美容護理行業(yè)深度分析

美容護理行業(yè)深度分析

目錄

1從品種屬性出發(fā)，剖析化妝品公司集團化的成長路徑.........2

2以外資化妝品集團為藍本，尋找影響化妝品企業(yè)估值的關(guān)健因子15

2.1外資化妝品集團復(fù)盤：成長路徑趨同,戰(zhàn)略打法相異…..…16

2.2三維度估值拆解：切換的驅(qū)動力、溢價的核心及溢價程度歸

因...................................................21

3基于化妝品“1+N”模型，三維度分析本土企業(yè)的合理估值...28

3.1國內(nèi)化妝品企業(yè)概覽：流量紅利退卻，新老玩家皆加碼大單

口皿攵no

口口不貽.........................................................................................心

3.2綜合分析：當(dāng)下珀萊雅最具集團力雛形，享最高估值溢價32

4投資建議..............................................34

5風(fēng)險提示..............................................36

1

1從品種屬性出發(fā)，剖析化妝品公司集團化的成長路徑

1.1品種屬性：化妝品兼具科學(xué)、功能、情感屬性

化妝品是眾多可選消費品中最有趣的一種，其通常被界定于藥品

與普通消費品之間?；瘖y品在生產(chǎn)端歸藥監(jiān)局管理，其產(chǎn)品安全、功

效宣稱均受到較為嚴(yán)苛的監(jiān)管，但在零售終端化妝品是可以在眾多渠

道中被隨手購買的快消品，究其背后的原因在于化妝品本質(zhì)上具備如

下多種品種屬性：1）科學(xué)屬性：成分研制、配方選擇化妝品的成

分研制始于基礎(chǔ)研究，而配方選擇又離不開調(diào)配技術(shù)，兩者決定了化

妝品的科學(xué)屬性?；瘖y品是由各種性能各異的原料經(jīng)過合理調(diào)配加工

而成的復(fù)配混合物，工藝流程較為簡單，因此化妝品企業(yè)入門較易、

產(chǎn)品出錯率較低。但是，產(chǎn)品能用并不等同于產(chǎn)品有用，核心差異在

于化妝品生產(chǎn)過程中的成分添加與配方選擇，背后映射出來的是基礎(chǔ)

研究和調(diào)配技術(shù)的科學(xué)性。一方面，原料之間最大的價值差別在于是

否具備功效，如歐萊雅的玻色因（促進組織再生）、雅詩蘭黛的二裂

酵母（促進DNA修復(fù)）、資生堂的4MSK（加速黑色素代謝）、寶

潔的煙酰胺（阻斷黑色素傳遞），均是化妝品集團通過長期的基礎(chǔ)研

究而研制出的專利成分，是廉價原料無法效仿的；另一方面，一款好

用的化妝品不僅需要有好的原料成分，也需要有好的配方，如同一杯

雞尾酒，僅有好的基酒并不夠，還需講究添加量以及不同基酒與其他

輔料之間的口味協(xié)調(diào)，對于化妝品而言，配方師需要考慮的是有效成

分的有效濃度、刺激成分的安全濃度、配伍、保存條件等綜合因素,

專業(yè)性較強?，F(xiàn)階段，化妝品產(chǎn)品配方的重要性大于成分。消費者

2

從注重產(chǎn)品的某種單一成分的較高濃度，逐步深入關(guān)注有效濃度、安

全濃度，并且焦點也已轉(zhuǎn)移至專業(yè)有效的配伍。以注重成分添加的品

牌商修麗可、HFP為例，修麗可旗下產(chǎn)品主打科學(xué)配方，目標(biāo)定位

高端市場，而HFP旗下產(chǎn)品多為原料桶護膚品（追求最高量的活性

物添加），目標(biāo)定位中低端市場，我們從國內(nèi)市場觀測到近年來修麗

可增長動力強勁，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示，2016年修麗可銷售額不到

HFP的3成2020年修麗可銷售額已上升至HFP的4成目2019、

2020年修麗可銷售額CAGR為120%+,增速遠快于同期HFP約

55%的水平，由此可見2019年起至今消費群體正重視產(chǎn)品配方而非

簡單追求成分。

表1：各大成分在護膚領(lǐng)域的功效

成分功效

輔酶Q10抗氧化劑，能消除皮膚自由基，達到水油平衡的健康狀態(tài)

蝦青素抗氧化，增強細(xì)胞再生能力，減少衰老細(xì)胞堆積

果酸去除堆積角化細(xì)胞，調(diào)節(jié)皮脂分泌

勝肽小分子蛋白質(zhì)，刺激膠原蛋白再生

資料來源:美麗修行APP、財信證券

3

圖1:產(chǎn)品從單一成分向配方型進階

.修麗可維生素CE復(fù)合修護精華液

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資料來源:美麗修行APP、財信證養(yǎng)

