歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)：陷入衰退

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)陷入衰退

受美國(guó)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的影響，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在2008年出現(xiàn)了明顯下滑。本書2007年度的報(bào)告認(rèn)為：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)雖然出現(xiàn)了增長(zhǎng)動(dòng)力減弱的跡象，但是“仍然具有一定活力”，“2008年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)還不會(huì)立即進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期”。顯然，這一看法過于樂觀，低估了美國(guó)金融危機(jī)的影響，也高估了歐洲中央銀行對(duì)維持金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。鑒于美國(guó)金融危機(jī)的繼續(xù)演化，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)仍然將受到較大的影響，2009年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)可能陷入更深的衰退。歐洲中央銀行和國(guó)際貨幣基金組織也顯著調(diào)低對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)。歐洲中央銀行最近預(yù)計(jì)2008年歐元區(qū)GDP增長(zhǎng)率為1.1%～1.7%，2009年為0.6%～1.8%；[1]國(guó)際貨幣基金組織最近預(yù)計(jì)2008年歐元區(qū)GDP增長(zhǎng)率為1.3%，2009年為0.2%。[2]以下分五個(gè)部分來(lái)討論歐元區(qū)2008年度至2009年度的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。第一部分為2008年歐元區(qū)的總體經(jīng)濟(jì)狀況。這一部分主要討論歐元區(qū)的GDP增長(zhǎng)率、失業(yè)率、通貨膨脹率等最主要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化情況。第二部分討論歐元區(qū)的貨幣和財(cái)政狀況。第三部分主要討論歐元匯率與歐元區(qū)的對(duì)外貿(mào)易和國(guó)際收支狀況。第四部分討論歐洲的金融穩(wěn)定問題，以便更深入地了解美國(guó)金融危機(jī)對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的沖擊。第五部分是對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景的一個(gè)簡(jiǎn)要判斷。一2008年總體經(jīng)濟(jì)狀況從總體上看，歐元區(qū)受到了外需下降和初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格上漲的供需雙重沖擊，2008年出現(xiàn)了GDP增長(zhǎng)率下降和通貨膨脹率升高的現(xiàn)象。2008年第1季度歐元區(qū)實(shí)際GDP比2007年第4季度高0.7%，2008年第2季度的實(shí)際GDP卻比第1季度低了0.2%。相對(duì)于2007年第4季度0.4%的環(huán)比增長(zhǎng)速度，歐元區(qū)的GDP在2008年第1季度時(shí)增長(zhǎng)力度仍然不弱，但是第2季度卻明顯下滑，并且出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。根據(jù)表1提供的數(shù)據(jù)，2008年第1季度歐元區(qū)GDP按年率計(jì)算增長(zhǎng)2.1%，與2007年第4季度的增長(zhǎng)率持平，但2008年第2季度GDP增長(zhǎng)率迅速下降到了1.4%。[3]這表明，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出了較強(qiáng)的下滑趨勢(shì)。從支出構(gòu)成來(lái)看，私人消費(fèi)的下滑也很明顯。2008年第1季度相對(duì)于上一季度來(lái)說，消費(fèi)幾乎沒有增長(zhǎng)，第2季度比第1季度還下降了0.2%。從同比來(lái)看，2008年第1季度按年率計(jì)算的私人消費(fèi)增長(zhǎng)率為1.2%，第2季度下降到了0.2%。私人消費(fèi)在歐元區(qū)GDP中約占56%的比例。