商社行業(yè)2024年投資策略分析報告：結構性增量細分板塊

推薦結構性增量細分板塊——2024中期策略報告2024年6月30日核心邏輯:

行業(yè)復盤：年初以來表現(xiàn)弱于大盤，新業(yè)態(tài)、新渠道推動傳統(tǒng)行業(yè)變革

1）年初以來板塊表現(xiàn)弱于大盤，景區(qū)板塊相對較優(yōu)；

2）出行需求不減，景區(qū)及OTA業(yè)績表現(xiàn)更佳；

3）新業(yè)態(tài)、新渠道驅(qū)動傳統(tǒng)行業(yè)變革；

4）性價比消費、興趣消費趨勢延續(xù)；

5）政策持續(xù)鼓勵出海，國際運費價格或擾動利潤率水平。

行業(yè)展望：關注出海、性價比及出行

1）“價格力”優(yōu)勢將得到強化，關注新業(yè)態(tài)擴張與利潤率提升

；

2）頭部跨境賣家優(yōu)勢突出，尾程及采購端存在優(yōu)化空間；

3）暑期旺季來臨，OTA及景區(qū)有望持續(xù)取得良好增長。

投資建議：雖然當前消費力低迷，但我們認為仍不乏結構性亮點。我們建議關注三條投資主線：1）性價比零售及服務：消費力整體低迷，價格力競爭優(yōu)勢凸顯，關注性價比連鎖消費業(yè)態(tài)擴張及利潤率改善，相關受益標的包括途虎-W、名創(chuàng)優(yōu)品、海底撈、特海國際、達勢股份等；2）出海鏈：出口供需兩旺，賣家及出海服務商有望持續(xù)高景氣，相關受益標的包括米奧會展、賽維時代、焦點科技、安克創(chuàng)新、致歐科技、華凱易佰等；3）景區(qū)旅游：旅游消費保持韌性，關注交通改善及項目升級帶來的客流提升，相關受益標的包括九華旅游、長白山、三特索道、眾信旅游、攜程集團-S、同程旅游等。

風險提示:

行業(yè)競爭加?。粚ν赓Q(mào)易政策發(fā)生變化；宏觀經(jīng)濟復蘇不及預期；匯率大幅波動。2目錄01

行業(yè)復盤：年初以來表現(xiàn)弱于大盤，新業(yè)態(tài)、新渠道推動傳統(tǒng)行業(yè)變革02

行業(yè)展望：關注出海、性價比及出行03

投資建議04

風險提示3行業(yè)復盤0141.1年初以來板塊表現(xiàn)弱于大盤，景區(qū)板塊相對較優(yōu)

年初至6月28日，申萬社會服務、申萬商貿(mào)零售分別下跌24%、25%，表現(xiàn)弱于滬深300。

年初至6月28日，申萬社會服務與商貿(mào)零售各子行業(yè)中自然景區(qū)板塊表現(xiàn)相對較優(yōu)（-1.3%），我們認為主要由于自然景區(qū)板塊受益于具有韌性的旅游需求且價格相對穩(wěn)定從而具有較好的收入增長及業(yè)績兌現(xiàn)。

年初至6月28日，港股方面OTA（攜程集團-S、同程旅行）表現(xiàn)較好，我們認為主要受益于疫后旅游線上化率不斷提升、平臺經(jīng)營效率優(yōu)化，特海國際出?；久鎴詫?，同樣取得亮眼的股價表現(xiàn)。年初至今申萬社會服務和商貿(mào)零售板塊表現(xiàn)弱于滬深300（%）2024年至今自然景區(qū)板塊股價表現(xiàn)相對更優(yōu)（%）2024年初至今港股OTA公司股價表現(xiàn)更優(yōu)（%）50400滬深300社會服務商貿(mào)零售5040302010(5)30(10)(15)(20)(25)(30)(35)(40)(45)(50)2010002024-012024-022024-032024-042024-052024-06(10)(20)(30)(40)(50)-10-20-30-40-5051.2出行需求不減，景區(qū)及OTA業(yè)績表現(xiàn)更佳

旅游具備剛需屬性，需求韌性。2023年至今，我國節(jié)假日國內(nèi)旅游人次保持較高水平，持續(xù)超過2019年同期。與此同時，旅行消費趨于理性，節(jié)假日人均消費24年五一及端午均未恢復至疫情前水平。

非假期出行需求同比回暖，2024年大部分時段民航旅客運輸量超過去年同期。根據(jù)飛常準數(shù)據(jù)，2024年民航旅客運輸量絕大部分時段超過2023年同期，我們認為一方面來自出入境客流增量，另一方面商務出行也在進一步復蘇。我國節(jié)假日國內(nèi)旅游人次相比2019年恢復率我國節(jié)假日國內(nèi)旅游人均消費相比2019年恢復率全民航旅客運輸量（萬人）120.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%61.2出行需求不減，景區(qū)及OTA業(yè)績表現(xiàn)更佳

景區(qū)消費屬于旅游中的剛需，資源稟賦較強的自然景區(qū)客流及收入均有不錯表現(xiàn)。旅行支出趨于謹慎的情況下，景區(qū)消費為旅行當中的必選項，需求相對堅挺。九華山24年五一及端午客流分別同比增長15%、44%，長白山24年5月客流同比增長48%。由于景區(qū)門票、索道、交通等價格通常比較固定，因此客流高增為收入及利潤的增長提供良好基礎。

