齊下，數(shù)據(jù)中心和電解鋁低碳計(jì)劃出臺(tái)》——2024-07-30請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖1：ESG投資價(jià)值實(shí)現(xiàn)的前提條件與不足 4圖2：企業(yè)外部性定價(jià)政策相關(guān)文件 5圖3：《征求意見(jiàn)稿》披露相關(guān)要求 圖4：國(guó)內(nèi)環(huán)境披露制度相關(guān)文件 圖5：ESG有效前沿（ESG-efficientfrontier） 8圖6：ESG調(diào)整的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ESG-adjustedCAPM） 8圖7：ESG因素對(duì)模型指標(biāo)的影響 9圖8：ESG的影響路徑圖 10圖9：ESG超額回報(bào)(不包括科技股)的時(shí)間序列 10圖10：市盈率(不包括科技股)的時(shí)間序列 圖11：綠色減去棕色投資組合的收益(不包括科技股) 圖12：環(huán)境有效前沿：加權(quán)平均碳強(qiáng)度vs跟蹤誤差 圖13：傳統(tǒng)的“環(huán)境+”投資策略總結(jié) 圖14：GP策略在實(shí)現(xiàn)相對(duì)綠色績(jī)效比率方面最為有效 13圖15：主要國(guó)家森林+10%和二氧化碳-10%策略相對(duì)于市值基準(zhǔn)投資組合的超配情況 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告“環(huán)境+資產(chǎn)配置”策略可行性分析ESG投資價(jià)值實(shí)現(xiàn)的前提條件一是投資者與被投企業(yè)之間不存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題?，F(xiàn)階段，投資者主要通過(guò)企業(yè)所披露的ESG報(bào)告獲取被投企業(yè)的ESG信息。但是，一方面，ESG報(bào)告的披露率仍有提升空間；另一方面，在ESG信息披露制度尚處在發(fā)展前期且“半自愿”語(yǔ)境下，部分企業(yè)在編制ESG報(bào)告時(shí)往往存在“報(bào)喜不報(bào)憂”的傾向，傾向于展示自身在ESG方面的優(yōu)勢(shì)和成就，而對(duì)于存在的問(wèn)題和挑戰(zhàn)則避而不談。例如，公司治理結(jié)構(gòu)復(fù)雜、大股東掏空公司等敏感問(wèn)題在信息披露報(bào)告中往往難覓蹤影。這種情況導(dǎo)致了投資者與被投資企業(yè)之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題。投資者無(wú)法全面、準(zhǔn)確地了解被投資企業(yè)在ESG方面的真實(shí)表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)狀況，從而容易對(duì)其ESG績(jī)效形成誤判。這不僅影響了投資者的決策質(zhì)量，也制約了ESG投資理念的推廣和實(shí)踐。二是針對(duì)企業(yè)的外部性予以定價(jià)，這意味著對(duì)于企業(yè)所產(chǎn)生的積極外部效應(yīng)給予適當(dāng)?shù)莫?jiǎng)勵(lì)(如：企業(yè)在鄉(xiāng)村振興等方面做出的貢獻(xiàn))，而對(duì)于其產(chǎn)生的負(fù)面外部效應(yīng)則應(yīng)施加相應(yīng)的制約(如：企業(yè)的污染物排放)?，F(xiàn)階段不少ESG投資理念往往著重強(qiáng)調(diào)ESG績(jī)效對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的間接、長(zhǎng)期影響，鼓勵(lì)長(zhǎng)期價(jià)值投資。但是，企業(yè)ESG績(jī)效的改善需要資源的付出，這些投入在短期內(nèi)往往難以產(chǎn)生顯著的財(cái)務(wù)回報(bào)，甚至過(guò)多的資源傾斜會(huì)拖累企業(yè)當(dāng)期的業(yè)績(jī)。因此，對(duì)于一些企業(yè)和投資者來(lái)說(shuō)，ESG績(jī)效的改善所帶來(lái)的收益在短期內(nèi)像是一張“空頭支票”。從具體實(shí)踐來(lái)看，ESG因素對(duì)企業(yè)股價(jià)等方面的影響，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于行業(yè)輪動(dòng)以及主題投資的影響。這一現(xiàn)象的根本原因在于，ESG投資實(shí)踐超前于制度體系搭建，外部性的定價(jià)手段缺位，導(dǎo)致ESG的價(jià)值在短期內(nèi)無(wú)法兌現(xiàn)，如果對(duì)企業(yè)所產(chǎn)生的積極外部效應(yīng)給予適當(dāng)?shù)莫?jiǎng)勵(lì)，對(duì)于其產(chǎn)生的負(fù)面外部效應(yīng)施加相應(yīng)的制約，這將對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)成本產(chǎn)生直接的影響，在這樣的情景下，具有良好ESG績(jī)效的企業(yè)生產(chǎn)成本相對(duì)較低，從而有望帶來(lái)業(yè)績(jī)的實(shí)質(zhì)性提升。