私人消費(fèi)的下降帶動(dòng)了整個(gè)歐元區(qū)GDP增長(zhǎng)率的下降，并使其對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)迅速下降。2008年第1季度和第2季度私人消費(fèi)僅帶動(dòng)了GDP0.7個(gè)和0.2個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)，其中第1季度對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度為33%，第2季度的貢獻(xiàn)度為14%。私人消費(fèi)的下降也反映在消費(fèi)者信心指數(shù)上。消費(fèi)者信心指數(shù)在2007年上半年出現(xiàn)了一定程度的回暖，但是從2007年第3季度開始，消費(fèi)者信心持續(xù)惡化。消費(fèi)者對(duì)未來(lái)12個(gè)月金融和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的悲觀預(yù)期加劇，對(duì)未來(lái)12個(gè)月的失業(yè)預(yù)期上升?？梢?，私人消費(fèi)的下降不僅體現(xiàn)了居民當(dāng)期收入的減少，而且也體現(xiàn)了居民對(duì)未來(lái)收入下降的擔(dān)心。這種傾向雖然是居民應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的自然反應(yīng)，但是卻不利于經(jīng)濟(jì)的自然恢復(fù)，反而可能加劇經(jīng)濟(jì)衰退。表1歐元區(qū)主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)歐元區(qū)的政府消費(fèi)依然呈現(xiàn)反周期現(xiàn)象。2008年第1季度，政府消費(fèi)比上一季度增長(zhǎng)0.3%，第2季度比上一季度僅增長(zhǎng)了0.5%。從同比來(lái)看，2008年第1季度政府消費(fèi)按年率計(jì)算的增長(zhǎng)率為1.3%，第2季度的增長(zhǎng)率上升到了1.7%。歐元區(qū)政府消費(fèi)增長(zhǎng)率的上升雖然能在一定程度遏制經(jīng)濟(jì)衰退，但是也反映了歐元區(qū)各國(guó)政府對(duì)當(dāng)前嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的一致看法。雖然前兩年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)大大改善了歐元區(qū)國(guó)家的財(cái)政狀況，但其共同的財(cái)政約束非常嚴(yán)格，其反周期的政府支出對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的刺激作用是比較有限的。考察投資波動(dòng)一直是判斷歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要指標(biāo)。歐元區(qū)固定資產(chǎn)投資在2008年出現(xiàn)了較大的波動(dòng)，第1季度比2007年第4季度還增長(zhǎng)1.5%，這一增長(zhǎng)率從2007年第2季度以來(lái)持續(xù)上升。但是，2008年第2季度的固定資產(chǎn)投資卻比第1季度下降了1.5%。從增長(zhǎng)率持續(xù)上升到顯著的負(fù)增長(zhǎng)，這是一個(gè)非常突然的變化。這一變化也反映在固定資產(chǎn)投資的同比增長(zhǎng)幅度上。2008年第1季度按年率計(jì)算的增長(zhǎng)率為3.7%，比2007年第4季度的增長(zhǎng)率還提高了0.2個(gè)百分點(diǎn)；但第2季度增長(zhǎng)率僅為2.4%，比第1季度下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。投資的突然變化說明歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的顯著惡化是從2008年第2季度開始的。2008年前兩個(gè)季度歐元區(qū)的凈出口也大幅度下降了。2008年上半年歐元區(qū)實(shí)現(xiàn)凈出口556億歐元，比2007年上半年減少了103億歐元。消費(fèi)、投資和凈出口的下降說明歐元區(qū)內(nèi)需和外需均出現(xiàn)了顯著下滑，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)陷入全面衰退。從增加值的角度來(lái)看，各個(gè)行業(yè)也都出現(xiàn)了衰退跡象。工業(yè)增加值增長(zhǎng)率從2007年第4季度以來(lái)持續(xù)下降，其環(huán)比數(shù)據(jù)已在2008年第2季度出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。