在去年同期基數(shù)相對較高的情況下，部分景區(qū)上市公司24Q1仍取得穩(wěn)健增長。受益于文旅新熱點、交通改善、項目升級等因素，部分上市景區(qū)在23年高基數(shù)情況下依然取得較為穩(wěn)健的業(yè)績增長，24Q1長白山、三特索道歸母凈利潤分別同比+359%、+18%。九華山2024年客流人次及同比增長長白山2024年客流人次及同比增長24Q1部分景區(qū)公司歸母凈利潤同比增速（%）客流（萬人次）同比客流（萬人次）同比4003503002502001501005040050%40%30%20%10%0%252015105200%180%160%140%120%100%80%369.9823.00182.70%21.003503002502001501005044.40%19.90275.84146.10%15.31%93.50%158.2610.65%11.56%7.0560%3.6047.50%

40%-8.59%18.037.72-10%-20%20%0%15.70%0001月2月3月4月5月1-2月1-3月1-4月五一端午長白山

三特索道

西域旅游

峨眉山A

麗江股份

桂林旅游71.2出行需求不減，景區(qū)及OTA業(yè)績表現(xiàn)更佳

下沉市場旅游火爆，旅行熱點輪動快，OTA直接受益。

24Q1，攜程、同程收入分別同比+29%、+49%，歸母凈利潤分別同比增長28%、5%。

我們認為OTA收入及利潤高增的原因有：1）疫后旅行線上化率提升，平臺競爭格局優(yōu)化；2）下沉市場旅游火爆，攜程五一黃金周趨勢洞察報告中提到，縣域旅游目的地火爆，四線及以下城市增速跑贏大盤，相比景區(qū)和酒店，OTA布局更加全國化，故受益明顯；3）全年文旅熱點輪動較快，熱門目的地不斷更迭，OTA邊際擴張成本較低。縣域旅游火爆（2024年五一）2023年文旅熱點頻出24Q1攜程及同程旅游收入及利潤同比增速（%）6050403020100收入(%)同程旅行歸母凈利潤(%)攜程集團-S81.2出行需求不減，景區(qū)及OTA業(yè)績表現(xiàn)更佳

酒店入住率相比疫情前仍有缺口。24Q1，華住、錦江、首旅入住率尚未恢復到19年同期水平，橫向比較來看，華住入住率絕對值和恢復率優(yōu)勢較為突出。

房價較為堅挺，revpar表現(xiàn)良好。受益于結構升級，酒店龍頭綜合房價較為堅挺，彌補入住率的不足，revpar恢復率相對較高。

行業(yè)連鎖化率提升、供給增多，revpar恢復率趨于平淡。2023年及24Q1三大龍頭均保持了較高的新開店數(shù)量，行業(yè)供給增多疊加去年同期高基數(shù)，經(jīng)營數(shù)據(jù)承壓，首旅、錦江24Q1revpar恢復度趨緩。華住入住率表現(xiàn)更優(yōu)23Q1-24Q1錦江、首旅、華住revpar恢復率2023、24Q1錦江、首旅、華住新開店（家）1,8001,6001,4001,2001,000800華住錦江首旅華住首旅錦江100%150%140%130%120%110%100%90%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%6004002000錦江華住首旅2023

24Q119Q119Q219Q319Q423Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q191.3新業(yè)態(tài)、新渠道驅(qū)動傳統(tǒng)行業(yè)變革

硬折扣、胖東來等超市新業(yè)態(tài)的爆火推動傳統(tǒng)商超積極轉型：

根據(jù)零售商業(yè)評論報道，預計胖東來2023年收入超過100億元，凈利潤達到1.4億元，利潤率水平超過家家悅、高鑫零售等大型商超，主要由于自有品牌利潤率較高。根據(jù)胖東來調(diào)改永輝首店第一天業(yè)績，其恢復營業(yè)首日銷售高達

188

萬，是調(diào)改之前平均日銷的

13.9

倍；當日客流

12926

人，是調(diào)改之前日均客流的

5.3

倍。

聚焦SKU、提高性價比，重百新世界超市轉型硬折扣商超：根據(jù)重百公眾號，6月26日，重慶百貨旗下新世紀超市在南岸區(qū)白鶴路開設的“生鮮+折扣”超級市集開門迎客。這是繼5月底，新世紀超市加州店從傳統(tǒng)的經(jīng)營模式升級為生鮮+折扣的全新業(yè)態(tài)后，開設的第二家轉型門店。開業(yè)當天，門店銷售同比暴增5倍多。胖東來調(diào)改永輝超市開業(yè)首日重百新世紀超市轉型門店開業(yè)超市上市公司2023及2024Q1凈利率（%）76543210紅旗連鎖永輝超市家家悅高鑫零售(1)(2)(3)2023

24Q1101.3新業(yè)態(tài)、新渠道驅(qū)動傳統(tǒng)業(yè)態(tài)變革

4S店大量退出市場，IAM市場份額不斷提升：

根據(jù)汽車營銷與運營公眾號，2023年上半年經(jīng)銷商（4S店）的虧損比例為50.3%，盈利比例為35.2%，持平比例為14.5%。虧損面處于近年的高位，2023全年2540家4S店退網(wǎng)，為近年來的高點。