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告利于環(huán)境投資價(jià)值實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)性框架目前的政策環(huán)境為環(huán)境維度的投資價(jià)值兌現(xiàn)奠定了一定基礎(chǔ)。一是碳交易市場(chǎng)擴(kuò)容，企業(yè)外部性定價(jià)政策逐漸落地。國(guó)家戰(zhàn)略層面，我國(guó)設(shè)立碳達(dá)峰和碳中和目標(biāo)，政府提出減污降碳協(xié)同推進(jìn)，推動(dòng)環(huán)境質(zhì)量、污染控制、能源消費(fèi)與溫室氣體減排目標(biāo)的協(xié)同設(shè)定，在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展指標(biāo)體系中增加減污降碳綜合指標(biāo)。同時(shí)，政府積極推進(jìn)綠色金融體系建設(shè)與綠色價(jià)值認(rèn)證，引導(dǎo)資本流向更可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，將可持續(xù)性納入風(fēng)險(xiǎn)管理主流，促進(jìn)金融和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的透明度和長(zhǎng)期主義。以大水電為例，2023年8月，國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)家能源局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好可再生能源綠色電力證書(shū)全覆蓋工作促進(jìn)可再生能源電力消費(fèi)的通知，對(duì)全國(guó)風(fēng)電、太陽(yáng)能發(fā)電、常規(guī)水電、生物質(zhì)發(fā)電、地?zé)崮馨l(fā)電、海洋能發(fā)電等已建檔立卡的可再生能源發(fā)電項(xiàng)目所生產(chǎn)的全部電量核發(fā)綠證，實(shí)現(xiàn)綠證核發(fā)全覆蓋。資料來(lái)源：中華人民共和國(guó)生態(tài)環(huán)境部，中國(guó)人民銀行二是環(huán)境信披制度收緊，緩解了信息不對(duì)稱問(wèn)題。為進(jìn)一步規(guī)范上市公司可持續(xù)發(fā)展相關(guān)信息披露，2024年4月12日，滬深北三大交易所分別發(fā)布《上海證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第14號(hào)——可持續(xù)發(fā)展報(bào)告（試行）》《深圳證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第17號(hào)——可持續(xù)發(fā)展報(bào)告（試行）》《北京證券交易所上市公司持續(xù)監(jiān)管指引第11號(hào)——可持續(xù)發(fā)展報(bào)告（試行）》，旨在建立中國(guó)特色的上市公司可持續(xù)發(fā)展信息披露標(biāo)準(zhǔn)，有效降低信息不對(duì)稱問(wèn)題。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告資料來(lái)源：中華人民共和國(guó)生態(tài)環(huán)境部，中國(guó)人民銀行請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告在外部環(huán)境建設(shè)持續(xù)向好的前提下，社會(huì)對(duì)環(huán)境保護(hù)和可持續(xù)發(fā)展的重視程度不斷提高，投資者對(duì)于綠色投資和可持續(xù)投資產(chǎn)品的需求也在不斷增長(zhǎng)，為“環(huán)境+資產(chǎn)配置”策略的推廣和應(yīng)用提供了強(qiáng)勁動(dòng)力。從實(shí)踐的角度來(lái)看，但已經(jīng)有一些先行者開(kāi)始探索這一領(lǐng)域。例如，挪威政府全球養(yǎng)老基金（GPFG）在其投資過(guò)程中，嚴(yán)格遵循ESG原則，對(duì)高碳排放企業(yè)的投資加以限制，并增加了對(duì)可再生能源項(xiàng)目的投入。該基金在2020年實(shí)現(xiàn)了10.9%的總回報(bào)率，相比往年有了顯著增長(zhǎng)。上述案例證明了“環(huán)境+資產(chǎn)配置”策略不僅是一個(gè)理論上的概念，而且在現(xiàn)實(shí)中具有可操作性。