其按年率計(jì)算的增長(zhǎng)率2008年第1季度為2.6%，比上一季度降低了0.5個(gè)百分點(diǎn)；第2季度增長(zhǎng)率為1.0%，比上一季度又下降了1.6個(gè)百分點(diǎn)。其對(duì)GDP增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn)也從2007年第3季度的0.7個(gè)百分點(diǎn)下降到了2008年第2季度的0.2個(gè)百分點(diǎn)。建筑業(yè)增加值的增長(zhǎng)率也在2008年第2季度出現(xiàn)了環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。建筑業(yè)是反映歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣狀況的又一重要指標(biāo)。它在一定程度上反映了投資活動(dòng)的活躍程度，建筑業(yè)的波動(dòng)與投資的波動(dòng)是基本一致的，都在2008年第2季度出現(xiàn)突然的顯著下降。工業(yè)信心指數(shù)和建筑業(yè)信心指數(shù)也都持續(xù)惡化。產(chǎn)能利用率也從2007年第3季度以來(lái)不斷下降，到2008年第2季度，整個(gè)歐元區(qū)的產(chǎn)能利用率已經(jīng)下降到了83.4%，7月份更是進(jìn)一步下降到了82.9%。占?xì)W元區(qū)增加值70%左右的服務(wù)業(yè)也在2008年出現(xiàn)了一定程度的降溫。其中，商品流通、維修、旅館、餐飲、運(yùn)輸以及通訊服務(wù)業(yè)的增加值在2008年第2季度出現(xiàn)了環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，其同比增長(zhǎng)率也在2008年第2季度回落到了1.2%，相對(duì)于第1季度下降了1.5個(gè)百分點(diǎn)，相對(duì)于上年同期下降了1.6個(gè)百分點(diǎn)；金融、房地產(chǎn)以及租賃等服務(wù)業(yè)增加值的增長(zhǎng)率從2007年第4季度以來(lái)持續(xù)下降，到2008年第2季度，其增長(zhǎng)率已經(jīng)下降到了2.5%；公共服務(wù)部門的增加值增長(zhǎng)率則出現(xiàn)了一定的反周期特征。其環(huán)比增長(zhǎng)率和同比增長(zhǎng)率都在2008年第2季度出現(xiàn)了一定程度的上升。公共服務(wù)部門的變化與政府消費(fèi)的變化是一致的，對(duì)于維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的作用與效果也是一致的，即雖然有一定作用，但不足以阻止歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)衰退。服務(wù)業(yè)的衰退也反映在其商業(yè)信心指數(shù)的持續(xù)惡化上。尤其是零售業(yè)未來(lái)商業(yè)形勢(shì)指數(shù)和服務(wù)業(yè)未來(lái)幾個(gè)月的需求指數(shù)大幅度下降，說明服務(wù)企業(yè)對(duì)歐元區(qū)未來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況的預(yù)期非常悲觀。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在2008年的另一個(gè)重要現(xiàn)象是失業(yè)率結(jié)束了自2004年第4季度以來(lái)連續(xù)14個(gè)季度的下降趨勢(shì)，2008年第2季度失業(yè)率相對(duì)于前一季度上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)7.3%。2008年第1季度，歐元區(qū)的失業(yè)人數(shù)還在減少，但是從第2季度開始，形勢(shì)突然惡化，失業(yè)人數(shù)開始增加。2008年第2季度歐元區(qū)失業(yè)人數(shù)相對(duì)于上一季度增加17萬(wàn)人，總失業(yè)人口達(dá)1129.3萬(wàn)人。其中25歲及25歲以上的成年失業(yè)人口增加11.7萬(wàn)人；25歲以下的青年失業(yè)人口增加5.3萬(wàn)人。男性失業(yè)人口增加15.8萬(wàn)人，女性失業(yè)人口增加1.2萬(wàn)人。歐元區(qū)失業(yè)人口的增加和失業(yè)率的上升是歐元區(qū)陷入經(jīng)濟(jì)衰退的另一個(gè)重要標(biāo)志。2008年歐元區(qū)的通貨膨脹形勢(shì)出現(xiàn)惡化。其消費(fèi)價(jià)格協(xié)調(diào)指數(shù)增長(zhǎng)率2008年第2季度達(dá)到了3.6%，大大高出了歐洲中央銀行制定的“低于且接近于2%”的通貨膨脹目標(biāo)。消費(fèi)價(jià)格較快上升主要是因?yàn)槭秃褪称穬r(jià)格的快速上漲所致。但是也與歐洲中央銀行并未采取嚴(yán)格控制通脹的政策有關(guān)。