2）功能屬性：肌膚護理、面容妝飾消費者對于肌膚的護理需求，以

及對于面容的日常妝飾需求，共同決定了化妝品的功能屬性?；瘖y品

的護膚功能可分為清潔、基礎(chǔ)保養(yǎng)、特殊功效三大類，每一類功能對

應(yīng)的護膚品質(zhì)地各異且需配合不同的護理手法，因此橫向上來看針對

肌膚的全方位護理通常步驟繁多，而在縱向上亦有功效的進階，一般

遵循維穩(wěn)一保濕一美白一抗衰的升級路徑?；瘖y品的妝飾功能則主

要通過彩妝品來實現(xiàn)，完成整個面部的妝飾通常需要底妝、定妝、修

容、眼妝、唇妝等5大步驟，且每一步驟內(nèi)均涉及不同功能的配套

產(chǎn)品，如底妝步驟中包括隔離、防曬、粉底液、遮瑕等4大產(chǎn)品類

型，而這些產(chǎn)品又可以進一步細(xì)分至不同產(chǎn)品形態(tài)，如遮瑕可進一步

細(xì)分成遮瑕膏、遮瑕棒、遮瑕液、遮瑕筆等多種形態(tài)以作用于不同精

細(xì)部位（遮瑕膏可用于遮蓋黑眼圈，遮瑕液可用于嘴角或鼻翼提亮）o

4

圖2:護膚步驟梳理

資料來源:雅詩蘭黛等官網(wǎng)、財信證券繪制

圖3:彩妝步驟梳理

3）情感屬性：自我滿足、精神犒賞人類天生有著變老的焦慮和求美

的欲望，化妝品恰是圍繞此兩大痛點做生意，可見化妝品在本質(zhì)上附

有情感屬性。美麗沒有標(biāo)準(zhǔn)，即不能被證實亦不能被證偽，不同客群

的價值與審美不同，對于美麗的定義通常具備很強的主觀性，消費者

在使用化妝品的過程能滿足自我感受，獲得愉悅感，享受專屬自己的

精神犒賞。

1.2化妝品公司集團化的成長路徑：點（大單品）一線（產(chǎn)品管

線）一面（單品牌）一體（多品牌）

化妝品的科學(xué)、功能、情感屬性從客觀性到主觀性以此遞進，

5

而這一遞進關(guān)系恰能對應(yīng)至化妝品企業(yè)的單品牌孵化過程?？陀^性依

靠事物發(fā)展規(guī)律，主觀性則依賴于人的精神和意志，從客觀性到主觀

性通常需要情感附加值加成，我們認(rèn)為化妝品企業(yè)的單品牌孵化過程

恰好遵循這一遞進關(guān)系：1）首先以科學(xué)屬性作為基點，以成分為切

入口做大單品策略；2）其次以功能屬性做迭代，通過大單品拓展產(chǎn)

品管線以拉長生命周期；3）最后以情感屬性升華，經(jīng)過時間沉淀塑

造品牌價值。鑒于單一品牌天花板有限，化妝品企業(yè)在成功孵化單

品牌后，通常會進階至以多品牌矩陣為核心的集團化發(fā)展，我們認(rèn)為

行業(yè)價格帶縱向上的多品牌檔次，疊加橫向上的多品牌定位，共同構(gòu)

成了化妝品企業(yè)布局多品牌矩陣的必要條件。綜合化妝品的三大品種

屬性來看，在任何一個屬性維度上都能延伸出繁多細(xì)分需求，行業(yè)需

求端的高度個性化奠定了供給端的多品牌格局。一方面，化妝品的高

度個性化使得各大化妝品品牌能清晰地找到與自身定位相對應(yīng)的檔

次，不同價格帶上均有品牌覆蓋另一方面，即使在同一價格檔次上，

不同客群或因年齡層次、生活習(xí)慣、審美品味各異而有不同需求，特

定價格帶上又會分裂出定位各異的品牌。

6

圖4:價格帶縱向上多品牌分布，呈現(xiàn)多品牌檔次格局

資料來源:天猗宜網(wǎng)、財信證養(yǎng)