與此同時，以途虎為代表的IAM服務商快速擴張，2023年底途虎工廠店數(shù)量達到5909家，2019-2023年復合增速43%。

途虎夯實供應鏈體系，自有品牌及專供品牌收入持續(xù)提升。4S店供給逐漸減少2019-2023年途虎工廠店數(shù)量（自營+加盟）（家）途虎自有品牌及專供品牌收入占比持續(xù)提升70006000500040003000200010000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%31.70%25.90%41.90%22.10%50.80%63.90%77.80%16.30%32.90%9.80%26.30%202042.40%20234.70%36%17.50%20192021自有品牌2022專供品牌其他品牌20192020202120222023111.4政策支持跨境電商發(fā)展，海運費擾動短期利潤率

國務院出臺政策支持跨境電商發(fā)展：商務部、國家發(fā)展改革委、財政部、海關總署等9部門印發(fā)《關于拓展跨境電商出口推進海外倉建設的意見》(以下簡稱《意見》)，推出15條舉措，旨在拓展跨境電商出口，優(yōu)化海外倉布局，加快培育外貿(mào)新動能。

美國消費具有韌性，新興平臺發(fā)展迅速，給予賣家更多出海渠道選擇：美國為

跨境電商企業(yè)的重要出口國，2024年4月以來，美國紅皮書商業(yè)零售額（周度）同比增速基本保持在5%以上，美國消費具有韌性。與此同時，2023年4、5月美國CPI分別同比+3.4%、+3.3%，較高的通脹率下我們認為海外性價比消費趨勢將得到延續(xù)，為跨境電商企業(yè)提供良好土壤。TEMU、SHEIN在美滲透率逐漸提升，也為賣家提供了更多的出海渠道。

紅海事件及海外需求旺盛推動國際海運費上漲，或擾動利潤率水平。在歐美補庫需求復蘇以及紅海事件帶來的運力供給受阻的雙重影響下，二季度海運價格大幅上漲。根據(jù)Freightos數(shù)據(jù)庫顯示，4月起美西、美東以及歐線海運價格均大幅上漲。美國紅皮書商業(yè)零售額二季度穩(wěn)健增長（%）4月起我國-美西/美東線海運價格（美元）新跨境平臺發(fā)展迅速美國:紅皮書商業(yè)零售銷售:周同比1098765432102024-012024-022024-032024-042024-052024-06121.5性價比消費、興趣消費趨勢延續(xù)618天貓平臺美護銷售榜單

根據(jù)星圖2024年618銷售解讀報告，618活動各平臺化繁為簡，加碼優(yōu)惠策略（百億補貼、超級紅包等）、簡化規(guī)則、推出多種商家扶持政策，被譽為史上“最簡單”

“最卷”618。

根據(jù)星圖618銷售解讀報告，珀萊雅超越國際大牌在618大促中獲得天貓美護銷售TOP1，價格優(yōu)勢顯著。

IP商業(yè)化前景廣闊，興趣消費力強。根據(jù)第一財經(jīng)報道，2024年3月至4月，名創(chuàng)優(yōu)品在上海靜安大悅城和北京朝陽大悅城推出了Chiikawa

快閃店。據(jù)朝陽大悅城對外披露的數(shù)據(jù)，開展第

6

天，快閃銷售額就突破了

1000

萬元。618各平臺爭做“全網(wǎng)最低價”名創(chuàng)優(yōu)品chiikawa聯(lián)名銷售火爆13行業(yè)展望02142.1“價格力”優(yōu)勢將得到強化，關注新業(yè)態(tài)擴張與利潤率提升途虎2023年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤扭虧為盈（百萬元）

當前消費力相對低迷，性價比逐漸成為消費者重要的決策因素，我們認為產(chǎn)品“價格力”優(yōu)勢將得到強化，關注性價比消費驅(qū)動下連鎖業(yè)態(tài)的擴張及利潤率提升：1,000481

途虎推進自有品牌及專供品牌，價格優(yōu)勢突出：以規(guī)格為0W-30

4L的機油為例，在途虎平臺上駕馳THINKAUTO

Uitra相較于殼牌先鋒超凡喜力、美孚1號的價差分別為-39.96%、-16.71%。自有品牌通常具有較高的毛利率水平，自有品牌收入占比提升助力公司利潤率提升，途虎2023年經(jīng)調(diào)整利潤4.8億元，實現(xiàn)扭虧為盈。5000-500-552-1,000

名創(chuàng)優(yōu)品立足性價比消費，規(guī)模效應下采購議價能力不斷提升，2021年以來毛利率持續(xù)提升。-8942020-1,0362019-1,500-1,264202120222023途虎自有品牌及專供品牌產(chǎn)品具備價格優(yōu)勢名創(chuàng)優(yōu)品毛利率逐步提升50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201920202021202220232024Q1152.2頭部跨境賣家優(yōu)勢突出，尾程及采購端存在優(yōu)化空間