歐洲中央銀行在目前的形勢(shì)下，面臨非常艱難的決策。一方面，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入全面衰退，并且金融穩(wěn)定受到威脅，歐洲中央銀行應(yīng)該降低利率以刺激經(jīng)濟(jì)和維持金融穩(wěn)定，另一方面，又擔(dān)心放松貨幣政策會(huì)導(dǎo)致物價(jià)繼續(xù)上漲，過大偏離其通脹目標(biāo)。同時(shí)，如果過于擔(dān)心通脹目標(biāo)的制約而保持利率不變，則無(wú)法通過貨幣政策來(lái)防止經(jīng)濟(jì)陷入較深的經(jīng)濟(jì)衰退。所幸的是，由于全球經(jīng)濟(jì)不景氣，石油和食品價(jià)格已經(jīng)開始回落，歐元區(qū)的消費(fèi)價(jià)格協(xié)調(diào)指數(shù)也已經(jīng)在2008年8月出現(xiàn)了小幅的下降，歐洲中央銀行開始具備一定的政策空間來(lái)防止經(jīng)濟(jì)過快下滑。不過，還應(yīng)該看到，歐元區(qū)的工業(yè)生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)還在繼續(xù)攀高，2008年7月已經(jīng)達(dá)到了9%的增長(zhǎng)率，可見，歐元區(qū)的通貨膨脹形勢(shì)很嚴(yán)峻。二貨幣與財(cái)政狀況歐元區(qū)貨幣供應(yīng)量（M3）增長(zhǎng)率從2004年5月的4.8%，一路上升至2008年1月的11.6%。2008年2月，這一持續(xù)近4年的M3增長(zhǎng)趨勢(shì)開始反轉(zhuǎn)，此后數(shù)月連續(xù)下降，至2008年7月，M3增長(zhǎng)率已下降至9.3%的水平。盡管歐洲中央銀行已經(jīng)向金融系統(tǒng)大量注入流動(dòng)性，但是貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率仍然趨于下降。這實(shí)際上反映了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體系中流動(dòng)性的極度短缺狀態(tài)。關(guān)于流動(dòng)性短缺的原因?qū)⒃诒疚牡牡谒牟糠诌M(jìn)行分析，這里不擬重復(fù)。從M3的各組成部分來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)，近期M3所有成分都出現(xiàn)了一定程度的下降。尤其是M1的增長(zhǎng)率從2005年12月以后就一直下降，2008年7月其增長(zhǎng)率已下降至0.5%，幾乎是零增長(zhǎng)了。M1的下降是歐元區(qū)流動(dòng)性匱乏的一個(gè)重要表現(xiàn)。短期存款（M2-M1）和可交易工具（M3-M2）的增長(zhǎng)率也開始下降，其中可交易工具至2008年7月已經(jīng)從2007年底的20%迅速下降到了9.3%。在貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率快速回落的同時(shí)，貨幣金融機(jī)構(gòu)對(duì)私人部門的貸款增長(zhǎng)也迅速回落。其中對(duì)住戶部門的貸款增長(zhǎng)下降從2006年12月就已經(jīng)開始，到2008年7月，貨幣金融機(jī)構(gòu)對(duì)住戶部門的貸款增長(zhǎng)率已經(jīng)下降到了4.2%。其中對(duì)住戶部門的消費(fèi)信貸增長(zhǎng)率下降到了4.4%，對(duì)住戶部門的住房貸款增長(zhǎng)率下降到了4.3%。貨幣金融機(jī)構(gòu)對(duì)非金融企業(yè)的貸款增長(zhǎng)率從2004年年初開始一直保持了上升勢(shì)頭，到2008年4月，其增長(zhǎng)率已經(jīng)達(dá)到了14.9%。從5月開始，非金融企業(yè)的貸款增長(zhǎng)趨勢(shì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，并已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月出現(xiàn)下降，到2008年7月，其增長(zhǎng)率已經(jīng)降至13.2%。非金融企業(yè)的貸款與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)趨勢(shì)保持高度一致，尤其是與投資和失業(yè)率的變動(dòng)趨勢(shì)保持一致。非金融企業(yè)的貸款下降反映了歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)活力開始下降。歐元區(qū)2008年第1季度的財(cái)政狀況與2007年第1季度相比，還沒有出現(xiàn)明顯的惡化。其財(cái)政收入與支出占GDP的比分別和2007年第1季度持平，故其財(cái)政赤字占GDP的比也與2007年第1季度持平。