表2:價格帶橫向上多品牌分布，呈現(xiàn)多品牌定位格局（以700元-1000元價格帶為例）

抗衰老精華（700元-1100元）

品牌產(chǎn)品品牌定位毫升價格

嬌韻詩天然功效性護膚品牌，采用植物精萃,0添加乳

嬌韻詩黃金雙萃精華■化劑，針對孕婦、敏感肌膚客群30ml720元

Clarins

一線賽道護膚品牌，以“科技護膚”護膚為賣

雅詩蘭黛

雅詩蘭黛面部纖雕精華，點，功能定位于偏中低年齡段客群的抗衰30ml720元

EsteeLauder1

皮膚學(xué)級護膚品牌，致力于研究、制造用于改善

修麗可

修麗用紫米精華整體肌膚健康和外觀的創(chuàng)新的皮膚學(xué)護膚產(chǎn)品30ml980元

SKINCEUTICALS1

頂級賽道護膚品牌，具仃高階配方體系，以“植

赫蓮娜

赫蓮娜綠寶瓶精華1物原生細(xì)胞”賣點，主打皮膚細(xì)胞新生概念，針30ml1080元

HR對偏中高年齡段客群

資料來源:雅詩蘭黛等官網(wǎng)、天錨旗艦店、財信證券

綜上所述，化妝品公司集團化的成長路徑可拆解成大單品一產(chǎn)品管線

一單品牌一多品牌的遞進式發(fā)展我們將沿著此條路徑探究如下四個

問題:企業(yè)如何沉淀出大單品？怎樣利用大單品的延展性豐富產(chǎn)品管

線？如何根據(jù)產(chǎn)品管線定位確立品牌雛形，并保持單品牌成長？單品

牌如何過渡至多品牌矩陣？121點：爆款產(chǎn)品+（營銷持續(xù)投入

+概念微創(chuàng)新）一大單品大單品源于爆款產(chǎn)品，而爆款產(chǎn)品的打造

通常從具備話題性的成分出發(fā)。1）爆款策略的打法之一是憑借創(chuàng)新

成分出圈：以誕生于1982年的雅詩蘭黛經(jīng)典大單品小棕瓶為例，上

7

世紀(jì)80年代以前全球石化合成工業(yè)較發(fā)達，護膚品原料多來源于化

學(xué)工業(yè)，原料成分較為簡單、成本較低，因此護膚品在當(dāng)時處于礦物

油時代，品類多為水、油、霜形態(tài)，而小棕瓶首次采用二裂酵母發(fā)酵

產(chǎn)物溶胞物（簡稱BFL）,首創(chuàng)"細(xì)胞修復(fù)"、"夜間修復(fù)"概念，

并首次采用滴管式設(shè)計、微乳液配方，在護膚品行業(yè)定義了"精華"

這一品類邊界。BFL最早由德國實驗室CLR研發(fā)，其具有很強的抗

免疫抑制活性并能促進DNA修復(fù)，可有效保護皮膚不受紫外線引起

的損傷，雅詩蘭黛公司較早便與CLR簽訂協(xié)議并獲得較低的進貨價

格，在第一代小棕瓶精華中便加入超9%二裂酵母提取液，且首次使

用透明質(zhì)酸作為保濕劑，成功打造了第一款明星級精華；2）爆款策

略的打法之二是通過差異化定位破局：以誕生于2009年的蘭蔻經(jīng)

典大單品小黑瓶為例，小黑瓶與小棕瓶類似，同樣以BFL為核心成

分，但其主打"基因保養(yǎng)"概念與小棕瓶的"細(xì)胞修復(fù)”概念形成一

定錯位，且巧妙地將品類賣點定位于"肌底液"（幫助肌膚后續(xù)更好

地吸收精華X功效賣點定位于"滲透"，與先發(fā)者小棕瓶形成一定的

競合關(guān)系，推出后連續(xù)斬獲了65項美容大獎。

表3:蘭蔻小黑瓶的差異化定位

競合關(guān)系

產(chǎn)品核心成分相同概念錯位

______&

S.孤囂*基因保養(yǎng)”（思^篇藍魏磺（都助盤時？收精華）

生蔻小黑瓶酸、乙醇促進透皮吸收）

譚端疆“細(xì)胞修復(fù)”主打“修護”功效定位于“精華”

雅詩蘭黛小棕瓶

資料來源:雅詩蘭黛等官網(wǎng)、財信證券

持續(xù)的營銷投入和概念微創(chuàng)新，推高爆款產(chǎn)品的客戶粘性、復(fù)購率,

8

最終沉淀出能持續(xù)驅(qū)動品牌業(yè)績增長的大單品。1）持續(xù)營銷投入占

領(lǐng)心智，提升爆款的客戶粘性：爆款產(chǎn)品成功出圈后，一定程度上會

享受公司的資源傾斜，除了品牌代言人會側(cè)重推廣爆品之外，爆品亦

能自主選擇氣質(zhì)與之定位相符的產(chǎn)品系列代言人進行高頻推廣；2）

圍繞核心成分，不斷通過概念微創(chuàng)新進行爆品系列升級，維持熱度吸

引客戶復(fù)購：從小棕瓶的升級歷程來看，小棕瓶的前后七次迭代中經(jīng)

歷了五次加法，每一次加法均添加具有新功效的發(fā)酵原料以不斷完善

整體修復(fù)力，與之同時公司亦會開創(chuàng)新概念，小棕瓶已從最開始的"細(xì)

胞修護"逐步進階至"DNA修護"、"晝夜節(jié)律同步修護"、"細(xì)胞自

噬修護"、"信源技術(shù)修護、如今，小棕瓶已成為雅詩蘭黛旗下兼具

流量與利潤的大單品，2006年至今在雅詩蘭黛集團護膚品業(yè)務(wù)為正

增長的所有年份里，小棕瓶均為主要增長驅(qū)動力。

圖5:雅詩蘭黛小棕瓶的升級歷程

剛

19824-第一代1998年第三代20094第三代2020%扉七代

在同修復(fù)東ANR特洱*■#東ANR即時停沖特洱慵華農(nóng)轉(zhuǎn)科修步*儲單毋

推出勿胞1城修復(fù)慨金.新增M2C（H八林朦）.增松三次-32Tripcptide-儉用了創(chuàng)露收術(shù)

創(chuàng)新也代用二發(fā)睥441濟美白功效，32和杈向不提取物安律Chronolui.功做工打

取物和透明魘致生物件同學(xué)倉惶穩(wěn)偎溪?息就修復(fù)