但是“環(huán)境+資產(chǎn)配置”策略在實(shí)際應(yīng)用中仍相對(duì)較少，大部分研究集中于學(xué)術(shù)方面，是當(dāng)前的一個(gè)研究熱點(diǎn)，越來(lái)越多的學(xué)術(shù)研究表明，將環(huán)境因素納入資產(chǎn)配置能夠有效降低風(fēng)險(xiǎn)，提高長(zhǎng)期回報(bào)，具有良好環(huán)境績(jī)效的公司往往表現(xiàn)出更強(qiáng)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性和盈利能力，因?yàn)樗鼈兡軌蚋玫貞?yīng)對(duì)環(huán)境法規(guī)的變化和資源的稀缺性。本文對(duì)現(xiàn)有的學(xué)術(shù)研究進(jìn)行追蹤，以期為實(shí)際投資提供指引。環(huán)境因子對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響在理論模型層面，環(huán)境因子對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響通常通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和折現(xiàn)率的調(diào)整來(lái)體現(xiàn)。環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)被納入資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）或股利貼現(xiàn)模型（DDM）中，作為額外的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素。企業(yè)的環(huán)境績(jī)效和可持續(xù)發(fā)展策略可能影響其預(yù)期現(xiàn)金流，從而改變投資者對(duì)其未來(lái)收益的預(yù)期。同時(shí)，隨著環(huán)境政策的變化，企業(yè)面臨的合規(guī)成本和市場(chǎng)需求變化也會(huì)被納入定價(jià)模型中，影響折現(xiàn)率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。通過(guò)這些機(jī)制，環(huán)境因子在理論上被整合進(jìn)資產(chǎn)定價(jià)模型，反映出對(duì)企業(yè)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和收益的重新評(píng)估。環(huán)境因素與資本資產(chǎn)定價(jià)（CAPM）模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型通過(guò)將資產(chǎn)的預(yù)期收益與其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系起來(lái)，為投資決策和公司理財(cái)提供了重要的理論基礎(chǔ)，在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，資本成本re與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rf，市場(chǎng)預(yù)期收益rm和股票的貝塔系數(shù)（捕捉股票相對(duì)于市場(chǎng)的波動(dòng)性，因此表明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)暴露的程度）存在函數(shù)關(guān)系。re=rf+β(rm?rf)資本資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)只存在一個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素，其風(fēng)險(xiǎn)敞口由貝塔系數(shù)β捕捉。任何ESG影響的公司特定風(fēng)險(xiǎn)能夠作為影響系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的變量，被納入到β的計(jì)算中，從而影響預(yù)期收益率。公司價(jià)值會(huì)因預(yù)期現(xiàn)金流增長(zhǎng)加快、預(yù)期現(xiàn)金流沖擊概率降低以及預(yù)期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降低而得到提升。一個(gè)通過(guò)提高能源效率來(lái)減少碳足跡的公司政策的例子提供了一個(gè)假設(shè)案例，說(shuō)明了對(duì)公司價(jià)值的三種可能影響。更有效地利用能源不僅可以降低成本，從而改善現(xiàn)金流，而且還可以降低公司對(duì)能源價(jià)格的敞口。由于能源價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)有影響，我們可以合理地預(yù)期，由于這種策略，我們的低碳公司的貝塔系數(shù)會(huì)較低。此外，ESG因素能夠獨(dú)立地影響預(yù)期收益率，對(duì)預(yù)期收益產(chǎn)生額外貢獻(xiàn)。