但是，由于2008年下半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化，財(cái)政收入增長(zhǎng)將下降，而財(cái)政支出則可能增加，故2008年下半年的財(cái)政狀況不容樂觀，很難重現(xiàn)2007年總體財(cái)政赤字占GDP的比降至0.6%的良好局面。歐元區(qū)好不容易才得到好轉(zhuǎn)的財(cái)政狀況又將出現(xiàn)惡化。尤其是，歐盟委員會(huì)已經(jīng)在2008年10月7日宣布允許各成員國(guó)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)采取靈活的財(cái)政政策，并將考慮適用《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》中關(guān)于在特殊情況下靈活對(duì)待財(cái)政約束的條款。這對(duì)于歐洲經(jīng)濟(jì)體共同抵御經(jīng)濟(jì)衰退無(wú)疑是一個(gè)積極的信號(hào)，但是也需要看到，歐盟的財(cái)政約束還是很強(qiáng)的，用于刺激經(jīng)濟(jì)的財(cái)政政策的力度將是有限的。而且隨著財(cái)政狀況的惡化，擴(kuò)張性財(cái)政政策的空間將減少，同時(shí)，財(cái)政狀況的惡化將阻礙歐元區(qū)的結(jié)構(gòu)改革，從而降低歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。三匯率、貿(mào)易與國(guó)際收支2008年歐元匯率經(jīng)歷了兩個(gè)階段的變化。第一個(gè)階段是延續(xù)過去幾年以來(lái)的升值趨勢(shì)直到2008年4月。第二個(gè)階段是從2008年5月份以后，歐元開始出現(xiàn)貶值，到2008年8月，其名義有效匯率（相對(duì)于歐元區(qū)的22個(gè)重要貿(mào)易伙伴）相對(duì)于4月份的平均水平貶值了2.2%。歐元的實(shí)際有效匯率和相對(duì)于42個(gè)貿(mào)易伙伴的有效匯率也都出現(xiàn)了同樣的變化趨勢(shì)。在歐元有效匯率貶值的同時(shí)，其與美元、英鎊、日元和人民幣等主要貨幣的雙邊匯率也都出現(xiàn)了貶值傾向。歐元相對(duì)其他貨幣貶值主要是由美元的快速升值引起的，僅2008年8月，歐元對(duì)美元的匯率就比7月份貶值了5.0%。同時(shí)，歐元區(qū)在2008上半年的經(jīng)常賬戶逆差也對(duì)歐元貶值產(chǎn)生了推動(dòng)作用。歐元區(qū)的對(duì)外貿(mào)易在2008年有三個(gè)主要特點(diǎn)：一是出口增長(zhǎng)率下降了，但是進(jìn)口增長(zhǎng)率卻上升了。2008年第2季度，歐元區(qū)的出口增長(zhǎng)率和進(jìn)口增長(zhǎng)率分別為7.9%和9.5%，比2007年第2季度分別下降了1.2個(gè)百分點(diǎn)和上升了1.8個(gè)百分點(diǎn)；二是出現(xiàn)了出口增長(zhǎng)速度慢于進(jìn)口增長(zhǎng)速度的現(xiàn)象。2008年第2季度，歐元區(qū)的出口增長(zhǎng)率已經(jīng)比進(jìn)口增長(zhǎng)率低了1.6個(gè)百分點(diǎn)；三是歐元區(qū)的貿(mào)易順差下降。導(dǎo)致這三個(gè)特征的主要原因就是以美國(guó)為首的世界經(jīng)濟(jì)普遍放緩引起的外需減弱和以能源原材料以及食品價(jià)格上漲引起的進(jìn)口價(jià)格上升。而歐元區(qū)對(duì)能源原材料和食品的需求都是低價(jià)格彈性的，因此價(jià)格的上升會(huì)引起進(jìn)口額的上升。2008年下半年石油和食品價(jià)格的回落將有助于改善歐元區(qū)的貿(mào)易條件和外部賬戶，但是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)放緩仍然將制約歐元區(qū)的外需和出口增長(zhǎng)。歐元區(qū)的經(jīng)常賬戶在2008年又出現(xiàn)了逆差，上半年逆差總額達(dá)432億歐元，這是自2001年以來(lái)歐元區(qū)歷史上最大的逆差規(guī)模。除了貿(mào)易順差下降以外，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶出現(xiàn)逆差的另一個(gè)主要原因是投資收益項(xiàng)也在2008年出現(xiàn)了巨額逆差，僅2008年第2季度，歐元區(qū)收益項(xiàng)的逆差規(guī)模就達(dá)243億歐元。收益項(xiàng)逆差并不是對(duì)外投資收益減少造成的，而是因?yàn)閷?duì)外流出的收益大幅度增加造成的。由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入明顯衰退，企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)正在迅速下降，外商投資收益不可能在第2季度突然大幅度增長(zhǎng)。