1991年金二代20064-第四代20134-第六代

林淚修護獎ANR宙復(fù)林淚修護精隼東ANR*淚帽沖幾遑希華拿

以偎護修復(fù)代普Mg修復(fù),新增乳酸桿菌收取物活汗增添醉母提取物如發(fā)自由公

加入雙-PECT8甲七酸二甲區(qū)成分發(fā)睥原料

理優(yōu)和■發(fā)體化的二要磨母I___________________________

資料來源:雅詩蘭黛官網(wǎng)、財信證券

9

圖6:小棕瓶兼具流量與利泄，驅(qū)動品牌持續(xù)增長

雅詩蘭黛多次通過產(chǎn)品迭代拉動營收增長

2020年

雅洋蘭黛養(yǎng)出第七代小林叛

a構(gòu)洞得護隊活M華友

20134

?雅詩蘭黛推出第六代小徐氣

■鐘海停爐雙造就華東

20094

雅詩蘭狼推出第五代小修氣

A即時護護我泅就華客

.20064

4侔洋蘭集推出第四代小住氣

■密臬構(gòu)泗修"精華笳

資料來源:雅詩蘭黛財報、財信證券

1.2.2線：大單品U｛高價值品類&低價值品類｝一產(chǎn)品管線大單品

具備較高的客戶粘性，因此其在品類上的延展性較強，大單品往往通

過品類升級&品類連帶拓展產(chǎn)品管線。彩妝中的口紅、眼影等色彩類

產(chǎn)品時尚性較強，隨流行趨勢變化而變化，迭代周期快，難以沉淀出

大單品，而彩妝中的粉底、修容、高光等底妝類產(chǎn)品多用于面部膚色

修飾，消費者對面部膚色的偏好不易隨著流行趨勢而改變，從而底妝

類產(chǎn)品較容易沉淀大單品，但底妝類產(chǎn)品之間獨立消費屬性較強、連

帶效應(yīng)較弱，因此我們認(rèn)為聚焦護膚品的產(chǎn)品管線拓展相對更有意義。

一方面，遵循從簡到繁的護膚步驟，護膚品的品類升級從低附加值向

高附加值延伸。我們以每毫升的價格來判定護膚品類的價值量，通過

雅詩蘭黛旗下的8大護膚品類對比，可以看出潔面、化妝水的品類

附加值較低，而眼霜、精華的品類附加值較高，這與消費者從簡單的

水乳保濕進階至復(fù)雜的全方位功效護膚的護膚步驟相對應(yīng)。以貝泰妮

公司旗下主品牌薇諾娜的"舒敏"系列為例，薇諾娜早期的大單品舒

敏特護霜成功破圈后，便開始逐步向高價值的面膜、精華等品類進行

10

升級，其中舒敏修護凍干面膜為2021年新品，去年雙十一全網(wǎng)銷量

超200萬盒，舒敏修護精華同期銷售額破億元。公司2021年護膚

品平均售價同比提升8.71%至49.80元，側(cè)面驗證"舒敏"系列產(chǎn)

品管線的逐步豐富優(yōu)化了公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從價升的邏輯上驅(qū)動了公

司護膚品業(yè)務(wù)的增長。另一方面，基于日常護膚的慣常性原則，護

膚品的品類連帶從高附加值向低附加值品類覆蓋。消費者的日常護膚

具有一定程度上的一貫性，具體表現(xiàn)在消費者不會經(jīng)常性更換護膚品

牌，護膚習(xí)慣成熟的消費者通常會因為使用了某一品牌的精華/眼霜,

而連帶購買該品牌旗下的面膜、化妝水、潔面等產(chǎn)品。以雅詩蘭黛的

ANR（AdvancedNightRepair）修護系列為例，該系列是由雅詩

蘭黛經(jīng)典大單品小棕瓶精華衍生而來，小棕瓶以其主打的修護概念為

核心，逐步向眼部精華、化妝水等品類進行連帶，通過豐富的產(chǎn)品管

線最終成功打造出明星級護膚系列。

表4:護膚品類價值量對比

明星產(chǎn)品價格對應(yīng)規(guī)格價值量

品類明星產(chǎn)品

（元）（ml）（元/1ml）

眼霜5301535雅詩蘭黛小棕瓶熬夜眼霜

精華9005018雅詩蘭黛第七代小棕瓶精華

防曬4204011雅詩蘭黛沁水光透妝前乳隔離用

面霜8207511雅詩蘭黛膠原霜

乳液7901008雅詩蘭黛膠原霜補水保濕乳液

面膜（片狀）11908片149元/片雅詩蘭愈小棕瓶雙層面膜

化妝水9002005雅詩蘭黛櫻花原生液

潔面3201502雅詩蘭黛泡澤潔面霜

資料來源:雅詩蘭黛官網(wǎng)、天貓旗艦店、財佶證券

11

圖7:護膚步驟從簡到繁，逐步疊加高附加值品類

?部步衛(wèi)