如果增效減碳的策略受到其產(chǎn)品消費(fèi)者的歡迎，企業(yè)可能會(huì)因其政策而享受更高的現(xiàn)金流。這些現(xiàn)金流效應(yīng)可能會(huì)立即以更高的盈利能力的形式出現(xiàn)，或者隨著更多的消費(fèi)者轉(zhuǎn)向該公司的產(chǎn)品，以更優(yōu)越的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景的形式出現(xiàn)。第三，這種戰(zhàn)略還可能通過(guò)降低公司面臨政府向其行業(yè)引入碳定價(jià)的威脅的脆弱性，來(lái)降低公司特定風(fēng)險(xiǎn)。ESG有效前沿是用于描述在考慮ESG因素的情況下，投資者可以構(gòu)建的投資組合請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)-回報(bào)邊界（Pedersenetal，2021），展示了在給定的ESG評(píng)分水平下，投資者能夠?qū)崿F(xiàn)的最高夏普比率。利用ESG信息的投資者理論上會(huì)選擇ESG有效前沿峰值位置的投資組合。ESG有效前沿還取決于市場(chǎng)條件，包括其他投資者的類型和偏好。ESG調(diào)整的資本資產(chǎn)定價(jià)模型表明，如果市場(chǎng)上有許多對(duì)ESG不敏感的投資者，那么高ESG股票可能會(huì)提供高預(yù)期回報(bào)，因?yàn)檫@些股票的價(jià)格沒(méi)有被完全推高。而如果市場(chǎng)上有許多ESG意識(shí)型投資者，他們可能會(huì)推高高ESG股票的價(jià)格，從而減少ESG與預(yù)期回報(bào)之間的聯(lián)系。financialeconomics,2021,142(2)economics,2021,142(2):572-597，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素與股利貼現(xiàn)（DDM）模型股利貼現(xiàn)模型(DDM)是一種基于以下理論對(duì)公司股票價(jià)格進(jìn)行估值的方法，即其股票的價(jià)值等于其未來(lái)所有股息支付的現(xiàn)值總和。換句話說(shuō)，它是根據(jù)未來(lái)股息的凈現(xiàn)值來(lái)對(duì)公司股票進(jìn)行估值的。公式為:其中Po是目前的股價(jià)；g為股息預(yù)期的永久不變?cè)鲩L(zhǎng)率；r為該公司權(quán)益資本的持續(xù)成本；D1是下一年度的股息值。ESG因素可以通過(guò)對(duì)等式右邊的分子或分母產(chǎn)生影響。首先，ESG因素可能會(huì)影響公司的未來(lái)盈利能力和股利支付，例如，良好的環(huán)境實(shí)踐可能會(huì)降低公司的運(yùn)營(yíng)成本，從而可以提高DDM模型中的股利增長(zhǎng)率（g再比如，一個(gè)在社會(huì)責(zé)任方面表現(xiàn)出色的公司可能會(huì)選擇支付較低的股利，將更多利潤(rùn)再投資于企業(yè)和社會(huì)項(xiàng)目，從而提高公司的長(zhǎng)期價(jià)值。第二，ESG因素可能會(huì)影響投資者對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的看法，一個(gè)在治理方面表現(xiàn)良好的公司可能會(huì)被視為風(fēng)險(xiǎn)較低，進(jìn)而影響股權(quán)成本（r）。ESG因素也可以作為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的一部分納入DDM模型，反映在股權(quán)成本中。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告ESG因素作為一個(gè)整體對(duì)股票價(jià)值有正面影響（Budsaratragoon和Jitmaneeroj，2021這表明投資者愿意為那些在ESG方面表現(xiàn)出色的公司多支付收益。當(dāng)公司的經(jīng)濟(jì)績(jī)效較弱時(shí)，投資者更傾向于重視公司的ESG績(jī)效，反之亦然。這意味著經(jīng)濟(jì)績(jī)效和ESG績(jī)效可能包含相似的信息，并且它們對(duì)股票價(jià)值的影響可能會(huì)相互抵消。ESG的影響渠道有現(xiàn)金流渠道、特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)渠道和估值渠道（Gieseetal,2019）?，F(xiàn)金流渠道（Cash-FlowChannel具有強(qiáng)大ESG特征的公司可能因?yàn)楦咝У馁Y源使用、更好的人力資本發(fā)展或更好的創(chuàng)新管理而比同行更具競(jìng)爭(zhēng)力。這些競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)使公司能夠產(chǎn)生異常回報(bào)，從而提高盈利能力，導(dǎo)致更高的股息支付。