行業(yè)競爭加劇，頭部賣家運營優(yōu)勢依然突出：根據(jù)跨境頭條報道，2018年至今亞馬遜平臺每日新增賣家數(shù)量超過2000個，近期TIK

TOK降低入駐門檻預計進一步帶來跨境電商賽道競爭加劇。但頭部賣家地位依然穩(wěn)固，安克創(chuàng)新穩(wěn)坐亞馬遜美國賣家第四把交椅，賽維時代旗下COOFANDY2023年銷售額達到14.5億元，同比增加59%。亞馬遜TOP賣家排行榜

尾程費用有優(yōu)化空間：目前多家上市公司具備海外倉布局：1)致歐科技：2023年報提出優(yōu)化海外倉布局，提升尾程自發(fā)占比；2)賽維時代：根據(jù)公司招股書，2022

年公司歐洲倉、美東倉、美西倉日最大訂單處理能力分別超過

9,500

單、19,000

單及

20,500

單；3)華凱易佰：擬收購通拓科技，通拓科技具備歐洲及北美海外倉布局。根據(jù)marketplace

pulse，亞馬遜費用中履約費用（配送+倉儲）占比20%-35%，未來隨著自發(fā)比例提升，尾程費用有望得到優(yōu)化。亞馬遜新進駐商家數(shù)量（家）亞馬遜平臺費用構成資料：跨境頭條，marketplacepulse，華西證券研究所162.3暑期旺季來臨，OTA及景區(qū)有望持續(xù)取得良好增長

暑期游拉開帷幕，預計出行需求保持韌性：根據(jù)途牛最新預訂數(shù)據(jù)，今年暑期的第一波出游高峰預計將在6月底到來。根據(jù)攜程《2024暑期大數(shù)據(jù)報告》，今年暑期客流高峰分別為6月29日-7月1日前后以及8月上半月前后，7月1日-8月31日境內(nèi)酒店搜索熱度同比提升約20%。避暑游仍然屬于剛需，黑龍江、吉林等省份酒店熱度同比去年增長1倍以上，西北長線游新疆、西藏等酒店熱度同比提升25%以上。

交通改善有望帶來客流增量：池黃高鐵于2024年4月26日通車，滬蘇湖高鐵預計于2024年7月進入驗收階段，交通改善下相關景區(qū)標的有望受益。

出境游去年同期相對基數(shù)較低，有望實現(xiàn)高速增長：我國第三批恢復出境團隊游國家名單于2023年8月公布，包含日本、韓國、澳大利亞等熱門目的地，因此2023年二季度出境團隊游業(yè)務尚未完全恢復。我們預計24Q2出境游旅行社業(yè)務將大幅復蘇，相關受益標的包含眾信旅游、攜程集團-S、同程旅游等。池黃高鐵于2024年4月開通滬蘇湖高鐵預計于2024年7月進入驗收階段17投資建議03183.1投資建議重點公司估值一覽EPS(元)P/E收盤價（元）

展望2024下半年，我們建議關注三條投資主線：1）出海鏈：出口供需兩旺，賣家及出海服務商有望持續(xù)高景氣，相關受益標的包括米奧會展、賽維時代、焦點科技、安克創(chuàng)新、致歐科技、華凱易佰等；2）景區(qū)旅游：旅游消費保持韌性，關注交通改善及項目升級帶來的客流提升，相關受益標的包括九華旅游、長白山、三特索道、眾信旅游、攜程集團-S、同程旅游等；3）性價比零售及服務：消費力整體低迷，價格力競爭優(yōu)勢凸顯，關注性價比連鎖消費業(yè)態(tài)擴張及利潤率改善，相關受益標的包括途虎-W、名創(chuàng)優(yōu)品、海底撈、特海國際、達勢股份等股票代碼投資評級股票名稱2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E600754.SH

錦江酒店600258.SH

首旅酒店301073.SZ

君亭酒店*002315.SZ

焦點科技300795.SZ

米奧會展301381.SZ

賽維時代*300866.SZ

安克創(chuàng)新*301376.SZ

致歐科技*300592.SZ

華凱易佰22.9812.3518.2026.9617.5322.7371.2121.1711.4312.78219.6713.2558.794.7258.1913.0612.7329.8022.2612.83買入買入未評級增持0.940.710.161.211.240.843.971.031.230.831.990.05-0.220.384.231.210.911.580.520.7214.780.680.030.301.411.290.860.611.521.211.113.621.241.510.922.270.08-0.140.444.901.351.061.840.720.9115.960.830.150.982.061.690.990.941.861.531.444.291.521.821.002.550.120.590.535.511.571.192.060.871.0518.11.050.281.632.551.941.081.262.111.941.805.001.832.051.082.790.161.580.636.021.801.352.211.031.2119.891.280.322.353.1024.417.4113.822.314.127.117.920.69.315.414.234.0-267.212.413.810.814.018.942.817.823.120.8191.370.524.217.814.429.817.714.520.519.717.17.613.612.519.414.511.515.816.613.96.311.811.414.412.89.012.614.211.65.6增持未評級未評級未評級增持買入增持增持未評級買入買入買入6862.HK9987.HK9658.HK海底撈百勝中國特海國際達勢股份*潮宏基13.912.421.212.811.014.299.68.911.810.110.637.27.51405.HK-419.910.711.99.7002345.SZ600612.SH002867.SZ605599.SH