因此，對(duì)外流出收益的突然增加只可能是外資企業(yè)以前積累的利潤(rùn)或者虛假利潤(rùn)。外資企業(yè)流出資金增加一方面可能是外商對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景并不看好，另一方面也可能是外資企業(yè)的母公司受到金融危機(jī)或者經(jīng)濟(jì)滑坡的影響而出現(xiàn)資金緊張。收益項(xiàng)流出資金的增加非常不利于歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，并且形成歐元貶值的一個(gè)重要推動(dòng)力量。歐元是完全自由浮動(dòng)貨幣，其經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶是互相對(duì)應(yīng)的，經(jīng)常賬戶逆差意味著資本與金融賬戶的順差。所以在分析經(jīng)常賬戶之后，考察資本與金融賬戶總的凈額已經(jīng)沒有太大意義。不過，一旦考察金融賬戶的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，還是可以看出能夠反映歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況的幾個(gè)有價(jià)值的動(dòng)向。第一個(gè)動(dòng)向是歐元區(qū)通過直接投資凈流出資金的格局雖然沒有改變，但是2008年歐元區(qū)直接投資凈流出資金增加不是因?yàn)闅W元區(qū)對(duì)外直接投資增加了，而是因?yàn)橥赓Y對(duì)歐元區(qū)的投資減少了。尤其是2008年第2季度，外資甚至開始撤離歐元區(qū)，其撤出資金凈額高達(dá)316億歐元。這一變化與外資收益加速流出的動(dòng)向是一致的，其原因也是一致的。第二個(gè)動(dòng)向是歐元區(qū)通過證券投資凈流入資金的格局雖然沒有變化，但是2008年外資在歐元區(qū)的證券投資頭寸卻大幅度下降了。同時(shí)，歐元區(qū)在國(guó)外的證券投資頭寸也大幅度下降了，這反映流入和流出歐元區(qū)的證券投資資金都在2008年遭受了較大的價(jià)值損失。這種狀況與當(dāng)前美國(guó)的金融危機(jī)及引發(fā)的世界各國(guó)資本市場(chǎng)暴跌的狀況是密切相關(guān)的。歐元區(qū)的上述國(guó)際收支格局對(duì)于歐元在國(guó)際貨幣的競(jìng)爭(zhēng)中在短期內(nèi)是不利的，因?yàn)槠洳荒艹浞掷妹绹?guó)金融危機(jī)和美元地位動(dòng)搖所引起的歐元吸引力增強(qiáng)帶來(lái)的利益。但是，在長(zhǎng)期內(nèi)卻并不是完全不利的。因?yàn)槠鋵?duì)外直接投資的繼續(xù)增加和外部經(jīng)濟(jì)體對(duì)歐元區(qū)直接投資的減少，有利于未來(lái)歐元區(qū)在投資收益項(xiàng)中獲得更大的凈流入，從而有利于其用更大的經(jīng)常賬戶不平衡來(lái)滿足世界各國(guó)將歐元作為儲(chǔ)備貨幣的需要。四金融穩(wěn)定問題美國(guó)次貸危機(jī)已經(jīng)演變成了一場(chǎng)嚴(yán)重的金融危機(jī)，美國(guó)歷史上規(guī)模最大的金融救助方案也許能防止美國(guó)金融系統(tǒng)的崩潰，但似乎并沒有阻止美國(guó)金融危機(jī)向全球尤其是向歐洲的擴(kuò)散。歐洲金融機(jī)構(gòu)接連告急，冰島幾乎陷入國(guó)家破產(chǎn)的境地。歐洲一些國(guó)家在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)時(shí)的某些競(jìng)爭(zhēng)性行為也迅速演變?yōu)闅W盟范圍內(nèi)的統(tǒng)一行動(dòng)。歐盟的經(jīng)濟(jì)與金融委員會(huì)在2008年10月7日已經(jīng)達(dá)成一致意見，決定在歐盟范圍內(nèi)采取協(xié)調(diào)行動(dòng)來(lái)維持歐洲金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。2008年10月8日，歐洲中央銀行聯(lián)手英格蘭銀行、美聯(lián)儲(chǔ)以及中國(guó)人民銀行等九個(gè)中央銀行共同降息。但是，歐洲的緊急行動(dòng)以及可能的后續(xù)措施真的能讓歐洲各國(guó)避免一場(chǎng)危機(jī)嗎？真的能維持歐洲的金融穩(wěn)定嗎？歐洲的金融穩(wěn)定程度對(duì)于考察歐元區(qū)2008～2009年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)極為重要，為此本書關(guān)于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的討論繼續(xù)將美國(guó)次貸危機(jī)在歐洲引發(fā)的問題當(dāng)作專題對(duì)象，不過今年更加集中于討論歐洲的金融穩(wěn)定問題，以及這些問題對(duì)歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。