特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)渠道（IdiosyncraticRiskChannel強(qiáng)ESG特征的公司通常在風(fēng)險(xiǎn)控制和合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)方面表現(xiàn)更佳，從而減少了嚴(yán)重事件（如欺詐、挪用、腐敗或訴訟案件）的發(fā)生頻率，較少的風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致股價(jià)的特定風(fēng)險(xiǎn)或尾部風(fēng)險(xiǎn)降低。估值渠道（ValuationChannel強(qiáng)ESG特征的公司被認(rèn)為對(duì)系統(tǒng)性市場(chǎng)沖擊的敏感度較低，因此表現(xiàn)出較低的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即公司貝塔系數(shù)（beta）較低，從而投資者要求的回報(bào)率也較低，進(jìn)而導(dǎo)致公司資本成本降低，提高公司估值。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告資料來(lái)源：GieseG，LeeL.E.權(quán)衡證據(jù)：ESG與股票回報(bào)[J].明晟研究視點(diǎn),2019；GieseG，LeeLE，Gieseetal(2019)使用2007年1月至2017年5月的，明晟ESGRatings數(shù)據(jù)和金融變量來(lái)測(cè)試這些傳導(dǎo)渠道。為提高研究的可信度，所有風(fēng)險(xiǎn)和因子計(jì)算都是使用BarraLong-TermGlobalEquityModel(GEMLT)進(jìn)行，并創(chuàng)建了基于GEMLT模型中MSCIESG得分和規(guī)模暴露的回歸殘差的大小調(diào)整后的ESG得分。金融變量，如beta或市凈率，經(jīng)過(guò)Z-score標(biāo)準(zhǔn)化處理，展示了10年觀察期間的平均值、當(dāng)前暴露和觀察值的5%至95%范圍。研究結(jié)果表明，公司的ESG信息通過(guò)企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（較低的資本成本和更高的估值）和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)（更高的盈利能力和更低的尾部風(fēng)險(xiǎn)暴露）傳遞到它們的估值和表現(xiàn)。資料來(lái)源：AvramovD,LiouiA,LiuY,eequilibrium[J].ManagementScience,2024，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研equilibrium[J].ManagementScience,2024，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告Avramovetal(2024)基于ESG評(píng)分和環(huán)境評(píng)分的回歸結(jié)果顯示，面對(duì)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)沖擊，注重環(huán)保的綠色投資組合比非環(huán)保投資組合受到的負(fù)面影響更小。綠色投資組合顯示出正向的ESG需求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，抵消了收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。同時(shí)由ESG需求沖擊引起的正且顯著的平均額外回報(bào)抵消了了負(fù)向的預(yù)期回報(bào)?！碍h(huán)境+資產(chǎn)配置”策略環(huán)境有效前沿構(gòu)建方法論環(huán)境有效前沿（EnvironmentalEfficientFrontier）是一種投資組合優(yōu)化方法，它結(jié)合了環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）因素，旨在通過(guò)考慮投資的碳足跡和氣候風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)優(yōu)化投資組合的環(huán)境效益和財(cái)務(wù)回報(bào)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的平衡，同時(shí)推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)。這種方法論通常應(yīng)用于固定收益投資，尤其是公司債券投資組合。該方法論的核心在于最小化投資組合相對(duì)于基準(zhǔn)組合的跟蹤誤差（TE），同時(shí)減少投資組合的加權(quán)平均碳強(qiáng)度（WACI）。