菜百股份603199.SH

九華旅游老鳳祥周大生10.68.39.77.3增持增持12.016.230.914.121.417.038.321.616.510.714.525.612.218.813.520.513.013.49.413.521.610.617.111.017.99.0603099.SH002159.SZ

三特索道*長白山*未評級未評級未評級未評級增持9961.HK

攜程集團-S*

340.890780.HK002707.SZ

眾信旅游9690.HK9896.HK同程旅游*14.145.7421.1634.08途虎-W名創(chuàng)優(yōu)品*增持未評級11.0（*盈利預測來自wind一致預期，收盤價截至2024年6月28日，港股收盤價按照1港元=0.91元人民幣計算，百勝中國EPS為美元，按照1美元=7.8元人民幣計算PE）193.2途虎-W：IAM市場空間廣闊，自有品牌推動利潤率提升

IAM市占率、連鎖化率及集中度存較大提升空間：2022年IAM門店在汽車服務中市占率僅46.6%，隨著我國車齡逐漸增長，性價比優(yōu)勢有望推動IAM門店占據(jù)更大市場份額；2022年底我國IAM市場連鎖化率僅7.8%，公司門店數(shù)量市占率不足1%，對標美國市場有極大提升空間，成長空間廣闊。

公司最大股東為騰訊系，具備流量優(yōu)勢：公司最大股東為騰訊系，公司與騰訊深度合作，接入騰訊“出行服務”，巨額流量加持。截至23Q1，公司線上訂單貢獻70%以上收入，助力新店快速度過爬坡期。

規(guī)模優(yōu)勢及自有品牌發(fā)展助力毛利率提升：我們認為公司在產(chǎn)業(yè)鏈上具備強大議價能力，專供產(chǎn)品、自有產(chǎn)品性價比突出。自有品牌、專供品牌一般擁有更高的毛利率水平，公司毛利率有望持續(xù)改善。途虎毛利率逐年提升IAM市場份額不斷提升公司線上訂單收入貢獻率在70%以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%30%25%20%15%10%5%0%20192020202120222023毛利率管理費用率20192020202120222023Q1銷售費用率研發(fā)費用率營運及支持費用率線上訂單到店訂單203.3出海鏈之米奧會展：擁有多重經(jīng)營壁壘，靜待下半年業(yè)績反彈

排期因素導致Q2利潤下滑：公司發(fā)布2024H1業(yè)績預告，預計24H1歸母凈利潤3700萬元-4100萬元，同比下滑51%-46%，單Q2歸母凈利潤中值3419萬元，同比下滑54%。業(yè)績下滑主要由于展會排期因素導致（墨西哥、巴西、德國、波蘭4個國家的展會調(diào)整至24年下半年舉行）

下半年展位數(shù)量預計高增長：根據(jù)公司2024年展會排期計劃，巴西、波蘭、墨西哥展會由2023年的兩場改為2024年的一場，我們預計單展規(guī)模將進一步擴大，下半年展位預計取得高增長。

長期看，會展行業(yè)商業(yè)模式優(yōu)，龍頭壁壘強：按展位銷售數(shù)量、參展企業(yè)、參展面積統(tǒng)計，公司2023年市占率均為行業(yè)第一。雖然利潤率與規(guī)模與龍頭公司相比仍有一定差距，但我們認為公司在1）展館資源；2）境外買家資源；3）品牌力等方面已經(jīng)建立了較為深厚的壁壘。會展行業(yè)現(xiàn)金流好、龍頭利潤率高，具備良好的商業(yè)模式。米奧會展市占率（按參展企業(yè)數(shù)量）米奧會展市占率（按展覽面積）2017-2023年公司每平米展位收入（元）每平米展位收入（元）7,0006,457.15浙江米奧蘭特商務會展股份有限公司西麥克國際展覽有限責任公司浙江米奧蘭特商務會展股份有限公司西麥克國際展覽有限責任公司6,0005,100.5618.24%16.09%4,901.444,934.995,0004,0003,0002,0001,0000浙江遠大國際會展有限公司浙江遠大國際會展有限公司中國國際展覽中心集團有限公司貿(mào)促會紡織行業(yè)分會中國國際展覽中心集團有限公司貿(mào)促會紡織行業(yè)分會其他其他2017201820192023213.3出海鏈之賽維時代：受益于平臺降傭政策，利潤率有優(yōu)化空間

亞馬遜平臺頭部賣家，2023年4個品牌達到十億元以上銷售額：賽維時代為亞馬遜平臺頭部服裝賣家，根據(jù)2023年報，公司具有4個銷售額在10億元以上的品牌，20余個銷售額超過1億元的品牌。

亞馬遜調(diào)整低價服裝傭金率，公司部分商品受益：亞馬遜2024年1月15日起下調(diào)售價在20美金以下的服裝品類的傭金率，根據(jù)公司招股書，2020年公司亞馬遜平臺10-100元、100-1000元訂單占比分別為17%、78%。

頭程費用率較低，受到國際運價上漲影響相對較小：服飾品類體積小、重量輕，頭程運費占比相對較低。2023年公司頭程運輸成本率4%，相對較低。亞馬遜調(diào)整低價服裝傭金率賽維時代頭程與尾程成本率（2023年）賽維時代產(chǎn)品矩陣30%25%20%15%10%5%0%尾程運費頭程運費資料：marketplacepulse，公司公告，華西證券研究所223.3出海鏈之小商品城：義烏市場高景氣，新老業(yè)務共筑成長