為了更加清晰地了解歐洲的金融系統(tǒng)發(fā)生了什么，以及將會(huì)發(fā)生什么，首先有必要了解這場(chǎng)源自美國(guó)的金融危機(jī)的性質(zhì)是什么。這場(chǎng)危機(jī)初步看起來(lái)是一場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)，一些由于次貸問題已經(jīng)出現(xiàn)損失或者將會(huì)出現(xiàn)損失的金融機(jī)構(gòu)突然發(fā)現(xiàn)自己在金融市場(chǎng)上不能融資了，不再有足夠的資金來(lái)源支持其資產(chǎn)業(yè)務(wù)了，于是只有賤賣資產(chǎn)、申請(qǐng)破產(chǎn)或者尋求援助。這種流動(dòng)性不足通過金融機(jī)構(gòu)之間的相互聯(lián)系逐步擴(kuò)散，并且逐步形成一種恐慌性的流動(dòng)性需求，造成更加嚴(yán)重的流動(dòng)性短缺和更多的金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問題。流動(dòng)性不足正在金融機(jī)構(gòu)之間傳導(dǎo)危機(jī)，也正在將美國(guó)的金融危機(jī)傳向歐洲。各中央銀行對(duì)危機(jī)的反應(yīng)也正是向自己的金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性。但是，次貸危機(jī)以前的全球流動(dòng)性過剩為什么突然在一夜之間變成了流動(dòng)性不足了？事實(shí)上，流動(dòng)性不足只是金融危機(jī)的表現(xiàn)，不是其根源，中央銀行提供的流動(dòng)性也不足以完全解決金融危機(jī)。這次金融危機(jī)的根源在于風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的重估。市場(chǎng)之所以要重估風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，在于美國(guó)金融體系對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益的過度追逐，以至于風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其內(nèi)在價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)是未來(lái)事件的不確定性。之所以具有不確定性，是因?yàn)槭录l(fā)生在未來(lái)，一旦未來(lái)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，事件就會(huì)以某種狀態(tài)發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值就會(huì)實(shí)現(xiàn)。這時(shí)，以高價(jià)格購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有者就會(huì)發(fā)現(xiàn)其資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值原來(lái)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其買價(jià)，于是虧損就會(huì)發(fā)生。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值被發(fā)現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)對(duì)所有的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，恐慌心理造成過度的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格過度下降，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有者的損失加劇，同時(shí)，資金的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)迅速拉高，并造成嚴(yán)重的流動(dòng)性不足，從而在市場(chǎng)上通過金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)一波一波地傳導(dǎo)危機(jī)。