的產(chǎn)品管線通過塑造稀缺性，奠定高端化品牌調(diào)性。稀缺性可來自以

下3個方面，1）研發(fā)層面：一類是打造核心成分的排他性，如赫蓮

娜產(chǎn)品中的玻色因是歐萊雅集團的專利成分、資生堂產(chǎn)品中的

4MSK是資生堂集團的專利成分，另一類是突出研發(fā)過程的困難性,

如LaMer產(chǎn)品中的神奇活性精萃MiracleBrot^M是美國前太空

物理學(xué)家Dr.MaxHuber在一次火箭燃料實驗爆炸受到嚴(yán)重灼燒

后，歷經(jīng)12年、6000次試驗后提煉出來的成分;2）原始受眾客

群：中高端品牌在創(chuàng)立之初產(chǎn)品多為王室或貴族所用，如嬌蘭創(chuàng)始人

于1854年被拿破侖三世皇后eugenie欽選為御用香水專家、La

Prairie最初的抗老化護理中心以活細(xì)胞治療技術(shù)吸引當(dāng)時社會的貴

族名流；3）渠道選擇：中高端品牌往往有選擇性地進駐美容院、中

高端百貨渠道，精選與消費者的觸點以精準(zhǔn)定位目標(biāo)客群，保持產(chǎn)品

的神秘性。中低價格帶上的產(chǎn)品管線可通過提高普適性，深化品牌的

大眾化基調(diào)。普適性可通過以下2個方面來提升，1）將產(chǎn)品推新的

重點聚焦在全功效上，并保持高頻推新:對比高端護膚產(chǎn)品管線來看,

12

高端護膚的推新多為經(jīng)典系列產(chǎn)品的升級迭代，目推新周期較長，而

大眾護膚的產(chǎn)品推新多以實現(xiàn)保濕、美白、抗衰、祛痘等全功效擴圈

為重點，以覆蓋單個消費者的更多功能場景、拓寬受眾面；2）廣泛

鋪設(shè)渠道：通過盡可能多的渠道與多層級消費者建立觸點，品牌能迅

速擴大市場認(rèn)知，同時在終端能從多維度洞察消費者偏好，反向賦能

產(chǎn)品推新。

圖8:高端品牌雅詩蘭黛\s中端品牌倩碧在產(chǎn)品推新上的差異

第七代小粽氣

第六代小棕發(fā)

第五代小嫁我

第四代小悔我

針對三洲古場

推出的小馀氣

第二代小粽噬

第一代小粽用

資料來源:雅詩蘭黛等官網(wǎng)、財信證券

單個品牌的不同定位，導(dǎo)致品牌之間對應(yīng)的目標(biāo)客群、市場結(jié)構(gòu)以及

經(jīng)營策略迥異，高端、大眾化妝品牌成長邏輯各不相同。1）高端品

牌尋求"心智大滲透"，銷售額:產(chǎn)品單價X產(chǎn)品銷量：高端品牌的

稀缺性需要通過高價產(chǎn)品來體現(xiàn)，因此高端品牌的成長模型應(yīng)從產(chǎn)品

角度進行拆解。高端化妝品牌的目標(biāo)客群少于其他定位市場，且此類

客群因化妝品消費習(xí)慣成熟,需求更加非標(biāo)準(zhǔn)化，從而高端化妝品牌

13

的經(jīng)營重點在于精細(xì)化打磨產(chǎn)品以滿足目標(biāo)客群的高階需求，進而提

升品牌文化認(rèn)可度、留存復(fù)購能力及意愿較高的客群，而非向規(guī)模體

量沖刺。綜合來看，我們認(rèn)為高端品牌成長的側(cè)重點在于利用品牌溢

價對產(chǎn)品進行提價，同時依靠客群的高復(fù)購提升產(chǎn)品銷量，以實現(xiàn)品

牌穿越周期的成長；2）大眾品牌追求"生意大滲透"，銷售額=客單

價x消費者數(shù)量：大眾品牌的普適性價值體現(xiàn)在受眾面的廣度上，

其成長模型應(yīng)從客群角度進行分析。大眾品牌天然地?fù)碛休^大的市場

空間，追求規(guī)模優(yōu)勢、全方位覆蓋是其經(jīng)營重點。我們認(rèn)為大眾品牌

的成長邏輯分為兩個維度，一個是提高客群價值，如前文所述品牌可

通過多功能線布局實現(xiàn)對單個消費者的多個功能場景覆蓋，進而從整

體上拉升客單價，另一個是擴大客群容量，此點可通過品牌的高頻推

新、廣域渠道鋪設(shè)下的持續(xù)拉新實現(xiàn)。

圖9:雅詩蘭黛多次提價促進集團護膚品銷售額增長圖10:巴黎歐萊雅推新促進集團大眾化妝品銷售額增長

推計之果臬即護膚部或各收、帽速歐K*臬HI大眾化檢品爰*收'看速

2020年找價I.7A4.3

1*和*單晶使R輸華金

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412012年捉價5、-25%??丑.AilfiTjff-A

2011年報價6%-10??H?j20114-

2010小

資料來源歐索雅官網(wǎng)、時信證券

資料來源:程詩蘭黛官網(wǎng)、品觀APP、財依證券:

1.2.4體：單品牌U｛內(nèi)生孵化&并購&代理｝一多品牌化妝品行業(yè)