線下市場景氣度高，穩(wěn)步推動漲租政策：根據(jù)公司年報，2023年末公司對市場到期商位的租金進行調(diào)整，租金平均上浮

5.5%，預計未來三年增長率將不低于

5%。公司擬投資83億打造義烏數(shù)字貿(mào)易中心，以數(shù)字經(jīng)濟賦能傳統(tǒng)小商品貿(mào)易。2023年4月，公司發(fā)布公告，擬投資83億元打造義烏全球數(shù)字自貿(mào)中心，定位國際商貿(mào)城第六代市場，項目總建筑面積約

123.64

萬平方米，包含市場、寫字樓、商業(yè)街區(qū)、公寓、品牌中心等多個區(qū)域。公司將以全球數(shù)貿(mào)中心為載體，將數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展生態(tài)和數(shù)字基礎設施深度植入小商品貿(mào)易的各個環(huán)節(jié)，加快實現(xiàn)公司向國際貿(mào)易綜合服務商轉型。

CG平臺GMV不斷增長：一季度CG平臺新增

GMV

達到

110

億元，同比增長

37.5%；公司發(fā)布《2024提質(zhì)增效重回報行動方案》，2024年chinagoods平臺GMV不低于800億人民幣。

跨境人民幣業(yè)務：24Q1公司跨境人民幣結算額達到62億元，公司發(fā)布《2024提質(zhì)增效重回報行動方案》，2024年義支付新增跨境人民幣支付業(yè)務交易額不低于30億美元。CG平臺GMV（億元）公司跨境人民幣業(yè)務結算額（億元）全球數(shù)貿(mào)中心建筑布局70060050040030020010009080706050403020100202020212022202324Q1202324Q1233.3出海鏈之焦點科技：業(yè)績確定性高，AI麥可穩(wěn)步推進

2023年底公司合同負債同比+19%，短期業(yè)績確定性高：截止到2023年底，公司合同負債金額達9.58億元，同比增長達19.3%，合同負債大幅增長或?qū)⒑粚嵐?4年收入高增長基礎。

AI麥可持續(xù)迭代，受益于AI催化：截止24年3月底，中國制造網(wǎng)平臺收費會員數(shù)為25018位，較23年底增加432位；購買AI麥可會員共4641位（不含試用體驗包客戶），較23年底亦有一定幅度增長（24年2月投資者關系表顯示公司23年底AI麥可會員數(shù)約為4000位）。公司2023年合同負債同比+19.3%公司中國制造網(wǎng)ARPU保持增長AI麥可解決跨境電商經(jīng)營痛點6.0030%25%20%15%10%5%1,200.0025%20%15%10%5%5.004.003.002.001.000.001,000.00800.00600.00400.00200.000.000%0%-5%-10%-5%2018201920202021202220232020202120222023ARPU（萬元）YoY（右軸）合同負債（百萬元）YoY（右軸）243.4出行鏈之OTA：旅游線上化率及龍頭經(jīng)營效率提升業(yè)績高增

受益于下沉市場旅游熱度高以及旅游線上化率提升，OTA自2023Q1開始收入就超過2019年同期，未來競爭格局優(yōu)化、旅游線上化率持續(xù)提升下OTA有望持續(xù)受益，同時出入境游業(yè)務也為OTA帶來新的業(yè)務增量。

攜程集團-S：平臺效應下經(jīng)營效率持續(xù)提升，2020-24Q1公司毛利率均保持上升。

同程旅游：深耕下沉市場，截至24Q1末，居住在中國非一線城市的注冊用戶占注冊用戶總數(shù)約87%。公司出境游業(yè)務高速增長，2024年第一季度，同程旅行的國際機票票量同比增長超過260%，國際酒店間夜量同比增長超150%。攜程、同程23Q1-24Q1收入恢復率攜程毛利率與凈利率均提升攜程、同程布局出入境業(yè)務250%200%150%100%50%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)1008060402002019202020212022202324Q10%23Q123Q223Q323Q424Q1-20攜程

同程253.4出行鏈之景區(qū)：關注交通改善及外延成長

九華旅游：根據(jù)九華山管委會，1-4月進山客流同比提升11.6%，且逐月提速。4月26日池黃高鐵通車，有望積極拉動景區(qū)客流。文宗古村項目2023年上半年開業(yè)，開辟高端休閑度假酒店產(chǎn)品，獅子峰項目積極申報中，素食餐飲業(yè)務成立獨立子公司。新項目有望帶來新成長曲線，進一步豐富公司產(chǎn)品線。

長白山：東北旅游熱度居高不下，24Q1長白山歸母凈利潤同比增長359%。進入暑期旺季，公司作為避暑游熱門目的地客流有望繼續(xù)保持高速增長。公司擬定增項目溫泉部落二期推進外延成長。

三特索道：根據(jù)官方公眾號，截止到6月25日，公司旗下華山北峰索道上半年接待游客81.7萬人，同比增長14.2%，其中6月增長超過2成。梵凈山在市場拓展上取得新突破，研學游的游客高達3.2萬人，境外游的游客超1.5萬人，均實現(xiàn)顯著增長。