由此可見，這場(chǎng)危機(jī)的性質(zhì)在于兩點(diǎn)：一是風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值重估引起的金融機(jī)構(gòu)虧損；二是由追逐風(fēng)險(xiǎn)收益轉(zhuǎn)向過度風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避過程中所引發(fā)的流動(dòng)性不足和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)升高，這又會(huì)進(jìn)一步加劇虧損，并進(jìn)一步形成流動(dòng)性不足和提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這兩點(diǎn)可以自我循環(huán)，不斷加強(qiáng)。那么，上述兩點(diǎn)是否會(huì)發(fā)生在歐洲金融市場(chǎng)上呢？首先是歐洲金融機(jī)構(gòu)的虧損問題。在理解這個(gè)問題時(shí)，很多人可能認(rèn)為需要估計(jì)歐洲金融機(jī)構(gòu)持有多少美國(guó)的“問題資產(chǎn)”。歐洲金融機(jī)構(gòu)當(dāng)然持有一些美國(guó)的問題資產(chǎn)，這部分美國(guó)資產(chǎn)造成的虧損在危機(jī)初期也確實(shí)在歐洲金融市場(chǎng)上造成了一定影響。但是，這部分虧損對(duì)于歐洲金融穩(wěn)定來(lái)說，可能還不是最主要的。歐美金融市場(chǎng)已經(jīng)高度一體化，美國(guó)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)升高會(huì)迅速傳導(dǎo)至歐洲金融市場(chǎng)上，歐洲金融市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)升高會(huì)造成歐洲自身的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大跌，并導(dǎo)致其融資成本大幅度上升，從而可能給歐洲金融機(jī)構(gòu)造成比其在美國(guó)市場(chǎng)上大得多的損失。這些損失已經(jīng)開始在歐洲金融機(jī)構(gòu)中造成實(shí)質(zhì)性的傷害。其次是過度風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避所引起的嚴(yán)重的流動(dòng)性不足。流動(dòng)性不足問題也已經(jīng)在歐洲金融市場(chǎng)上出現(xiàn)，甚至出現(xiàn)在亞洲市場(chǎng)上的歐洲金融機(jī)構(gòu)上。在香港和新加坡等地，歐洲金融機(jī)構(gòu)即使付出比當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)兩倍的成本也難以在貨幣市場(chǎng)上及時(shí)融資。既然危機(jī)已經(jīng)傳導(dǎo)至歐洲，勢(shì)必對(duì)歐洲的金融穩(wěn)定造成重大沖擊。如果任其發(fā)展，這種沖擊足以引起整個(gè)金融體系的崩潰。所以歐盟、歐洲中央銀行以及各國(guó)自身的救援行動(dòng)對(duì)于維持金融穩(wěn)定確實(shí)非常重要。但是，這些救援行動(dòng)到底能在多大程度上維持歐洲的金融穩(wěn)定呢？首先我們來(lái)看歐洲中央銀行自雷曼破產(chǎn)以來(lái)的金融救助行動(dòng)。歐洲中央銀行的行動(dòng)可以分為三個(gè)方面。其一，提供流動(dòng)性。歐洲中央銀行在金融危機(jī)期間提供流動(dòng)性的基本規(guī)則是：滿足銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性需求以避免其對(duì)短期利率造成壓力。2008年10月8日宣布的通過再融資渠道以固定利率向市場(chǎng)無(wú)限制提供流動(dòng)性就是其中力度最大的舉措。其提供流動(dòng)性的另一個(gè)重大舉措是明顯延長(zhǎng)再融資的平均期限，尤其2008年9月以來(lái)，歐洲中央銀行開始發(fā)放期限為6周和12周的再貸款。其二，降息。歐洲中央銀行為了其通貨膨脹目標(biāo)，一直沒有采取降息的措施。但是，2008年10月8日歐洲中央銀行還是與其他9大中央銀行一起采取了聯(lián)合降息行動(dòng)。其三，與其他央行的合作。除了聯(lián)合降息以外，最重要的合作是與美聯(lián)儲(chǔ)以及英國(guó)央行和瑞士央行的貨幣互換協(xié)議，且互換規(guī)模以需求量為標(biāo)桿，而沒有數(shù)額限制，即美國(guó)無(wú)限量向上述地區(qū)央行供應(yīng)美元。日本央行也將考慮采取類似的行動(dòng)。其次，我們還可以看看歐洲各國(guó)和其他中央銀行的救助行動(dòng)。2008年10月13日，英國(guó)政府動(dòng)用370億英鎊的資金購(gòu)買銀行股權(quán)，其中蘇格蘭皇家銀行將獲得200億英鎊，而蘇格蘭哈里法克斯銀行和勞埃德TSB銀行將獲得剩下的170億英鎊。與此同時(shí)，法國(guó)、德國(guó)和西班牙推出了一項(xiàng)涉及金額高達(dá)9600億歐元（約