的需求多樣化、個性化背景之下，單品牌成長天然有上限，化妝品公

司注定要通過打造多品牌矩陣以謀求集團化發(fā)展，公司通常采用的手

段有內(nèi)生孵化、外延收購以及代理。我們以雅詩蘭黛集團為例，梳理

此三種手段助其逐步搭建多品牌矩陣的過程：1）內(nèi)生孵化為基礎(chǔ)盤：

14

集團在創(chuàng)立之初僅有雅詩蘭黛這一單個品牌，在雅詩蘭黛在全球市場

具備一定規(guī)模后，便開始自主研發(fā)品牌，先后孵化出Armis、倩碧

等品牌，至今集團體內(nèi)擁有6個內(nèi)生孵化的品牌，定位覆蓋男士護

膚、皮膚科護膚、天然護膚等；2）外延收購補充細(xì)分領(lǐng)域：集團的

收購動作始于1995年，其每一輪收購都有一定的周期性，集中在

1995年、2014年、2016年三個時間段內(nèi)，集團按需收購以補充

細(xì)分領(lǐng)域，收購的15個品牌定位于彩妝、護發(fā)、香氛、面膜、功

效護膚品等不同賽道上；3）代理品牌提升知名度：一方面相較于自

主研發(fā)品牌較長的開發(fā)周期，通過代理品牌集團可以實現(xiàn)高頻推新、

提升曝光度，另一方面通過代理可以收購代理品牌的忠實客群，快速

積累新業(yè)務(wù)，節(jié)省了重新打造新品牌的流程。雅詩蘭黛集團代理的品

牌均為輕奢或奢侈時裝品牌合作開發(fā)的香水、美護產(chǎn)品線，至此雅詩

蘭黛已從單一品牌公司成長為行業(yè)頂端的高端化妝品集團。

圖in雅詩蘭黛通過自主研發(fā)、外延收購及代理逐步搭建多品牌矩陣

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資料來源:雅詩蘭黛官網(wǎng)、財信證券

2以外資化妝品集團為藍本，尋找影響化妝品企業(yè)估值的關(guān)鍵因

子

15

歐萊雅、雅詩蘭黛兩大外資化妝品集團巨頭成立于上世紀(jì)，至

今均已完整地經(jīng)過了前文所拆解的成長路徑。我們將通過復(fù)盤此兩大

化妝品集團歷年來部分時間段上的關(guān)鍵舉措，并結(jié)合當(dāng)期的業(yè)績、市

值表現(xiàn)，以期尋找估值切換的驅(qū)動力、估值溢價的核心以及影響估值

溢價程度的因素。

2.1外資化妝品集團復(fù)盤：成長路徑趨同，戰(zhàn)略打法相異

2.1.1歐萊雅：主力品牌成長邏輯兌現(xiàn)估值抬升，全品類加持帶

來估值溢價歐萊雅集團起源于一家美發(fā)公司，1907年創(chuàng)始人舒萊

爾研發(fā)出無毒染發(fā)劑，此后陸續(xù)推出多種洗護用品，1957年銷售額

已達1.5億歐元，1963年在巴黎上市，此后通過頻繁收購進軍化妝

品領(lǐng)域。在歐萊雅集團登陸資本市場后的65年發(fā)展歷程中，總體上

經(jīng)歷了全球化快速擴張期、穩(wěn)定增長期、運營調(diào)整期三個階段，對應(yīng)

PE估值經(jīng)歷了高位回探、平穩(wěn)震蕩、穩(wěn)步攀升。

圖12:歐萊雅（OREP）上市以來估值及市值復(fù)盤

市值累計漲跌幅（右軸）

1001、全球化快速擴張期2、穩(wěn)步增長期3、運營調(diào)整期600%

1999-20052006-20142015-2021

90業(yè)績CAGR=I6.54%業(yè)績業(yè)績

CAGRG1.46%CAGR=5.69%500%

80PEG=2.34PEG=2.13PEG=5.42

（PE中樞取39x）（PE中樞取24x）（PE中樞取31x）

70400%

60

50

40

30

20

10

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資料來源:Wind,財信證養(yǎng)

注：數(shù)據(jù)自1999年開始統(tǒng)計，由于時間維度較長，僅選取季度末數(shù)據(jù)：部分年度市場一致預(yù)期數(shù)

據(jù)缺失，故估值所用業(yè)績?yōu)楫?dāng)年實際凈利泗：業(yè)績CAGR起始時間為階段起點與終點；PEG中的

PE為階段估值中樞

16

1999-2005年：集團在涉足化妝品領(lǐng)域后，加速并購開啟全球化擴

張步伐，但后期在新興市場并購標(biāo)的選擇錯誤，估值回探。歐文中執(zhí)

掌期間，力推"超級品牌”戰(zhàn)略，集團聚焦美發(fā)、美妝領(lǐng)域的持續(xù)并

購與品牌孵化，但2003、2004年集團分別收購的中國本土品牌小

護士、羽西因定位混亂，表現(xiàn)不佳。此階段集團營收/凈利潤復(fù)合增

速分別為4.88%/17%，絕對收益率為-0.2%，估值從階段最高點68x

回探至年：集團維持激進的并購策略，進一步完

10xo2006-2014

善化妝品矩陣，公司全品類、全市場業(yè)務(wù)基本盤穩(wěn)定，穩(wěn)健經(jīng)營下估

值平穩(wěn)震蕩。安鞏全面掌管歐萊雅集團后，積極尋找與現(xiàn)有品牌在定

位、地區(qū)覆蓋方面互補的品牌，化妝品矩陣進一步完善，集團成功研

發(fā)玻色因，此后逐漸應(yīng)用至蘭蔻、薇姿、修麗可和巴黎歐萊雅等主力

品牌的抗衰老產(chǎn)品線中，在終端市場取得較好反響。此階段集團營收

/凈利潤復(fù)合增速分別為4.54%/12%,絕對收益率為97%，估值中

樞為24x并維持平穩(wěn)震蕩。2015-2021年：高端化妝品業(yè)務(wù)持續(xù)增

長，且集團積極發(fā)力電商渠道，估值穩(wěn)步提升。此階段集團將中高端

品牌作為發(fā)展重點,高端化妝品業(yè)務(wù)占比2016年開始超過30%,

2021年已超過大眾化妝品業(yè)務(wù)成為公司第一大業(yè)務(wù)部門，同時集團

敏銳洞察渠道變遷趨勢，加大數(shù)字化投入，集團的電商渠道收入占比

從的提升至年的止匕階段集團營收/凈利潤

20166.6%202128.9%O

復(fù)合增速分別為4.86%/6%，絕對收益率為198%，估值從25x穩(wěn)