天目湖：近期公司發(fā)布公告，公司董事會同意公司下屬子公司溧陽市天立源農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司與溧陽市天目湖鎮(zhèn)人民政府簽訂《平橋石壩公園合作協(xié)議》，雙方共同開發(fā)平橋石壩公園。此外滬蘇湖高鐵預計于24年底具備通車條件，有助于進一步吸納長三角客流。

宋城演藝：根據(jù)宜昌市文化和旅游局公眾號，輕資產(chǎn)項目《三峽千古情》預計于7月上演，公司新項目佛山千古情于2024年2月開園，根據(jù)南海西樵公眾號，景區(qū)在春節(jié)8天假期累計接待游客41萬人次、演出65場，打破全國新開業(yè)“千古情”單日演出場次等多項紀錄。

眾信旅游：出境跟團游于2023年8月正式放開，2024年有望取得低基數(shù)反彈。參考我們的眾信旅游深度報告《出境游龍頭，控費提效下顯現(xiàn)高業(yè)績彈性》，旅行社行業(yè)競爭格局優(yōu)化，龍頭市占率有望提升。263.5餐飲：短期低價競爭延續(xù)，關注高性價比、強品牌力以及出海餐飲品牌

上半年餐飲品牌同店存在較大壓力，下半年有望改善。1-5月，全國餐飲收入和限額以上企業(yè)餐飲收入累計同比分別+8.4%/+5.9%，上半年餐飲消費總體呈現(xiàn)弱復蘇態(tài)勢，限額以上餐飲企業(yè)表現(xiàn)弱于整體。從品牌端來看，據(jù)各公司公告，Q1太二/慫火鍋/肯德基/必勝客同店同比分別-14%/-35%/-2%/-5%，主要系去年同期報復性需求釋放帶來的高基數(shù)，以及低價競爭加劇帶來的客單下降所致。展望下半年，高基數(shù)壓力緩解，餐飲品牌通過拓展消費場景、提升消費體驗，有望實現(xiàn)“以量補價”，促進同店持續(xù)恢復。

直營開店放緩，分紅率有望提升。受宏觀消費環(huán)境影響，餐飲品牌開店策略有所調(diào)整，一方面，開店節(jié)奏放緩，據(jù)各公司公告，2024年，太二的開店目標為中國內(nèi)地80-100家、中國內(nèi)地以外15-20家，湊湊的開店目標為中國內(nèi)地26家，較往年開店數(shù)量有所減少；另一方面，開放加盟，以輕資產(chǎn)模式擴張，海倫司于2023年6月啟動嗨啤合伙人計劃，奈雪的茶、太二、海底撈分別于2023年7月、2024年2月、2024年3月開放全部或部分地區(qū)加盟。餐飲品牌直營開店放緩，資本開支或?qū)⑦M入下行階段，分紅比例有望提升。社零總額及餐飲收入當月同比2019-2023年部分餐飲品牌新開店數(shù)量（單位：家）社零總額:當月同比限額以上企業(yè)餐飲收入:當月同比餐飲收入:當月同比單位：%12010080海底撈544太二湊湊60050040030020010004216040308200134122-20-4010910261544344483824920192020202120222023273.5餐飲：短期低價競爭延續(xù)，關注高性價比、強品牌力以及出海餐飲品牌

重點關注高性價比、強品牌力以及出海餐飲品牌。餐飲行業(yè)發(fā)展正呈現(xiàn)出兩大趨勢：1）追求極致性價比，出于對經(jīng)濟形勢以及自身財務狀況的擔憂，居民消費觀念和消費行為越來越趨于理性，餐飲市場競爭也日趨激烈，性價比成為大部分品類、品牌追逐的目標；2）品牌出海，面對極度“內(nèi)卷”的國內(nèi)餐飲市場，連鎖餐飲品牌逐漸將目光投向了海外這一增量市場，隨著我國國力的提升和中華美食文化的傳播，中餐在海外的接受度也越來越高，其中，火鍋、茶飲為餐飲出海的兩大主要品類。國際中式餐飲市場規(guī)模及增速中國餐飲品牌出海TOP30國際市場的中式餐飲市場規(guī)模（億美元）YoY4500400035003000250020001500100050020%10%0%-10%-20%-30%-40%02016

2017

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2027E283.5特海國際：中餐出海標桿，增長潛力有望加速釋放

經(jīng)營能力顯著提升，盈利拐點出現(xiàn)。翻臺率提升以及成本費用率優(yōu)化驅(qū)動公司2023年首次扭虧為盈，實現(xiàn)凈利潤2526萬美元，凈利潤率3.7%。2024Q1，公司翻臺率延續(xù)強勁復蘇態(tài)勢，進一步提升至3.9次，實現(xiàn)營收1.88億美元/+16.6%，凈虧損455萬美元，主要系匯兌虧損凈額1300萬美元。