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告Portfolios[J].FinancialAnalystsJournal,2023,79(4):118-137，國(guó)信證券傳統(tǒng)的“環(huán)境+”投資策略包括傳統(tǒng)的排除法、同類最佳法和傾斜法。其中排除法旨在通過(guò)避免參與被認(rèn)為有害或不具可持續(xù)性的活動(dòng)，使投資符合環(huán)境和社會(huì)價(jià)值觀。最佳類策略是一種積極篩選策略，投資決策基于選擇和納入與行業(yè)同行相比表現(xiàn)卓越的公司或資產(chǎn)，特別是與選定的可持續(xù)投資指標(biāo)(例如每個(gè)發(fā)行人的碳強(qiáng)度)相關(guān)。傾斜策略涉及根據(jù)資產(chǎn)的環(huán)境表現(xiàn)或可持續(xù)性標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整投資組合中的資產(chǎn)權(quán)重。其目的是根據(jù)證券與綠色目標(biāo)的匹配程度，如減少碳排放或促進(jìn)可再生能源，對(duì)證券進(jìn)行超配或低配。根據(jù)這種方法，投資組合是通過(guò)對(duì)基準(zhǔn)投資組合中的發(fā)行者權(quán)重應(yīng)用“傾斜”因子(“tfi”)來(lái)構(gòu)建的，具體取決于其碳強(qiáng)度，因此傾斜策略中投資組合中各項(xiàng)權(quán)重將根據(jù)基準(zhǔn)投資組合的權(quán)重與“傾斜”因子進(jìn)行調(diào)整。wtilt=(1+tfi)wPortfolios[J].FinancialAnalystsJournal,2023,79(4):118-137，國(guó)信證券請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告綠色平價(jià)策略綠色平價(jià)策略（GreenParity,GP）是一種新興的可持續(xù)投資策略，它將風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略中的概念應(yīng)用于考慮氣候風(fēng)險(xiǎn)的投資組合構(gòu)建中。GP策略的主要目標(biāo)是確保投資組合中沒(méi)有一部分的氣候風(fēng)險(xiǎn)高于其他部分，即通過(guò)增加較低碳強(qiáng)度資產(chǎn)的權(quán)重，同時(shí)減少較高碳強(qiáng)度資產(chǎn)的權(quán)重，來(lái)降低投資組合的碳足跡，最終確保投資組合中每個(gè)資產(chǎn)對(duì)整體碳足跡的貢獻(xiàn)相等，即每個(gè)發(fā)行人的碳強(qiáng)度（CI）對(duì)投資組合WACI的貢獻(xiàn)相同。GP策略通過(guò)為投資組合中的每個(gè)資產(chǎn)分配相同的氣候風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算來(lái)實(shí)現(xiàn)，即每個(gè)發(fā)行人的權(quán)重與其碳強(qiáng)度成反比。具體的權(quán)重計(jì)算公式為：wi=×(1/CIi)Σi=1(1/CIi)其中，wi是投資組合中第i個(gè)產(chǎn)品的權(quán)重，CIi是第i個(gè)產(chǎn)品的碳強(qiáng)度。GP策略與傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略（如等風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)策略）不同，GP策略專注于氣候風(fēng)險(xiǎn)，而不是資產(chǎn)的波動(dòng)性。Bajo和Rodríguez（2023）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，與其他傳統(tǒng)可持續(xù)投資策略相比，GP策略在實(shí)現(xiàn)相對(duì)綠色績(jī)效比率方面最為有效。GP策略能夠在實(shí)現(xiàn)顯著的碳足跡減少（接近90%）的同時(shí)，保持較低的跟蹤誤差（TE）和較好的資產(chǎn)及行業(yè)分散度。Portfolios[J].FinancialAnalystsJournal,2023,79(4):118-137，國(guó)信證券請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告Bouyéetal（2024）計(jì)算了2023年12月森林+10%和二氧化碳-10%策略相對(duì)于市值基準(zhǔn)投資組合的超配。上方兩個(gè)象限代表兩個(gè)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的貢獻(xiàn)，左下象限代表全局最小方差（GMV）的貢獻(xiàn)，右下象限中給出了總活動(dòng)權(quán)重。對(duì)于每個(gè)子投資組合，不同國(guó)家配置基準(zhǔn)有所不同，正值表示高于基準(zhǔn)的主動(dòng)配置，而負(fù)值表示低于基準(zhǔn)的配置。