步提升至

50xo

17

圖13:歐萊雅集團營業(yè)收入保持穩(wěn)健增長圖14:歐萊雅集團凈利澗率中樞抬升

圖15:歐萊雅集團高端化妝品業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升圖16:歐萊雅集團電商渠道收入占比持續(xù)提升

資料來源:公司財報、財信證券資料來源:公司財報、財信證券

綜上所述，歐萊雅集團在全球化快速擴張時期，憑借多次并購?fù)晟贫?/p>

品牌矩陣，品類邊界持續(xù)拓展，PE估值水平達到歷史高位，但后期

因品牌決策失誤，部分在新興市場并購的新品牌未能成功貢獻增量,

導(dǎo)致估值切換從高點回探；歐萊雅進入穩(wěn)定發(fā)展期后，營收增速中樞

雖有所降低，但各大主力品牌表現(xiàn)亮眼，凈利潤率穩(wěn)步抬升的同時帶

動估值中樞抬升，且穩(wěn)健的經(jīng)營保證了估值的穩(wěn)定；歐萊雅在運營調(diào)

整期內(nèi)，雖放緩并購速度，但加大力度發(fā)展中高端主力品牌，蘭蔻、

赫蓮娜等主力品牌的強勢增長帶動估值抬升。綜合來看，歐萊雅集團

并購的目的多為獲得標(biāo)的資源（包括渠道、研發(fā)）為主力品牌所用,

因此我們認(rèn)為其估值切換的核心驅(qū)動力主要在于主力品牌增長，其次

歐萊雅集團以全品類、全價格帶市場為導(dǎo)向，集團市占率常年穩(wěn)居全

球第一，能長期有力地支撐估值高溢價，此外集團旗下部分品牌近年

18

來踩中行業(yè)風(fēng)口(如修麗可、理膚泉、薇姿等功效性護膚品牌X集

團敏銳洞察市場風(fēng)向轉(zhuǎn)戰(zhàn)電商領(lǐng)域，均對估值溢價有邊際貢獻。

2.1.2雅詩蘭黛：新品牌貢獻度高提供估值新動能，中高端定位享估

值溢價雅詩蘭黛集團成立于1946年，通過具有創(chuàng)造力的產(chǎn)品在終

端市場快速受到消費者追捧，I960年起開始加快海外拓展，1964

年起持續(xù)孵化多個原創(chuàng)品牌，通過定位不同的自有品牌有效覆蓋不同

消費群體，1995年收入規(guī)模成長至25億美元，同年集團在紐交所

上市。雅詩蘭黛集團上市后，整體上經(jīng)歷了多品牌并購期、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

期兩個階段，對應(yīng)PE估值經(jīng)歷了沖高回落、持續(xù)抬升。

圖17:雅詩蘭黛(EI.N)上市以來估值及市值復(fù)盤

一PE市值累計漲跌幅(右軸)

703500%

603000%

502500%

402000%

301500%

201000%

10500%

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資料來源:Wind.財信證券

注：數(shù)據(jù)自1995年開始統(tǒng)計，由于時間維度較長，僅選取季度末數(shù)據(jù)；1995-1996年市場一致預(yù)期數(shù)據(jù)缺失，當(dāng)

期估值所用業(yè)績?yōu)楫?dāng)年實際凈利潤：業(yè)績CAGR起始時間為階段起點與終點：PEG中的PE為階段估值中樞

1995-2008年：多品牌收購期內(nèi),集團以保持中高端品牌調(diào)性的原

則按需收購，實現(xiàn)品類互補，但后期因管理層投后管理經(jīng)驗不足，導(dǎo)

致集團多品牌協(xié)同發(fā)展效果不佳，估值沖高回落。1)1995-1999年，

集團開啟高端品牌收購潮，在自有品牌的基礎(chǔ)上成功填補了彩妝、香

氛等品類空缺，此階段集團營收/凈利潤復(fù)合增速分別為8.12%/23%,

絕對收益率為192%，估值從26x抬升至48x;2)2000-2008年，

19

在品牌方面，因管理層缺乏在彩妝及香氛方面的運營經(jīng)營，多品牌協(xié)

同效應(yīng)不佳，在產(chǎn)品方面，明星單品小棕瓶于1998年針對亞洲市場

推出美白升級版但銷售情況不佳，疊加經(jīng)濟危機影響，業(yè)績增長乏力，

此階段集團營收/凈利潤復(fù)合增速分別為7.71%/5.27%，絕對收益率

為-49.13%，估值一路下探，至2008年底估值僅為12xo2009-2021

年：管理層更替后集團開啟戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，品牌年輕化+數(shù)字化運營等多