開店或?qū)⑻崴伲麧櫬仕接型掷m(xù)改善。2024Q1，公司凈新增海底撈4家至119家；2024年5月，公司赴美雙重上市，在資本加持下，未來開店或?qū)⑻崴佟Ｊ芤嬗诤Ｍ庀M水平較強，海底撈海外門店的單店平均收入表現(xiàn)優(yōu)于國內(nèi)門店，但由于人工、租金成本較高，海外門店盈利能力弱于國內(nèi)門店，2023年公司整體門店日均收入1.63萬美元，門店層面利潤率9.0%；我們認為，未來隨著規(guī)模效應的持續(xù)顯現(xiàn)、翻臺率和經(jīng)營效率的進一步提升，公司利潤率水平有望持續(xù)改善。（詳見2024年5月17日外發(fā)報告《特海國際(9658.HK)首次覆蓋：中餐出海最強音，期待星辰大?！罚┕救蜷T店分布（截至2023年底）公司整體平均翻臺率（單位：次）公司門店層面經(jīng)營利潤率15%10%5%4.54.19.0%3.94.03.53.02.52.01.51.00.50.03.54.1%3.30%2.42.1-5%-10.4%2019-10%-15%-20%-25%-18.4%2020-21.2%20212019

2020

2021

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2023

2024Q120222023293.5達勢股份：品牌勢能向上，門店保持快速擴張

同店保持增長，盈利能力改善。2020年以來，隨著品牌知名度的持續(xù)提升，公司同店銷售保持較快增長，2023年在高基數(shù)下同比+8.9%。規(guī)模效應顯現(xiàn)&經(jīng)營效率優(yōu)化下，門店盈利能力持續(xù)改善，2023年公司門店層面經(jīng)營利潤率13.8%/+3.7pct，實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤878萬元，年度首次實現(xiàn)盈利。

新市場表現(xiàn)亮眼，門店擴張有望提速。2023年，公司新增長市場實現(xiàn)收入15.1億元/+102.9%，其中，2023H2，來自新增長市場的收入占總收入的52.8%，成為公司收入增長的主要驅(qū)動力。2023年，公司新開門店187家，2024年計劃新開240家，2025-2026年計劃每年新開300-350家（據(jù)公司官網(wǎng)發(fā)布的2023年業(yè)績會交流材料），較此前招股書的指引200-300家上調(diào)。公司同店銷售增長公司門店層面經(jīng)營利潤率公司分區(qū)域門店數(shù)量（單位：家）20%18%16%14%12%10%8%新增長市場北京及上海16%13.8%80014%12%10%8%700600500400300200100010.1%8.9%18.7%14.4%20226%6%4.1%20193.4%20209.0%8.9%20234%4%2%0%2%0%2020202120212022202320192020202120222023303.5海底撈&百勝中國：經(jīng)營穩(wěn)健，積極回饋股東

海底撈：1）翻臺率穩(wěn)步回升，門店經(jīng)營效率大幅提升。公司通過產(chǎn)品創(chuàng)新、營銷創(chuàng)新以及服務品質(zhì)提升等，推動翻臺率顯著回升，2023年，海底撈整體翻臺率3.8次，同比+0.8次，恢復至2019年的79%，同店翻臺率3.9次，同比+0.8次；公司將店經(jīng)理薪酬與門店經(jīng)營利潤和管理水準直接掛鉤、門店骨干員工參與門店利潤分紅，門店經(jīng)營效率取得大幅提升。2）探索新業(yè)態(tài)、新品牌、新模式。2023年，海底撈推出了首家露營火鍋、首家校園火鍋，以及結合區(qū)域特色的主題店等；同時，推出了嗨撈火鍋、焰請烤肉鋪子等新品牌，為消費者帶來更多元化的就餐選擇和消費體驗；此外，2024年3月，海底撈宣布開放加盟，助力品牌擴展至更多區(qū)域。3）分紅比例顯著提升。公司派發(fā)2023年度末期現(xiàn)金股息每股0.824港元，股息支付率達90%。

百勝中國：1）門店規(guī)模向2萬家邁進，肯德基和必勝客兩大主品牌穩(wěn)健發(fā)展。肯德基和必勝客UE模型韌性較強，疫情期間仍保持較好的盈利能力，2023年肯德基和必勝客的餐廳層面利潤率為17.7%/11.9%，回到疫情前水平；同時，據(jù)公司2023Q4業(yè)績交流會相關資料，肯德基和必勝客的新店投資回收期保持健康，分別為2年和3年。憑借健康的新店投資回收期以及靈活的業(yè)態(tài)和模塊，肯德基和必勝客有望繼續(xù)擴張。2）現(xiàn)金流穩(wěn)定，持續(xù)回饋股東。2017-2023年，公司通過現(xiàn)金股息和股票回購累計回饋股東近30億美元；據(jù)公司2023Q4業(yè)績交流會相關資料，公司計劃在2024年將股息和股票回購規(guī)模進一步提升至15億美元。（詳見2024年4月10日外發(fā)報告《百勝中國（9987.HK）首次覆蓋：靈活創(chuàng)新，行穩(wěn)致遠》）313.6黃金珠寶：下半年需求有望回暖，關注渠道擴張、產(chǎn)品創(chuàng)新的珠寶品牌

短期受金價高位震蕩影響，黃金珠寶企業(yè)經(jīng)營承壓。2024Q1，金銀珠寶類社零同比+4.5%，在高基數(shù)下保持穩(wěn)健增長。進入Q2，金價沖高后高位震蕩，上海黃金交易所Au9999黃金現(xiàn)貨均價（截至6月26日）達553元/克，同比+23%，較一季度+13%；受金價影響