例如，芬蘭(FIN)對(duì)生物多樣性的貢獻(xiàn)較與基準(zhǔn)的偏差較大，而荷蘭(NLD)與基準(zhǔn)的偏差顯著為負(fù)。就氣候因素而言，由于法國(guó)(FRA)的二氧化碳排放量較低，其氣候權(quán)重明顯較高。Biodiversity&Climate[J]，國(guó)信證券請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告實(shí)際應(yīng)用中，GP策略可以單獨(dú)使用，也可以與傳統(tǒng)的篩選策略結(jié)合使用，例如在兩階段過(guò)程中，首先通過(guò)排除或選擇發(fā)行人來(lái)達(dá)到特定的減碳目標(biāo)，然后應(yīng)用GP策略為剩余的發(fā)行人分配權(quán)重?？偨Y(jié)&展望當(dāng)前政策環(huán)境為環(huán)境投資價(jià)值的實(shí)現(xiàn)提供了基礎(chǔ)，包括碳交易市場(chǎng)的擴(kuò)容和環(huán)境信息披露制度的收緊。這些政策變化有助于緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題，為投資者提供更全面、準(zhǔn)確的企業(yè)ESG信息?！碍h(huán)境+資產(chǎn)配置”策略的大部分研究集中于學(xué)術(shù)方面，是當(dāng)前的一個(gè)研究熱點(diǎn)，通過(guò)總結(jié)ESG因素如何納入資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和股利貼現(xiàn)模型（DDM對(duì)資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生影響，以及梳理ESG有效前沿理論與綠色平價(jià)策略在投資組合優(yōu)化中的應(yīng)用，結(jié)論為：綠色投資組合在面對(duì)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)具有較高韌性，ESG因素對(duì)股票價(jià)值產(chǎn)生正面影響，ESG需求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)能夠部分甚至完全抵消收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。隨著監(jiān)管的不斷完善和全球ESG共識(shí)的推進(jìn)，預(yù)計(jì)“環(huán)境+資產(chǎn)配置”策略將在未來(lái)發(fā)揮更大的作用。監(jiān)管的加強(qiáng)將促進(jìn)企業(yè)更加透明地披露ESG信息，減少信息不對(duì)稱，帶來(lái)透明度的提升，使投資者能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的ESG績(jī)效和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可能捕捉到因ESG績(jī)效改善而帶來(lái)的超額收益。這不僅有助于提升ESG投資理念的推廣和實(shí)踐，也將為投資者提供更多的投資機(jī)會(huì)。隨著社會(huì)對(duì)環(huán)境保護(hù)和可持續(xù)發(fā)展重視程度的提高，綠色投資和可持續(xù)投資產(chǎn)品的需求將持續(xù)增長(zhǎng)，為“環(huán)境+”策略提供廣闊的市場(chǎng)空間。綠色平價(jià)策略（GreenParity,GP）等新興策略的應(yīng)用，將推動(dòng)投資組合在降低碳足跡的同時(shí)，保持財(cái)務(wù)表現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)環(huán)境效益和財(cái)務(wù)回報(bào)的雙贏。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)提示（1）理論模式從提出到落地實(shí)踐的差距；（2）模型假設(shè)局限性導(dǎo)致不同市場(chǎng)應(yīng)用前景區(qū)分；（3）市場(chǎng)波動(dòng)性放大潛在凈值的上下行閾值等。證券研究報(bào)告免責(zé)聲明分析師聲明作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過(guò)合理判斷并得出結(jié)論，力求獨(dú)立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過(guò)去、現(xiàn)在或未來(lái)未就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表述的意見(jiàn)直接或間接收取任何報(bào)酬，特此聲明。國(guó)信證券投資評(píng)級(jí)投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)類別級(jí)別說(shuō)明重要聲明本報(bào)告由國(guó)信證券股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)