維變革之下，盈利水平明顯提升，業(yè)績良性增長帶動估值持續(xù)攀升。

集團于2009年引入首位外部職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任CEO,此后集團開始

向品牌年輕化轉(zhuǎn)型，2010年起并購年輕小眾品牌，向年輕消費群體

市場滲透，2016年起集團優(yōu)化資源配置、轉(zhuǎn)型社媒營銷、加強電商

及旅游零售等新興渠道布局，盈利能力得到較大改善。疫情之下，集

團敏銳把握中國消費回流的大趨勢，加大在中國的旅游零售渠道布局，

2021年其在中國旅游零售渠道收入占總收入比例已達14%,營收

規(guī)模逆勢增長。此階段集團營收/凈利潤復(fù)合增速分別為

6.85%/24%，絕對收益率為2092%，估值從最低點12x逐步提升，

期間估值最高攀升至58xo

20

圖20:雅詩蘭黛集團業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)情況圖21:疫情后雅詩蘭黛集團大力發(fā)展中國旅游零售渠道

綜上所述，雅詩蘭黛集團在得到資本支持后，進入多品牌收購期，品

類邊界拓展下集團營收體量擴大，帶動PE估值水平提升，但后期因

多品牌協(xié)同效應(yīng)不佳，新品牌邊際貢獻度有限，導(dǎo)致估值切換從高點

回落；進入戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期后，集團數(shù)字化及消費者洞察力大幅提升，年

輕小眾品牌終端市場表現(xiàn)較好，疊加研發(fā)創(chuàng)新下新老品牌熱度不減,

營收規(guī)模持續(xù)提升帶動估值切換至上升通道。雅詩蘭黛集團的收購行

為以保持被收購品牌在產(chǎn)品、風(fēng)格上的相對獨立性為前提，對并購標(biāo)

的的業(yè)績目標(biāo)有一定要求，因此我們認(rèn)為其估值切換的核心邏輯主要

在于新品牌的貢獻程度，其次雅詩蘭黛集團始終堅持占據(jù)化妝品行業(yè)

的中高端市場，以體內(nèi)中高端品牌為核心增量，確保了其估值中樞在

中高位的合理性，此外在多維變革之下，集團營運能力大幅提升，降

本增效成果顯著，亦邊際貢獻了估值溢價。

2.2三維度估值拆解：切換的驅(qū)動力、溢價的核心及溢價程度歸

因

2.2.1估值切換驅(qū)動力：現(xiàn)有品牌增長+新品牌邊際貢獻+外界

行業(yè)條件變化企業(yè)未來業(yè)績預(yù)期的變化驅(qū)動估值切換，因此探尋化

妝品企業(yè)估值切換的原因需要對企業(yè)未來業(yè)績走勢進行預(yù)判，結(jié)合前

21

文對歐萊雅、雅詩蘭黛兩大集團的復(fù)盤分析，我們認(rèn)為化妝品企業(yè)的

成長動力可拆解為現(xiàn)有品牌增長、新品牌邊際貢獻兩個部分。1）現(xiàn)

有品牌增長：通常以主力品牌的增速來衡量現(xiàn)有品牌增長，其與復(fù)購

率和客單價等指標(biāo)直接相關(guān)，其中客單價隨著企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整而

變化，因此復(fù)購率是主力品牌持續(xù)增長的核心指標(biāo)，此外復(fù)購率絕對

值的高低往往能反映該品牌的盈利模型質(zhì)量（復(fù)購率與銷售費用一定

程度上呈負(fù)相關(guān)，下文具體分析）；2）新品牌邊際貢獻：不管是內(nèi)生

孵化還是外延并購&代理而來的新品牌，都需要一定時間的培育才能

對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生邊際貢獻,因此新品牌培育是每個化妝品企業(yè)都需要

面對的問題，而品牌培育成功的關(guān)鍵在于集團如何做好品牌團隊管理、

資源聯(lián)動。除去化妝品企業(yè)本身基本面影響估值切換以外，外部條件

引起的行業(yè)B變化亦會對估值產(chǎn)生影響，如化妝品新規(guī)之下，長尾品

牌商淘汰、行業(yè)出清，龍頭企業(yè)憑借自身資金、管理、供應(yīng)鏈等優(yōu)勢

集中度提升預(yù)期較大從而帶動化妝品企業(yè)估值上升。化妝品企業(yè)的

主力品牌增速是估值切換的錨指標(biāo)。若主力品牌營業(yè)收入保持高增，

企業(yè)則處于業(yè)績上升期，估值抬升，若主力品牌的營業(yè)收入增速在多

個季度內(nèi)出現(xiàn)下滑態(tài)勢，通常會反映至企業(yè)短期業(yè)績表現(xiàn)上，業(yè)績承

壓情況下估值會相應(yīng)切換至下降通道。以珀萊雅為例，2018年1月

-2021年12月珀萊雅企業(yè)動態(tài)估值中樞從30x抬升至65x,

2018-2021年旗下主力品牌珀萊雅營收分別同增

32%/27%/12%/30%（2021年數(shù)據(jù)為預(yù)測值）,主力品牌穩(wěn)健增長

帶動公司估值進入上升期。進一步來看，品牌復(fù)購率是洞察業(yè)績動向

22

的風(fēng)向